王春雨 孫英雋

摘 要：科創(chuàng)板的出臺對高科技型企業(yè)的融資與發(fā)展具有重要意義，但是，我國科創(chuàng)板市場剛剛起步，其發(fā)展模式尚未完善，如何識別并有效管理科創(chuàng)板市場的風險成為一個重要的問題。美國納斯達克市場對于高科技公司上市后的風險管理具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，因此，分析了我國科創(chuàng)板市場風險特點，參考納斯達克市場風險控制的經(jīng)驗和教訓，為建立我國科創(chuàng)板市場風險控制體系提出了部分構(gòu)想。

關(guān)鍵詞：納斯達克;科創(chuàng)板;市場風險控制;經(jīng)驗教訓

中圖分類號：F830.91 ? ? ? 文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）17-0152-03

一、研究背景

從市場本身特點考慮，科創(chuàng)板是一個專為契合國家戰(zhàn)略、催化核心技術(shù)、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)上市融資提供便利以助力其后續(xù)發(fā)展的投資場所。成立之初的科創(chuàng)板呈現(xiàn)上市門檻低、波動幅度大、50萬門檻、嘗試注冊制的特點，是一個高風險市場，只有嚴格監(jiān)管，才能保證科創(chuàng)板市場的健康運行。從上市企業(yè)的特點考慮，科創(chuàng)板上市的企業(yè)大多為盈利不確定的企業(yè)，這些企業(yè)前期需要大量研發(fā)投入，后續(xù)成長性沒有保證，高收益與高風險并存，不能在主板市場上市的高科技企業(yè)可以在科創(chuàng)板上市融資。所以，科創(chuàng)板市場即使獨立于主板，也具有一級市場的風險投資屬性。從信息不對稱的角度考慮，高科技企業(yè)在科創(chuàng)板上市之前有過融資活動，這意味著這類企業(yè)在此之前便經(jīng)歷過投資機構(gòu)關(guān)于公司發(fā)展情況的詳細調(diào)查。這類企業(yè)在科創(chuàng)板市場會受到之前的風險投資機構(gòu)或者該類機構(gòu)的相關(guān)機構(gòu)在二級市場的跟隨，而這些機構(gòu)相對于二級市場其他投資者僅依靠科創(chuàng)企業(yè)依法披露的公開信息來說掌握著更多且更有質(zhì)量和深度的企業(yè)信息。

如今，如何識別并有效管理科創(chuàng)板市場的風險成為一個重要的問題。美國納斯達克市場是高科技企業(yè)集中上市的股票交易市場，對于高科技公司上市后的風險管理具有一定的先發(fā)優(yōu)勢，本文借鑒納斯達克市場的風險管理經(jīng)驗，為我國科創(chuàng)板的風險管理提出建議。

二、我國科創(chuàng)板面臨的風險分析

（一）科創(chuàng)板初期的風險

1.上市公司的質(zhì)量風險

科創(chuàng)板關(guān)注的重點不在于企業(yè)目前的盈利能力，而是企業(yè)長遠的發(fā)展前景。出于迫切的融資需要，經(jīng)營能力參差不齊的企業(yè)涌進科創(chuàng)板市場募集資金，其中垃圾股的存在將擾亂科創(chuàng)板市場的運行，降低科創(chuàng)板上市企業(yè)整體的質(zhì)量水平[1]。

2.保薦人的投資風險

科創(chuàng)板新出臺的保薦機構(gòu)跟投制度在一定程度上會約束保薦機構(gòu)的投資自由，加劇其投資風險。截至2019年4月18日，共有79家科創(chuàng)企業(yè)申請在科創(chuàng)板上市。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務指引》對保薦機構(gòu)跟投制度的規(guī)定，據(jù)估計最高將有34億元資金從保薦機構(gòu)投資到科創(chuàng)板市場。目前國內(nèi)具備保薦人資格的券商僅有90家左右，將負擔34個億元的資金投入，而且跟投的還是高科技、高風險、投資回報期長的企業(yè)，這對本來就不是投資機構(gòu)的券商來說意味著較大的投資風險。同時，《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務指引》將投資方向與退出渠道固定化，在一定程度上限制了券商的投資自由。

3.炒作和過度投機風險

A股長期存在惡意炒作現(xiàn)象，新股上市必然會有多個漲停板，大多投資者在尚不了解上市企業(yè)的經(jīng)營情況、發(fā)展前景的基礎(chǔ)上盲目炒新、打新。對于科創(chuàng)板市場來說，這意味著極大的風險，注冊制下，科創(chuàng)板上市的企業(yè)本身盈利水平并未通過核準。中小投資者如果像在A股市場上一樣追捧新股、盲目打新，將帶來炒作和過度投機的問題。

（二）科創(chuàng)板中長期的風險

1.上市公司的經(jīng)營風險

科創(chuàng)板市場上市的多為高科技企業(yè)，這些企業(yè)的典型特點是，上市初期資金需求量大、發(fā)展前景難以量化預測、盈利性不穩(wěn)定、投資回報期長。有研究表明，中小企業(yè)投資成功率僅有30%，在這樣的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，科創(chuàng)板上市的企業(yè)在中長期將面臨較大的經(jīng)營風險。

2.上市企業(yè)的退市風險

科創(chuàng)板將采取多元化的退市指標和執(zhí)行力極強的退市制度?？苿?chuàng)板的退市標準相較于其他市場更強調(diào)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力，連續(xù)兩個會計年度扣除非經(jīng)常性損益之前或之后的凈利潤為負就會觸動退市。就科創(chuàng)板目前的規(guī)定來看，企業(yè)一旦退市將不能恢復上市或者重新上市;對于上市企業(yè)來說，一旦經(jīng)營不善將面臨極大的退市風險。牛牛金融研究中心預測，科創(chuàng)板未來可能會出現(xiàn)年均7%的退市率，而A股市場年均退市率只有0.075%，科創(chuàng)板年均退市率預計將達到A股市場的90多倍。

3.市場流動性不足的風險

上市初期，科創(chuàng)板出現(xiàn)流動性不足的可能性不大，但是從中長期來看，科創(chuàng)板上市公司成長空間較大，其投資風險比主板企業(yè)大，一些沒有這種風險承受能力的投資者不敢參與到科創(chuàng)板投資中去。50萬人民幣和兩年以上投資經(jīng)驗的準入門檻意味著85%以上的A股投資者不能參與到科創(chuàng)板投資中去，這就極有可能導致流動性不足。流動性不足會引起投資者的恐慌，使其撤離資金，減少在科創(chuàng)板市場的投資，從而加劇市場流動性緊張的問題。

三、納斯達克市場風險控制的分析

（一）納斯達克市場成功控制風險的啟示

1.多層的市場結(jié)構(gòu)

“納斯達克全球精選市場”、“納斯達克全球市場”和“納斯達克資本市場”組成了納斯達克市場[2]。各層次的公司選擇在與自身發(fā)展水平相符的市場上市，動態(tài)的轉(zhuǎn)板制度為企業(yè)提供了條件化優(yōu)化道路，納斯達克資本市場的企業(yè)在滿足相關(guān)規(guī)定后可以向其他層次轉(zhuǎn)移，促成了具有不同風險特征的內(nèi)部多層次市場結(jié)構(gòu)。這樣有利于投資者明確不同層次企業(yè)所面臨的不同風險，減少投資的盲目性和投資能力與承受風險能力錯配的現(xiàn)象。

2.嚴格的市場監(jiān)管

21世紀初期，美國證券市場出現(xiàn)了嚴重的信任危機：泡沫經(jīng)濟坍塌式破滅、安然集團作假破產(chǎn)、美林證券欺騙投資者。這場危機為證券市場的監(jiān)管敲響警鐘。2002年，《薩班斯-奧克斯萊法案》應運而生，此法案提出25條公司治理修訂建議，重點強調(diào)信息披露的準確可靠性和市場監(jiān)管的迫切性。此法案提出，納斯達克嚴格監(jiān)管市場：明確CEO/CFO個人責任、定位審計委員會公司財務機構(gòu)的角色、成立公眾公司會計監(jiān)察委員會、嚴格監(jiān)管會計師事務所等中介機構(gòu)等[3]。

3.實行做市商制度

納斯達克的做市商制度下，做市商中有許多是具有專業(yè)投資能力和水平的投資公司。這些做市商切實履行義務，在競爭性的市場環(huán)境下研究證券價格，合理定價驅(qū)動做市交易，積極發(fā)揮作用，穩(wěn)定市場以實現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)，不僅提高了市場透明度，而且緩和了價格的劇烈波動，降低了市場價格過分波動的風險。

（二）納斯達克市場風險產(chǎn)生的原因分析

1.上市條件缺少對企業(yè)盈利性的要求

納斯達克為了順應高科技型企業(yè)發(fā)展初期研發(fā)投入多、盈利難度大的規(guī)律，放松對其盈利水平的要求。這樣可以緩解高科技企業(yè)發(fā)展初期資金不足的問題，使其在后續(xù)的發(fā)展中利用充足的資金推行戰(zhàn)略、開闊市場從而實現(xiàn)盈利發(fā)展。但是，這種寬松化準入門檻存在一定的局限性，為借殼上市的公司提供了圈套市場資金的機會，增大了納斯達克市場風險。典型的例子是，2000年，在經(jīng)濟網(wǎng)絡化的浪潮下，一批入不敷出或嚴重虧損的網(wǎng)絡公司在納斯達克上市，其中網(wǎng)絡計算機類上市公司近1 400家，但截至2001年12月中旬已經(jīng)有200家網(wǎng)絡公司被摘牌。

2.泡沫經(jīng)濟導致納斯達克市場大起大落

NASDAQ指數(shù)在2003年升至巔峰，這起因于互聯(lián)網(wǎng)板塊及其他高科技領(lǐng)域的飛速發(fā)展。從1995年開始，互聯(lián)網(wǎng)泡沫在納斯達克市場迅速發(fā)酵，與科技及互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域相關(guān)的企業(yè)在股票市場股價飆升，飆升的股價遠遠超出了企業(yè)的市值，被高估的企業(yè)偏離傳統(tǒng)發(fā)展模式，致力于增加市場份額和提高股價。投資者和企業(yè)一樣沉浸在“概念上的價值不久將成為現(xiàn)實”的泡沫中，但是，流于表面的虛假繁榮和炒作起來的巔峰股價并不能支撐企業(yè)長久穩(wěn)定的經(jīng)營發(fā)展，所以，2000年3月到2002年10月泡沫經(jīng)濟逐漸破滅，納斯達克指數(shù)暴跌，造成投資市場劇烈波動，讓企業(yè)和投資者從虛幻中跌回現(xiàn)實。

3.風險投資加劇市場投資的風險

風險投資的風行激化了納斯達克指數(shù)的劇烈波動。美國的風險投資有利于捕捉到像微軟、蘋果、谷歌等高成長性的公司，并為其后續(xù)發(fā)展提供強大的資金支持。但并不是每一個高風險企業(yè)都能在最后成長為高收益的獨角獸，有些資不抵債的互聯(lián)網(wǎng)公司、高科技企業(yè)，沒有維持長期經(jīng)營的營利模式和發(fā)展戰(zhàn)略，在證券市場上市，募集大量資金后迅速退市，卷走大量資金，這種“暴利如抽血”般的發(fā)展模式在風險投資的助力下激化了納斯達克指數(shù)的劇烈波動，造成了市場的螺旋式下跌。

四、納斯達克市場的風險控制對我國科創(chuàng)板的啟示

（一）市場運作方面

1.嘗試T+0交易制度放開漲跌幅

科創(chuàng)板借鑒了一些納斯達克市場的發(fā)展模式，但是，為了預防過度投機使證券市場淪為賭博標的的風險，科創(chuàng)板并沒有采取T+0交易制度，也沒有放開漲跌幅。從納斯達克的發(fā)展歷程來看，T+0和放開漲跌幅的交易制度有利于推動價值投資，減少游資和機構(gòu)的炒作行為，會促進證券市場的成熟和健康發(fā)展。表面上看科創(chuàng)板20%的漲跌幅有利于減少股票市場價格的波動，但是仔細分析會發(fā)現(xiàn)，相對于沒有漲跌幅的納斯達克市場一天內(nèi)股價可以升至翻倍，設(shè)置漲跌幅的科創(chuàng)板要連續(xù)多個交易日達到漲停板才能帶來股價翻倍的效應，相對于一天之內(nèi)漲到翻倍值，連續(xù)多個交易日漲停更容易帶動投資者爆炒股市，引起投資者盲目、瘋狂投資。為了促進股市的健康發(fā)展，保護投資者及時止損，減少投資者望盈興嘆的現(xiàn)象，科創(chuàng)板可以在發(fā)展相對穩(wěn)定的時候推出T+0、放開漲跌幅，促進資本市場價值投資的實現(xiàn)。

2.推動做市商制度與指令驅(qū)動系統(tǒng)的形成

納斯達克市場的做市商制度，極大地促進了資金在證券市場的流動性?？苿?chuàng)板并沒有采取做市商制度，考慮到我國尚不成熟的證券市場，盲目引入做市商制度的確存在一定風險。但是如果把深圳的“指令驅(qū)動系統(tǒng)”和美國的做市商制度結(jié)合起來，當股價波動比較大時，可以采用“指令驅(qū)動系統(tǒng)”來調(diào)節(jié)股價的劇烈波動，當證券市場比較平穩(wěn)，資金流動性較差不能滿足融資需求時，可以采用做市商制度，促進資金的流動。這樣既可以降低市場價格波動的風險，也可以提高市場的流動性。

3.創(chuàng)新退市制度

退市常態(tài)化是資本市場健康發(fā)展的標志之一。1980—2017年間美股上市公司數(shù)量總共26 505家，最終有14 183家公司退市，其中納斯達克市場退市數(shù)量占比高達84.65%。所以有必要在科創(chuàng)板推出嚴格的退市制度。通過分析納斯達克的退市制度，科創(chuàng)板應該綜合考慮多個因素來決定是否讓企業(yè)退市，市值多少、營業(yè)收入高低、經(jīng)營性現(xiàn)金流如何等都是較好的退市指標。建立詳細而規(guī)范的退市流程，使其清晰可循行，并給予上市公司申訴權(quán)利，為其提供整改空間;最后利用法律手段，關(guān)注上市公司交易活躍度等流動性指標和嚴重違法違規(guī)行為等合規(guī)性指標，建立嚴格的法律法規(guī)進行投資者保護。

（二）投資者方面

1.培養(yǎng)高素質(zhì)的理性投資者

納斯達克市場經(jīng)歷了48年的發(fā)展，培養(yǎng)了一批理性的高水平投資者。這些個人投資者能夠更加敏銳地獲取上市公司的信息，對公司的投資價值進行更深層次的挖掘，并沒有加劇資本市場的投機氣氛。所以，科創(chuàng)板應該積極培養(yǎng)理性投資者，加強資本市場風險教育，提高個人投資者的風險意識。資本市場存在的意義在于價值投資而非投機炒作[4]?？苿?chuàng)板市場應該引導投資者長期、理性、研究式投資，只有這樣，才能從長期的角度減少投資者的投資風險，使其獲得穩(wěn)定性的投資收益[5]。

2.鼓勵投資者通過機構(gòu)參與投資

機構(gòu)投資具有中小投資者所不具備的眾多優(yōu)勢：機構(gòu)投資可以在承擔相同風險時獲得更高的收益、分散投資降低風險、堅持長期投資優(yōu)化投資市場結(jié)構(gòu)、嘗試適當介入公司所有權(quán)減少信息不對稱問題。目前我國A股市場機構(gòu)投資者僅占比60%左右，遠低于納斯達克市場機構(gòu)投資者的比例，納斯達克市場整體由機構(gòu)投資者主導。針對目前國內(nèi)資本市場中小投資者占比較大但又缺乏投資經(jīng)驗，盲目跟風投資的現(xiàn)象[6]，引導機構(gòu)投資逐漸取代散戶投資對散戶、機構(gòu)、科創(chuàng)板甚至整個資本市場都具有重要意義[7]。

3.探索投資者保護制度

我國的證券市場從1990年12月19日發(fā)展到現(xiàn)在，投資產(chǎn)品層出不窮。目前科創(chuàng)板的出臺對個人投資者辨別、規(guī)避、承擔風險的能力提出了更高的要求。我們應該借鑒納斯達克的經(jīng)驗，探索符合我國證券市場發(fā)展模式的投資者保護制度，把投資者保護落實到具體的法律制度中去。比如通過立法規(guī)范中小投資者、嘗試司法救濟制度、探索大股東賠償投資者損失制度、證監(jiān)會和司法部門合力完善投資者索賠的司法制度等來保護投資者的權(quán)益，建立健全融資者信息披露制度，降低投資者參與資本市場的風險[8]。

參考文獻：

[1] ?楊藍藍.美國納斯達克市場風險控制對我國創(chuàng)業(yè)板的啟示[J].金融經(jīng)濟：下半月，2012，（2）：8-10.

[2] ?秦勇道直.多層次資本市場的構(gòu)建和交易制度完善的必要性[J].商情，2016，（22）：34.

[3] ?張燕.我國上市公司退市制度的完善[D].成都：西南交通大學，2014.

[4] ?趙曉玲，曹建莉.我國股權(quán)眾籌投資者利益保護的機制[J].天水行政學院學報，2018，19（6）：75-77.

[5] ?盧其凡.淺析證券市場中小投資者權(quán)益保護問題[J].環(huán)球市場，2018，（35）：33，37.

[6] ?孟民，武冰.納斯達克對我國創(chuàng)業(yè)板風險控制的啟示[J].遼寧商務職業(yè)學院學報，2002，（4）：15-16.

[7] ?胡乘藝.證券市場投資風險研究及策略探討[J].中國商論，2018，（7）：27-28.

[8] ?付容卓.納斯達克監(jiān)管制度研究[D].哈爾濱：哈爾濱工程大學，2009.

[責任編輯 張宇霞]