鄭琦 孫剛

(1.長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410114；2.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)東方學(xué)院，浙江 海寧 314408；3.浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究院，浙江 杭州 310018)

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。如何培育和激勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新成為國(guó)內(nèi)外主流研究的焦點(diǎn)。從政府角度而言，制定實(shí)施產(chǎn)業(yè)政策可以引導(dǎo)資源配置、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。2015年國(guó)務(wù)院頒布的《關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》指出，要強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)政策對(duì)創(chuàng)新的引導(dǎo)。2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)”的要求。隨著我國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力機(jī)制轉(zhuǎn)換的新階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式從“李嘉圖式增長(zhǎng)”向“熊彼特式增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)型。面對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)從勞動(dòng)密集型、資本密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)，產(chǎn)業(yè)政策如何精準(zhǔn)助推企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)，成為重要研究課題。這對(duì)于政府整合“政策鏈”、發(fā)揮“資金鏈”、引導(dǎo)“創(chuàng)新鏈”、促進(jìn)“創(chuàng)新鏈”、支持“產(chǎn)業(yè)鏈”具有重要意義。

高科技產(chǎn)業(yè)是推進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的主要?jiǎng)恿?，?shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展亟待進(jìn)一步加大對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)支持力度。近年來，資本市場(chǎng)為高科技型企業(yè)成長(zhǎng)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)提供了平臺(tái)，如通過深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板，一大批具有較強(qiáng)創(chuàng)新能力的企業(yè)實(shí)現(xiàn)了做優(yōu)做強(qiáng)的目標(biāo)。為貫徹國(guó)務(wù)院《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》，深交所通過加強(qiáng)服務(wù)企業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的能力、提升多層次資本市場(chǎng)的包容性和引領(lǐng)作用，向創(chuàng)新企業(yè)最需要資本市場(chǎng)支持的早期階段推進(jìn)。2017年4月深交所聯(lián)合國(guó)家科技部門和社會(huì)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，構(gòu)筑“燧石星火”創(chuàng)投聯(lián)盟，這是資本市場(chǎng)主動(dòng)走出去并請(qǐng)進(jìn)來、構(gòu)建基于金融中介機(jī)構(gòu)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)三位一體的培育創(chuàng)新生態(tài)圈的重要嘗試。

資本市場(chǎng)如何評(píng)價(jià)“多鏈”融合的制度安排？投資者能否從“產(chǎn)業(yè)政策、資本市場(chǎng)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”的精準(zhǔn)對(duì)接中獲取制度紅利？本文深入高科技產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行層面，以高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定作為高科技產(chǎn)業(yè)政策的重要微觀實(shí)施機(jī)制，著重研究資本市場(chǎng)對(duì)具有高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)的IPO公司的評(píng)價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)對(duì)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定的IPO公司的估值水平更高，并且獲得認(rèn)定的公司上市后長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均更好?？梢娰Y本市場(chǎng)在上市初期即對(duì)獲得認(rèn)定的公司做出了正面定價(jià)，同時(shí)我國(guó)資本市場(chǎng)也有效支持了高新技術(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)。

本文具有如下學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)：研究表明我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)政策能夠精準(zhǔn)引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)資源流向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，揭示了高科技產(chǎn)業(yè)政策微觀實(shí)施機(jī)制以及如何影響金融創(chuàng)新資源精準(zhǔn)配置的黑箱，為檢驗(yàn)“產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)”貢獻(xiàn)了一個(gè)新視角。此外，本文研究對(duì)引導(dǎo)創(chuàng)新資源脫虛向?qū)崳珳?zhǔn)聯(lián)接資金鏈、創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈，培育金融市場(chǎng)創(chuàng)新生態(tài)環(huán)境，具有較為重要的決策借鑒價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧與研究問題的提出

理論認(rèn)為，創(chuàng)新在完全自由市場(chǎng)中所具有的公共物品屬性、長(zhǎng)期性和高不確定性會(huì)束縛企業(yè)創(chuàng)新活力(Nelson，1959；Arrow，1962)[5][2]。創(chuàng)新活動(dòng)屬于典型的市場(chǎng)失靈和收益外部性領(lǐng)域，這在客觀上為政府通過有形之手推動(dòng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展提供了空間。本部分的文獻(xiàn)回顧主要圍繞兩部分展開。

第一是資金鏈引導(dǎo)創(chuàng)新鏈的研究。由于企業(yè)創(chuàng)新極高的失敗率、不可預(yù)測(cè)性和異質(zhì)性，風(fēng)險(xiǎn)異質(zhì)性的金融中介能否有效匹配處于不同創(chuàng)新發(fā)展階段的企業(yè)需求一直是國(guó)內(nèi)外創(chuàng)新研究的重點(diǎn)。銀行是企業(yè)獲得創(chuàng)新資金支持的重要來源。Benfratello et al.(2008)[3]發(fā)現(xiàn)通過減少企業(yè)固定資產(chǎn)投資的融資約束，銀行業(yè)發(fā)展顯著促進(jìn)了小型科技企業(yè)創(chuàng)新。Amore et al.(2013)[1]利用美國(guó)允許銀行跨州開辦分支機(jī)構(gòu)這一自然實(shí)驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)銀行“去管制”后，跨州授信風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制得以建立，顯著促進(jìn)了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。唐清泉等(2015)[20]發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)有助于緩解民營(yíng)、高科技、小型企業(yè)的創(chuàng)新融資約束。此外，金融要素市場(chǎng)的市場(chǎng)化、減少政府對(duì)銀行授信的行政干預(yù)也有利于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)(徐飛，2019)[23]。優(yōu)化政府扶持手段和建立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制、促進(jìn)銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、增強(qiáng)債權(quán)人法律保護(hù)等制度性安排是促進(jìn)信貸業(yè)支持企業(yè)創(chuàng)新的重要方向(姜軍等，2017)[12]。

第二是深化多鏈融合的研究。近年來不少文獻(xiàn)研究了資金鏈、政策鏈、創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈互動(dòng)關(guān)系。國(guó)家制定的產(chǎn)業(yè)政策是影響企業(yè)融資決策的重要因素(“政策鏈”端)。受產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)，政府將更多資源配置給產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的企業(yè)，它們的經(jīng)營(yíng)用地、政府補(bǔ)貼、銀行貸款、固定資產(chǎn)投資等都會(huì)顯著增加(“資金鏈”端)。地方政府會(huì)根據(jù)中央產(chǎn)業(yè)政策制定適合本地區(qū)的產(chǎn)業(yè)政策。地方產(chǎn)業(yè)政策涉及資源分配和利益調(diào)整，具體實(shí)施中地方政府和企業(yè)之間存在的信息不對(duì)稱容易引發(fā)企業(yè)迎合產(chǎn)業(yè)政策的代理問題(楊國(guó)超等，2017；程玲等，2019)[24][9]，并向市場(chǎng)傳遞出激進(jìn)的政策信號(hào)(李莉等，2015；程俊杰，2016；熊瑞祥等，2017)[13][8][22]，刺激民間資本涌入政府偏好的產(chǎn)業(yè)，弱化公司治理的監(jiān)督作用(祝繼高等，2015)[30]，加劇企業(yè)管理者的過度自信和投資沖動(dòng)，加劇了產(chǎn)能過剩問題(“產(chǎn)業(yè)鏈”端)。黎文靖等(2016)[14]發(fā)現(xiàn)在中央制定的產(chǎn)業(yè)政策激勵(lì)下企業(yè)申請(qǐng)專利總量顯著增加，但存在著數(shù)量創(chuàng)新、簡(jiǎn)單創(chuàng)新和策略性創(chuàng)新等問題。孫剛等(2016)[18]也發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)存在“偽高新、騙補(bǔ)、研發(fā)信息操縱”等問題。而余明桂等(2016)[26]取得了相反的證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)受產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的企業(yè)實(shí)質(zhì)性創(chuàng)新水平得到提升，這支持產(chǎn)業(yè)政策扶持之手的觀點(diǎn)。事實(shí)上，針對(duì)產(chǎn)業(yè)政策與創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的研究在實(shí)證層面尚未取得一致證據(jù)。

目前學(xué)術(shù)界針對(duì)這一問題的研究重點(diǎn)已轉(zhuǎn)移至應(yīng)如何制定、激勵(lì)、執(zhí)行、評(píng)估產(chǎn)業(yè)政策上(林毅夫等，2018)[15]。實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)”的目標(biāo)離不開資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)的培育和支持。資本市場(chǎng)是創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，支持國(guó)家戰(zhàn)略性高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要“資金鏈”。因此有必要深入到產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行層面，將重點(diǎn)聚焦于產(chǎn)業(yè)政策的激勵(lì)和評(píng)估等問題，探索產(chǎn)業(yè)政策有效實(shí)施的“黑箱”。在政府、資本市場(chǎng)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)三方合作培育創(chuàng)新資本生態(tài)圈的背景下，“高新技術(shù)企業(yè)”IPO活動(dòng)提供了適當(dāng)?shù)膯栴}切入點(diǎn)，為考察如何制定、激勵(lì)、執(zhí)行和評(píng)估高科技產(chǎn)業(yè)政策提供了較好的研究場(chǎng)景。因此本文主要從資本市場(chǎng)對(duì)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定的IPO公司估值和上市后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)表現(xiàn)等方面入手，評(píng)估我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)政策微觀實(shí)施機(jī)制是否得到了資本市場(chǎng)投資者和金融中介機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。對(duì)這一問題的研究，為制定激勵(lì)相容的產(chǎn)業(yè)政策并精準(zhǔn)優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，扭轉(zhuǎn)制造業(yè)“空心化”“金融化”趨勢(shì)，搭建“企業(yè)愿發(fā)、投資者愿買、中介機(jī)構(gòu)愿服務(wù)”的包容性創(chuàng)新資本生態(tài)圈提供微觀證據(jù)。

三、研究設(shè)計(jì)

本文首先檢驗(yàn)資本市場(chǎng)對(duì)上市前即已獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定(以下簡(jiǎn)稱獲得認(rèn)定)的IPO公司是否做出更高的估值，即獲得認(rèn)定的IPO公司是否有更高的首日漲幅和首日市盈率。進(jìn)一步，本文研究證券分析師的定價(jià)預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)、上市后長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)和會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)等，從而檢驗(yàn)上市時(shí)投資者對(duì)獲得認(rèn)定公司做出的更高估值是否正確。因此主要解釋變量為IPO公司是否在其上市前即已獲得各級(jí)各類高新技術(shù)資質(zhì)認(rèn)定。本文手工搜集了企業(yè)上市前即獲得的各級(jí)各類“科技認(rèn)定”數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)全面反映了擬上市公司獲取認(rèn)定的情況，如認(rèn)定等級(jí)、認(rèn)定對(duì)象、認(rèn)定類型、認(rèn)定有效期限、企業(yè)被授予“科技認(rèn)定”資質(zhì)認(rèn)定的具體時(shí)間和相關(guān)信息披露時(shí)間等。如果公司在上市前獲得了各級(jí)各類“高新技術(shù)企業(yè)”資質(zhì)認(rèn)定，則本文主要解釋變量Cert取1，否則取0。由于每家公司獲得認(rèn)定和IPO均為一次性事件，所以研究樣本為截面數(shù)據(jù)。

目前我國(guó)仍然實(shí)施選擇性高科技產(chǎn)業(yè)政策。高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定是政府部門落實(shí)國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)政策的重要手段(孫剛等，2018)[19]。政府相關(guān)部門制定了“高新技術(shù)企業(yè)”認(rèn)定的量化標(biāo)準(zhǔn)，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)核心性、自主性和排他性，核心技術(shù)領(lǐng)域，高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)收入占比，研發(fā)科技人員占職工總數(shù)比例，研發(fā)費(fèi)用占比等方面設(shè)定了硬性標(biāo)準(zhǔn)。因此只有滿足特定條件的公司才可獲得認(rèn)定，上市前獲得認(rèn)定的公司和未獲認(rèn)定的公司是存在差異的。有可能是這些基本面的差異導(dǎo)致資本市場(chǎng)對(duì)獲得認(rèn)定的公司做出更好評(píng)價(jià)，研究樣本可能存在的選擇性偏差將影響結(jié)論，故本文采用Heckman兩階段法控制高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定的非隨機(jī)性從而減輕內(nèi)生性干擾。Heckman第一階段是對(duì)(1)式進(jìn)行回歸分析。(1)式采用Probit回歸，被解釋變量為Cert，對(duì)于上市前獲得認(rèn)定的公司取1，否則 取0。

(1)式解釋變量為上市前資產(chǎn)收益率Preroa、銷售增長(zhǎng)率Revgrowth、資產(chǎn)負(fù)債率PreLev、資產(chǎn)規(guī)模Presize、上市時(shí)年齡Age、研發(fā)員工比重Res_Staff、所處地區(qū)的創(chuàng)新程度Ptrank以及行業(yè)和年度效應(yīng)等，這些變量具體定義見表1。IPO公司僅提供最近3期財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文分析了公司獲得“高新技術(shù)企業(yè)”資質(zhì)認(rèn)定至其上市發(fā)行日之間的時(shí)間間隔，發(fā)現(xiàn)約73.2%的樣本公司是在上市前3年內(nèi)獲得認(rèn)定的，可見大部分公司獲得認(rèn)定的時(shí)間距離上市時(shí)間較近。本文假設(shè)這一期間公司經(jīng)營(yíng)狀況保持穩(wěn)定，所以利用上市前一年公司的資產(chǎn)收益率、銷售成長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模、上市時(shí)年齡、研發(fā)員工比重以及所處地區(qū)創(chuàng)新程度作為解釋變量，預(yù)測(cè)其對(duì)企業(yè)獲得認(rèn)定概率的影響。

利用(1)式可以計(jì)算每個(gè)樣本的逆米爾斯比率(Imr)。H e c k m a n第二階段將逆米爾斯比率(Imr)加入下文中(2)～(6)式以控制自選擇的影響。利用(2)～(6)式檢驗(yàn)上市前獲得認(rèn)定的IPO公司是否有更高的首日漲幅(更高的首日市盈率)、分析師是否做出更高定價(jià)預(yù)測(cè)和更有可能發(fā)布正面投資評(píng)級(jí)、上市后長(zhǎng)期收益率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否更好。第(2)～(6)式的回歸分析形成了一個(gè)多維度(投資者視角、分析師視角和公司視角)和全過程(上市當(dāng)天和上市后1～3年)的檢驗(yàn)，以期能夠較為準(zhǔn)確地拼接出反映我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)政策精準(zhǔn)實(shí)施有效性和精準(zhǔn)程度的 證據(jù)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

我國(guó)上市公司股權(quán)分置改革始于2005年，絕大部分公司至2007年已完成股改。股改后IPO公司原股東所持股權(quán)在限售期結(jié)束后也可上市交易，并且投資者了解新股上市后較短時(shí)期內(nèi)股票供給將有較大增幅這一事實(shí)?？紤]到流通權(quán)情況，投資者對(duì)股改后IPO公司的估值模式應(yīng)不同于股改前。此外，我國(guó)上市公司自2007年開始采用現(xiàn)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。選取2007年及之后的IPO公司，可以使公司間財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的差異不受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變遷的影響。故本文選擇2007～2018年A股IPO公司為研究樣本，共包括2030家公司。本文的公司財(cái)務(wù)、股價(jià)和分析師數(shù)據(jù)來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)；省級(jí)市場(chǎng)化進(jìn)程指標(biāo)取自樊綱等(2011)[10]《中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程——2011年度報(bào)告》和王小魯?shù)?2017)[21]《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2017)》。所有連續(xù)型變量均進(jìn)行了上下1%分位的縮尾處理。實(shí)證研究所涉及的變量定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。樣本中有約11%的公司上市前即獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定，公司IPO上市首日平均漲幅為185.5%，上市首日市盈率均值為34倍，上市前10日平均有8只股票發(fā)行上市，3%的公司主審會(huì)計(jì)師為“國(guó)際四大”所，上市時(shí)平均年齡為11年。9%的企業(yè)為國(guó)有控股企業(yè)，上市發(fā)行后第一大股東持股比例為38%，說明股權(quán)集中度較高。樣本中41.7%的公司其董事長(zhǎng)或總經(jīng)理曾在政府部門任過職，約89.7%的公司處于市場(chǎng)化進(jìn)程排名前15的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)省份，20%的公司為國(guó)家重點(diǎn)扶持行業(yè)的企業(yè)。其余變量不再贅述。

表3 獲得認(rèn)定的影響因素分析

(二)影響IPO公司獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定的因素分析

企業(yè)是否獲批高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定是政府科技財(cái)政和稅務(wù)等部門選擇的結(jié)果。獲得認(rèn)定的公司和未獲認(rèn)定的公司存在基本面的差異，故直接比較它們的估值水平和長(zhǎng)期表現(xiàn)可能存在自我選擇的內(nèi)生性問題。根據(jù)前述分析，本文采取Heckman兩階段分析法。表3報(bào)告了(1)式的回歸結(jié)果，可見成長(zhǎng)性較好、規(guī)模較小、研發(fā)員工比重較高、所在省份創(chuàng)新程度較強(qiáng)的公司獲得認(rèn)定的可能性更大。利用第一步回歸可計(jì)算每個(gè)樣本的逆米爾斯比率(Imr)，并將其加入(2)～(6)式作為控制變量。

(三)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定與IPO首日估值

獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定說明IPO公司研發(fā)創(chuàng)新能力較強(qiáng)、更有可能培育新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。這向投資者傳遞了公司盈利將持續(xù)成長(zhǎng)的信號(hào)，因此將吸引更多投資者購(gòu)買，故這些公司應(yīng)能得到更高估值。首先用首日漲幅衡量估值水平，用(2)式檢驗(yàn)獲得認(rèn)定對(duì)于IPO首日漲幅的影響。

對(duì)于2014年前上市的公司，(2)式被解釋變量IPOret為上市首日收盤價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的變化率。從2014年開始IPO首日漲幅被限制在44%以內(nèi)，因此出現(xiàn)了新股上市后連續(xù)漲停的情況。故對(duì)于2014年及之后上市的公司，被解釋變量IPOret為不再漲停日(新股上市后第一個(gè)日漲跌幅小于10%的交易日)收盤價(jià)相對(duì)于發(fā)行價(jià)的變化率。(2)式主要的解釋變量為Cert，反映公司上市前是否獲得認(rèn)定。此外參考張維等(2015)[28]、陳勝藍(lán)(2010)[7]、張華等(2014)[27]、朱紅軍等(2010)[29]、Fan et al.(2007)[4]、宋增基等(2014)[17]的研究，本文還控制了上市前最近的IPO公司數(shù)量Numipo、超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)Logover、股票發(fā)行規(guī)模Proceeds、IPO前一年資產(chǎn)收益率Preroa、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)Soe、第一大股東持股比例Postfirst、上市前一年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率Gevgrowth、上市日前十天市場(chǎng)漲跌幅Preret、承銷商聲譽(yù)Biguw、會(huì)計(jì)師事務(wù)所是否為國(guó)際四大所Big4、公司規(guī)模Postsize和上市時(shí)年齡Age、公司所在省份市場(chǎng)化進(jìn)程Mrt、政治關(guān)系Political、是否為國(guó)家重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)Support等變量。預(yù)計(jì)(2)式中Cert系數(shù)顯著為正。

表4 獲得認(rèn)定與IPO 首日估值

表4第(1)列報(bào)告了IPOret作為被解釋變量的回歸結(jié)果，解釋變量Cert系數(shù)在5%水平顯著為正。這表明獲得認(rèn)定的公司上市首日回報(bào)率更高，即二級(jí)市場(chǎng)對(duì)這些公司估值更高。但I(xiàn)PO首日漲幅既與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格有關(guān)，也與發(fā)行價(jià)格有關(guān)。較低的發(fā)行價(jià)格也可能導(dǎo)致更大的首日漲幅。而上市后的市盈率則完全體現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)估值而不受發(fā)行價(jià)格影響，故本文還采用上市首日的市盈率Post_pe作為(2)式被解釋變量。對(duì)于2014年前上市的公司，Post_pe為上市首日收盤價(jià)與發(fā)行前一年度每股盈余的比值；對(duì)于2014年及之后上市的公司，Post_pe為上市后不再漲停日收盤價(jià)與發(fā)行前一年度每股盈余的比值。表4第(2)列報(bào)告了以Post_pe作為被解釋變量的回歸結(jié)果，Cert系數(shù)在10%水平顯著為正，表明獲得認(rèn)定的公司上市后市盈率更高。表4的結(jié)果初步說明上市前獲得認(rèn)定的IPO公司能夠獲取投資者青睞，估值水平更高。

表5 獲得認(rèn)定與證券分析師預(yù)測(cè)IPO 首日回報(bào)率

(四)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定與證券分析師預(yù)測(cè)的IPO首日漲幅

表4說明二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)于獲得認(rèn)定的公司有更高估值。上市之前證券分析師也對(duì)新股上市后的價(jià)格進(jìn)行預(yù)測(cè)，故可進(jìn)一步從分析師角度探析獲得認(rèn)定對(duì)公司價(jià)值的影響。上市之前分析師會(huì)預(yù)測(cè)新股上市后二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的上下限，故以預(yù)測(cè)價(jià)格上下限均值作為分析師預(yù)測(cè)的上市后股價(jià)。一般有數(shù)位分析師預(yù)測(cè)某個(gè)新股上市首日股價(jià)。定義Fore_up_mean為分析師預(yù)測(cè)股價(jià)均值相對(duì)發(fā)行價(jià)格的漲幅，F(xiàn)ore_up_median為分析師預(yù)測(cè)股價(jià)中位數(shù)值相對(duì)發(fā)行價(jià)格的漲幅。用(3)式檢驗(yàn)分析師對(duì)于獲得認(rèn)定的IPO公司是否有更高的定價(jià)預(yù)測(cè)。(3)式控制變量與(2)式相同。預(yù)期Cert系數(shù)應(yīng)顯著為正。表5報(bào)告了(3)式的回歸結(jié)果。由于分析師沒有預(yù)測(cè)某些公司上市后的價(jià)格，故表5的樣本量少于表4。

表5第(1)、(2)列中Cert系數(shù)均在1%水平顯著為正，即分析師認(rèn)為獲得認(rèn)定的IPO公司價(jià)值更高。因此表4和表5初步說明資本市場(chǎng)對(duì)于獲得認(rèn)定的公司估值更高。

(五)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定與證券分析師在上市初期的投資評(píng)級(jí)

如果獲得認(rèn)定的公司價(jià)值更高，那么新股上市后分析師發(fā)布正面投資評(píng)級(jí)可能性應(yīng)較大而發(fā)布負(fù)面投資評(píng)級(jí)可能性應(yīng)較小，故進(jìn)一步考察公司在上市初期得到的評(píng)級(jí)情況。對(duì)于2014年前的IPO公司，上市初期為區(qū)間(上市日，上市日+15天]；對(duì)于2014年及之后的IPO公司，上市初期為區(qū)間(不再漲停日，不再漲停日+15天]。如果公司在上市初期獲得了買入或增持的投資評(píng)級(jí)，則Pos_rec取1，否則取0。如果公司在上市初期獲得了中性、減持、賣出的投資評(píng)級(jí)，則Neg_rec取1，否則取0。用(4)式檢驗(yàn)獲得認(rèn)定對(duì)于上市初期投資評(píng)級(jí)的影響，表6報(bào)告了(4)式回歸結(jié)果。

表6第(1)列被解釋變量為Pos_rec，Cert系數(shù)在10%水平顯著為正，說明分析師認(rèn)為獲得認(rèn)定的公司估值水平更高，所以更可能作出正面評(píng)級(jí)。第(2)列中Cert系數(shù)不顯著。結(jié)合表4～表6的發(fā)現(xiàn)可以推知，資本市場(chǎng)對(duì)于獲得認(rèn)定的公司估值水平更高。

表6 獲得認(rèn)定與證券分析師在IPO 初期的投資評(píng)級(jí)

(六)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定與上市后長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)

以上分析表明在短期內(nèi)投資者和分析師對(duì)于獲得認(rèn)定的IPO公司估值更高。那么獲得認(rèn)定的公司是否確實(shí)符合他們的預(yù)期呢？假如從長(zhǎng)期看這些公司上市后股價(jià)表現(xiàn)較差，則說明這些公司上市初期的高估值僅僅是投資者和分析師對(duì)這些貼有標(biāo)簽的公司過度樂觀，反之則說明高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定有效引導(dǎo)、激勵(lì)和扶持了科技創(chuàng)新型企業(yè)，并且我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)政策的微觀實(shí)施機(jī)制得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可。因此本文利用(5)式進(jìn)一步考察獲得認(rèn)定對(duì)于新股上市后長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響。(5)式被解釋變量Bhr_n為上市后持有新股n年的購(gòu)買持有收益率，解釋變量為Cert。參考現(xiàn)有研究，(5)式控制變量包括首日漲幅變量IPOret和募集資金規(guī)模Proceeds(葉若慧等，2013)[25]、承銷商聲譽(yù)(郭泓等，2006)[11]、公司規(guī)模Postsize和上市時(shí)年齡(Age)(陳工孟等，2000；宋順林等，2016)[6][17]、政治關(guān)系Political(Fan et al., 2007)[4]。此外控制變量還包括同期市場(chǎng)組合漲幅Mbhr和上市后同期資產(chǎn)收益率Postroa_n。表7報(bào)告了(5)式的回歸結(jié)果。

表7 獲得認(rèn)定與IPO 后長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)

表7第(1)～(3)列被解釋變量為上市后1年期、2年期和3年期購(gòu)買持有收益率。Cert系數(shù)均顯著為正，表明獲得認(rèn)定的公司上市后長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)要好于那些未獲得認(rèn)定的公司。這說明上市時(shí)投資者和分析師對(duì)獲得認(rèn)定的公司做出更高估值是正確的，同時(shí)表明上市為獲得認(rèn)定的公司提供了有效的融資平臺(tái)，促進(jìn)這些企業(yè)更好地將研發(fā)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，為投資者帶來了更大收益。

表8 獲得認(rèn)定與上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

(七)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定與上市后長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

上述分析主要從股價(jià)表現(xiàn)角度證實(shí)了市場(chǎng)對(duì)于獲得認(rèn)定的I P O公司有更高估值，并且這種估值是正確的。當(dāng)前的較高估值是建立在公司未來更高盈利能力基礎(chǔ)上的，那么獲得認(rèn)定的公司上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否更好呢？如果獲得認(rèn)定的公司上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更好，則進(jìn)一步表明高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定政策實(shí)施的有效性，即政府相關(guān)部門精準(zhǔn)甄別出科技創(chuàng)新能力更強(qiáng)的企業(yè)并向投資者有效傳遞了這一信號(hào)。本文利用(6)式檢驗(yàn)獲得認(rèn)定的公司上市后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是否更好。(6)式被解釋變量Postros_n(n=1/2/3)表示上市當(dāng)年、上市后第二年和上市后第三年的銷售凈利率。銷售凈利率為凈利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入的比重，這一指標(biāo)可以反映出公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。當(dāng)公司研發(fā)創(chuàng)新能力較強(qiáng)時(shí)，其產(chǎn)品難以被同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手模仿，故可以獲得更多超額利潤(rùn)。此外上市融資使企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模和凈資產(chǎn)規(guī)模較上市前大幅上升，這使得上市前后的ROA、ROE等指標(biāo)缺乏可比性，故本文用銷售凈利率衡量上市后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。(6)式控制了上市前的銷售凈利率Preros，主要解釋變量為Cert，預(yù)期系數(shù)顯著為正。表8報(bào)告了(6)式的回歸結(jié)果。業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好，一方面說明政府的甄別是有效的、確實(shí)挑選出有創(chuàng)新能力的公司，另一方面說明資本市場(chǎng)促進(jìn)了獲得認(rèn)定的公司做優(yōu)做強(qiáng)，實(shí)現(xiàn)了資金鏈、創(chuàng)新鏈和產(chǎn)業(yè)鏈的深度融合。

(八)穩(wěn)健性測(cè)試

本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一是采用傾向性得分匹配法(PSM)，利用前述Heckman兩階段方法第一階段Probit模型和解釋變量預(yù)測(cè)公司可能獲得認(rèn)定的概率，將1家獲得認(rèn)定的企業(yè)匹配到1家與之相似的未獲得認(rèn)定的企業(yè)，這樣可以減輕因不可觀察變量的差異對(duì)結(jié)論的影響。利用配對(duì)后的樣本再對(duì)(2)～(6)式進(jìn)行回歸分析。第二是僅保留表3中四個(gè)顯著的變量進(jìn)行回歸分析，并重新計(jì)算Imr代入(2)～(6)式作為控制變量。第三是嘗試不采用任何內(nèi)生性控制方法的回歸分析。以上穩(wěn)健性測(cè)試均未實(shí)質(zhì)性改變結(jié)論，出于篇幅簡(jiǎn)潔考慮，未在正文中報(bào)告相關(guān)結(jié)果。

五、結(jié)論和啟示

本文利用企業(yè)IPO這一事件，研究了資本市場(chǎng)對(duì)獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定公司的估值，從金融市場(chǎng)角度檢驗(yàn)了我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)政策精準(zhǔn)實(shí)施的微觀經(jīng)濟(jì)后果。研究表明，對(duì)于獲得高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定的IPO公司，無論是首日漲幅、首日市盈率還是證券分析師預(yù)測(cè)的首日漲幅，均顯著高于沒有獲得認(rèn)定的企業(yè)，并且分析師在上市初期更可能對(duì)獲得認(rèn)定的企業(yè)做出正面投資評(píng)級(jí)，說明在上市后較短時(shí)期內(nèi)資本市場(chǎng)給予該類企業(yè)更高估值；獲得認(rèn)定的公司上市后長(zhǎng)期股價(jià)表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均較好，進(jìn)一步表明上市初期這類公司的高估值是建立在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好基礎(chǔ)上的，市場(chǎng)估值較為準(zhǔn)確，同時(shí)也說明資本市場(chǎng)支持了研發(fā)創(chuàng)新型企業(yè)做優(yōu)做強(qiáng)。本文圍繞“產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)”這一重要議題，分析了政策鏈促進(jìn)資金鏈并支持創(chuàng)新鏈、創(chuàng)新鏈引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)鏈等多鏈深度融合的微觀實(shí)施成效，分析了資本市場(chǎng)投資者、中介機(jī)構(gòu)做出的效果評(píng)價(jià)，剖析了產(chǎn)業(yè)政策精準(zhǔn)實(shí)施的黑箱。目前學(xué)術(shù)界關(guān)注實(shí)施什么樣的產(chǎn)業(yè)政策，以及該如何制定、激勵(lì)、執(zhí)行、評(píng)估產(chǎn)業(yè)政策，因此本文是對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界所達(dá)成的共識(shí)的回應(yīng)。

本文對(duì)我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)政策的執(zhí)行具有如下幾點(diǎn)啟示：首先，針對(duì)高科技產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施中可能存在的市場(chǎng)失靈和政策失靈情況，要從政府和企業(yè)兩個(gè)層面入手，設(shè)計(jì)基于政府、企業(yè)、金融中介機(jī)構(gòu)、投資者等多元共治的產(chǎn)業(yè)政策創(chuàng)新治理體系，為我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)政策向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型提供必要的理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，應(yīng)建立政府創(chuàng)新資源配置的選擇性和普惠性協(xié)調(diào)機(jī)制，健全優(yōu)化政府創(chuàng)新資源有效配置的保障措施。再次，應(yīng)制定激勵(lì)相容的高科技產(chǎn)業(yè)政策并精準(zhǔn)優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，防范我國(guó)制造業(yè)出現(xiàn)空心化、金融化趨勢(shì)，健全“企業(yè)愿發(fā)、投資者愿買、中介機(jī)構(gòu)愿服務(wù)”的包容性創(chuàng)新資本生態(tài)圈，促使金融市場(chǎng)支持配合產(chǎn)業(yè)政策和引領(lǐng)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。最后，應(yīng)利用地方產(chǎn)業(yè)政策執(zhí)行中所釋放的反映企業(yè)質(zhì)量的信號(hào)，推動(dòng)地方政府(財(cái)稅、科技、金融辦等部門)與市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)(證券公司、機(jī)構(gòu)投資者等)密切合作，構(gòu)建透明的、多層次、基礎(chǔ)性政策信息環(huán)境，從精準(zhǔn)降低企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和創(chuàng)新成本兩個(gè)維度，整治并扭轉(zhuǎn)產(chǎn)業(yè)政策實(shí)施中的信息失真和 扭曲。

[基金項(xiàng)目：浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃課題“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略中地方產(chǎn)業(yè)政策精準(zhǔn)實(shí)施機(jī)制及其優(yōu)化治理研究”(20NDJC219YB)、浙江省自然科學(xué)基金一般項(xiàng)目“高科技資質(zhì)認(rèn)定行為的資源配置機(jī)制及其創(chuàng)新治理”(LY17G020016)、浙江省高校重大人文社科項(xiàng)目攻關(guān)計(jì)劃青年重點(diǎn)項(xiàng)目“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)下浙江高科技企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定行為的資源配置機(jī)制及其創(chuàng)新治理研究”(2016QN004)、長(zhǎng)沙理工大學(xué)青年教師成長(zhǎng)計(jì)劃項(xiàng)目“會(huì)計(jì)信息可比性對(duì)IPO審核影響研究”(2019QJCZ096)、湖南省教育廳科學(xué)研究項(xiàng)目“新股首日漲幅設(shè)限的效果分析”(18B139)]