沈偉康

一、引言

貨幣政策的時(shí)滯主要分為內(nèi)部時(shí)滯和外部時(shí)滯。內(nèi)部時(shí)滯與機(jī)構(gòu)的工作效率相關(guān)。而本文主要研究貨幣政策的外部時(shí)滯即分布時(shí)滯，貨幣政策的分布時(shí)滯對于不同的作用途徑，不同的樣本區(qū)間所造成的滯后效應(yīng)也不相同。大多數(shù)學(xué)者采用靜態(tài)分析法對此進(jìn)行分析，而本文選取最新的時(shí)間區(qū)間采取動(dòng)態(tài)分析法分析滯后期長度，這將對國家宏觀政策搭配提供一定的參考意義。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于貨幣政策的時(shí)滯性，大衛(wèi).休謨提出“中間狀態(tài)”理論。他認(rèn)為金銀的增長必然會(huì)使得物價(jià)水平的上升，但這種上升并非即性的。羅賓遜夫人在馬歇爾微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和局部分析法上提出了彈性論，認(rèn)為貨幣貶值會(huì)產(chǎn)生“J型曲線效應(yīng)”。費(fèi)雪提出了著名的方程式：，并且首創(chuàng)性論證了長期條件下物價(jià)是影響利率時(shí)滯原理;凱恩斯是研究貨幣量變動(dòng)之后的各種因素的作用機(jī)制;弗里德曼等西方學(xué)者對貨幣政策的時(shí)滯性也提出了自己的相關(guān)闡述。

西方理論對于我國貨幣政策的制定提供了有效的理論基礎(chǔ)。對此國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證研究。歐元明（2012）取自2003年至2011年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，指出我國不存在嚴(yán)重的內(nèi)部時(shí)滯，但務(wù)必對外部時(shí)滯有清楚地認(rèn)知。且外部時(shí)滯對物價(jià)的影響存在一定的時(shí)間間隔;徐瓊，陳德偉，周英章（2003）取自1993年至2001年間季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，認(rèn)為我國貨幣政策存在兩種效應(yīng)：產(chǎn)出時(shí)滯效應(yīng)和價(jià)格時(shí)滯效應(yīng)。取定的樣本區(qū)間范圍內(nèi)價(jià)格時(shí)滯短于產(chǎn)出時(shí)滯，且在不同的貨幣供給層次所產(chǎn)生的時(shí)滯效果并不唯一;董剛（2008）利用1996年至2008年間季度數(shù)據(jù)采用VAR模型得出利率所引起的時(shí)滯時(shí)間間隔大于貨幣供應(yīng)量所引起的時(shí)間間隔，且貨幣政策對國內(nèi)總產(chǎn)出以及物價(jià)水平均存在一定的時(shí)滯效應(yīng);熊紅芳（2009）從理論方面認(rèn)為貨幣政策從擾動(dòng)初始到結(jié)尾收效過程中均存在時(shí)滯性，我國應(yīng)當(dāng)完善市場結(jié)構(gòu)和暢通傳導(dǎo)機(jī)制，才能增強(qiáng)我國貨幣政策的有效性;巴曙松（1999）從理論研究方面闡述了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制存在內(nèi)部時(shí)滯與外部時(shí)滯，并根據(jù)宏觀的金融政策的時(shí)滯看貨幣政策有效性的提高;王大樹（1995）從貸款的角度分析貨幣政策產(chǎn)生的工業(yè)時(shí)滯，商業(yè)時(shí)滯以及物價(jià)時(shí)滯;王聰（1995）綜述了西方著名的貨幣時(shí)滯理論，提出我國貨幣政策建議的觀點(diǎn);肖文偉，楊小娟（2010）運(yùn)用VAR模型和方差分解方法得出貨幣時(shí)滯的股票價(jià)格途徑時(shí)滯為13至19個(gè)月，匯率途徑時(shí)滯為23至25個(gè)月以及心理預(yù)期途徑為9至10個(gè)月。

國內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)存在時(shí)滯性，且隨著影響作用因子的不同以及取樣本區(qū)間的變化，時(shí)滯期的長度也不相同，作用效果也不一樣。大多數(shù)研究者采用直接的數(shù)值觀測估計(jì)，這存在一定的不確定性。部分學(xué)者采用單方程模型，但這只能研究單因子作用效果，對于系統(tǒng)性研究無法進(jìn)行實(shí)證。因此，本文將對最新數(shù)據(jù)采取交叉相關(guān)系數(shù)法和脈沖響應(yīng)分析法予以研究。

三、模型理論與方法

（一）交叉相關(guān)分析法

交叉相關(guān)分析的作用對象是雙變量的單模型，通常選取某變量最為基準(zhǔn)，與另一變量滯后期進(jìn)行相關(guān)分析，從而判定滯后期變量對其的相關(guān)程度。具體公式：

四、指標(biāo)說明與數(shù)據(jù)處理

貨幣政策所影響的時(shí)滯因子雖多，但對宏觀金融變量效果卻不相同。本文將研究貨幣時(shí)滯對內(nèi)部均衡和外部平衡所產(chǎn)生的效果，主要分析國內(nèi)物價(jià)水平變動(dòng)以及國際收支平衡（本文主要研究經(jīng)常賬戶平衡）的時(shí)滯變動(dòng)關(guān)系。因此本文中貨幣時(shí)滯作用的途徑為物價(jià)時(shí)滯和貿(mào)易時(shí)滯。

本文的數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局《中國統(tǒng)計(jì)》。數(shù)據(jù)區(qū)間為2016-1至2017-10月度數(shù)據(jù)。本文選取的物價(jià)時(shí)滯途徑的具體指標(biāo)為消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（CPI），因?yàn)槠渑c貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)較高，更能反映出一般變動(dòng)趨勢;選取國際收支途徑為進(jìn)出口差額（NX），因?yàn)橐粐呢泿耪咧苯佑绊懺搰馁Q(mào)易條件，比如貨幣貶值會(huì)增加出口，減少進(jìn)口等等。本文中選取的貨幣政策的傳導(dǎo)中介指標(biāo)為貨幣供應(yīng)量M2，因?yàn)槿缃窠?jīng)濟(jì)快速發(fā)展，通過影響實(shí)際貨幣供應(yīng)量指標(biāo)不僅僅是流通中的現(xiàn)金，因此選取口徑較寬的M2更能反映實(shí)際的貨幣供應(yīng)量。全部數(shù)據(jù)采?。ㄉ夏晖?1）處理，使用軟件為EVIEWS.6.0.

五、實(shí)證分析過程

（一）數(shù)據(jù)穩(wěn)定性分析

圖一表示各個(gè)變量的長期變化趨勢，結(jié)果表明變量序列均存在較大幅度的波動(dòng)。再對數(shù)據(jù)進(jìn)行含有常數(shù)項(xiàng)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)其系統(tǒng)并不穩(wěn)定。在5%的臨界值下，對變量進(jìn)行一階差分結(jié)果是穩(wěn)定的。

（二）交叉相關(guān)分析法

在0到12的滯后期中，M2與CPI的交叉相關(guān)系數(shù)于滯后2期時(shí)系數(shù)值最大，為0.4327（結(jié)果大于臨界標(biāo)準(zhǔn)0.4）這表明其雙變量相關(guān)性較強(qiáng)。因此，在2016年1月至2017年10月區(qū)間范圍內(nèi)，貨幣政策的物價(jià)水平時(shí)滯期為2個(gè)月.在0到12的滯后期中，M2與NX的交叉相關(guān)系數(shù)于滯后1期時(shí)系數(shù)值最大，為0.4744（結(jié)果大于臨界標(biāo)準(zhǔn)0.4）這表明其雙變量相關(guān)性較強(qiáng)。因此，在2016年1月至2017年10月區(qū)間范圍內(nèi)，貨幣政策的物價(jià)水平時(shí)滯期為1個(gè)月.

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

左圖指的是貨幣供應(yīng)量對物價(jià)水平的響應(yīng)程度。結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量對物價(jià)產(chǎn)生正向沖擊效應(yīng)。這與理論相吻合，即擴(kuò)張性政策會(huì)使得一國物價(jià)水平上升。結(jié)合曲線我們可知在滯后2和5期時(shí)達(dá)到峰值，之后沖擊相對減弱。所以物價(jià)水平時(shí)滯為2個(gè)月或者5個(gè)月。

右圖指的是貨幣供應(yīng)量 對國際收支的響應(yīng)程度。結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量對國際收支產(chǎn)生的負(fù)向沖擊效應(yīng)。結(jié)合理論我們可以得知貨幣供應(yīng)量增加匯率貶值，在短期內(nèi)貿(mào)易條件惡化時(shí)期內(nèi)在機(jī)理。曲線在在滯后3期時(shí)達(dá)到最小，即此時(shí)負(fù)沖擊達(dá)到最大。之后沖擊相對減弱。這與實(shí)際的“J型曲線效應(yīng)”相吻合。因此，國際收支時(shí)滯為3個(gè)月。

六、分析結(jié)果與政策建議

（一）貨幣政策對物價(jià)水平和國際收支作用效果均存在時(shí)滯性。貨幣政策的實(shí)施效果表現(xiàn)在不確定的遠(yuǎn)期結(jié)果，而并非即期效應(yīng)。政府當(dāng)局在運(yùn)用相關(guān)政策時(shí)必須認(rèn)識(shí)到時(shí)滯效應(yīng)所帶來的未知風(fēng)險(xiǎn)。在衡量未來風(fēng)險(xiǎn)收益時(shí)應(yīng)當(dāng)視時(shí)滯效應(yīng)為重要影響因子，并給予一定的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。我國政府以及中央銀行在采用政策的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合多種方法測算估計(jì)時(shí)滯長度，在此期間實(shí)行合理的政策搭配穩(wěn)定時(shí)滯期內(nèi)的臨時(shí)性不平衡。

（二）貨幣政策的時(shí)滯長度并不唯一的。理論計(jì)算得出的結(jié)果受很多因子的影響，重要的因子作用比如取樣測算區(qū)間的不同會(huì)造成時(shí)滯長度發(fā)生變動(dòng)。本文中的物價(jià)時(shí)滯是2個(gè)月，這與相關(guān)學(xué)者對物價(jià)時(shí)滯研究結(jié)果并不相同。另外不同的計(jì)算方法結(jié)果也不同等等。因此央行在測算長度區(qū)間時(shí)應(yīng)采取最新一期的區(qū)間，并且采取最優(yōu)化的算法來進(jìn)行測度。

（三）物價(jià)水平時(shí)滯長于國際收支時(shí)滯。根據(jù)凱恩斯的理論觀點(diǎn)，貨幣時(shí)滯作用于產(chǎn)出是短期的，作用于物價(jià)是長期的。本文中運(yùn)用兩種方法都認(rèn)為物價(jià)水平時(shí)滯長于國際收支時(shí)滯，這是因?yàn)樨泿殴?yīng)影響國際匯率，而匯率作為國際資產(chǎn)的價(jià)格，各國的投機(jī)者在面對匯率波動(dòng)時(shí)（基于投機(jī)者是利益偏好型假設(shè)）會(huì)立馬進(jìn)行運(yùn)作。我國作為數(shù)據(jù)開放的國家以及我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，必然會(huì)成為眾多投機(jī)者關(guān)注對象。國際投機(jī)者會(huì)基于數(shù)據(jù)信息搜集，數(shù)據(jù)挖掘等技術(shù)對我國的政策措施采取及時(shí)變動(dòng)。相對于國內(nèi)水平而言，國內(nèi)的物價(jià)水平變動(dòng)較慢。這與我國信息流通速度，信息覆蓋范圍，以及信息認(rèn)知決策程度有很大關(guān)系。國內(nèi)外相比較而言，國際反應(yīng)相對更加迅速。因此我國政府在運(yùn)用政策時(shí)，不僅要考慮國內(nèi)的變動(dòng)影響，更加應(yīng)該考慮到國際沖擊所造成的不確定因素。在面對短期的資金流動(dòng)沖擊的同時(shí)，實(shí)施臨時(shí)性的資金流動(dòng)管制等政策合理搭配，來提高我國政策實(shí)施的有效性。

（四）貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)是不確定的。貨幣政策的作用受到國內(nèi)其他政策以及其他國家政策的制約。我國政府應(yīng)當(dāng)完善市場機(jī)制，盡可能讓貨幣政策的作用效果表現(xiàn)最大化。特別是當(dāng)代金融科技助推經(jīng)濟(jì)環(huán)境大變革的同時(shí)，政府應(yīng)當(dāng)合理運(yùn)用金融科技來增強(qiáng)金融政策的效果。（作者單位：河北地質(zhì)大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院）