萬光彩， 夏鳴， 張夢婷

安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院， 安徽 蚌埠 233030

0 引言

在中美貿(mào)易摩擦和“中興禁購”事件的影響下，芯片概念股被市場輪番炒作.研究上市公司的投資策略可以為投資者提供更準確的判斷和決策參考.對芯片行業(yè)投資價值的分析有助于發(fā)現(xiàn)我國現(xiàn)行資產(chǎn)評估監(jiān)管框架中存在的缺陷，有助于完善資產(chǎn)評估規(guī)則和制度.本文假定投資者的風(fēng)險偏好是風(fēng)險厭惡的，此外，只是將股票市場設(shè)計為一種投資工具，并采用基于因子分析的量化多選策略來探索如何選擇相對較好的替代方案.

1 多因子選股在國產(chǎn)芯片板塊的實證分析

1.1 相關(guān)知識背景介紹

量化投資是指通過數(shù)量化的方式，結(jié)合計算機，程序化的發(fā)出買賣指令，以達到獲取穩(wěn)定收益的交易方式，是“定性思想的量化應(yīng)用”.

多因子模型目前應(yīng)用最為廣泛，其基本原理是投資者買入滿足因子的股票，將不滿足這些因子的股票則賣出.多因子模型作為一種基本面選股方法，具有相對穩(wěn)定性高的優(yōu)點，在不同的市場條件下，總有一些因子會是有效指標[1].就目前而言，打分法或回歸法是多因子選股模型最主流的兩種方法.我們選取較為常用的打分法，其優(yōu)點在于不容易受到極端值的影響，結(jié)果相對比較穩(wěn)健[2,3].

1.2 因子的選取以及數(shù)據(jù)的選取

1.2.1 備選因子的選取

多因子模型是從各個方面來考察一支股票的可投資性，這些其中包括估值因子、成長因子、財務(wù)質(zhì)量因子、流動性因子、技術(shù)因子等等[4,5].根據(jù)市場經(jīng)驗和經(jīng)濟邏輯選取，選擇更多大量有效的因子能夠提高模型的信息捕獲能力.

表1 備選因子表Tab.1 Alternative factor table

其中，CMV，F(xiàn)AP,PEG三個因子越小收益越大；B/M，P/R越大收益越大.

1.2.2 因子的有效性檢驗

通過排序的方法對備選因子的有效性進行檢驗.對任一個因子，市場中該因子在每只股票中的大小從首月初進行計算，并從小到大對樣本股票池排序，平均分為n個組合，一直持有到月末.每月初用同樣的方法調(diào)整股票池.運用一定樣本時期的數(shù)據(jù)來建立模型.

首先導(dǎo)入數(shù)據(jù)庫，然后每月初取所有因子數(shù)值，對每個因子按大小排序(以“B/M”為例)，將股票池按分值五等分構(gòu)造組合port 1～5，再計算組合月收益(按流通市值加權(quán))以及benchmark月收益，觀察5個組合在2018-01-01日構(gòu)建起一個月內(nèi)的收益情況，然后構(gòu)建因子組合并在每月?lián)Q倉時計算不同組合的月收益率.

模型建立后，計算n個組合的年化復(fù)合收益、超額收益以及不同市場情況下，高收益組合跑贏benchmark和低收益組合跑輸benchmark的概率.

1.2.3 檢驗有效性的量化標準

序列1-n的組合，年化復(fù)合收益應(yīng)滿足一定排序關(guān)系，即組合因子的大小與收益具有較大相關(guān)性.假定序列i的組合年化收益為Xi,則Xi與i的相關(guān)性絕對值A(chǔ)bs(Corr(Xi,i))>MinCorr.此處MinCorr為給定的最小相關(guān)閾值.

序列1和n表示的兩個極端組合超額收益分別為AR1、ARn.MinARtop、MinARbottom表示最小超額收益閾值.

ifAR1>ARn#因子與收益成正比，應(yīng)有AR1>MinARtop>0 andARn

ifAR1MinARtop>0 andAR1

以上條件確保了因子最大組合明顯跑贏市場，最小組合則明顯跑輸市場.

不管在什么市場行情下，1和n兩個極端組合，都將以較高概率跑贏或者跑輸市場.通過以上三個條件，即可選出之前一段時間有較好選股能力的因子.

1.2.4 有效因子組合和benchmark收益率展示

從圖1可以看出，采用多因子選股模型進行量化投資，投資收益明顯優(yōu)于市場.基于各個有效因子的推演下，五個股票組合收益大都可以跑贏市場.選取不同的因子，各個股票組合表現(xiàn)不同.其中基于CMV，P/R兩個因子，五個股票組合都跑贏了市場，最為可靠.

1.3 選股策略

為了市場信息在投資組合調(diào)整中能得到更快的反映，且使投資組合之間具有更好的可比性，我們將組合的調(diào)整周期定為兩個星期.以防過度調(diào)倉使得交易成本增加，少于兩個星期的調(diào)整周期將不會被采納.每兩周的最后一個交易日為組合構(gòu)建的時間點.首先選取符合標準的股票池，除去組合構(gòu)建當日交易量為0以及距離首發(fā)上市日期天以內(nèi)的股票，若投資組合策略選取的因子當中有價值指標，則需要將其為負值的股票剔除.然后根據(jù)各指標的大小順序，將其分為100檔，分別從0位至100打分(正向指標越大分值越高，負向指標越小分值越高).在得到每個因子的得分后，將投資組合中的因子的權(quán)重相加，得到每支股票在每個時期的相應(yīng)策略的總分并排序，根據(jù)排序選擇總分前百分之二十的股票作為投資組合.

圖1 有效因子組合和benchmark收益率
Fig.1 The effective factor combination and benchmark yield

2 投資價值財務(wù)指標對比分析

長電科技、那思達、華天科技三家企業(yè)2018年營業(yè)總收入占行業(yè)收入的56.23 %，若對芯片行業(yè)的所有企業(yè)進行逐個分析，工作量大，操作性差，因此以三家代表性企業(yè)做以下的財務(wù)指標分析(數(shù)據(jù)均來自于各上市公司官網(wǎng)公司年報).

表2 長電科技財務(wù)指標表Tab.2 Financial index table of changdian technology

表3 納思達財務(wù)指標表Tab.3 Financial indicators of nast

表4 華天科技財務(wù)指標表Tab.4 Financial indicators of huatian technology

2.1 財務(wù)指標分類分析

2.1.1 短期能力或流動性指標

流動比率反映了短期償債能力和短期流動性，而相對而言，速動比率的賬面價值也不太能準確地反映選中股票的市場價值，因為賬面價值并沒有把存貨的質(zhì)量考慮在內(nèi)，但存貨過多往往是公司短期陷入困境的一個重要標志，所以速動比率相對流動比率更能反映企業(yè)的流動性[2].由表可知，三家企業(yè)流動比率均不斷上升，納思達經(jīng)過2015年結(jié)構(gòu)重組等重大事件后，流動比率并未受到影響，且上升比率較大，并以絕對優(yōu)勢領(lǐng)先.而三家企業(yè)的速動比率呈現(xiàn)較大差異，長電科技、華天科技甚至出現(xiàn)下滑，而納思達一反頹勢，在2017年速動比率成為行業(yè)的翹楚，流動性顯著增強.三家企業(yè)的現(xiàn)金比率都較低并呈下降趨勢，因為芯片行業(yè)屬于高科技產(chǎn)業(yè)，研發(fā)成本高，賬面現(xiàn)金少，公司負債高.

綜上所述，從短期償債能力來看，納思達公司最好，華天科技次之，長電科技最差.

2.1.2 長期償債能力或財務(wù)杠桿能力指標

負債比率把對所有債權(quán)人的所有期限的所有債務(wù)都考慮在內(nèi)；利息支付倍數(shù)是息稅前利潤與利息的比值，衡量了負擔(dān)償還利息的能力.由表可知，三家公司的負債比率基本都在0.5以上，雖然高負債率有時意味著公司高的運營效率，但很大可能是出現(xiàn)財務(wù)危機.綜合考慮，納思達的長期償債能力較為突出.

綜上所述，從長期償債能力來看，納思達公司最好，華天科技次之，長電科技最差.

2.1.3 資產(chǎn)運用或周轉(zhuǎn)能力比率

存貨周轉(zhuǎn)率顯示了公司處理庫存的能力和速度，一般情況下該值越大反映公司的經(jīng)營效率越好；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率則反映了銷售貸款的回收速度.表2～表4中，納思達的存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)定上升，經(jīng)營效率越來越好，而長電科技2017年的效率卻不盡如人意.長電科技、納思達的存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步上升，華天科技在2016年驟升后緩慢下降，但總體來看，存貨周轉(zhuǎn)率都在上升.

綜上所述，從資產(chǎn)運用能力來看，納思達公司最好，華天科技次之，長電科技最差.

2.1.4 盈利能力指標

股本報酬率代表公司在支付款項給資本提供者后，持股者所獲得的收益回報率；資產(chǎn)收益率則衡量每一元資產(chǎn)所帶來的利潤.由表可知，三家公司的股本回報率都很高，但長電科技的股本回報率在2017年出現(xiàn)斷崖式下跌，綜合考慮華天科技的股本回報率較好.長電科技和華天科技2017年的資產(chǎn)收益率并不樂觀，相反納思達的資產(chǎn)收益率有明顯上升.

綜上所述，從盈利能力來看，納思達公司最好，華天科技次之，長電科技最差.

2.1.5 成長能力指標

由表可知，長電科技2017年主營業(yè)務(wù)收入出現(xiàn)了下滑，而另兩家公司則出現(xiàn)了不同程度的上漲.三家公司的利潤三年內(nèi)出現(xiàn)了不同程度的增長，長電科技最為突出，2017年利潤增長率出現(xiàn)了222.89 %的增幅；總體考慮，長電科技的成長能力最好.三家公司的凈資產(chǎn)三年內(nèi)出現(xiàn)了不同程度的增長，在2017年資產(chǎn)都翻了一番；從凈資產(chǎn)增長率總體考慮，納思達的成長能力最好，華天科技次之，長電科技最差.

綜上所述，從成長能力來看，長電科技公司最好，納思達次之，華天科技最差.

2.1.6 股本所有權(quán)

股本所有權(quán)表示各主體持股的比重，高管股持股比率越高，說明企業(yè)掌控能力越好；從表2～表4可知，納思達的企業(yè)掌控能力最好，長電科技次之，華天科技最差.

2.2 財務(wù)指標綜合分析

在短期償債能力、長期償債能力、資產(chǎn)運用能力、盈利能力和股本所有權(quán)，納思達處于領(lǐng)先位置，長電科技在成長能力方面更具優(yōu)勢.

3 資產(chǎn)配置

資產(chǎn)配置的主要方法之一是分散投資，即按比例投資不同的股票.從上述財務(wù)指標來看，如果投資者是風(fēng)險規(guī)避型，納思達的投資比例應(yīng)偏高；但如果是風(fēng)險中性投資者，納思達和華天科技的股票比例應(yīng)偏高；如果是風(fēng)險偏好型投資者，長電科技應(yīng)該重倉持有；但是作為一個合格的投資者應(yīng)該明白風(fēng)險與收益并存，高收益往往伴隨高風(fēng)險.

4 績效估值

績效估值的方法多種多樣，包括PE、PB、PB-ROE、PA-ROA和PR-ROE等.其中最核心、最常用的莫過于PE(市盈率)估值法.因此，在本次芯片行業(yè)投資策略設(shè)計中，我們也將運用這種方法進行芯片行業(yè)相關(guān)投資的績效估值.一般來說市盈率越低，投資價值越高，反之投資價值則越低.其計算公式為：

市盈率 = 每股市價/每股盈利

本次芯片行業(yè)投資策略設(shè)計中，我們收集10家上市芯片公司2018年第一季度季報數(shù)據(jù)，先將市盈率計算并列表排序，同時引入預(yù)測每股收益EPS數(shù)據(jù).再將PE和EPS數(shù)據(jù)代入計算公式

公司股票價值=市盈率*預(yù)測每股收益

計算出上市芯片公司各自的股票價值，并將其與2018 年 4月 27 日各自收盤價相對比，觀察股票真實價值與現(xiàn)有股票價格的差值.PE估值排名如表 5所示.數(shù)據(jù)來源：上市公司季報公布(括號內(nèi)為負數(shù)的絕對值)

以市盈率位居高位的中科曙光為例，雖然2018年第一季度的市盈率較高，但股票價值低于股票價格，投資價值較低，但從各大證券評估機構(gòu)給出的預(yù)期收益來看，PE估值排名靠前說明該公司股票投資價值較高.主要原因是公司經(jīng)營范圍技術(shù)含量高，一方面受美國股市影響，2018年2月6日和8日美國道瓊斯指數(shù)均出現(xiàn)超過1 000點的跌幅，全球股市滿目瘡痍；另一方面受整體國內(nèi)股市環(huán)境影響，有些公司因涉嫌財務(wù)欺詐，導(dǎo)致投資者的信心下降，對上市公司信息的披露以及對公司的誠信均產(chǎn)生懷疑.

表5 PE估值分析排名Tab.5 PE valuation analysis ranking

5 研究結(jié)論及投資建議

5.1 研究結(jié)論

本文通過對芯片行業(yè)選取的18家上市公司進行了市盈率排名后發(fā)現(xiàn)貝斯特、新大陸、三安光電三家公司最具投資價值；同時本文通過對芯片行業(yè)選取的18家上市公司進行了PE估值分析發(fā)現(xiàn)深南電路、貝斯特、富瀚微三家公司最具投資價值；從風(fēng)險規(guī)避的角度看，多因子綜合選股模型的收益率要高于單維度選股模型.隨著因子個數(shù)的增多，在收益率變化不大的前提下，系統(tǒng)風(fēng)險有了明顯的降低.

5.2 對投資者的合理建議

5.2.1 投資資產(chǎn)比例模式合理搭配

在分配投資資金時，可參考標準普爾家庭資產(chǎn)配置比例，即40 %的資金投資于相對穩(wěn)健的銀行定期存款的理財方式、30 %的資金投資于基金或債券方面、20 %的資金投資于股票市場、10 %的資金以現(xiàn)金或者活期存款的形式保留.在投資股票市場時，不提倡使用借款貸款方式投資于股票市場，但是如果其余條件比較適宜，也可以酌情貸款以投入股票市場.

5.2.2 對股票市場做足功課

Peter Lynch說過“沒有研究的投資就像是打撲克時從來不看牌.” 當投資者在進入股票市場之前，需要閱讀相關(guān)的書籍來擴充股票市場方面的知識儲備，包括關(guān)鍵術(shù)語、走勢圖分析、財務(wù)狀況解讀等[6～8].此外，投資者還要時刻關(guān)注國家政策實時變動的情況，根據(jù)自己的分析結(jié)合行業(yè)上市公司的盈利情況、投資價值、市場估值等綜合指標，審慎的選擇股票.

5.2.3 提高心理素質(zhì)和培養(yǎng)耐心

著名的金融大鱷George Soros認為：如果把投資看作一種娛樂，如果你從中獲得了樂趣，那你很有可能賺不到錢.好的投資總是無聊的.這就建議投資者要有耐心和定力，不要隨波逐流，要理性分析股票的未來價值，不可盲目買進賣出，辯證的對待放長線釣大魚.投資者都聽過一句話“股市有風(fēng)險，入市需謹慎”，在高風(fēng)險高收益的股票市場中，強大的心理承受能力是必要的.同時，無論對于剛?cè)胧械耐顿Y者還是成熟的投資者來說，風(fēng)險識別、風(fēng)險評估、自身風(fēng)險類型的定位以及擇時而定的風(fēng)險規(guī)避方法，都可以幫助我們科學(xué)的作出投資決策[9].

5.3 啟示

本次芯片行業(yè)的投資分析，我們通過運用因子分析法、PE相對估值法從而得到相關(guān)結(jié)論.但由于選取的時間段較短，再加上結(jié)論來源僅限于相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，導(dǎo)致所得結(jié)論仍有缺陷.為了提高結(jié)論的可靠性與應(yīng)用性，我們建議在進一步的深入了解芯片行業(yè)上市公司的同時，還要密切地關(guān)注芯片行業(yè)實時數(shù)據(jù)，及時更新投資策略，不斷的完善結(jié)論.我們也會在后續(xù)進一步地研究中著重關(guān)注這一部分.