林少偉 解軍

(1.西南政法大學(xué)民商法學(xué)院，重慶 401120；2.西南政法大學(xué)商會法律研究院，重慶 401120；)

一、引言

分級董事會(classified board)，又稱交錯董事會(staggered board)、分類董事會，是指在公司董事會中，通過分級、分批安排的方式，交錯更換任期屆滿的董事。具體而言，公司通常在章程中規(guī)定，將全體董事分成若干小組，每個小組董事人數(shù)大體相當(dāng)并且任期相同，不同小組的任期不同，每年只需更換任期屆滿的董事，這種模式與美國參議院的選舉相類似。1《美國標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》及《特拉華州普通公司法》均有關(guān)于此項制度的相關(guān)規(guī)定。在章程中設(shè)置每年只能更換部分董事的條款，不僅可以保持公司治理的穩(wěn)定性，也可以通過巧妙的交錯任期設(shè)置，減緩意圖收購者取得董事會控制權(quán)的進(jìn)程，進(jìn)而延長收購方取得公司實質(zhì)控制權(quán)的時間。而在此期間，收購方不僅需付出巨大的時間和金錢成本，目標(biāo)公司管理層更可采取增發(fā)股份等方式稀釋收購方的控股比例，進(jìn)而達(dá)到阻止其收購的目的，在事實上發(fā)揮反收購的效果。2

因此，分級董事會日益受到我國上市公司的青睞。特別是在“寶萬之爭”后，上市公司紛紛祭出五花八門的收購防御條款，其中既有屢試不爽的“金色降落傘”和絕對多數(shù)表決條款，也有本文所要討論的分級董事會。然而，相較于域外的成熟規(guī)定，我國目前對該條款的規(guī)定存在立法和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的雙重缺失，尤其在“愛使章程之爭”后，分級董事會條款的效力爭議不斷，不僅無益于收購市場的健康發(fā)展，更不利于監(jiān)管機構(gòu)的引導(dǎo)。事實上，我國學(xué)者對分級董事會的研究也較為少見，在為數(shù)不多的9篇相關(guān)論文中，有4篇是純粹從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度探討分級董事會對公司績效的影響，從法學(xué)角度研究分級董事會條款的寥寥無幾。故此，本文通過梳理部分A股上市公司的章程，檢視現(xiàn)有上市公司關(guān)于分級董事會的設(shè)置條款，揭示分級董事會在我國的踐行狀態(tài)，并探析我國分級董事會面臨的挑戰(zhàn)與障礙，以探尋具有中國特色的分級董事會規(guī)制路徑。

二、分級董事會的適用現(xiàn)狀

誕生于美國19世紀(jì)60～70年代的分級董事會，最初只是為了維護(hù)公司治理的穩(wěn)定性以及管理的連續(xù)性，因而美國很多州的法律都認(rèn)可這一做法。隨著20世紀(jì)80年代敵意收購浪潮序幕的拉開，分級董事會“無心插柳柳成蔭”地被視為強有力的反收購機制之一。據(jù)學(xué)者統(tǒng)計，2002年美國2421家上市公司中就有59%的公司設(shè)置了分級董事會條款，其中在1992年至1999年之間設(shè)置分級董事會的公司比例迅速增加，由34%增加到82%。3我國分級董事會條款首次出現(xiàn)于1998年“大港油田收購愛使股份”的過程中，大港油田通過在二級市場收購上海愛使股份有限公司(以下簡稱愛使公司)的股份，意圖借殼上市，但就在其準(zhǔn)備控制愛使公司董事會時，愛使公司通過修改章程對其設(shè)置阻礙，修改后的章程第67條對董事提名和改選均設(shè)置了嚴(yán)苛的門檻，其中對董事?lián)Q屆改選人數(shù)的限制引起巨大爭議，最后證監(jiān)會以行政介入的方式令愛使公司對該條章程進(jìn)行了修改，大港油田因此取得董事會的控制權(quán)?！皭凼拐鲁讨疇帯笔狗旨壎聲_始進(jìn)入國人視野，對其合法性的質(zhì)疑之聲也由此發(fā)生。

時至今日，我國現(xiàn)行法律法規(guī)并沒有對分級董事會的合法性進(jìn)行明確界定，但實踐中，已有類似于域外分級董事會的條款引入上市公司章程中。因此，本文對深滬兩市主板上市公司章程設(shè)置的分級董事會條款進(jìn)行逐一考察，以期挖掘當(dāng)中存在的問題，并尋找可能的規(guī)制路徑。

(一)深滬主板公司設(shè)置分級董事會的數(shù)據(jù)分析

截至2019年7月20日，深圳證券交易所(以下簡稱深市)主板上市公司共473家，其中在章程中引入分級董事會條款的有24家，所占比例為5.07%；上海證券交易所(以下簡稱滬市)主板上市公司共1471家，有36家上市公司規(guī)定了分級董事會條款，所占比例為2.45%；深滬兩市主板上市公司共1944家，總共有60家上市公司規(guī)定了分級董事會條款，所占比例為總樣本的3.09%(見表1)。相比于在2002年分級董事會條款設(shè)置比例就高達(dá)59%的美國上市公司而言，中國設(shè)置分級董事會條款的上市公司數(shù)量顯然偏少，原因可能有二：一是相較于反收購歷史悠久且實戰(zhàn)經(jīng)驗豐富的美國，中國并購市場的發(fā)展時間較短，實踐經(jīng)驗不足，且各方面制度也相對不完備；二是我國目前對上市公司設(shè)置分級董事會等反收購條款的合法性態(tài)度曖昧、立場不明，公司采取分級董事會需面臨不確定的法律風(fēng)險。

此外，相較于深交所發(fā)布的《2012年深市上市公司治理情況報告》中44家設(shè)置分級董事會條款的主板公司而言，六年間有20家上市公司廢除了相關(guān)條款，采納分級董事會的上市公司比例也由原先的9.4%減少為5.07%。4有學(xué)者在2017年5月對深滬兩市主板上市公司中的分級董事會條款進(jìn)行實證考察時，在總共1663家上市公司(其中深市449家、滬市1214家)中，設(shè)置分級董事會條款的公司共有97家(其中深市32家、滬市65家)，占所有主板上市公司的5.83%。5由此可見，近三年內(nèi)，設(shè)置分級董事會條款的公司急速減少，比例下降了近一半。究其原因，在2015年“寶萬之爭”后，隨著并購市場的一度活躍，600多家上市公司為預(yù)防惡意收購紛紛設(shè)置反收購條款6，其中就包括分級董事會條款，但這些反收購條款的引入，表現(xiàn)出過度防御、過于保護(hù)管理層的傾向，有侵害中小股東合法權(quán)益之嫌。故2016年深交所和上交所向很多設(shè)置反收購條款的公司發(fā)送問詢函或關(guān)注函7，中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司(以下簡稱投服中心)也在2018年年初集中向北京238家上市公司發(fā)送了股東建議函，要求其對章程中侵害中小股東權(quán)益的條款進(jìn)行修改，其中限制股東改選比例的14家公司赫然在列8，從而出現(xiàn)了主板上市公司紛紛刪除分級董事會條款，使其設(shè)置比例下降過半的情形。然而監(jiān)管機構(gòu)并未對此種條款的合法性以及設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)作出明確認(rèn)定，因此仍有一些上市公司設(shè)置了分級董事會條款。

表1 深滬兩市主板公司分級董事會條款規(guī)定情況

(二)分級董事會條款的設(shè)置內(nèi)容

1.董事改選時間的限制

雖然60家采用分級董事會條款的上市公司大都采用直接限制董事改選人數(shù)或比例的形式，但章程中對于限制董事改選數(shù)量的時間規(guī)定較為混亂,主要有五種類型。第一種是限制董事?lián)Q屆時的改選數(shù)量9，共8家，占比13.3%；第二種是在董事任期內(nèi)限制改選數(shù)量10，共10家，占比16.7%；第三種是對換屆時以及任期內(nèi)的董事改選數(shù)量都分別加以限制11，共4家，占比6.7%；第四種是不區(qū)分董事任期是否屆滿對改選數(shù)量進(jìn)行限制12，共28家，占比46.7%；第五種則是在特定的情況下才對董事改選的數(shù)量進(jìn)行限制13，共7家，占比11.7%。

2.董事改選比例的限制

在60家設(shè)置分級董事會的上市公司中，除了3家公司采取直接限制改選人數(shù)的方式外14，其余公司都采用限制董事改選比例的方式。在具體改選比例的章程規(guī)定中，限制人數(shù)最高的比例為全部董事人數(shù)的1/215；限制人數(shù)最低的比例為董事總?cè)藬?shù)的1/716；其余限制比例還有1/3、1/4和1/5，其中大部分公司都采用1/3的比例限制。在對換屆時與任期內(nèi)的董事改選數(shù)量都加以限制的上市公司中，大部分也對兩種時間改選董事的比例進(jìn)行了區(qū)分，且在換屆時的限制改選比例都高于非換屆時的限制改選比例。17

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司對于分級董事會條款的規(guī)定除了具有限制董事改選的比例這一共性外，其他方面均呈現(xiàn)較強的個性化色彩，無論是在限制董事改選的比例、時間還是內(nèi)容上都存在較大差異。

三、分級董事會條款的本土化困境

我國雖有部分上市公司設(shè)置了分級董事會條款，但在分級董事會條款的本土化過程中，卻無可避免地出現(xiàn)了“水土不服”的困境，不僅其合法性遭受監(jiān)管機關(guān)和投資者的質(zhì)疑，其與美國傳統(tǒng)的分級董事會條款也存在迥異之處，可謂是“貌合神離”。此外，在其他相關(guān)配套制度缺失的情況下，設(shè)置分級董事會條款還可能會損害中小股東的合法權(quán)益。故此，分級董事會條款在中國本土化過程中面臨一定的困境與挑戰(zhàn)。

(一)效力認(rèn)定體系的缺失

1.立法層面效力規(guī)范缺位

我國《公司法》《證券法》《上市公司收購管理辦法》等法律規(guī)范雖然或多或少有涉及反收購措施的相關(guān)指引或規(guī)范，但大多數(shù)條款過于原則化、操作性不強，難以直接指導(dǎo)實踐。比如我國《公司法》第五條及第二十二條對反收購措施不得違反法律法規(guī)作出了原則性規(guī)定，第一百四十七條也規(guī)定了董事的勤勉義務(wù)和忠實義務(wù)，但頗為遺憾的是，《公司法》并未規(guī)定董事在反收購過程中具體義務(wù)的履行標(biāo)準(zhǔn)。18《證券法》第四章對上市公司的收購問題進(jìn)行了規(guī)制，但當(dāng)中并未涉及反收購的相關(guān)問題，同樣不具有針對性。作為專門規(guī)范收購市場的規(guī)范性文本，《上市公司收購管理辦法》針對收購行為進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)制，其中針對反收購措施的規(guī)制僅有第八條關(guān)于目標(biāo)公司董事忠實和勤勉義務(wù)的規(guī)定，第三十三條對目標(biāo)公司董事會在收購人作出提示直到要約收購?fù)瓿汕暗男袨樽鞒龅南拗菩砸?guī)定，以及第八十條董事違反信義義務(wù)的責(zé)任和涉及控制權(quán)的條款違反法律法規(guī)由證監(jiān)會責(zé)令改正的規(guī)定。

這些涉及不同法律文件的反收購規(guī)定，主要側(cè)重于董事義務(wù)，但在董事義務(wù)的具體內(nèi)容及判斷違反董事義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)等方面，仍然存在操作性較低的弊端，并對反收購行為抱有一種“警惕”的限制心態(tài)。19同時，對于分級董事會條款等反收購機制的效力認(rèn)定也存在缺失。這就導(dǎo)致上市公司章程中分級董事會相關(guān)條款不僅雜亂無章、形形色色，而且存在難以確定有效與否的法律風(fēng)險，進(jìn)而導(dǎo)致公司可能因此類條款的被迫取消而喪失反收購的抵御能力。反收購作為一種實踐性的行動，具有較高的自由度，法律一般不宜作正面性規(guī)定，而應(yīng)采取反面性的做法加以規(guī)制。20故此，我國應(yīng)當(dāng)在立法中對分級董事會的效力認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)予以明確，以回應(yīng)現(xiàn)實需求。

2.監(jiān)管主體定位的模糊

(1)證監(jiān)會

證監(jiān)會作為國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)，根據(jù)《證券法》第七條的規(guī)定對全國證券市場進(jìn)行統(tǒng)一的監(jiān)督管理，其中也包括對反收購行為的監(jiān)管。但在證監(jiān)會具體的監(jiān)管文件中，監(jiān)管面向的主要是證券收購市場中的違法行為，甚少對反收購行為予以關(guān)注，更無對分級董事會等類似反收購措施予以定性定調(diào)。著名的“愛使章程”反收購事件中，在雙方針對愛使公司修改后的章程第六十七條的合法性爭執(zhí)不休時，大港油田以此條款違法為由通過臨時提案的方式要求證監(jiān)會對其章程行使檢查權(quán)21，其法律依據(jù)是《上市公司檢查制度實施辦法》第四條第三款，但證監(jiān)會并沒有對分級董事會條款的效力作出明確判定，而只是通過發(fā)函的形式要求愛使公司對其章程第六十七條進(jìn)行修改。由此可見，證監(jiān)會在缺乏法律指引的情況下，對于分級董事會條款的監(jiān)管態(tài)度模糊，對相關(guān)條款是否合法有效以及如何合法有效并沒有予以判定。

(2)證券交易所

證券交易所在我國作為非營利性質(zhì)的自律管理法人，不同于證監(jiān)會具有的法定行政管理職能，其主要是針對證券市場中的股票交易行為，通過《證券法》及相關(guān)部門規(guī)章的授權(quán)進(jìn)行監(jiān)督管理，并有權(quán)采取紀(jì)律處分措施和自律監(jiān)管措施。22但在反收購市場中，證券交易所的監(jiān)管職責(zé)和監(jiān)管邊界都不甚明確，這導(dǎo)致其是否有權(quán)判定分級董事會條款的效力存在不確定性，進(jìn)而導(dǎo)致其在市場監(jiān)管活動中“畏手畏腳”。此外，監(jiān)管手段過于簡單化也是交易所的監(jiān)管問題所在。在60家設(shè)置分級董事會條款的上市公司中，本文發(fā)現(xiàn)，上交所和深交所通常是以“詢問函”或“關(guān)注函”的形式進(jìn)行監(jiān)管，要求上市公司對于其章程中設(shè)置的分級董事會條款是否侵害股東的基本權(quán)利以及做出此種設(shè)置的理由進(jìn)行說明，除此之外，并沒有其他的“監(jiān)管手段”或“溝通渠道”。在這樣模糊不清的“監(jiān)管”模式下，有些公司出于種種顧慮最終刪除了相關(guān)條款，有些公司則“勇敢無畏”地不予理會，仍然保留此類條款。換而言之，交易所的“詢問”或“關(guān)注”，并沒有解決分級董事會條款的效力問題，相反，該類條款最終去留的決定權(quán)始終掌握在上市公司手中。

(3)法院

法庭提供的救濟(jì)是證券市場執(zhí)法不可或缺的一個組成部分。23司法介入在反收購市場中具有與行政監(jiān)管相當(dāng)?shù)淖饔?，目前在我國為?shù)不多的分級董事會條款合法性之爭的實踐中，并沒有最終進(jìn)入司法程序的案例可循。例如在大港油田與愛使公司的收購事件中，雖然兩家公司對于分級董事會條款合法性的爭論僵持不下，但在各方的協(xié)調(diào)下最終以愛使公司修改章程結(jié)束。寶能系旗下的前海人壽與一致行動人鉅盛華股份有限公司對南玻A發(fā)起收購行動時，南玻A企圖通過修改章程設(shè)置分級董事會條款等措施反收購，但雙方所達(dá)成的修改章程的決議也同樣沒有進(jìn)入司法程序24，這也導(dǎo)致了法院作為司法裁判機構(gòu)在反收購措施的效力認(rèn)定方面有所缺位。

(4)投服中心

經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)設(shè)立并直接管理的金融類公益機構(gòu)中證中小投資者服務(wù)中心，以維護(hù)中小股東利益為目的，通過持股行權(quán)制度代表中小股東行使表決權(quán)、質(zhì)詢權(quán)等，以此來參與和監(jiān)督公司治理。因此，投服中心在反收購措施的合法性監(jiān)管方面也可積極作為。如投服中心2018年向北京二百多家上市公司發(fā)送股東建議函，要求這些公司對章程中侵害股東權(quán)益的條款進(jìn)行修改，并判定其中限制董事改選比例的分級董事會條款違法違規(guī)。25投服中心雖然判定了分級董事會條款不合法，但因其行權(quán)的合法性存疑，在實踐中屢次被上市公司無視和質(zhì)疑。究其原因，一方面，其監(jiān)管行權(quán)的主體資格并沒有得到《證券法》等相關(guān)法律的授權(quán)，僅在證監(jiān)會《持股行權(quán)試點方案》中有規(guī)定；另一方面，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，中小投資者服務(wù)中心僅持有最低限度的100股，在公司治理上很難有話語權(quán)。26在缺乏法定的行權(quán)資格和行權(quán)依據(jù)的情況下，投服中心的地位較為尷尬，因而其監(jiān)督上市公司治理的功能也收效甚微。

(二)本土與域外制度的“貌合神離”

我國上市公司設(shè)置的分級董事會條款，表面上似乎借鑒了域外的分級董事會制度，具有“貌合”之觀；但通過仔細(xì)觀察，不難發(fā)現(xiàn)，其與域外制度存在某種“神離”之別。美國的分級董事會一般根據(jù)董事的不同任期，將之分為若干小組，每年只改選任期屆滿的董事。依此而言，每年改選哪些董事、改選多少名董事均是確定的。此種選任模式也完全符合我國《公司法》第四十五條關(guān)于董事任期的規(guī)定。然而，我國上市公司的分級董事會條款都是直接限制改選董事的比例和數(shù)量，對于改選董事的人選并不確定，尤其在換屆選舉時通過股東大會改選董事，股東根據(jù)自己的自由意志投票選舉時所有的董事改選幾率相同，對于如何保證按照條款規(guī)定的比例改選董事并無詳細(xì)規(guī)定，在實踐中無法操作。同時，由于其直接對股東選任管理者的權(quán)利進(jìn)行了數(shù)量上的限制，因此其效力在學(xué)界引起巨大爭議，導(dǎo)致合法性存疑。

在改選董事的時間上，域外傳統(tǒng)的分級董事會條款根據(jù)相關(guān)法律規(guī)定限制改選董事的時間，即分別在每組董事任期屆滿時進(jìn)行改選，保證每年都只有部分董事改選。我國由于沒有相關(guān)法律法規(guī)的指引，對于改選時間的規(guī)定五花八門，主要類型包括限制換屆時的改選數(shù)量、在任期內(nèi)限制每年的董事改選數(shù)量、不區(qū)分換屆與否限制每年的改選數(shù)量、對一段時間內(nèi)的董事改選數(shù)量進(jìn)行限制以及限制特定情況下(例如惡意收購、公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移)董事的改選數(shù)量，因而其中某些限制改選的時間在實踐中沒有可操作性且效力存疑。例如金地集團(tuán)(600383)章程第九十六條規(guī)定，“為保持公司重大經(jīng)營政策的連續(xù)性，董事會換屆時所更換、增加的董事數(shù)額總計不得超過上屆董事會董事名額的三分之一”，此種在董事任期屆滿時限制換屆的董事改選數(shù)量在實踐中幾乎無法操作。在我國，董事任期三年期滿后召開股東大會進(jìn)行換屆選舉所有董事，而在收購方取得控股股東地位后，按照資本多數(shù)決的原則，其可以輕而易舉地使得前任董事“大換血”，即使在采取累積投票制的公司，也只能保證部分董事不被改選，很難達(dá)到章程規(guī)定的1/3要求。另外很多公司在設(shè)置分級董事條款時考慮不全面，僅僅規(guī)定了每年更換的比例。例如浙江富潤(600070)章程第一百零五條關(guān)于限制董事改選僅規(guī)定了“董事會每年更換和改選的人數(shù)不得超過董事總數(shù)的三分之一”，并沒有考慮到發(fā)生特殊情況時該怎樣操作。假如在董事自動辭職或者董事違反法律、法規(guī)及章程被解除職務(wù)后董事人數(shù)明顯不足時，即使只更換限制的人數(shù)也仍然達(dá)不到章程規(guī)定的最低人數(shù)，此時該條款的效力顯然存疑。

在相關(guān)配套制度上，傳統(tǒng)的分級董事會條款在規(guī)定每年改選規(guī)定董事以外，還加以有關(guān)股東不得無故罷免董事的限定，防止收購方取得公司控股地位后通過股東大會罷免董事27，以達(dá)到反收購的效果。尤其是美國所采用的“董事會中心主義”的公司治理模式，在章程條款修改方面大多將權(quán)力賦予董事會28，從而可以很好地避免收購方通過召開股東大會修改相應(yīng)的分級董事會條款。反觀本土化后的分級董事會條款，由于我國《公司法》并沒有關(guān)于股東不可隨意罷免董事的相關(guān)規(guī)定，因此一些設(shè)置分級董事會條款的章程往往沒有與之相配合的“股東不得無故罷免董事”的規(guī)定，這就使得收購方有了“可乘之機”，并可借此在實質(zhì)上推翻該條款。我國《公司法》第一百條第三款規(guī)定了單獨或合計持有公司百分之十以上股份的股東可以請求召開臨時股東大會，且我國股東有權(quán)選任非由職工代表擔(dān)任的董事，由此一旦收購方成為公司大股東后，其很有可能通過請求召開臨時股東大會的方式將有關(guān)限制董事改選數(shù)量的條款刪除，隨后在股東大會上選舉出自己的董事從而達(dá)到入主目標(biāo)公司董事會的目的，由此，相關(guān)配套制度的缺位，會使得分級董事會的反收購效果大打折扣。

(三)對累積投票制的抑制

起源于美國的累積投票制，是指股東大會選舉董事或監(jiān)事時，每一股份擁有與應(yīng)選董事和監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)。不同于直接投票的方式，累積投票制源自公司民主的理論29，目的是使小股東也有機會選任董事，防止大股東利用持股優(yōu)勢長期把持董事會。我國《公司法》第一百零五條和《上市公司治理準(zhǔn)則》第三十一條對累積投票制作出了規(guī)定，以許可立法的形式賦予了股份有限公司在選舉董事時選擇適用的權(quán)利，當(dāng)上市公司控股股東的控股比達(dá)到30%時才強制采用累積投票制。而公司是否采用累積投票制，一般是以“普通決議”的方式予以定奪。本文發(fā)現(xiàn)，所有設(shè)置分級董事會的上市公司均無一例外采納了累積投票制，然而，分級董事會與累積投票制之間存在某種可能勢不兩立的矛盾，即二者的同時施行可能會損害累積投票制的原本功能與效果。此外，累積投票制適用于至少有兩名以上董事需要改選的情況，如果分級董事會條款規(guī)定每次只改選少于兩名董事，那么中小股東的權(quán)利更是大受損失30，至此，累積投票制已名存實亡，淪為公司裝飾門面的花瓶。

四、分級董事會之論爭

雖然不少國家或地區(qū)采納或承認(rèn)分級董事會，但該制度本身仍有不少爭議，特別是隨著股東積極主義的崛起，將分級董事會寫入章程的提案也未必能順利獲得股東會通過，分級董事會條款是否具有存在的價值存疑。此外，沒有明確采納該制度的國家對此則存有效力之爭，既有認(rèn)為其不合法而不具有效力之說，也有認(rèn)為其并不違法因而具有法律效力之理。

(一)制度之論

反對分級董事會的觀點主要基于管理層自保說，即認(rèn)為分級董事會只是管理層維護(hù)自身私人利益的輔助手段而已，因為股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司容易出現(xiàn)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，此種分離使得持有公司少量股份的管理層不足以全心全意為公司利益服務(wù)，因此與股東利益產(chǎn)生沖突。而分級董事會條款的設(shè)置使得目標(biāo)公司管理層以犧牲股東的利益作為代價，通過談判使自身利益最大化。31已有實證研究證明，隨著管理層持股比例的上升，公司業(yè)績呈現(xiàn)先上漲后下降的趨勢，原因在于，當(dāng)管理層的持股比例達(dá)到某一水平而不再上漲時，將逐步減少考慮公司利益，分級董事會的設(shè)置使得管理層獲得與收購方談判的籌碼，而逐利性使管理層談判時會以自身利益出發(fā)，這不僅會增加收購方的收購成本，也會損傷目標(biāo)公司股東的交易機會。32有學(xué)者基于此理論進(jìn)一步提出，如果市場已反映出目標(biāo)公司的管理層經(jīng)營不善、資產(chǎn)運用效率低下，則收購方以溢價提出收購表明其有能力通過收購改善公司管理經(jīng)營，由此不僅能使目標(biāo)公司股東獲得溢價，也能使違反信義義務(wù)的管理層得以替換并受到懲戒，因此，分級董事會作為反收購措施并不利于整個社會效益的提升。33

贊同設(shè)置分級董事會的則以股東利益說為代表。該理論認(rèn)為類似分級董事會的反收購措施一方面能夠?qū)⒎稚⒃诜抢硇?、無知股東手中的對公司的管理權(quán)集中起來，以便更高效地管理公司；另一方面在面對外部惡意收購?fù){的同時，分級董事會能夠提高管理層的議價能力，以此對潛在低價收購者施加壓力，為股東爭取溢價收益。34再者，有學(xué)者認(rèn)為分級董事會可維護(hù)公司治理的穩(wěn)定性，通過延長董事的任期，使之與公司建立長時間的合作關(guān)系，有利于公司經(jīng)營政策的長期施行，并激勵管理層為公司的長遠(yuǎn)利益考慮。35此外，利益相關(guān)者理論也為分級董事會的設(shè)置提供了理論支撐，認(rèn)為該設(shè)置不僅能夠使股東在收購交易中獲得溢價，還可以克服股東的短視，進(jìn)而維護(hù)利益相關(guān)者的利益。36

從不同角度而言，無論是支持還是反對的觀點，都具有一定的合理性。從實證研究來看，分級董事會同樣存在爭議之處。有學(xué)者利用1996～2000年五年間美國的敵意收購數(shù)據(jù)分析了分級董事會對公司價值的影響，結(jié)果顯示雖然分級董事會確實具有強大的反收購力量，但數(shù)據(jù)表明分級董事會的有效性降低了目標(biāo)股東的回報。37然而，更早的研究則呈現(xiàn)出另一番風(fēng)景，有學(xué)者對1979～1985年649家設(shè)置分級董事會條款的公司進(jìn)行了研究，通過綜合分析其資本結(jié)構(gòu)、營利能力和支出成本等因素判斷分級董事會對公司價值的影響，結(jié)果顯示分級董事會與公司的價值成正相關(guān)，符合股東的利益。38最新的研究與之前的又不一致，Cremers et al.將公司價值與采用(或取消)分級董事會的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示，分級董事會并沒有明顯對公司產(chǎn)生有益或有害的結(jié)果，或者說，分級董事會對公司的影響應(yīng)具體而論，不能一概斷之。39綜上所述，無論是從理論依據(jù)或施行效果來看，對分級董事會這一制度存在“公說公有理婆說婆有理”的現(xiàn)象，至于是否采納或設(shè)置則需依據(jù)具體情況判斷。

(二)效力之爭

我國公司法并沒有對分級董事會作出明確規(guī)定，但根據(jù)《公司法》第45條的規(guī)定，公司可以在三年的范疇內(nèi)自行規(guī)定董事任期，且無需任期相同。40因此，如果只是每年改選任期屆滿的董事并沒有違反我國法律的規(guī)定，不存在效力之爭。41但我國上市公司所設(shè)置的分級董事會條款與域外傳統(tǒng)的分級董事會規(guī)定存在較大差異，主要是以直接限制董事改選為特征，因此可能涉嫌違反《公司法》的相關(guān)規(guī)定以及否認(rèn)股東選舉和罷免董事的權(quán)利，這也是分級董事會在我國存在巨大爭議的原因。根據(jù)艾森伯格的觀點，公司法規(guī)范可分為結(jié)構(gòu)性規(guī)則、分配性規(guī)則和信義性規(guī)則三種。42結(jié)構(gòu)性規(guī)則和信義性規(guī)則作為公眾公司的核心規(guī)則，應(yīng)將其認(rèn)定為強制性規(guī)范。以此而言，股東選舉董事的權(quán)利作為結(jié)構(gòu)性規(guī)則，也歸入強制性規(guī)范范疇，公司章程不得隨意加以限制，而分級董事會恰恰是不當(dāng)?shù)叵拗屏诉@一股東權(quán)利。

本文認(rèn)為，在我國沒有對分級董事會作出明確立法表態(tài)的情況下，判斷分級董事會條款的效力應(yīng)當(dāng)采取“基本標(biāo)準(zhǔn)”與“輔助標(biāo)準(zhǔn)”相結(jié)合的審查方法。具言之，審查我國分級董事會的效力問題應(yīng)當(dāng)解決兩大要素：一是識別判斷分級董事會是否違反我國公司法強制性規(guī)范這一基本標(biāo)準(zhǔn)，如有違反則認(rèn)定無效；二是在不違反或者難以識別的情況下，考慮該條款是否遵循《上市公司收購管理辦法》第八條指引的董事信義義務(wù)以及是否符合公司及股東的利益等，以作為輔助標(biāo)準(zhǔn)。只有通過這種全方位審查的綜合標(biāo)準(zhǔn)判斷，才能更為全面地探析分級董事會的效力問題。

第一，就基本標(biāo)準(zhǔn)而言，關(guān)于公司法規(guī)范屬性的類別劃分存在多種學(xué)說43，但無論哪種分類，分級董事會所涉及的股東對董事的選舉，不僅歸屬于公司的結(jié)構(gòu)性規(guī)則，也屬于(上市公司)有關(guān)權(quán)力分配的普通規(guī)則，因此屬于公司法強制性規(guī)范無疑。而我國《公司法》僅在第四十五條指出“董事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過三年。董事任期屆滿，連選可以連任”。44根據(jù)這一規(guī)定，傳統(tǒng)意義上的分級董事會每年只改選任期屆滿的董事，并沒有違反上述第四十五條的規(guī)定，合法無疑。而對于我國上市公司以直接限制董事改選比例為主要內(nèi)容的分級董事會條款，本文認(rèn)為，該條款同樣沒有剝奪股東會選舉和更換董事的權(quán)利，只不過是對這一權(quán)利施加了一定限制，這種限制恰恰是股東會通過行使其本身的決策權(quán)修改公司章程所作出的決定，是股東自由意志的體現(xiàn)。根據(jù)艾森伯格的分類理論，純粹對股東改選董事的權(quán)利予以限制(但不剝奪)并不意味著是對“股東選舉董事”這一強制性規(guī)范的違反，因此也不能推斷分級董事會條款因違反強制性規(guī)范而無效。

第二，在分級董事會條款沒有違反強制性規(guī)范(或難以識別)的情況下，有必要拷問其是否遵循董事信義義務(wù)并符合公司及股東的利益等。首先，分級董事會條款規(guī)定每年只能改選部分董事，并沒有剝奪股東罷免不稱職董事的權(quán)利，由此也依然能夠敦促董事在任職期間認(rèn)真履行忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)，并切實為公司和股東的整體利益服務(wù)。因此，分級董事會并沒有違反董事信義義務(wù)。此外，從公司整體利益和股東利益的角度而言，分級董事會能夠使有經(jīng)驗的董事得以留任，協(xié)助新任董事了解公司事務(wù)45，進(jìn)而可以避免董事潛在的短視近利，激勵其制定有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展的計劃，也可使公司在經(jīng)驗傳承中穩(wěn)步發(fā)展。其次，分級董事會條款延緩了收購方取得董事會控制權(quán)的時間，在此期間，收購方為降低收購成本必然要主動和目標(biāo)公司董事會進(jìn)行談判，借助分級董事會條款，董事會擁有較大的談判優(yōu)勢，可以借此提高收購價格，進(jìn)而獲得最大收購溢價。46最后，由于部分股東不可避免地存在短視主義，在面對收購活動時，股東(尤其是中小股東)由于對公司信息掌握不全面，不能對其真正目的作出判斷，也很難有效識別其中的不利因素，此時分級董事會條款給予目標(biāo)公司董事會充足時間對收購行為作出判定，并與公司股東進(jìn)行溝通，能夠在很大程度上維護(hù)公司的整體利益。有鑒于此，無論域外傳統(tǒng)的分級董事會制度，或是本土化后以直接限制董事改選比例為主要內(nèi)容的條款，其法律效力應(yīng)當(dāng)予以肯定。

五、分級董事會本土化的構(gòu)建路徑

在我國部分上市公司已設(shè)置分級董事會條款的背景下，如何克服分級董事會本土化的種種困境，并使之發(fā)揮應(yīng)有作用，無疑值得深思。本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)細(xì)化配套制度，以構(gòu)建適合我國國情的分級董事會制度。

(一)明確分級董事會條款的效力審查標(biāo)準(zhǔn)

分級董事會條款是否有效之所以富有爭議，主要原因在于我國對此缺乏正式的效力性回應(yīng)及判斷標(biāo)準(zhǔn)。故此，應(yīng)在立法中明確分級董事會的效力審查標(biāo)準(zhǔn)，以此作為監(jiān)管機構(gòu)的法律指引。首先，可以借鑒美國和我國香港地區(qū)的做法，在《上市公司章程指引》中明確分級董事會設(shè)置的標(biāo)準(zhǔn)模式，就直接限制董事改選數(shù)量的條款內(nèi)容、改選的時間點等予以模板化的指引，以供公司在章程中自由選擇；其次，如公司在分級董事會條款法律指引以外作出相關(guān)配套規(guī)定，對于此種配套規(guī)定的效力審查應(yīng)在法律中明確具體的審查標(biāo)準(zhǔn)，如前述的“基本標(biāo)準(zhǔn)”與“輔助標(biāo)準(zhǔn)”相結(jié)合的審查方法等。根據(jù)此種原則性的審查標(biāo)準(zhǔn)指引，監(jiān)管機構(gòu)及司法裁判機關(guān)可在具體條款審查中進(jìn)行個案判定。

考慮到諸多上市公司在設(shè)置分級董事條款時一般均將“惡意收購”設(shè)定為此種條款的觸發(fā)條件，在相關(guān)法律上明確惡意收購的概念也關(guān)乎分級董事會條款的效力，以防止管理層利用“法無明文規(guī)定”的漏洞隨意以主觀標(biāo)準(zhǔn)判定惡意收購是否發(fā)生，進(jìn)而觸發(fā)分級董事會條款故意排除“善意”收購。故此，本文認(rèn)為，可將惡意收購行為與違法收購行為相結(jié)合，通過負(fù)面清單的方式列舉違法收購行為，以此為標(biāo)準(zhǔn)判定惡意收購行為，不僅能夠規(guī)避公司管理層的道德風(fēng)險，也能有效維護(hù)股東及公司的整體利益，并隨著實踐中新情況的出現(xiàn)而不斷完善負(fù)面清單。

(二)提高設(shè)置分級董事會條款的表決比例

根據(jù)我國《公司法》第四十三條和第一百零三條的規(guī)定，做出修改章程的決議需要經(jīng)(出席會議)股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過，相較于普通決議的過半數(shù)通過而言，修改章程的表決比例顯然要高得多。除非是在初始章程就規(guī)定分級董事會條款，否則該條款一般是通過修改章程而設(shè)置。由于初始章程是各發(fā)起人股東協(xié)商一致的產(chǎn)物，反映了發(fā)起人股東的共同意志，即便是后加入的新股東，也是在充分了解公司章程各項內(nèi)容尤其是股東固有權(quán)利的基礎(chǔ)之上而選擇加入，因此在初始章程中設(shè)置分級董事會條款的公司，不存在壓迫中小股東或不公平損害之說。而在通過后續(xù)修改章程設(shè)置分級董事會條款的公司中，由于分級董事會是對股東選舉董事這一基礎(chǔ)性權(quán)利進(jìn)行限制，從而改變其基礎(chǔ)權(quán)利的配置結(jié)構(gòu)，因此在對是否設(shè)置這一條款進(jìn)行表決時，實際上是股東對歸屬于自身固有權(quán)利是否選擇予以限制的表決，如果將之與普通的章程條款修改的表決程序等同，則不僅會在形式上危及股東的投資預(yù)期47，也容易導(dǎo)致我國本來就處于弱勢地位的中小股東愈發(fā)“淹沒”在大股東強勢的聲音中。有鑒于此，本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)提高設(shè)置限制股東改選董事權(quán)利條款的表決比例，以更好地維護(hù)中小股東的固有權(quán)利以及其加入公司時的預(yù)期利益。

(三)設(shè)立不得無故罷免董事的規(guī)則

分級董事會條款通過限制董事改選的數(shù)量，在反收購時可以起到延長收購方控制目標(biāo)公司董事會的時間，以此為目標(biāo)公司取得最大利益爭取時間，由此產(chǎn)生反收購之效果。國外法律在明確分級董事會條款設(shè)置的具體模式時，考慮到收購方可以利用股東罷免董事的權(quán)利對此項措施進(jìn)行反制，從而導(dǎo)致其喪失反收購效果，因此在相關(guān)法律中明確了“股東不得無故罷免董事”的規(guī)定。例如美國《特拉華州普通公司法》就規(guī)定一般情況下持有表決權(quán)過半數(shù)的股東可以罷免全部或部分董事，但在設(shè)置分級董事會條款的公司中，則需要具有法定原因才能罷免董事48，而公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移并不是股東罷免董事的法定理由。此種“不得無故罷免董事”的限制性規(guī)定，可有效避免收購方在獲得目標(biāo)公司較多股權(quán)后通過股東大會隨意罷免董事，進(jìn)而消解分級董事會的內(nèi)生目標(biāo)。只有確立“不得無故罷免董事”的規(guī)則，并與分級董事會條款相結(jié)合，才能延緩收購方入主目標(biāo)公司董事會的時間，進(jìn)而實現(xiàn)某種程度的反收購目的。

我國《公司法》刪除了此前舊版中“不得無故罷免董事”的規(guī)定，以此反映出我國立法不對股東能否隨意罷免董事設(shè)限；新修改的《上市公司章程指引》規(guī)定董事“可在任期屆滿前由股東大會解除其職務(wù)”，采用“可”這一表達(dá)實際上也是明確授權(quán)股東享有任意罷免董事的權(quán)利，雖然這并不禁止公司在章程中作出其他限制性規(guī)定。有鑒于此，分級董事會的本土化實現(xiàn)，宜增加沒有正當(dāng)理由不得隨意罷免任期未屆滿董事的配套規(guī)定，且將公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移排除于正當(dāng)理由的范圍，以保證分級董事會條款的反收購效果。

(四)增加累積投票制的配套規(guī)定

累積投票制通過改變傳統(tǒng)的直接投票模式，將股東的每一股份與待選的管理者掛鉤，從而在最大程度上實現(xiàn)少數(shù)股東對管理者的選任。然而，正如之前所述，假如沒有相應(yīng)的配套措施，那么當(dāng)董事改選同時采用分級董事會條款與累積投票制時，分級董事會中限制董事改選數(shù)量的條款將直接抑制累積投票制保護(hù)中小股東投票權(quán)的作用。一方面限制董事改選數(shù)量的增加會導(dǎo)致中小股東選舉董事的難度加大，另一方面在累積投票制下所產(chǎn)生的董事也可能在分級董事會后期改選時因改選人數(shù)較少而容易落選，進(jìn)而無法實現(xiàn)累積投票制保護(hù)中小股東的立法目的，導(dǎo)致分級董事會條款因侵害中小股東選舉董事的權(quán)利而無效。因此，在引入分級董事會條款時，還應(yīng)考慮到解決此種沖突的配套規(guī)定。

本文認(rèn)為，可借鑒《美國標(biāo)準(zhǔn)商事公司法》和《特拉華州公司法》的相關(guān)立法例，在相關(guān)法律中規(guī)定配套制度。比如對是否采用累積投票制的公司進(jìn)行區(qū)分規(guī)定，在采用累積投票制選舉董事的公司，若反對罷免累積投票制選出的董事的表決權(quán)足以選出該董事，那么除非一次改選全部董事或有正當(dāng)理由足以罷免該董事，則該董事不得被罷免；在沒有采用累積投票制選舉董事的公司，則采用沒有正當(dāng)理由不得無故罷免董事的規(guī)定，以此最大限度地保護(hù)董事不被隨意罷免，進(jìn)而保障分級董事會的實施效果。

[基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“《公司法》私人執(zhí)行之檢視”(編號：17CFX072)、霍英東教育基金(編號：171079)]

注釋

1. See Dore G M. The Iowa business corporation act’s staggered board requirement for public corporations: a hostile takeover of Iowa corporate law[J]. Drake Law Review, 2012, (60): 1.

2. 參見王建文, 范健. 論我國反收購條款的規(guī)制限度[J]. 河北法學(xué), 2007, (7): 99.

3. See Bebchuk L, Coates J, Subramanian G. The powerful antitakeover force of staggered boards: theory, evidence, and policy[J]. Stanford Law Review, 2002, (54): 895-896.

4. 參見深交所公司治理研究中心. 2012年深市上市公司治理情況報告[R]. 深圳: 深圳證券交易所, 2013.

5. 參見曹清清. 我國上市公司章程反收購條款法律規(guī)制研究[M].長春：吉林大學(xué)出版社, 2018: 101-108.

6. 參見中證中小投資者服務(wù)中心. 上市公司反收購章程不應(yīng)超越法律[N]. 證券日報, 2017-05-27.

7. 例如山東金泰(600385)、伊利股份(600887)、諾德股份(600110)、雅化集團(tuán)(002497)就分別于2016年收到了上交所或深交所的問詢函或關(guān)注函。

8. 參見新浪財經(jīng). 投服中心對北京238家公司發(fā)送股東建議函[N]. 中國證券報, 2018-02-23.

9. 例如東旭藍(lán)天(000040)章程第一百零一條規(guī)定：“董事?lián)Q屆時，每次更換董事人數(shù)不得超過董事總?cè)藬?shù)的1/2”。

10. 例如中航資本(600705)章程第一百零二條規(guī)定：“在對董事會不進(jìn)行換屆選舉的股東大會和臨時股東大會，擬補選的董事會成員名額在原則上一年內(nèi)不能超過三名(即不能超過1/3)”。

11. 例如方大集團(tuán)(000055)章程第九十八條規(guī)定：“董事局任期屆滿前和董事局換屆時，新的董事人數(shù)合計不超過董事局組成人數(shù)的1/3”。

12. 例如深天地A(000023)章程第九十六條規(guī)定：“董事會每年更換和改選的董事人數(shù)最多為董事會總?cè)藬?shù)的1/4”。

13. 例如宏達(dá)礦業(yè)(600532)章程第九十六條規(guī)定：“在發(fā)生惡意收購的情況下……新改組或換屆的董事會成員應(yīng)至少有2/3以上的原董事會成員繼續(xù)留任”。

14. 中視傳媒(600088)；涪陵電力(600452)；海立股份(600619)。

15. 中國寶安(000009)章程第九十六條規(guī)定：“董事局換屆時……每屆更換董事人數(shù)不得超過董事局構(gòu)成總?cè)藬?shù)的二分之一”。

16. 長城動漫(000835)章程第九十七條規(guī)定：“每年改選的董事不得超過董事總數(shù)的七分之一”。

17. 中國寶安(000009)；中國天楹(000035)；河北宣工(000923)；福星股份(000926)。

18. 參見鄭佳寧. 公司收購中目標(biāo)公司董事的忠實義務(wù)研究[J]. 中國政法大學(xué)學(xué)報, 2014, (6): 79.

19. 參見陳霖. 上市公司修改章程設(shè)置反收購條款的合法性檢視與監(jiān)管探討[J]. 證券法苑, 2017, (19): 102.

20. 參見王建文, 范健. 論我國反收購條款的規(guī)制限度[J]. 河北法學(xué), 2007, (7): 100.

21. 參見呂紅兵. 大港油田收購愛使股份的操作實錄與法理探析[J]. 中國律師, 1999, (6): 52.

22. 參見吳燕妮. 證券交易所一線監(jiān)管的淵源、屬性及應(yīng)用[J]. 金融與經(jīng)濟(jì), 2019, (5): 67.

23. 參見湯欣. 私人訴訟與證券執(zhí)法[J]. 清華法學(xué), 2007, (3): 99.

24. 參見丁銳. 險資舉牌之“險”——寶能舉牌南玻A事件的法律思考[J]. 公司法律評論, 2017, (17): 342-343.

25. 同注8。

26. 參見張巍, 鄧峰. 公司章程的多層次審查: 投服中心的初始貢獻(xiàn)[J]. 投資者, 2018, (3): 206.

27. 《特拉華州普通公司法》第一百四十一條第十一款。

28. 《特拉華州普通公司法》第一百零九條第一款。

29. 參見張心悌. 董事分期改選制度之研究——從德拉瓦州最高法院Airgas案件為出發(fā)[J]. 東吳法律學(xué)報, 2015, (3): 11-12.

30. See Rosenhaum D. Classified boards in Missouri[J]. Missouri Law Review,1967, (32): 251-265.

31. See Baysinger B, Butler H. Antitakeover amendments, managerial entrenchment, and the contractual theory of the corporation[J]. Virginia Law Review, 1985, (71): 1258-1260.

32. SeeFrakes M. Classified boards and firm value[J]. Delaware Journal of Corporate Law, 2007, (32):113-117.

33. 參見[美]弗蘭克·伊斯特布魯克,丹尼爾·費希爾. 公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)[M]. 羅培新, 張建偉, 譯. 北京: 北京大學(xué)出版社, 2014: 192-208.

34. SeeCohen A, Wang C. Reexamining staggered boards and shareholder value[J]. Journal of Financial Economics, 2017, (125): 67.

35. See Koppes R. Corporate governance out of focus: the debate over classified boards[J]. The Business Lawyer, 1999, (54): 1025-1047.

36. 參見湯欣. 公司治理與上市公司收購[M]. 北京: 中國人民大學(xué)出版社, 2001: 172-173.

37. 同注3。

38. See Jarrell G, Poulsen A. Shark repellents and stock prices[J]. Journal of Financial Economics ,1987, (19): 127-168.

39. See Cremers K, Sepe S, Masconale S. Is the staggered board debate really settled[J]. University of Pennsylvania Law Review, 2019, (167): 43.

40. 參見王建文. 我國公司章程反收購條款: 制度空間與適用方法[J]. 法學(xué)評論, 2007, (2): 138.

41. 參見王莉. 交錯董事會制度在我國的合法性與功能分析[J]. 北京工業(yè)大學(xué)學(xué)報(社會科學(xué)版), 2015, (2): 53.

42. 參見[美]M.V.艾森伯格著.公司法的結(jié)構(gòu)[M]. 張開平, 譯.北京: 法律出版社,1999: 390-413.

43. 參見[加]布萊恩·柴芬斯著.公司法: 理論、結(jié)構(gòu)和運作[M]. 林華偉, 譯.北京: 法律出版社, 2001: 233-280.

44. 《上市公司章程指引》第96條規(guī)定：“董事由股東大會選舉或者更換，并可在任期屆滿前由股東大會解除其職務(wù)。董事任期【年數(shù)】，任期屆滿可連選連任?！?/p>

45. 參見阮秋盛. 董事分期改選制度淺析[J]. 證券服務(wù), 2018, (664): 116.

46. 同注35。

47. 參見曹興權(quán), 黃超穎. 股東會授權(quán)董事會的底線:權(quán)利配置基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)維持原則[J]. 財經(jīng)法學(xué), 2017, (3): 100.

48. 《特拉華州普通公司法》第一百四十一條第十一款。