張可 郭金玲

摘 要：并購基金體外孵化能夠?qū)崿F(xiàn)上市公司和私募機構(gòu)之間的優(yōu)勢互補，在給私募機構(gòu)帶來豐厚收益的同時，也為上市公司儲備并購對象，已經(jīng)成為上市公司對外擴張的重要方式。從2014年開始，AEH與多家PE機構(gòu)設(shè)立了并購基金，在并購基金運營前、運作管理過程和退出階段采取了相應(yīng)的風險控制措施，在重視契約精神、重視源頭風險控制、重視人力資源整合等方面的成功經(jīng)驗值得借鑒。目前，“上市公司+PE”模式并購基金在內(nèi)部控制與外部監(jiān)管方面還存在諸多不足，為了適應(yīng)外部環(huán)境的變化，必須不斷地完善風險控制體系，從整體層面和流程層面采取相應(yīng)措施，以緩解、規(guī)避風險。

關(guān)鍵詞：并購基金;“上市公司+PE”模式;風險控制

中圖分類號：F275.1? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2020）15-0053-05

一、并購基金運營模式與組織形式

并購基金源于20世紀中期的歐美國家，是專注投資于企業(yè)并購的基金。它通過收購那些具有發(fā)展?jié)摿镜墓蓹?quán)，對其進行培育、孵化，在被投資企業(yè)發(fā)展成熟、具備一定的生產(chǎn)經(jīng)營能力，投資方通過將其公開上市、被并購等方式退出，收回投資并獲取收益。

體外孵化是傳統(tǒng)行業(yè)面臨轉(zhuǎn)型的產(chǎn)物，它是投資企業(yè)與其他方組建合伙制組織，選擇標的資產(chǎn)進行投資，對其進行一系列重組改造，在其度過磨合期，達到投資企業(yè)要求時，再并入投資企業(yè)主體。與體內(nèi)孵化相比，體外孵化能夠減少投資企業(yè)的資金壓力，利用合作方的優(yōu)勢，降低標的資產(chǎn)的磨合風險。體外孵化具備的諸多優(yōu)勢備受上市公司的青睞，已成為上市公司拓展新業(yè)務(wù)的重要方式。

設(shè)立并購基金，對于上市公司和私募投資機構(gòu)（PE機構(gòu)）有著不同的動因。從PE機構(gòu)來看，其單獨設(shè)立的私募股權(quán)基金存在融資難和退出問題。私募股權(quán)基金傳統(tǒng)的退出方式主要是通過企業(yè)并購和公開發(fā)行上市的方式，但由于我國上市監(jiān)管漸嚴，等待上市的過多，通過IPO退出的渠道越來越狹窄。隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，我國基金規(guī)模迅速增長，截至2019年11月底，創(chuàng)投類私募基金規(guī)模已達14萬億元，基金行業(yè)競爭日益激烈，融資難度不斷增大。與上市公司共同設(shè)立并購基金，一方面可以利用上市公司的影響，減輕PE機構(gòu)的融資壓力;另一方面日后由上市公司并購，解決PE機構(gòu)退出難的問題。從上市公司來看，PE機構(gòu)作為專業(yè)的投資管理機構(gòu)，憑借其專業(yè)的理論知識和經(jīng)驗豐富的操作團隊，在標的企業(yè)的選擇、重組改造及價值提升等方面具有明顯優(yōu)勢，上市公司作為并購基金的有限合伙人，可以節(jié)約企業(yè)資金，降低目標企業(yè)選擇的風險，同時在目標企業(yè)成熟后再適時并入上市公司，也可以減少對目標企業(yè)進行整合的難度和時間。

并購基金的組織形式主要采取合伙制的組織形式，由上市公司和雙方共同出資和管理，上市公司作為有限合伙人，PE機構(gòu)則為普通合伙人?！吧鲜泄?PE”有限合伙制具有以下特點，使其更適用于并購基金：一是有限合伙人（LP）僅獲得固定收益，普通合伙人（GP）獲得剩余利潤，對普通合伙人的激勵程度更高;二是普通合伙人承擔無限連帶責任，對PE機構(gòu)形成制約，可以減輕基金管理中的代理問題，代理成本更低;三是根據(jù)《合伙企業(yè)法》的規(guī)定，合伙企業(yè)為非法人組織，不存在企業(yè)所得稅，其收入由合伙人分別納稅，具有節(jié)稅效應(yīng)。所以，并購基金的多種組織形式中，“上市公司+PE”能充分實現(xiàn)上市公司與PE方雙方的優(yōu)勢互補而倍受青睞，而且，該模式設(shè)立流程較為簡單，交易環(huán)節(jié)也相對較少。

二、AEH并購基金的案例介紹

AEH醫(yī)院集團股份有限公司成立于2003年，2009年在創(chuàng)業(yè)板上市，現(xiàn)已成為全球規(guī)模最大的眼科連鎖醫(yī)療機構(gòu)。AEH股票上市以后，針對我國地級縣級眼科醫(yī)療服務(wù)業(yè)發(fā)展緩慢、不能滿足眼科病人的需求狀況，一直通過新建、收購的方式拓展業(yè)務(wù)，但新增業(yè)務(wù)多處于虧損狀態(tài)，需要很長時期的磨合期，并且快速擴張也給企業(yè)較大的資金壓力。從2014年開始，AEH分別與多家PE機構(gòu)聯(lián)合設(shè)立并購基金，探索依靠并購基金的外延發(fā)展模式。

到2018年末，AEH共參與設(shè)立了8家并購基金。在設(shè)立的并購基金中，AEH出資比例均未超過20%，PE機構(gòu)的出資額也非常少，大部分資金來源于基金對外募資。AEH作為并購基金的有限合伙人，PE機構(gòu)為普通合伙人，是基金管理人。各并購基金的基本情況（如下表所示）。

瑞聯(lián)一期、瑞聯(lián)二期和寧波弘暉的投資方向為AEH大健康產(chǎn)業(yè)的上下游企業(yè)，如醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥、環(huán)保，以完善AEH的產(chǎn)業(yè)鏈。其他基金則投資眼科醫(yī)院，目前已投資170余家AEH醫(yī)院。經(jīng)過多年的孵化，許多標的企業(yè)已經(jīng)走上了正常經(jīng)營的軌道，達到了并入上市公司的標準。2017年1月，AEH將收購了東方愛爾及愛爾中鈺旗下9家眼科醫(yī)院，成功實施了對并購基金的標的企業(yè)的二次并購，增厚上市公司當年凈利潤6 871萬元，占凈利潤增長的30.45%?！吧鲜泄?PE”并購基金助力了AEH的快速發(fā)展，鞏固了其在眼科服務(wù)行業(yè)中的龍頭地位。

三、AEH并購基金的風險控制

（一）PE機構(gòu)和標的企業(yè)的選擇

PE機構(gòu)作為并購基金的管理人，對項目的成敗起決定性的作用。AEH在選擇PE機構(gòu)時，不僅考慮其專業(yè)團隊、管理能力組織結(jié)構(gòu)等要素，尤為重視其在業(yè)界的聲譽和國有背景。PE機構(gòu)在行業(yè)中具有較好的聲譽，可以降低標的企業(yè)選擇和基金運營階段的風險，為上市公司并入標的企業(yè)創(chuàng)造良好條件。國有背景的PE機構(gòu)的政策認知度高，能降低政治法律環(huán)境對并購基金的影響，在我國公立醫(yī)院為主的現(xiàn)狀下，能為標的企業(yè)業(yè)務(wù)的拓展提供更為有利條件。

東方愛爾與愛爾中玨是AEH已對旗下標的企業(yè)實施并購的兩只基金。東方愛爾的PE機構(gòu)是東方金控，它中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司的全資子公司，中國東方資產(chǎn)管理股份有限公司是由財政部、全國社保基金理事會于1999年共同發(fā)起設(shè)立的國有大型非銀行金融機構(gòu)，實力雄厚，投資管理經(jīng)驗豐富。愛爾中玨的PE機構(gòu)中玨創(chuàng)投是由中玨資本管理（北京）有限公司控股設(shè)立的，中玨資本管理（北京）有限公司成立于2005年，是一家專注于醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域的并購、股權(quán)債權(quán)投融資的金融服務(wù)機構(gòu)，投資團隊擁有深厚的行業(yè)背景，在行業(yè)內(nèi)聲譽良好。從這兩家基金的PE方我們可以看出AEH選擇PE方的高標準，其他合作方寧波煜暉、深圳安星、上海錦傲及華泰紫金都有著優(yōu)勢專業(yè)的團隊、豐富的實踐經(jīng)驗和良好的聲譽。

并購基金在選擇標的企業(yè)時，主要有戰(zhàn)略和財務(wù)上的考慮。標的企業(yè)首先要符合上市公司長遠的發(fā)展戰(zhàn)略，與上市公司具有戰(zhàn)略上的統(tǒng)合性，在此條件下再考察其現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性、較低的資產(chǎn)負債率、可以出售的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)及較低的資本支出等因素。在選擇投資對象時，由于諸多主客觀因素的影響，可能導(dǎo)致投資對象選擇不當，使基金目標無法實現(xiàn)。

AEH主要從源頭控制和選取過程控制兩個方面控制項目選取風險。AEH并購基金設(shè)立投資決策委員會，由基金管理人、律師、會計師、醫(yī)療專家組成，投資對象的選擇、投后管理、投資退出等重大事宜均需投資決策委員會審議通過后方可實施。標的企業(yè)首先由PE機構(gòu)或上市公司推薦，投資決策委員會對投資對象的市場優(yōu)勢、戰(zhàn)略及財務(wù)上的可行性進行全方位評估，嚴格帥選，選擇具有市場優(yōu)勢、符合上市公司發(fā)展戰(zhàn)略框架、財務(wù)狀況良好的項目進行投資。

（二）資金托管制度和原股東保留部分股權(quán)

并購基金獲得對標的企業(yè)控制權(quán)以后，就進入到對標的企業(yè)的培育、孵化階段。這需要對標的企業(yè)進行全方位整合，進行業(yè)績改造、資源重組，以提升企業(yè)價值。在并購基金運營管理階段，由于普通合伙人與有限合伙人之間的代理問題，可能會出現(xiàn)普通合伙人的逆向選擇、道德風險，包括利用信息優(yōu)勢進行內(nèi)幕交易，挪用、侵占并購基金的資金，濫用職權(quán)追求個人利益。標的企業(yè)的經(jīng)營管理過程中，由于經(jīng)濟環(huán)境的發(fā)生變化，可能出現(xiàn)經(jīng)營績效達不到預(yù)期甚至出現(xiàn)經(jīng)驗失敗，使得基金目標難以實現(xiàn)。

為了保證資金安全，提高資金使用效率，AEH實施了資金托管制度，選擇具有托管資質(zhì)的金融機構(gòu)第三方托管人，設(shè)立相關(guān)賬戶對資金進行管理。各項資金交易都按照相關(guān)程序在相應(yīng)賬戶有序進行，可以有效防止資金被侵占、挪用，保障資金安全。同時，基金資產(chǎn)的核算、收益分配、基金管理人報酬的計提都在賬戶中得到反映，也有利于監(jiān)督和檢查基金運營過程中的合法性、合規(guī)性。

為了規(guī)避標的企業(yè)的經(jīng)營風險，愛爾并購基金采取了原股東保留部分股權(quán)的做法。設(shè)立并購基金的目的AEH自身業(yè)務(wù)的拓展，投資對象均為未上市的民營醫(yī)療眼科機構(gòu)，眼科醫(yī)療機構(gòu)前期投入較多，在對標的企業(yè)進行估價時選擇收益法，是比較合理的。但由于信息不對稱，在對標的企業(yè)評價過程中可能會高估目標企業(yè)的價值，如果采取全資控股的方式，則風險全部由投資方承擔。AEH并購基金對投資企業(yè)采用非全資控股方式，保留原股東部分股權(quán)。一方面，可以使投資方和原有股東共同承擔估價風險，并利用原有股東熟悉目標企業(yè)，以及對原有企業(yè)的管理經(jīng)驗;另一方面，可以防止原有股東出于自身利益做出一些有礙標的企業(yè)長遠發(fā)展的行為。

（三）合伙人計劃及分階段支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款

成功退出是并購基金運作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，并購基金退出方式有上市公司并購、IPO、第三方收購、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等。我國上市公司參與的并購基金的基本退出方式是由上市公司并購標的企業(yè)，資金來源可以是公司自有資金、增發(fā)股份募集的資金，或直接采用股份支付的方式。退出階段的風險主要有，標的企業(yè)未能達到上市公司的要求造成退出渠道不暢，并入上市公司后未來績效與并購前的預(yù)期相背離。造成退出風險的原因，內(nèi)有基金管理人和標的企業(yè)人員團隊的因素，外有市場政策環(huán)境因素。外部環(huán)境因素存在的不確定性是企業(yè)不能控制的，AEH采取合伙人計劃及分階段支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款有效控制內(nèi)部風險因素。

為了調(diào)動標的企業(yè)管理人員和技術(shù)人才的積極性，使標的企業(yè)盡早完成培育孵化，達到并購上市公司的要求，AEH制定了“合伙人計劃”的人才管理方案。按照合伙人計劃規(guī)定，符合一定資格的核心技術(shù)人員和管理人員，可以作為合伙人股東與AEH共同投資設(shè)立醫(yī)院，在項目并入上市公司時通過發(fā)行股份、支付現(xiàn)金等方式對參與合伙人計劃的人員所持股份進行收購。合伙人計劃將企業(yè)的技術(shù)和管理人才的利益與企業(yè)的長遠發(fā)展結(jié)合在一起，能有效地降低培育階段的經(jīng)營風險。

為了防止基金管理人培育的目標醫(yī)院不具有長期發(fā)展能力，降低標的企業(yè)并入上市公司后的整合風險，AEH做出了分階段支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的安排。AEH二次收購的支付給PE機構(gòu)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款分階段進行，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日支付第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，股權(quán)交割完成半年支付第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，交割完成的一年再進行第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的支付。這給了AEH更多時間判斷表的企業(yè)的價值，對基金管理人產(chǎn)生了制約。

四、AEH并購基金體外孵化風險控制的經(jīng)驗借鑒與建議

（一）AEH風險控制案例的經(jīng)驗借鑒

AEH并購基金在并購基金運營前、并購基金運營管理過程中和并購基金退出階段針對風險產(chǎn)生的原因，采取了相應(yīng)的風險控制措施，使得基金得以平穩(wěn)運行，為企業(yè)新業(yè)務(wù)的拓展一條可持續(xù)的路徑。其在并購基金風險控制中進行源頭控制，注重契約精神及在人力資源整合方面的經(jīng)驗，為其他企業(yè)提供了借鑒。

1.強化源頭風險控制。AEH并購基金將風險源頭控制作為基金風險控制的重點，在PE機構(gòu)的選擇、投資對象的確定上采取了嚴格的風險控制措施。在PE機構(gòu)的選擇上，重視其在業(yè)界的聲譽和國有背景，考查其在專業(yè)團隊、組織結(jié)構(gòu)、投資管理等方面的綜合能力，并對PE機構(gòu)在項目并入上市公司后的責任做出安排;在選擇投資對象上，并購基金充分考慮被投資企業(yè)或項目是否符合上市公司的長遠發(fā)展戰(zhàn)略及其在財務(wù)上的可行性。這些措施，為并購基金的成功運營提供了組織機構(gòu)上的保證，為并購基金的退出減少了障礙。

2.科學(xué)的激勵約束機制。并購基金的目標是使標的企業(yè)盡快達到并入上市公司的要求，而標的企業(yè)通過孵化能否培育成熟的關(guān)鍵是核心技術(shù)人員和管理人員。AEH的“合伙人計劃”通過契約將符合一定條件的技術(shù)人員和高級管理人員的利益與企業(yè)長遠利益結(jié)合起來，增強成員對組織的依賴。合伙人計劃中的大部分合伙人也是限制性股票的激勵對象，這就消除了被合并企業(yè)技術(shù)人才的不確定性，形成了員工對企業(yè)的忠誠度和歸屬感，也有利于標的企業(yè)并入上市公司后的人員整合。同時，并購基金也建立相應(yīng)的約束機制，對于考核不達標的激勵對象，其限制性股票由公司回購注銷。