劉曉雪 劉國良 徐鵬

摘要：現(xiàn)有玉米期貨市場功能的研究文獻很多，但是從玉米深加工企業(yè)如何用好期貨市場角度進行探討的卻很少。基于此，本論文主要從玉米深加工企業(yè)期貨市場參與度、深加工企業(yè)運用期貨市場的目的和原則、庫存類型、建立期貨庫存的適宜時機和后續(xù)操作、期貨交易結(jié)果評價等方面，探討了如何正確應用期貨市場的結(jié)構(gòu)性以降低玉米采購成本;期貨庫存作為投資性庫存，在期貨報價便宜時，期貨市場可以作為企業(yè)的大型供貨商。此外，賣出套期保值的機會對于玉米深加工企業(yè)是非常罕見的。關(guān)鍵詞：玉米深加工企業(yè)玉米期貨投資性庫存安全生產(chǎn)庫存

一、引言

當前關(guān)于玉米期貨市場的研究中，多數(shù)集中在玉米期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能（田彩云、郭心義，2006;王汝芳，2009;閆云仙、張越杰，2011）、信息傳導效應（邵永同，2013）、國內(nèi)外期貨市場功能比較（劉晨等，2020）、期貨和現(xiàn)貨價格聯(lián)動關(guān)系（郭嬈鋒，2015）、玉米價格預測（王會娟等，2020）、“保險+期貨”模式價格保險定價（余方平等，2020）、“保險+期貨”對農(nóng)民收入的保障作用（董婉璐等，2014）、期貨價格影響因素（王文智、武拉平，2015;周旭旭等，2019;包曉鐘，2020）等方面的研究。從現(xiàn)有研究成果來看，隨著玉米期貨市場流動性增強，多數(shù)研究文獻側(cè)重于理論和計量研究，鮮有文獻探討玉米企業(yè)如何合理運用好期貨市場（劉國良等，2019）。相關(guān)文獻較少可能有兩個原因：一方面，了解期貨應用實務且同時從事期貨研究的專家相對較少，很少進行系統(tǒng)梳理;另一方面，從事學術(shù)研究且同時精通期貨運作實務的學者也相對較少，他們又甚少將研究視角聚焦到理論和實務高度結(jié)合的以應用為主的領域，而是更專注于學術(shù)層面高水平論文的發(fā)表。而現(xiàn)實中，剛剛接觸期貨市場的企業(yè)確實存在如何合理應用期貨市場的困惑，基于此，本文將嘗試從玉米深加工企業(yè)如何合理應用期貨市場的角度，探討玉米深加工企業(yè)為什么需要期貨市場、如何準確理解期貨市場、何時適宜運用期貨市場、應如何進行期貨市場套期保值操作。試圖通過這種規(guī)律性的梳理，為玉米深加工企業(yè)合理運用期貨市場提供借鑒。

二、玉米深加工企業(yè)期貨市場參與度不高的原因自2004年玉米期貨在大連商品交易所上市以來，玉米深加工企業(yè)整體參與度一直不太高。這可能主要包括以下三方面的原因。

中國證券期貨2020年12月第5期玉米深加工企業(yè)期貨市場的運用與啟示第一，過去深加工行業(yè)平均利潤比較豐厚，近年來平均利潤率下降。在玉米采購成本占利潤比重不高的情況下，深加工企業(yè)更愿意把主要精力放在加工層面，對玉米采購成本的控制關(guān)注度不夠，也不會積極地探索應用期貨市場來控制采購成本。但近年來，深加工行業(yè)產(chǎn)能過剩日益嚴重，越來越接近大豆壓榨類型的行業(yè)，加工利潤越來越薄，玉米采購成本占利潤的比重大幅增加，甚至直接決定企業(yè)盈虧。深加工企業(yè)開始越來越重視玉米采購成本的控制，越來越多的企業(yè)開始探索利用期貨工具來控制采購成本。

第二，玉米期貨在2016年之前價格波動小、期貨市場流動性差，影響了玉米深加工企業(yè)參與期貨市場的必要性和可行性。2016年之前，國內(nèi)玉米價格受政策影響較大，玉米價格波動幅度較小，期貨市場流動性較差。2016年玉米臨儲政策取消之后，玉米價格波動幅度加大，期貨市場流動性大幅增加，深加工企業(yè)參與期貨市場的必要性和可行性也隨之增強。

第三，深加工企業(yè)過去可能沒有準確地理解和運用期貨市場。期貨市場存在一定的參與門檻，錯誤的理解方式和使用方法可能帶來巨大的風險，因此，需要經(jīng)過一定的專業(yè)培訓和學習才能合理地運用期貨市場。

本文結(jié)合作者在企業(yè)的實踐經(jīng)驗，探討了深加工企業(yè)對期貨市場接近零基礎了解的情況下，應該如何準確地理解和運用期貨市場。

三、深加工企業(yè)運用期貨市場的目的和原則（一）深加工企業(yè)運用期貨市場的目的

深加工企業(yè)運用期貨市場的目的，是通過期貨和現(xiàn)貨結(jié)合的方式，在確保穩(wěn)定供應的基礎上，從整體結(jié)構(gòu)性上降低玉米采購成本。結(jié)構(gòu)性不是暫時的、一次性的，不依賴時機和運氣，也不依賴于某人的個人能力，但可以長期為企業(yè)盈利能力的改善構(gòu)筑一條堅固的“護城河”。

（二）深加工企業(yè)運用期貨市場的原則

期貨業(yè)務要嚴格遵循與現(xiàn)貨采購相結(jié)合的原則，交易品種僅限于大連商品交易所玉米和玉米淀粉期貨品種;企業(yè)應該對現(xiàn)貨和期貨敞口實行一體化監(jiān)控及管理，原則上不分別考核現(xiàn)貨、期貨盈虧。

四、深加工企業(yè)玉米庫存類型

（一）深加工企業(yè)玉米庫存類型

深加工企業(yè)的玉米庫存可以分為安全生產(chǎn)庫存和投資性庫存。投資性庫存既可以是投資性現(xiàn)貨庫存，又可以是期貨庫存。

（1）安全生產(chǎn)庫存。安全生產(chǎn)庫存是為了保證生產(chǎn)的連續(xù)性而準備的庫存。安全生產(chǎn)庫存的數(shù)量通常比較穩(wěn)定，在不同時間略有不同，如冬季預防降雪、春節(jié)前備貨，或者5—10月農(nóng)戶無糧期時，安全庫存可能比平時略高一些。

（2）投資性庫存。投資性庫存是為看漲后市預備的庫存。建立投資性庫存，只有價格漲幅超過持倉成本才是劃算的。因為持倉成本是確定的，而價格漲幅是不確定的，所以只有預期價格漲幅明顯超過持倉成本時，才應該大量建立投資性庫存。投資性庫存的數(shù)量應與后市預期漲幅成正比。

（二）深加工企業(yè)期貨庫存和現(xiàn)貨庫存的異同

（1）期貨庫存和現(xiàn)貨庫存的相同點。期貨庫存和現(xiàn)貨庫存在本質(zhì)上是相同的。價格上漲時，期貨庫存和現(xiàn)貨庫存都能享受價格上漲帶來的收益。若期貨建倉位置合適，期貨收益將大于現(xiàn)貨收益;價格下跌時，期貨庫存和現(xiàn)貨庫存都將遭受價格下跌帶來的損失。若期貨建倉位置合適，期貨的損失將小于現(xiàn)貨損失。

（2）期貨庫存與現(xiàn)貨庫存相比具有的優(yōu)點和局限性。和現(xiàn)貨庫存相比，期貨庫存具有三個優(yōu)點：第一，流動性更好，可以隨時調(diào)節(jié)庫存水平;第二，減少資金占用，節(jié)省資金利息、倉儲費用和損耗，降低信用違約風險;第三，有時候期貨庫存比現(xiàn)貨庫存成本低得多。期貨庫存的局限性是通常不能當作實物庫存，也不能替代企業(yè)的安全生產(chǎn)庫存。

五、企業(yè)適宜建立期貨庫存的時機、后續(xù)操作及適合期貨賣出套期保值的情形（一）企業(yè)適宜建立期貨庫存的時機

深加工企業(yè)是玉米現(xiàn)貨的天然空頭，因為每個月需要向加工廠“出售”基本固定數(shù)量的玉米，所以期貨操作和現(xiàn)貨一樣，都應該以買入為主。建立期貨庫存，需要考慮四個因素：期貨價格本身、期現(xiàn)價差、現(xiàn)貨流動性和基差走勢問題。

（1）期貨價格本身。雖然看漲現(xiàn)貨價格，但是當期貨已經(jīng)升水太高并且不再看漲期貨價格時，不應該再建立期貨庫存。

（2）期現(xiàn)價差。期貨庫存和安全生產(chǎn)庫存無關(guān)，它屬于投資性庫存。如果期貨庫存成本比投資性現(xiàn)貨庫存成本低，就應該多買入期貨庫存，少建立投資性現(xiàn)貨庫存，用期貨庫存替代部分投資性現(xiàn)貨庫存。

（3）現(xiàn)貨流動性。期貨庫存比投資性現(xiàn)貨庫存具備明顯的成本優(yōu)勢，這并不是建立期貨庫存的唯一理由。明顯看漲后市，且期貨對現(xiàn)貨溢價不算太大的情況下，如果企業(yè)周邊的現(xiàn)貨市場不能滿足流動性需求，即以當前公允的市場價格不能快速建立目標數(shù)量的庫存，可以利用期貨市場的高流動性來彌補企業(yè)周邊現(xiàn)貨流動性的不足。

（4）基差走勢問題。期貨價格和企業(yè)現(xiàn)貨價格走勢并不一致，期貨價格主要反映北方港口的預期價格，企業(yè)現(xiàn)貨價格主要反映企業(yè)周邊的供需，北方港口減去企業(yè)周邊價格所得的價差，主要取決于企業(yè)周邊的供需（主要是當年產(chǎn)量和外流量）以及企業(yè)到港口的運費變化。

建立期貨庫存時，首先應對后期的價差走勢有一個基本判斷，如果預期基差走強，在比較期貨庫存成本和投資性現(xiàn)貨庫存成本時，需要給期貨成本優(yōu)勢加上一定額外的折扣才合理。

（二）期貨庫存的后續(xù)操作

建立期貨庫存后，企業(yè)現(xiàn)貨采購經(jīng)理需要相應調(diào)整現(xiàn)貨庫存的采購目標。比如，當時準備在3月底建倉20萬噸庫存，結(jié)果因為買入5萬噸期貨庫存，現(xiàn)貨庫存就只需要建15萬噸。

建立期貨庫存后，可能出現(xiàn)以下三種情況。

（1）市場如前期預判，價格出現(xiàn)明顯上漲但尚未漲到預期價位。期貨庫存盈利最終應該超過投資性現(xiàn)貨庫存，但這需要時間，實現(xiàn)時間不容易確定，原則上應該盡可能讓期貨庫存持有時間接近投資性現(xiàn)貨庫存持有時間。比如，投資性庫存持有時間到2020年7月使用，那么期貨庫存也盡量持有到2020年7月，不要因為在此之前期貨價格出現(xiàn)小幅上漲，就輕易平掉期貨庫存，因為后期可能繼續(xù)大幅上漲，那樣期貨庫存的盈利就將明顯小于投資性現(xiàn)貨庫存盈利。

（2）價格快速上漲到預期價位或以上，并且供需沒有發(fā)生太大變化。此時后期價格很難繼續(xù)上漲，可能出現(xiàn)回調(diào)，可以在2020年7月之前就提前降低期貨庫存水平，部分或全部獲利了結(jié)。如果可以的話，也應該適當降低投資性現(xiàn)貨庫存。

（3）建立期貨庫存后，企業(yè)對后市行情判斷突然由前期看漲轉(zhuǎn)為后市看跌。此時現(xiàn)貨庫存已入庫，出庫賣掉的可能不大，期貨庫存卻仍然具備流動性，可以先減少期貨庫存，實現(xiàn)整體庫存降低的目標。如果非?？纯蘸笫猩踔量梢赞D(zhuǎn)為階段性期貨凈空頭，從而進一步降低企業(yè)的整體庫存水平。

在調(diào)整期貨庫存時，可能期貨已出現(xiàn)虧損，或者基差已經(jīng)走強。如果是第一種情況，此時不應該平倉期貨多單，但因為對后市行情預判已經(jīng)轉(zhuǎn)向，此時如果沒辦法降低投資性庫存水平，只能降低期貨庫存水平。

需要注意的是，企業(yè)對后市的行情預判并不一定正確。為了減少投機的成分，對后市的行情判斷應具備一定的穩(wěn)定性，不能過度頻繁地調(diào)整行情觀點。

（三）適合期貨賣出套期保值的情形

期貨賣出套期保值只適合于一種情形，就是前期看漲做了很多投資性庫存，之后突然轉(zhuǎn)為看空。也就是說，企業(yè)賣空期貨進行套期保值，需要具備兩個條件：一是擁有很多的投資性庫存，二是對后市轉(zhuǎn)為非常看空。換句話說，只有在認錯時才可能賣空期貨，認錯時應該盡量忽略基差水平問題。賣空時，期貨升水現(xiàn)貨是最好的（非必要條件），如果期貨已大幅貼水現(xiàn)貨時再賣空期貨，對于現(xiàn)貨的保護效果將削弱很多，也會增大風險。

因此，深加工企業(yè)不應該輕易進行玉米期貨賣出套期保值操作，因為深加工企業(yè)是天然的現(xiàn)貨空頭，在多數(shù)情況下運用期貨套期保值是進行買入套期保值。進行期貨賣出套期保值的話，一旦價格上漲，期貨、現(xiàn)貨價格雙重受損，市場風險將會是雙倍。

那么，出現(xiàn)下述情形時不適合做空期貨：企業(yè)投資性現(xiàn)貨庫存水平不高時;企業(yè)只是認為期貨價格過高可能出現(xiàn)回調(diào)但現(xiàn)貨行情下跌風險不大時。

六、期貨交易結(jié)果的評價

期貨盈虧計入企業(yè)玉米采購經(jīng)理的考核中，使得期貨操作服務于他們的現(xiàn)貨采購，這樣可以增加采購經(jīng)理對期貨庫存和成本的關(guān)注程度。

建立期貨庫存，既需要考慮期貨價格絕對水平，又需要考慮期現(xiàn)貨價差。只有在認為期貨價格被明顯低估、未來有較大上漲概率，并且比現(xiàn)貨采購更有成本優(yōu)勢時，才建立期貨庫存。如果在企業(yè)認為期貨價格還有上漲空間，并且期貨價格比現(xiàn)貨庫存貴得不多的情況下，也可以利用期貨市場高流動性來彌補企業(yè)周邊現(xiàn)貨流動性不足的問題。

考慮到建立期貨庫存的時機有嚴格的條件限制，所以每年買入期貨庫存的時機并不會太多，估計一年2～3次的機會。而正常企業(yè)做空期貨的機會可能2～3年出現(xiàn)一次。深加工企業(yè)應用期貨市場的最大風險是脫離現(xiàn)貨進行投機性交易，如果一筆期貨操作未跟現(xiàn)貨密切結(jié)合，那這筆交易就是一筆有風險的交易。

七、主要結(jié)論與啟示

通過剖析玉米深加工企業(yè)運用期貨市場不足的原因，深加工企業(yè)運用期貨市場的目的和原則，深加工企業(yè)庫存類型，期貨庫存后續(xù)處理問題、期貨庫存和現(xiàn)貨庫存的異同等問題，得出如下主要結(jié)論。

第一，當前玉米深加工企業(yè)運用期貨市場進行套期保值，既有必要性也有可行性。企業(yè)如果掌握了正確應用期貨市場的方法，可以結(jié)構(gòu)性地降低玉米采購成本，長期性地拓寬企業(yè)盈利的“護城河”。

第二，深加工企業(yè)應該學會正確運用期貨市場，這需要企業(yè)自身進行較大變革。企業(yè)不僅需要學習如何正確地理解期貨市場，而且需要重新認識和調(diào)整現(xiàn)貨采購模式。企業(yè)需要重新思考玉米原料庫存，把它劃分為安全生產(chǎn)庫存和投資性庫存。投資性庫存既可以是投資性現(xiàn)貨庫存，也可以是期貨庫存。

第三，在深加工企業(yè)運用期貨市場的初級階段，大多數(shù)時候期貨市場可以先作為企業(yè)的一個大型供應商。只在期貨市場報價便宜時，通過做多期貨合約來補充企業(yè)的投資性庫存。當期貨市場報價高時，就忽略期貨市場這個供應商。

第四，深加工企業(yè)需要賣空期貨進行套期保值的時機，是非常罕見的。期貨賣出套期保值與深加工企業(yè)天然的玉米現(xiàn)貨流動方向一致，通常會加大深加工企業(yè)的價格波動風險。

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