張雪瑩 王聰聰

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

一、引言

近年來，上市公司控股股東通過股權(quán)質(zhì)押從商業(yè)銀行、券商等金融機(jī)構(gòu)獲得貸款、緩解其融資受限困境已經(jīng)成為我國資本市場(chǎng)的一種普遍現(xiàn)象。根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限公司的數(shù)據(jù)，截至2019年8月6日，A股共有3573家上市公司涉及股票質(zhì)押，質(zhì)押股票的總市值達(dá)到4.5萬億元。另一方面，隨著我國債券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司在債券市場(chǎng)上通過發(fā)行公司債進(jìn)行融資也較為常見?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押不僅可能引發(fā)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，而且控股股東為最大化自身利益還可能侵占中小股東利益，掏空上市公司，最終使公司面臨違約風(fēng)險(xiǎn)。而債券投資者因信息不對(duì)稱，一般不能完全掌握債券發(fā)行公司的所有信息，無法正確衡量公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。為此，中國證監(jiān)會(huì)在2007年8月發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號(hào)——公開發(fā)行公司債券募集說明書》以及在2015年3月發(fā)布的此募集說明書的修訂版中，都強(qiáng)調(diào)了上市公司發(fā)行公司債券時(shí)要對(duì)其控股股東或?qū)嶋H控制人股票質(zhì)押信息予以充分披露。

隨著股權(quán)質(zhì)押融資的快速發(fā)展，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)此開展了廣泛研究。目前的成果主要圍繞以下三方面：一是股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司創(chuàng)新投資的影響。已有文獻(xiàn)研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押顯著抑制公司創(chuàng)新(李常青等，2018；朱磊等，2019)[9][22]；楊鳴京等(2019)[21]則發(fā)現(xiàn)貨幣政策的不確定性會(huì)加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司創(chuàng)新的抑制作用；柯艷蓉等(2019)[7]研究表明股權(quán)質(zhì)押對(duì)金融投資和實(shí)業(yè)投資都會(huì)產(chǎn)生非線性影響，控股股東會(huì)視質(zhì)押比例的不同調(diào)整上市公司投資決策。二是股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司財(cái)務(wù)管理行為的影響。Huang and Xue(2016)[4]認(rèn)為年度盈利公告有可能會(huì)影響股價(jià)，為了避免股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)下跌，大股東可能需要戰(zhàn)略性地報(bào)告上市公司的年度收益，盡其所能維持股價(jià)；Chan et al.(2018)[2]研究發(fā)現(xiàn)股價(jià)下跌時(shí)股東會(huì)面臨追加保證金或者補(bǔ)充質(zhì)押或者回購股份，當(dāng)面臨保證金追繳時(shí)，質(zhì)押比例較高的股東為了保護(hù)他們對(duì)公司資源的控制并獲取私人利益一般會(huì)采取(低價(jià))回購股份；李常青等(2018)[10]研究發(fā)現(xiàn)控股股東因不同的動(dòng)機(jī)在不同質(zhì)押比例水平下對(duì)上市公司采取不同的財(cái)務(wù)政策，最終對(duì)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生非線性影響；王雄元等(2018)[16]研究表明存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)更可能進(jìn)行稅收規(guī)避，并且控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越大，公司稅收規(guī)避的可能性越大。三是股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司價(jià)值或風(fēng)險(xiǎn)的影響。Anderson and Puleo(2015)[1]、謝德仁等(2016)[18]、王雄元等(2017)[15]的研究顯示控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)損害公司價(jià)值、增加公司風(fēng)險(xiǎn)。

總的來看，目前將股權(quán)質(zhì)押融資的經(jīng)濟(jì)后果擴(kuò)展到債券市場(chǎng)的研究較少。歐陽才越等(2018)[14]對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與新發(fā)行公司債券定價(jià)的關(guān)系進(jìn)行了研究，與其相比本文的不同之處在于：第一，研究對(duì)象有所不同。本文參考楊國超和盤宇章(2019)[20]用公司債券發(fā)行的信用利差和信用評(píng)級(jí)來反映公司發(fā)債的融資成本。第二，研究角度有所不同。本文重點(diǎn)考察控股股東持股比例高低、個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高低、牛熊市以及公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素對(duì)股權(quán)質(zhì)押與債券融資成本關(guān)系的影響。第三，研究所選取的樣本范圍有所不同。本文選取2010年第一季度至2019年第一季度的樣本，不僅時(shí)間跨度大、樣本量增加了近3倍，并且季度數(shù)據(jù)對(duì)客觀事實(shí)的刻畫更為貼切。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低上市公司債券發(fā)行時(shí)的信用評(píng)級(jí)，增加信用利差，進(jìn)而提高發(fā)債融資成本；與較高的控股股東持股比例相比，控股股東持股比例較低會(huì)加劇股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司發(fā)債融資成本的增加效應(yīng)；進(jìn)一步研究表明，與牛市相比，熊市時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司發(fā)債融資成本的增加效應(yīng)更強(qiáng)；與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司發(fā)債融資成本的增加效應(yīng)更強(qiáng)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三方面：第一，拓展了對(duì)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟(jì)后果的研究。已有研究主要集中在股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司創(chuàng)新投資的影響、對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響、對(duì)企業(yè)價(jià)值和績效的影響以及對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文將其拓展至對(duì)債券市場(chǎng)的影響。第二，豐富了對(duì)債券定價(jià)因素的研究。已有文獻(xiàn)主要研究公司財(cái)務(wù)信息質(zhì)量、股權(quán)結(jié)構(gòu)、信息環(huán)境對(duì)債券定價(jià)的影響，本文考慮公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債券定價(jià)的影響。第三，豐富了對(duì)債券信用評(píng)級(jí)的影響。以往文獻(xiàn)主要關(guān)注公司債務(wù)狀況、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響，本文考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)信用評(píng)級(jí)的影響。

二、研究假設(shè)

(一)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本

控股股東通過股權(quán)質(zhì)押融資會(huì)帶來各種不確定性。已有研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押是控股股東面臨融資約束的信號(hào)(呂長江和肖成民，2006；李永偉和李若山，2007)[8][13]?？毓晒蓶|頻繁質(zhì)押股票融資容易向資本市場(chǎng)傳遞其資金鏈斷裂的負(fù)面信號(hào)，進(jìn)一步惡化上市公司的融資環(huán)境，影響其正常經(jīng)營活動(dòng)。Anderson and Puleo(2015)[1]研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押會(huì)加大控股股東與其他股東之間的利益沖突，降低企業(yè)價(jià)值，增加公司的風(fēng)險(xiǎn)；國內(nèi)學(xué)者研究表明控股股東股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致公司管理層、管理制度以及管理政策發(fā)生變動(dòng)，最終影響公司的經(jīng)營業(yè)績(謝德仁等，2016；王雄元等，2017)[18][15]。證監(jiān)會(huì)要求上市公司在公開發(fā)行公司債券時(shí)披露控股股東股票質(zhì)押信息，債券投資者購買債券前會(huì)關(guān)注到債券發(fā)行公司的各種行為。面對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押帶來的以上各種不確定性，債券投資者會(huì)對(duì)上市公司發(fā)行的債券要求較高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，從而增加公司債券的融資成本。本文參考楊國超和盤宇章(2019)[20]的做法，從債券的信用利差和信用評(píng)級(jí)兩個(gè)方面考察股權(quán)質(zhì)押對(duì)債券融資成本的影響?；谝陨戏治觯疚奶岢鲆韵卵芯考僭O(shè)，即控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)增加上市公司發(fā)債的融資成本：

H1a：存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，債券的信用利差更高，并且控股股東質(zhì)押率越高，公司債券的信用利差越高；

H1b：存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的公司，債券的信用評(píng)級(jí)更低，并且控股股東質(zhì)押率越高，公司債券的信用評(píng)級(jí)越低。

(二)控股股東持股比例對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本關(guān)系的影響

一方面，當(dāng)控股股東持股比例較低時(shí)，其對(duì)上市公司的控制權(quán)較低，控制權(quán)容易被爭奪；而當(dāng)控股股東持股比例較高時(shí)，對(duì)公司的控制力較強(qiáng)，即使因面臨財(cái)務(wù)困境而采取股權(quán)質(zhì)押融資，也因其對(duì)公司的控制權(quán)不容易被爭奪而具有較強(qiáng)的議價(jià)能力。另一方面，從債券投資人的角度看，上市公司在發(fā)行債券時(shí)，債券投資人會(huì)關(guān)心公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|持股比例越高，股權(quán)質(zhì)押引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)越低，公司發(fā)行債券時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越低。

由此，本文提出以下研究假設(shè)：

H2：與控股股東持股比例處于較低水平相比，控股股東持股比例較高時(shí)，股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司發(fā)債融資成本的增加效應(yīng)更小。

(三)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本關(guān)系的影響

當(dāng)上市公司股價(jià)處于較高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股權(quán)質(zhì)押的控股股東面臨著觸及平倉線的風(fēng)險(xiǎn)較大，當(dāng)股價(jià)跌至平倉線時(shí)，如果控股股東沒有及時(shí)追加保證金或者追加質(zhì)押股份，則質(zhì)權(quán)方會(huì)強(qiáng)制平倉。強(qiáng)制平倉引發(fā)股票被迫大量賣出、股價(jià)下跌，這一方面加大了上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面股票市場(chǎng)上的負(fù)面信號(hào)也有會(huì)溢出到債券市場(chǎng)、推升債券投資者的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高時(shí)，上市公司債券融資成本也會(huì)增加。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H3：與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低相比，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司發(fā)債融資成本的增加效應(yīng)更大。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010年第一季度至2019年第一季度全部A股上市公司發(fā)行公司債(包括已摘牌未到期以及已到期)的數(shù)據(jù)為初始樣本，檢驗(yàn)t-1期的股權(quán)質(zhì)押對(duì)t期發(fā)行公司債融資成本的影響。之所以從2010年第一季度開始，一方面是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)2007年8月15日頒布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號(hào)——公開發(fā)行公司債券募集說明書》中明確提到對(duì)股權(quán)質(zhì)押信息的披露，另一方面是由于2010年之前股權(quán)質(zhì)押發(fā)生較少，對(duì)本文的貢獻(xiàn)有限。按照已有的研究慣例和本文的研究特點(diǎn)，本文還對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：(1)剔除金融行業(yè)公司；(2)剔除上市不足一年的觀測(cè)值；(3)剔除ST公司；(4)剔除研究變量缺失的觀測(cè)值。為避免極端值的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。本文控股股東質(zhì)押數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫。

(二)模型設(shè)計(jì)和變量說明

為檢驗(yàn)研究假設(shè)H1控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)提高公司發(fā)行債券的融資成本(具體表現(xiàn)為債券信用利差的提高和信用評(píng)級(jí)的下降)，構(gòu)建以下回歸模型:

其中，參考楊國超和盤宇章(2019)[20]，分別以公司債券發(fā)行的信用利差(Spread)和信用評(píng)級(jí)(Rating)為被解釋變量，從兩方面反映公司發(fā)債的融資成本。將債券信用利差Spread定義為債券發(fā)行時(shí)實(shí)際利率減當(dāng)期同期限國債利率，該值越大，說明債券融資成本越高；將債券債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)Rating轉(zhuǎn)化為一個(gè)多值有序的離散變量(具體為AAA評(píng)級(jí)取4，AA+評(píng)級(jí)取3，AA評(píng)級(jí)取2，AA-評(píng)級(jí)取1)，該值越大，債券信用評(píng)級(jí)越高，反映出債券融資成本越低。

借鑒已有研究(廖珂等，2018；李常青等，2018)[11][10]，本文采用兩種方式度量核心解釋變量：一是發(fā)行公司債券的上市公司季度末是否存在控股股東質(zhì)押的啞變量(Ple_dum)；二是發(fā)行公司債券的上市公司季度末控股股東股權(quán)質(zhì)押率(Ple_rat)，即控股股東質(zhì)押股份數(shù)除以其持有的上市公司股份數(shù)。Cv代表控制變量。參考已有研究(趙玉芳等，2011；魏志華等，2014；廖珂等，2018)[24][17][11]控制公司規(guī)模(Size)、負(fù)債水平(Lev)、盈利水平(Roa)，參考翟勝寶等(2017)[23]控制財(cái)務(wù)審計(jì)(Aud)，參考李常青等(2018)[10]控制現(xiàn)金流量(Cf)；債券層面參考楊國超和盤宇章(2019)[20]控制發(fā)債規(guī)模(Proceeds)、發(fā)債期限(Maturity)、債券贖回權(quán)(Call)、債券回售權(quán)(Put)。為降低內(nèi)生性影響，本文對(duì)解釋變量滯后一期。

模型(1)和模型(2)中因變量為債券信用利差，采用OLS估計(jì)；模型(3)和模型(4)中因變量為債券債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)，因其是一個(gè)多值有序的離散變量，故采用有序Logit模型。本文模型均采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤計(jì)算參數(shù)顯著性。如果研究假設(shè)H1成立，模型(1)和模型(2)中的α1、β1顯著為正，模型(3)和模型(4)的γ1、λ1顯著為負(fù)。

為檢驗(yàn)研究假設(shè)H2，本文根據(jù)控股股東持股比例的行業(yè)季度中位數(shù)，將低于行業(yè)季度中位數(shù)的取0，高于行業(yè)季度中位數(shù)的取1，生成啞變量Sharerat。在模型(1)、(3)中加入控股股東持股比例高低啞變量與控股股東是否質(zhì)押啞變量的交互項(xiàng)Ple_dum×Sharerat，在模型(2)、(4)中加入控股股東持股比例高低啞變量與控股股東質(zhì)押率的交互項(xiàng)Ple_rat×Sharerat，如果研究假設(shè)H2成立，在信用利差模型中所加入交互項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)為負(fù)，在信用評(píng)級(jí)模型中所加入交互項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)為正。

為檢驗(yàn)研究假設(shè)H3，本文借鑒已有研究(Kim et al., 2011；許年行等，2013；柯艷蓉等2019)[5][19][7]，分別采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)和收益率波動(dòng)比率(DUVOL)刻畫個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；本文根據(jù)個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)季度中位數(shù)，將低于行業(yè)季度中位數(shù)的取0，高于行業(yè)季度中位數(shù)的取1，生成分別對(duì)應(yīng)NCSKEW、DUVOL的兩個(gè)啞變量Ncrash和Dcrash。在模型(1)、(3)的基礎(chǔ)上加入控股股東是否質(zhì)押啞變量與個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)啞變量的交互項(xiàng)Ple_dum×Ncrash(Ple_dum×Dcrash)，在模型(2)、(4)的基礎(chǔ)上加入控股股東質(zhì)押率與個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)啞變量的交互項(xiàng)Ple_rat×Ncrash(Ple_rat×Dcrash)，如果研究假設(shè)H3成立，在信用利差模型中所加入交互項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)為正，在信用評(píng)級(jí)模型中所加入交互項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)為負(fù)。

表1 變量定義及計(jì)算方法

表1匯總以上所有變量的具體含義及計(jì)算方法。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文涉及的變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。債券信用利差的均值為2.497，最小值為0.368，最大值為5.611，與已有文獻(xiàn)王雄元和高開娟(2017)[15]基本一致，說明樣本數(shù)據(jù)的選擇具有一定的代表性。債券信用評(píng)級(jí)的均值為3.071，最小值為1，最大值為4，與楊國超和盤宇章(2019)[20]中信用評(píng)級(jí)的分布基本一致。有34.2%的樣本存在控股股東股權(quán)質(zhì)押情況，控股股東的質(zhì)押率平均約為22%，最大值可高達(dá)100%，這與已有文獻(xiàn)李常青等(2018)[9]基本一致，說明不存在樣本選擇偏差。其余控制變量與已有文獻(xiàn)也保持一致，由于篇幅原因此處不再 贅述。

(二)主要實(shí)證結(jié)果與分析

1.控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券信用評(píng)級(jí)、信用利差間的關(guān)系

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 股權(quán)質(zhì)押與債券信用評(píng)級(jí)、債券信用利差間關(guān)系

為證明控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司發(fā)債融資成本的影響，本文采用模型(1)、(2)、(3)、(4)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表3。第1列中Ple_dum和第2列中Ple_rat的系數(shù)都在1%的顯著水平下顯著為正，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)推升上市公司債券的信用利差；而且股權(quán)質(zhì)押率越高，債券信用利差越高；第3列中Ple_dum和第4列中Ple_rat的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，說明控股股東股權(quán)質(zhì)押行為使得債券評(píng)級(jí)更低；而且股權(quán)質(zhì)押率越高債券評(píng)級(jí)越低；從而證實(shí)了假設(shè)H1。

2.控股股東持股比例高低對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本關(guān)系的影響

為檢驗(yàn)控股股東持股比例高低對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本關(guān)系的影響，在模型(1)、(3)中加入是否股權(quán)質(zhì)押與控股股東持股比例高低啞變量的交互項(xiàng)，在模型(2)、(4)中加入股權(quán)質(zhì)押率與控股股東持股比例高低啞變量的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果見表4。第1列交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明與控股股東持股比例較低相比，控股股東持股比例較高時(shí)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)債信用利差增加得更少；第2列交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明與控股股東持股比例較低相比，控股股東持股比例較高時(shí)控股股東質(zhì)押率對(duì)上市公司發(fā)債信用利差的正向影響更??；第3列交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明與控股股東持股比例較低相比，控股股東持股比例較高時(shí)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)債信用評(píng)級(jí)降低得更少；第4列交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明與控股股東持股比例較低相比，控股股東持股比例較高時(shí)控股股東質(zhì)押率對(duì)上市公司發(fā)債信用評(píng)級(jí)的負(fù)向影響更小。

表4 控股股東持股比例高低對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本關(guān)系的影響

3.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本關(guān)系的影響

為檢驗(yàn)個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司債券融資成本關(guān)系的影響，在模型(1)、(3)中加入是否股權(quán)質(zhì)押與個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高低啞變量的交互項(xiàng)，在模型(2)、(4)中加入股權(quán)質(zhì)押率與個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高低啞變量的交互項(xiàng)，回歸結(jié)果見表5。Panel A是根據(jù)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(NCSKEW)計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高低的回歸結(jié)果，PanelB是根據(jù)收益率波動(dòng)比率(DUVOL)計(jì)算股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高低的回歸結(jié)果。第1、5列交互項(xiàng)的系數(shù)均在10%水平下顯著為正，表明與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低相比，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)債時(shí)的信用利差更高；第2、6列兩個(gè)交互項(xiàng)的系數(shù)均在10%水平下顯著為正，表明與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低相比，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高會(huì)加劇較高質(zhì)押率對(duì)上市公司發(fā)債信用利差正向影響；第3、7列交互項(xiàng)的系數(shù)分別在5%和1%水平下顯著為負(fù)，表明與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低相比，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)債時(shí)的信用評(píng)級(jí)更低；第4、8列兩個(gè)交互項(xiàng)的系數(shù)分別在5%、1%水平下顯著為負(fù)，表明與上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低相比，上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高會(huì)加劇高質(zhì)押率對(duì)債券信用評(píng)級(jí)的負(fù)向 影響。

表5 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本關(guān)系的影響

(上接表5)

(三)進(jìn)一步分析

1.牛熊市對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本關(guān)系的影響

股權(quán)質(zhì)押融資往往受股價(jià)走勢(shì)影響，股價(jià)表現(xiàn)越好控股股東通過股權(quán)質(zhì)押融得的資金就會(huì)越多。在牛市時(shí)，一方面控股股東可以通過股權(quán)質(zhì)押融得更多資金，另一方面股價(jià)表現(xiàn)良好，控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)比較低，控股股東通過股權(quán)質(zhì)押融資的意愿就會(huì)越大。參考已有研究(何興強(qiáng)和周開國，2006；王雄元等，2018)[6][16]，本文按照A股總漲跌幅、累計(jì)上漲或下跌的月份數(shù)以及不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境劃分牛熊市，具體為：2013年第三季度至2015年第一季度、2016第二季度至2018年第一季度以及2018年第三季度至2019年第一季度為牛市；2010年第一季度至2013年第二季度、2015年第二季度至2016年第一季度以及2018年第三季度為熊市。當(dāng)股市處于牛市時(shí)，控股股東通過股權(quán)質(zhì)押的渠道比較容易獲得融資，且上市公司所面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)很小，進(jìn)而對(duì)上市公司發(fā)債融資成本的影響就會(huì)減小。因此，我們推測(cè)與熊市相比，牛市時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司發(fā)債成本的負(fù)向影響更小。

為檢驗(yàn)此推測(cè)，本文在模型(1)、(3)中加入是否股權(quán)質(zhì)押與牛熊市啞變量的交互項(xiàng)(Ple_dum×Bube)，在模型(2)、(4)中加入股權(quán)質(zhì)押率與牛熊市啞變量的交互項(xiàng)(Ple_rat×Bube)，回歸結(jié)果見表6。第1列交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明與熊市相比，牛市時(shí)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)債時(shí)的信用利差增加得更少；第2列交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，表明與熊市相比，牛市時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押率對(duì)上市公司發(fā)債時(shí)的信用利差正向影響更?。坏?列交互項(xiàng)的系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明與熊市相比，牛市時(shí)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)債時(shí)的信用評(píng)級(jí)降低得更少；第4列交互項(xiàng)的系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明與熊市相比，牛市時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押率對(duì)上市公司發(fā)債時(shí)的信用評(píng)級(jí)負(fù)向影響的更小。

2.企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本關(guān)系的影響

林毅夫和李志赟(2004)[12]指出國有企業(yè)具有天然“政治優(yōu)勢(shì)”和“預(yù)算軟約束”，融資時(shí)有著更多的信貸資源。謝德仁等(2016)[18]指出企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響股權(quán)質(zhì)押合約的限制和履行，并且對(duì)股權(quán)質(zhì)押的違約補(bǔ)償影響更大。Chen et al.(2019)[3]認(rèn)為國有企業(yè)因有政府的隱形擔(dān)保而有著更優(yōu)先的融資渠道。國有企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押時(shí)，通常也會(huì)有充足的資金渠道用于追加保證金、提前贖回或者按期解押，其面臨的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。因此，我們推測(cè)與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司發(fā)債融資成本的負(fù)向影響更小。

表6 牛熊市對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本關(guān)系的影響

為檢驗(yàn)不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與上市公司債券融資成本關(guān)系的影響，在模型(1)、(3)中加入控股股東是否質(zhì)押啞變量與是否為國有企業(yè)啞變量的交互項(xiàng)(Ple_dum×Soe)，在模型(2)、(4)中加入控股股東質(zhì)押率與是否為國有企業(yè)啞變量的交互項(xiàng)(Ple_rat×Soe)，回歸結(jié)果見表7。第1列交互項(xiàng)的系數(shù)在10%水平下顯著為負(fù)，表明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，公司發(fā)債時(shí)的信用利差增加得較少；第2列交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著負(fù)，表明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)控股股東質(zhì)押率對(duì)發(fā)債信用利差正向影響較?。坏?列交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為時(shí)，公司發(fā)債的信用評(píng)級(jí)降低得較少；第4列通過交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著正，表明與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)控股股東質(zhì)押率對(duì)發(fā)債信用評(píng)級(jí)負(fù)向影響較小。

表7 不同企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司債券融資成本關(guān)系的影響

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

首先，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司債券信用利差和信用評(píng)級(jí)的回歸中可能存在遺漏變量引起的內(nèi)生性問題，即可能存在某些遺漏變量既影響了股權(quán)質(zhì)押，也影響了債券信用利差和信用評(píng)級(jí)，導(dǎo)致控股股東股權(quán)質(zhì)押可能是內(nèi)生的。為減少內(nèi)生性問題，本文采用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)數(shù)據(jù)特征并參考已有文獻(xiàn)(謝德仁等，2016；李常青，2018)[18][9]，本文采用公司總部所屬省份的季度平均質(zhì)押率(Mplerat)作為是否質(zhì)押和質(zhì)押率的工具變量。表8顯示了使用工具變量后的回歸結(jié)果，在1、3、5、7列的第一階段回歸中省份平均質(zhì)押率與上市公司控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押和質(zhì)押率呈顯著正相關(guān)；在2、4、6、8列的第二階段回歸中信用利差與控股股東是否質(zhì)押和質(zhì)押率呈顯著正相關(guān)的關(guān)系仍然存在，信用評(píng)級(jí)與控股股東是否質(zhì)押和控股股東質(zhì)押率呈顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系仍然存在。說明在控制內(nèi)生性后，結(jié)論依然成立。

表8 工具變量法回歸結(jié)果

其次，可能存在樣本自選擇帶來的內(nèi)生性問題，即公司債券融資成本高的上市公司控股股東更傾向于進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。為解決這一逆向因果關(guān)系帶來的內(nèi)生性問題，本文采用處理效應(yīng)模型(TEM)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在采用處理效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)時(shí)，參照謝德仁等(2016)[18]選取行業(yè)季度均值(Iplerat)為工具變量。處理效應(yīng)模型的MLE估計(jì)結(jié)果見表9，Wald檢驗(yàn)在給定顯著性水平下拒絕了選擇方程和效應(yīng)方程相互獨(dú)立的原假設(shè)，殘差相關(guān)性athrho不等于0，且都在1%顯著性水平下顯著，說明樣本存在選擇性偏差，同時(shí)殘差協(xié)方差lnsigma都在1%顯著性水平下顯著，這意味著采用處理效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)是恰當(dāng)?shù)?。效?yīng)方程Ple_dum的系數(shù)在1%水平下顯著提升公司債券融資成本，表明即使在控制內(nèi)生性問題后，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押行為仍然會(huì)顯著正向影響公司債券的融資成本。

表9 處理效應(yīng)模型回歸結(jié)果

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文還進(jìn)行了其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)：(1)使用上市公司控股股東質(zhì)押比例(Pledge)，即季度末上市公司控股股東質(zhì)押股份占上市公司總股本的比重作為解釋變量，回歸結(jié)果見表10；(2)因2010年上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押相對(duì)來說較少，刪除2010年的樣本重新回歸，回歸結(jié)果見表11；(3)因2015年發(fā)生股災(zāi)，股價(jià)異常波動(dòng)，刪除2015年的樣本重新回歸，回歸結(jié)果見表12，主要結(jié)論仍然沒有改變。

表10 采用上市公司控股股東質(zhì)押比例為解釋變量的回歸結(jié)果

表11 刪除2010 年樣本的回歸結(jié)果

表12 刪除2015 年樣本的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

隨著近幾年控股股東股權(quán)質(zhì)押的快速發(fā)展以及質(zhì)押率的不斷升高，股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象越來越受關(guān)注。目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押影響公司債券融資成本的研究比較缺乏。本文從債券信用利差和信用評(píng)級(jí)兩方面考察上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司發(fā)行公司債券融資成本的影響，主要結(jié)論如下：(1)控股股東股權(quán)質(zhì)押與發(fā)行債券融資成本顯著正相關(guān)，并且控股股東持股比例較低、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)均會(huì)加劇控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)債券融資成本的增加效應(yīng)。(2)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：與牛市相比，當(dāng)股市處在熊市時(shí)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)發(fā)債融資成本的推升作用更加明顯；與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)發(fā)債融資成本的推升作用更加明顯。

本文研究結(jié)論具有較強(qiáng)的政策含義：首先，從上市公司的角度看，如果控股股東存在股權(quán)質(zhì)押且質(zhì)押率較高，在發(fā)行公司債券融資時(shí)可以采取一些措施以降低控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司發(fā)債融資成本帶來的影響。例如，規(guī)定或者限制控股股東股權(quán)質(zhì)押的上限，緩解代理沖突；詳細(xì)披露質(zhì)押融資的用途，減少信息不對(duì)稱性等。其次，對(duì)于債券投資者而言，應(yīng)該及時(shí)關(guān)注發(fā)行公司股價(jià)的動(dòng)態(tài)變化，評(píng)估股權(quán)質(zhì)押所引發(fā)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司平穩(wěn)運(yùn)行、進(jìn)而償債能力和違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，并做出理性的投資決策。最后，監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)行債券的監(jiān)管，比如適當(dāng)控制質(zhì)押率的上限；在股票市場(chǎng)低迷、崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)從嚴(yán)控制債券發(fā)行等，以促進(jìn)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的良性運(yùn)行。

[基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“政府債務(wù)對(duì)貨幣政策的影響——基于利率傳導(dǎo)渠道的研究”(項(xiàng)目號(hào)：71573155)、國家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目“我國銀行業(yè)政府或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其財(cái)政成本研究”(項(xiàng)目號(hào)：17AJY024)]