摘要：當(dāng)前，PPP模式在國內(nèi)進(jìn)行得如火如荼，各路資本紛紛摩拳擦掌。對(duì)于社會(huì)資本參與者而言，需要對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行諸多評(píng)價(jià)，尤其是針對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。傳統(tǒng)的投資項(xiàng)目評(píng)價(jià)模型已發(fā)展得非常成熟，有著整套的思路和方法，但對(duì)于PPP項(xiàng)目，進(jìn)行經(jīng)濟(jì)效益分析通常僅從預(yù)測(cè)來的固定數(shù)據(jù)著手，鮮有考慮項(xiàng)目面臨的各種風(fēng)險(xiǎn)及存在的眾多不確定性。本文旨在通過對(duì)擬投資項(xiàng)目進(jìn)行蒙特卡羅模擬分析，綜合考慮各方面因素，給PPP投資項(xiàng)目提供一個(gè)進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的新思路。

關(guān)鍵詞：PPP項(xiàng)目;投資風(fēng)險(xiǎn);蒙特卡羅模擬

PPP模式最早起源于歐洲，由政府授權(quán)私人資本參與投資建設(shè)并運(yùn)營公共基礎(chǔ)設(shè)施，以緩解政府資金吃緊時(shí)投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的壓力。最近幾年，地方政府債務(wù)壓力劇增，迫使傳統(tǒng)的工程承包施工模式向投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)型，再加上財(cái)政部的極力推行，更使得這種投資模式在公共基礎(chǔ)設(shè)施方面的參與度越來越高?；A(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投融資模式從地方政府融資平臺(tái)主導(dǎo)，逐步向平臺(tái)融資為主、PPP模式為輔的局面轉(zhuǎn)變，有些地方甚至出現(xiàn)兩種融資模式并行的情況。然而，PPP項(xiàng)目整個(gè)生命周期存續(xù)時(shí)間長，項(xiàng)目參與者多，組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜，面臨的不確定性因素很多，尤其是在項(xiàng)目建成投產(chǎn)后的運(yùn)營階段，投資者最為關(guān)注的莫過于評(píng)價(jià)和監(jiān)控項(xiàng)目收益是否已達(dá)到預(yù)期。

一、風(fēng)險(xiǎn)分析的必要性

在項(xiàng)目實(shí)踐中，國內(nèi)眾多對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行投資評(píng)價(jià)的案例多側(cè)重于確定某個(gè)價(jià)格水平，而現(xiàn)實(shí)是，外部環(huán)境如政府履約能力下降、材料價(jià)格上漲、技術(shù)更新、政策變化、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)等因素的變化，使得一個(gè)簡單的道路施工項(xiàng)目都無法按照招標(biāo)價(jià)格完全鎖定，更遑論長達(dá)20—30年經(jīng)營期的PPP項(xiàng)目了。如果投資者在進(jìn)行投資效益分析時(shí)，僅按照某些給定的數(shù)據(jù)資料進(jìn)行財(cái)務(wù)分析和測(cè)算，必然與實(shí)際存在較大出入，因此，投資前分析擬投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性是非常重要且有必要的。

二、分析方法的選擇

當(dāng)下，國內(nèi)對(duì)傳統(tǒng)投資項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)多參考建設(shè)部和發(fā)改委發(fā)布的《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》（2006第三版），而PPP作為一種新的投融資模式，尚未形成自有的一套評(píng)價(jià)體系。在《PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)實(shí)戰(zhàn)指南》中，蒲明書等學(xué)者以傳統(tǒng)常規(guī)投資項(xiàng)目分析評(píng)價(jià)方法為基礎(chǔ)，初步構(gòu)建了PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)模型，即根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查與預(yù)測(cè)得來的數(shù)據(jù)，在不同層面（項(xiàng)目全投資、項(xiàng)目自有資金、投資各方現(xiàn)金）編制能夠滿足不同分析目的的財(cái)務(wù)報(bào)表，在此基礎(chǔ)上對(duì)項(xiàng)目作出評(píng)價(jià)，來滿足投資各方不同的決策需求。財(cái)務(wù)分析的基礎(chǔ)是對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，而評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的可行性更是依賴于根據(jù)項(xiàng)目各期資金流入流出情況編制的預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量表。該書參照方法與參數(shù)給出了三個(gè)評(píng)價(jià)PPP項(xiàng)目的指標(biāo)，包括動(dòng)態(tài)投資回收期、凈現(xiàn)值及內(nèi)部收益率。

然而，在方法與參數(shù)一書中并未補(bǔ)充具體的風(fēng)險(xiǎn)分析及有關(guān)的指標(biāo)評(píng)價(jià)，《PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)實(shí)戰(zhàn)指南》雖然略有提及，但也并未給出具體的處理過程。參閱相關(guān)文獻(xiàn)了解到分析項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的方法有兩種基本途徑：一是比較傳統(tǒng)的方法，即對(duì)相應(yīng)評(píng)價(jià)指標(biāo)做適當(dāng)修正;二是采用技術(shù)分析的方法，如敏感性分析法和概率樹法，但是這兩種方法的缺點(diǎn)顯而易見，它們僅能圍繞單個(gè)因素的變動(dòng)進(jìn)行分析或只能模擬有限場(chǎng)景，不能對(duì)所有可能發(fā)生的情況進(jìn)行測(cè)算，并且在復(fù)雜的環(huán)境條件下，目標(biāo)值同時(shí)受諸多因素的影響，單一因素分析也不能反映具體實(shí)際。蒙特卡羅模擬可以同時(shí)對(duì)多個(gè)變量進(jìn)行成千上萬次模擬，這就相當(dāng)于整個(gè)測(cè)算過程中該項(xiàng)目實(shí)施了成千上萬次，而輸入的影響目標(biāo)值的變量如投資總額、折現(xiàn)率、年均現(xiàn)金凈流量則是隨機(jī)的，每模擬一次都會(huì)給出一個(gè)目標(biāo)值，在此基礎(chǔ)上計(jì)算目標(biāo)值的概率分布圖，同時(shí)可以根據(jù)計(jì)算出來的項(xiàng)目標(biāo)準(zhǔn)差及變異系數(shù)確定目標(biāo)值偏離預(yù)期的程度，由此評(píng)價(jià)目標(biāo)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)高低。經(jīng)過考量分析，對(duì)PPP投資項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)選擇蒙特卡羅模擬方法是合適的。

三、蒙特卡羅模擬分析方法的具體實(shí)施

對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行蒙特卡羅模擬分析：第一，確定目標(biāo)變量，筆者在此選取的是前述三個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)中的凈現(xiàn)值指標(biāo);第二，確定影響目標(biāo)變量的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)因素，并分析各因素的參數(shù)特征;第三，確定目標(biāo)值與各變量之間的影響關(guān)系，建立評(píng)價(jià)指標(biāo)計(jì)算模型;第四，模擬運(yùn)算，并得出合適數(shù)量的樣本值;第五，對(duì)樣本值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并對(duì)模擬結(jié)果進(jìn)行解釋。

以某河道治理PPP項(xiàng)目為例，蒙特卡羅模擬的分析步驟如下：①根據(jù)歷史資料分析相關(guān)數(shù)據(jù)信息，評(píng)估相關(guān)參數(shù)特征，確定概率分布，如項(xiàng)目初始投資額符合正態(tài)分布，年均凈現(xiàn)金流符合三角分布，利率（折現(xiàn)率）符合均勻分布，由此產(chǎn)生各參數(shù)每次模擬時(shí)的隨機(jī)數(shù);②建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型;③進(jìn)行模擬運(yùn)算，通過查閱相關(guān)文獻(xiàn)，結(jié)合項(xiàng)目實(shí)際情況，模擬5 000次得到的樣本值足以對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀分析與評(píng)價(jià);④對(duì)5 000次模擬得到的樣本值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，求出項(xiàng)目凈現(xiàn)值指標(biāo)的概率分布;⑤分析評(píng)價(jià)目標(biāo)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平和預(yù)期盈利能力。

四、案例分析

（一）案例資料

某投資項(xiàng)目為城市河道治理工程，不具備獨(dú)立的商業(yè)經(jīng)營條件，采用政府購買服務(wù)模式以保證SPV公司合理利潤。項(xiàng)目選擇“股權(quán)合作+BOT”的PPP模式，合作期限20年（其中建設(shè)期2年，經(jīng)營期18年），政府在合作期10年內(nèi)完成社會(huì)資本股權(quán)回購。20年合作期滿由SPV公司將全部資產(chǎn)無償移交政府指定機(jī)構(gòu)。

1.項(xiàng)目總投資估算約45 413萬元（實(shí)際操作中以審計(jì)局審計(jì)決算值作為政府財(cái)政支付的最終依據(jù)），其中建設(shè)投資43 650萬元，建設(shè)期融資費(fèi)用約1 763萬元。銀行融資費(fèi)率用按現(xiàn)行五年期以上銀行貸款基準(zhǔn)利率即4.9%（隨利率變化而同步調(diào)整）。

2.根據(jù)政府資金支付的不同用途，政府財(cái)政支出按股權(quán)回購費(fèi)用、SPV融資還本付息費(fèi)以及運(yùn)營缺口補(bǔ)助費(fèi)等三部分進(jìn)行測(cè)算。

第一，股權(quán)回購費(fèi)用。按照政府在合作期10年內(nèi)完成社會(huì)資本股權(quán)回購（回購方式和比例暫按合作期第6年至第10年等比例回購），資本金內(nèi)部收益率執(zhí)行5年期以上銀行貸款基準(zhǔn)利率，從而測(cè)算社會(huì)資本股權(quán)回購支付資金。經(jīng)計(jì)算股權(quán)合作期10年內(nèi)政府支付股權(quán)回購費(fèi)用約12 370萬元。

第二，SPV融資還本付息費(fèi)。貸款期限20年（含建設(shè)期2年），貸款償還按照等額還本、利息照付方式，按照5年期以上銀行貸款基準(zhǔn)利率4.9%（隨利率變化而同步調(diào)整）測(cè)算，20年合作期內(nèi)政府支付SPV融資還本付息費(fèi)總額約52 352萬元。

第三，運(yùn)營缺口補(bǔ)助費(fèi)。不考慮折舊攤銷，按照4.9%年靜態(tài)利潤率（執(zhí)行5年期以上銀行貸款基準(zhǔn)利率），以運(yùn)營成本為基數(shù)核算合理利潤，并考慮扣除稅金及附加后，計(jì)算運(yùn)營缺口補(bǔ)助（即運(yùn)營財(cái)政補(bǔ)貼，列入年度財(cái)政預(yù)算），經(jīng)核算20年合作期內(nèi)政府支付運(yùn)營缺口補(bǔ)助約936萬元。

綜上，20年合作期內(nèi)政府財(cái)政支出總額約65 658萬元（折現(xiàn)值約41 494萬元），包括股權(quán)回購費(fèi)用約12 370萬元，SPV融資還本付息費(fèi)約52 352萬元，運(yùn)營缺口補(bǔ)助費(fèi)約936萬元。

（二）風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別

社會(huì)資本方根據(jù)政府方提出的合作條件，結(jié)合所掌握的相關(guān)基礎(chǔ)資料，需要作出是否參與該項(xiàng)目的投資決策。決策中最大的不確定性因素與項(xiàng)目投資總額、資本成本、及年均凈現(xiàn)金流量有關(guān)，而后者與運(yùn)營成本有關(guān)。說明如下：

由于政府支付的股權(quán)回購金額、融資還本付息費(fèi)及運(yùn)營缺口補(bǔ)助金額是固定的，這些作為項(xiàng)目全投資的現(xiàn)金流入不存在政府違約風(fēng)險(xiǎn)以外的、由于不確定性導(dǎo)致流入減少的風(fēng)險(xiǎn)，因此，在進(jìn)行蒙特卡羅模擬分析時(shí)可以不予考慮;在現(xiàn)金流出方面，投資額看似固定，但實(shí)際操作中以審計(jì)局審計(jì)決算值作為政府財(cái)政支付的最終依據(jù)，而根據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，由于對(duì)項(xiàng)目所處環(huán)境了解不足、材料人工費(fèi)用等成本上漲、施工技術(shù)要求提高等因素，導(dǎo)致最終決算金額與前期合同金額存在較大出入的情況非常普遍;另外，本案例投資施工方案中測(cè)算每年的運(yùn)營成本除試運(yùn)營期外基本穩(wěn)定在某一固定值，而事實(shí)是，在較長的一段時(shí)期，運(yùn)營成本可能與物價(jià)指數(shù)相掛鉤呈逐年上漲趨勢(shì)或圍繞某一固定值上下波動(dòng)，受這些不確定性因素影響，項(xiàng)目凈現(xiàn)金流出可能會(huì)波動(dòng)上漲而不會(huì)是固定在某一特定值上。此外，銀行利率在漫長的經(jīng)營期內(nèi)受國家財(cái)政政策調(diào)整的影響，也不可能被完全鎖定。這些不確定性因素都會(huì)影響到項(xiàng)目現(xiàn)金凈流量，進(jìn)而影響到社會(huì)資本方投資該項(xiàng)目的效率與效果。

（三）風(fēng)險(xiǎn)因素的概率分布假定

為作出投資決策，社會(huì)資本方需進(jìn)行項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流分析，計(jì)算項(xiàng)目全投資的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值。為反映不確定性因素對(duì)項(xiàng)目投資效益的影響，進(jìn)行蒙特卡羅模擬分析。在蒙特卡羅模擬分析中，將項(xiàng)目總投資、項(xiàng)目折現(xiàn)率與年均凈現(xiàn)金流量均取為輸入變量，項(xiàng)目全投資凈現(xiàn)值取為目標(biāo)變量，通過蒙特卡羅模擬得到項(xiàng)目全投資凈現(xiàn)值的若干樣本值，進(jìn)而計(jì)算其統(tǒng)計(jì)特征量。

在蒙特卡羅模擬中，假定項(xiàng)目總投資符合期望值為45 413，標(biāo)準(zhǔn)差為1 500的正態(tài)分布;折現(xiàn)率選用融資成本4.9%，隨銀行利率調(diào)整上下浮動(dòng)，根據(jù)利率調(diào)整數(shù)據(jù)資料分析，假定符合3.9%—5.9%的均勻分布;年均凈現(xiàn)金流量根據(jù)實(shí)施方案測(cè)算，假定符合最大值為5 929萬元，最小值2 070萬元，最可能值為3 135的三角分布（三角分布各值由項(xiàng)目施工方案給出的各特定值測(cè)算得出）。

（四）選定實(shí)現(xiàn)相關(guān)參數(shù)變量的函數(shù)

由于上述參數(shù)分別符合正態(tài)分布、均勻分布與三角分布，故在EXCEL表格中可以直接采用NORM.INV、RAND（）函數(shù)來產(chǎn)生隨機(jī)數(shù)。在EXCEL中實(shí)現(xiàn)三角分布需要固定前一次所取的隨機(jī)數(shù)以避免數(shù)據(jù)由于表單操作而發(fā)生變化。相關(guān)參數(shù)的表現(xiàn)形式如下：

1.項(xiàng)目初始投資：C0=NORM.INV（RAND（），45413，1500）

2.折現(xiàn)率：

3.年均凈現(xiàn)金流量：C1=2070+（5929-2070）×IF（RAND（）<

4.項(xiàng)目凈現(xiàn)值NPV：NPV（rate， value 1，value2，……）

（五）模擬運(yùn)算過程

筆者利用EXCEL進(jìn)行了模擬運(yùn)算，涉及的項(xiàng)目初始投資、項(xiàng)目折現(xiàn)率以及年均凈現(xiàn)金流量等數(shù)據(jù)均由計(jì)算機(jī)系統(tǒng)隨機(jī)產(chǎn)生，每次運(yùn)算均產(chǎn)生相應(yīng)的凈現(xiàn)值。對(duì)5 000個(gè)隨機(jī)得來的凈現(xiàn)值進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，以找尋其統(tǒng)計(jì)特征及規(guī)律;將凈現(xiàn)值下限設(shè)定為0，并對(duì)其進(jìn)行降序排列，計(jì)算出凈現(xiàn)值大于0的累計(jì)概率;同時(shí)，利用EXCEL中的AVERAGE函數(shù)及STDEV函數(shù)分別求出該組數(shù)據(jù)的均值及標(biāo)準(zhǔn)差，利用MAX（）及MIN（）函數(shù)求出5 000次模擬凈現(xiàn)值的極大值及極小值。

利用該組數(shù)據(jù)繪制直方圖，就得到了被研究的該P(yáng)PP投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值樣本分布圖（如圖1）。

本文利用用蒙特卡羅模擬法在計(jì)算機(jī)模擬5 000次，得到擬投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值NPV如下的統(tǒng)計(jì)特征：最大值為31 717.13萬元，最小值為-23 243.56萬元，平均值為4 066.16萬元，標(biāo)準(zhǔn)差為12 783.71萬元，凈現(xiàn)值出現(xiàn)在0—31 717.13的概率為62.82%，凈現(xiàn)值出現(xiàn)負(fù)數(shù)的概率為37.18%。同時(shí)，各數(shù)據(jù)偏離期望值的離散程度很高，該投資項(xiàng)目雖然可行但存在較大風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)語

本文利用EXCEL軟件提供的函數(shù)功能，實(shí)現(xiàn)了蒙特卡羅模擬實(shí)驗(yàn)，通過案例給出了基于蒙特卡羅模擬的PPP項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)分析的具體處理過程，并對(duì)項(xiàng)目作出評(píng)價(jià)。然而，本文在處理過程中仍有不足之處，在進(jìn)行年凈現(xiàn)金流測(cè)算時(shí)，為了簡化過程，假定各年凈現(xiàn)金流量滿足符合某一數(shù)據(jù)特征的三角分布，而在該案例中，由于5—10年的股權(quán)回購，因而在這一階段凈現(xiàn)金流與其他各年存在較大差異，但本文中給予了模糊處理。

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作者簡介：渠文靈（1987—），女，山東鄆城縣人，會(huì)計(jì)師，碩士，主要從事財(cái)務(wù)工作研究。