陸思璇

摘要：近年來，國(guó)內(nèi)證券違法違規(guī)現(xiàn)象高發(fā)，證券欺詐糾紛亦頻繁出現(xiàn)。我國(guó)證券虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則借鑒了美國(guó)“欺詐市場(chǎng)理論”。本文通過對(duì)該理論溯源式研究和跨學(xué)科分析，探討了其在證券虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定中的適用性問題。研究結(jié)論表明，我國(guó)認(rèn)定規(guī)則在借用了“欺詐市場(chǎng)理論”的推定框架，卻忽視了理論中預(yù)留的前提和假定，證券虛假陳述因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則不僅存在理論邏輯漏洞，且可能與證券市場(chǎng)的實(shí)際情況相脫節(jié)。關(guān)鍵詞：證券欺詐“欺詐市場(chǎng)理論”“效率市場(chǎng)假說”“社會(huì)人”

一、引言

近年來，我國(guó)證券市場(chǎng)違法違規(guī)現(xiàn)象呈高發(fā)態(tài)勢(shì)，證券民事糾紛頻頻發(fā)生，且類型多樣，得到了實(shí)務(wù)界和理論界的廣泛關(guān)注。2020年年初瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件更是讓證券欺詐這一證券市場(chǎng)違規(guī)行為變得家喻戶曉。①2002年年底頒布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述審理規(guī)定》）是我國(guó)為直接應(yīng)對(duì)證券虛假陳述民事賠償糾紛最先出臺(tái)的司法解釋。其中第18條規(guī)定，只要符合3個(gè)條件，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。2019年年底公布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（通常稱《九民紀(jì)要》）第85條將被監(jiān)管部門作出的行政處罰直接與“重大性”掛鉤，進(jìn)一步降低了證券欺詐的投資者進(jìn)行民事索賠的難度。如此“大跨步”的行動(dòng)不由得讓我們思考是否過于草率。溯其源流，以上規(guī)則借鑒了美國(guó)證券欺詐因果關(guān)系規(guī)定和“欺詐市場(chǎng)理論”（Fraud-on-the-market）。然而仔細(xì)推敲，便會(huì)發(fā)現(xiàn)推定帶來的“簡(jiǎn)單化”處理存在著邏輯漏洞，導(dǎo)致了向證券投資者的利益傾斜，在一定程度上不利于保護(hù)信息披露人的正當(dāng)權(quán)益。

為了回應(yīng)這個(gè)問題，我們需要回歸到美國(guó)證券欺詐的應(yīng)對(duì)史及“欺詐市場(chǎng)理論”的本源。在法律頒布與司法實(shí)踐中、在以上市公司為代表的力量與投資者代表的力量的拉鋸中，美國(guó)聯(lián)邦法院借助基礎(chǔ)公司案發(fā)展出著名的“市場(chǎng)欺詐理論”。其關(guān)鍵含義是，縱然投資人不知道公司發(fā)布過虛假陳述，只要在公開市場(chǎng)上進(jìn)行交易，就有可能推定是出于對(duì)市場(chǎng)定價(jià)公正性的信賴而實(shí)施交易?！笆袌?chǎng)欺詐理論”降低了投資者積極舉證的壓力，并將反向舉證的壓力轉(zhuǎn)向了已然實(shí)施了欺詐的上市公司。這一發(fā)展并非局限于法律層面，它的誕生借助了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展成果，亦是符合金融監(jiān)管中的“社會(huì)人”假定的。筆者借用美術(shù)和光學(xué)的稱謂來形容這種現(xiàn)象——當(dāng)我們重新透過三棱鏡觀察“欺詐市場(chǎng)理論”，其中的法學(xué)元素、金融學(xué)元素、社會(huì)學(xué)元素就會(huì)如同“三原色”一般呈現(xiàn)在我們面前。

本文主體分為三個(gè)層次：首先用歷史的“縮放儀”向過往尋求答案，從歷史的維度梳理美國(guó)“欺詐市場(chǎng)理論”的形成過程，以對(duì)該理論有一個(gè)整體的概觀;其次厘清該理論當(dāng)中的金融學(xué)元素、社會(huì)學(xué)元素及法學(xué)元素，試圖闡釋各元素是如何促成該理論的生成，挖掘其中蘊(yùn)含的“設(shè)定”和適用前提;最后將對(duì)中國(guó)立法和法院處理證券欺詐糾紛的實(shí)踐進(jìn)行反思，提出其中法律適用的悖論。

中國(guó)證券期貨2020年12月第5期“欺詐市場(chǎng)理論”的三原色二、歷史的回眸：“欺詐市場(chǎng)理論”在美國(guó)的誕生美國(guó)從國(guó)家層面對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)制的歷史，始于20世紀(jì)30年代。1933年之前被稱為“藍(lán)天法”“藍(lán)天法”的說法源自早期判例，批評(píng)一些投機(jī)商吹噓的方案像說藍(lán)天的尺寸一樣沒有現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。階段，證券業(yè)由各州分別立法管理，政府通過嚴(yán)格把關(guān)的方式維護(hù)證券市場(chǎng)的秩序和投資者的利益。盡管在這樣的體制下，市場(chǎng)上眾多的上市公司、承銷商和經(jīng)紀(jì)人仍然拋棄了公平、誠(chéng)實(shí)和謹(jǐn)慎交易的道德準(zhǔn)則。隨著1929年及之后經(jīng)濟(jì)蕭條和大危機(jī)的催化，美國(guó)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融系統(tǒng)混亂不堪，走向了大崩潰。當(dāng)全國(guó)主流思潮逐步意識(shí)到自由經(jīng)濟(jì)并非經(jīng)濟(jì)繁榮的良藥，證券業(yè)相關(guān)人群也開始反思證券業(yè)的政府干預(yù)力度是否還不夠。1933年羅斯福當(dāng)政，采納了凱恩斯宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)理論，開始用政府“看得見的手”去調(diào)節(jié)國(guó)家經(jīng)濟(jì)，國(guó)會(huì)在1930年至1940年發(fā)布了眾多商業(yè)性規(guī)范，并通過“法院打包計(jì)劃”獲得了最高法院的承認(rèn)，《1933年證券法》（Securities?Act?of1933，規(guī)制證券發(fā)行，以下簡(jiǎn)稱證券法）和《1934年證券交易法》（Securities?Exchange?Act?of1934，規(guī)制證券交易，以下簡(jiǎn)稱證券交易法）為其中的一部分，根據(jù)證券交易法成立的美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）亦制定了監(jiān)管規(guī)則。然而三部法規(guī)的基本思想?yún)s似乎與“政府包攬以確保市場(chǎng)健康”的大勢(shì)逆向而行，賦予了證券業(yè)更多的自由：政府并不對(duì)證券的質(zhì)量進(jìn)行直接的控制，僅要求發(fā)行者及上市公司等對(duì)證券的質(zhì)量進(jìn)行充分合理的披露;也規(guī)定了公開失真的民事責(zé)任，蒙受損失的投資者通過起訴，向有關(guān)責(zé)任人索要賠償，等等?？梢姡畔⑴读x務(wù)從證券法誕生起就得到重視。

經(jīng)過近五十年證券欺詐的司法實(shí)踐，20世紀(jì)80年代美國(guó)誕生了“市場(chǎng)欺詐理論”。此前，依據(jù)證券交易法、SEC制定的監(jiān)管規(guī)則和多年的判例發(fā)展，投資人虛假陳述民事索賠需要證明以下要件：①虛假陳述的重要事實(shí);②欺詐的故意;③原告產(chǎn)生信賴;④原告基于信賴交易;⑤原告遭受損失;⑥損失與交易之間具有因果關(guān)系。這些證明要求看似順理成章，卻給投資人帶來了難題。實(shí)體上，證券市場(chǎng)無面對(duì)面的交易，大部分投資人不會(huì)密切關(guān)注上市公司披露的信息，時(shí)常依賴“有企業(yè)家精神的律師”黃輝于《中國(guó)證券虛假陳述民事賠償制度：實(shí)證分析與政策建議》中做此描述。去推動(dòng);程序上，在集團(tuán)訴訟制度成熟前，單個(gè)投資人提起訴訟的預(yù)期收益小于訴訟成本，且后續(xù)案件與第一例起訴風(fēng)險(xiǎn)完全不同，往往是“第一個(gè)吃螃蟹”的律師承擔(dān)了全部風(fēng)險(xiǎn)后給同行帶來經(jīng)驗(yàn)。因此，原本是向上市公司施加壓力、為投資者提供救濟(jì)的制度，在實(shí)際的運(yùn)轉(zhuǎn)中日漸冗長(zhǎng)、繁瑣，給投資者起訴帶來實(shí)際困難，降低了訴訟提起率及賠付比例，逐步走向了實(shí)際上有利于上市公司的方向，無形之中還助長(zhǎng)了證券欺詐勢(shì)力。

司法適時(shí)給出了回應(yīng)。美國(guó)第九巡回上訴法院的凱爾奇法官于1975年布萊克訴巴拉克案中，闡釋主導(dǎo)地位和信賴要件時(shí)寫下了這樣一段文字：“在這里，我們排除了原告需要承擔(dān)證明信賴要件的要求，因?yàn)樵撆e證責(zé)任既不具有合理性，也不存在關(guān)聯(lián)性。市場(chǎng)交易的買家……一般依賴于股票價(jià)格合理的假設(shè)，沒有意料之外的人為操作抬高股價(jià)，從而間接地依賴估計(jì)背后的陳述的真實(shí)性……制定法律法規(guī)的目的就是要培育一個(gè)期望：證券市場(chǎng)是沒有欺詐行為的，購買者應(yīng)當(dāng)可以信賴這一期望。”在該案中，法官認(rèn)為證券購買人對(duì)股價(jià)的信賴直接導(dǎo)致了欺詐行為“重大性”及因果關(guān)系的成立，為“市場(chǎng)欺詐理論”的誕生做了初步嘗試。

正式確立著名“市場(chǎng)欺詐理論”的判例是1988年的基礎(chǔ)公司案?；A(chǔ)公司是一家紐交所的上市公司，從1976年起其管理層就開始與另一家公司商談并購事宜，卻在1977年到1978年多次發(fā)聲明否認(rèn)并購。初審原告在第一次聲明發(fā)布后、并購方案正式發(fā)布前陸續(xù)售出持有的基礎(chǔ)公司的股票而虧損，遂將基礎(chǔ)公司及其董事告上法院。聯(lián)邦最高法院直接推定③和④兩個(gè)要件成立?！笆袌?chǎng)充當(dāng)著投資人的代理人，它告訴投資人，根據(jù)所有市場(chǎng)上已知的信息，股票的價(jià)值就是它的市價(jià)，是欺詐扭曲了價(jià)格”“在一個(gè)健全的證券市場(chǎng)中，股票價(jià)格即反映了一切能夠公開得到的信息，當(dāng)然也包括那些虛假信息，投資者進(jìn)行股票交易是以對(duì)市場(chǎng)及該公開價(jià)格真實(shí)性的信賴為基礎(chǔ)的，所以投資者進(jìn)行交易本身就決定了信賴的存在?！?/p>

“市場(chǎng)欺詐理論”就是在法律法規(guī)的頒布與實(shí)踐、在以上市公司為代表的力量與以投資者代表的力量的拉鋸中形成。

三、“欺詐市場(chǎng)理論”的三原色：金融、社會(huì)與法律的分析（一）金融與法律的互動(dòng)

“欺詐市場(chǎng)理論”這一項(xiàng)法律理論借助了現(xiàn)代金融學(xué)上的“效率市場(chǎng)假說”（Efficient?Market?Hypothesis）。該假說由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)得主、芝加哥經(jīng)濟(jì)學(xué)派尤金·法瑪教授在“隨機(jī)漫步假說”的觀念基礎(chǔ)上深入闡述而成。他對(duì)效率市場(chǎng)的定義是，如果一證券市場(chǎng)的股票價(jià)格可以確切、完整地反映對(duì)證券價(jià)格有影響的信息，則該市場(chǎng)為有效的市場(chǎng)。有效市場(chǎng)假說以證券市場(chǎng)價(jià)格與信息利用之間的關(guān)系為研究核心，將相關(guān)信息按其公開程度分為歷史信息、公開信息和內(nèi)幕信息，?從而界定了三種不同程度的有效市場(chǎng)，分為弱式有效市場(chǎng)（Weak-Form?Market?Efficieny）、中強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Semi-Strong?Form?Market?Efficieny）和強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Strong-Form?Market?Efficieny）。

弱式市場(chǎng)上的股票交易價(jià)格已充分反映股票的歷史信息，如成交價(jià)、成交量、融資金額等，過去的信息與未來的證券價(jià)格沒有關(guān)系，投資者并不能利用歷史信息來預(yù)測(cè)證券價(jià)格未來的變化趨勢(shì)以賺取超常收益。中強(qiáng)式市場(chǎng)股價(jià)包含著市場(chǎng)上的一切公開信息，包括歷史的和當(dāng)下的，證券價(jià)格會(huì)迅速準(zhǔn)確地對(duì)新信息進(jìn)行及時(shí)而充分的調(diào)整，?使所有相關(guān)公開信息都充分反映在價(jià)格中，故投資者不能利用任何公開信息賺取超常利潤(rùn)。強(qiáng)式市場(chǎng)下認(rèn)為價(jià)格已充分反映所有信息，包括公開信息和公司未公開的內(nèi)部信息，因此在此情形下，即使進(jìn)行內(nèi)幕交易也沒有辦法謀利。強(qiáng)式的“效率市場(chǎng)假說”與主觀感受差別很大，且目前并無實(shí)證表明現(xiàn)實(shí)存在強(qiáng)式市場(chǎng)。目前一些發(fā)達(dá)國(guó)家所處的就是中等階段的半強(qiáng)式效率市場(chǎng)。

第二節(jié)中提到的布萊克訴巴拉克案和基礎(chǔ)公司案件，法官便是依據(jù)中強(qiáng)式的“有效市場(chǎng)假說”推導(dǎo)出的“欺詐市場(chǎng)理論”，推導(dǎo)過程分析如下：“有效市場(chǎng)假說”認(rèn)為股價(jià)體現(xiàn)著市場(chǎng)投資人基于已有信息對(duì)股票的價(jià)值達(dá)成了某種共識(shí)。有效的證券市場(chǎng)就是市場(chǎng)投資人基于可以獲得的信息所達(dá)成的共識(shí)是充分且全面的。所以，股票價(jià)格反映了一切能夠公開得到的信息，股票的價(jià)值就是它的市價(jià)，不存在股票價(jià)值高估和價(jià)值低估，市場(chǎng)交易中的買家一般依賴于股票價(jià)格合理的假設(shè)，沒有意料之外的人為操作擾亂股價(jià)，從而間接地依賴估計(jì)背后陳述的真實(shí)性。進(jìn)而，是欺詐扭曲了價(jià)格，當(dāng)投資者依據(jù)一切能夠公開得到的信息，包括虛假的信息時(shí)，投資者進(jìn)行股票交易便是以對(duì)市場(chǎng)以及該公開價(jià)格之真實(shí)性的信賴為基礎(chǔ)的，投資者進(jìn)行交易的行為本身就決定了信賴的存在。

縱觀“欺詐市場(chǎng)理論”的金融色彩，現(xiàn)代金融學(xué)到法律領(lǐng)域的跨越，是有條件地步步推演?！靶适袌?chǎng)假說”到“欺詐市場(chǎng)理論”的推導(dǎo)過程具有嚴(yán)格的條件限定。我們需要清醒地認(rèn)識(shí)到，只有在證券市場(chǎng)是市場(chǎng)投資者能有效地達(dá)成共識(shí)，且在中強(qiáng)式的效率市場(chǎng)中，才會(huì)產(chǎn)生“只要有投資者的交易，就推定交易的信賴要件成立”的結(jié)果，而不宜濫用“欺詐市場(chǎng)理論”。

（二）社會(huì)與法律的聯(lián)動(dòng)

當(dāng)今世界多次發(fā)生全球性的金融危機(jī)，僅歸結(jié)為金融體系的脆弱、監(jiān)管的不充分、公司治理的不完善是不夠的，我們需要把目光投向人性的塑造，它往往比盲目制定法律更為重要。法學(xué)歷經(jīng)千年而長(zhǎng)青，其本質(zhì)是一門研究人和人性的學(xué)科，只要人類存在，法學(xué)便會(huì)一直存在。不同的“人設(shè)”，通常直接影響法律制度的設(shè)計(jì)。因此，將人性置于研究的核心具有重要的意義。

在社會(huì)科學(xué)領(lǐng)域，“經(jīng)濟(jì)人”的設(shè)定被廣為接受，經(jīng)歷了古典經(jīng)濟(jì)人模式、新古典經(jīng)濟(jì)人模式和廣義經(jīng)濟(jì)人模式三個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)人不斷保持著自利和理性的行為特征。認(rèn)為只要有良好的法治環(huán)境，經(jīng)濟(jì)人可以自由地追尋效益的最大化，同時(shí)增進(jìn)社會(huì)的公共利益。在作為人性的第三次抽象的廣義經(jīng)濟(jì)人模式之下，經(jīng)濟(jì)學(xué)的“帝國(guó)主義”跨出了自己學(xué)科的邊界侵入了其他的社會(huì)科學(xué)?，F(xiàn)實(shí)主義的人性論構(gòu)成了法律制度設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)，如霍布斯的社會(huì)契約論與波斯納的實(shí)用主義法律經(jīng)濟(jì)學(xué)均秉持該基石。

然而，現(xiàn)實(shí)證明，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論是有局限性的。他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)人完全理性、自利、擁有無限意志力，然而現(xiàn)實(shí)中這樣的人極少，幾乎不存在。在這種人物設(shè)定下，一旦人的理性欠缺，人性的危機(jī)時(shí)常傳導(dǎo)至金融的危機(jī)，極易發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，如違約、欺詐、不公平交易等;又如市場(chǎng)中的人并非純粹的自利，人類決策往往出自多重考量。自然地，19世紀(jì)末以來，法治的邏輯起點(diǎn)從“經(jīng)濟(jì)人”逐漸轉(zhuǎn)向了“社會(huì)人”。人不再僅僅是關(guān)注自我利益的“唯我主義者”，而是富有責(zé)任心和榮辱觀的集體中的人。20世紀(jì)70年代發(fā)展出的關(guān)系契約理論把人置于社會(huì)中，制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家亦認(rèn)為人除了追求物質(zhì)經(jīng)濟(jì)利益之外還有安全、自尊、社會(huì)地位等社會(huì)性的需要。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)通過一系列的研究揭示了人“有限理性”“有限自利”“有限意志力”的決策本質(zhì)，同樣為“社會(huì)人”提供了有力的支撐。

當(dāng)“社會(huì)人”假定走進(jìn)金融法制體系，便需要用法律和制度協(xié)調(diào)私利和公益，塑造金融行為的利他性，保障交易主體間的相互信任?！艾F(xiàn)代法律塑造的是一個(gè)信守承諾、正直誠(chéng)實(shí)，有清醒的頭腦，自己對(duì)自己事務(wù)的關(guān)注，為自己的權(quán)利而斗爭(zhēng)，勇于承擔(dān)責(zé)任的人”。將其細(xì)化到證券法領(lǐng)域，“欺詐市場(chǎng)理論”的邏輯原點(diǎn)仍然是“社會(huì)人”的假定。為何司法機(jī)關(guān)可以如此肯定地給予投資人信賴要件的直接推定？于證券市場(chǎng)的廣大投資者而言，他們十分期待證券市場(chǎng)足夠的公平、透明，不存在人為的操縱、欺詐或哄抬價(jià)格，所有證券市場(chǎng)的主體均站在自我理性和相對(duì)利他的角度上信守證券市場(chǎng)的法律規(guī)章。于潛在的證券欺詐實(shí)施者而言，有足夠的理性，合法合規(guī)地對(duì)待所融到的資金和自己的股東、投資人，忠實(shí)勤勉審慎地對(duì)待公司的相關(guān)文件，不擾亂證券市場(chǎng)的合理秩序。一旦成為證券欺詐的被告，將面臨舉證要求，需承擔(dān)反向證明的責(zé)任。

所以，證券法規(guī)從“社會(huì)人”出發(fā)，意圖在共生原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)建證券市場(chǎng)主體的共同體，并依據(jù)各主體間勢(shì)力的強(qiáng)弱、對(duì)信息的獲得和掌握度、對(duì)證券市場(chǎng)的影響度，對(duì)證券投資者予以傾斜化的保護(hù)。我們通常說的信義義務(wù)，是現(xiàn)代商事上一個(gè)亮眼的詞匯，已被廣泛地關(guān)注和研究。它起源于英國(guó)衡平法上信托的受托人對(duì)受益人的義務(wù)，其核心是信任、不得為自己謀利;美國(guó)信義義務(wù)包含注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)。在證券法中，信義義務(wù)是各上市公司及其管理人員、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)人士的單方義務(wù)，不僅需遵守基礎(chǔ)契約關(guān)系的誠(chéng)實(shí)信用、善良管理人等義務(wù)，而且標(biāo)準(zhǔn)更高。若其違反信息披露的義務(wù)，或者進(jìn)行虛假陳述，則會(huì)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。這便是證券欺詐的實(shí)施人承擔(dān)責(zé)任的法理基礎(chǔ)。

四、國(guó)內(nèi)證券欺詐立法和實(shí)踐悖論

前述幾個(gè)部分圍繞美國(guó)證券法律史，分別從金融與法律、社會(huì)與法律的關(guān)系來證明“欺詐市場(chǎng)理論”，該理論借助現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展成果，從“社會(huì)人”假定出發(fā)，解決了證券欺詐案件中原告方的證明難題。依據(jù)這項(xiàng)理論，投資人虛假陳述民事索賠時(shí)的信賴和依據(jù)信賴進(jìn)行交易兩項(xiàng)要件直接推定成立。

我國(guó)于2003年2月起施行的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱審理虛假陳述案件若干規(guī)定）第十八條規(guī)定只要符合以下3個(gè)條件，法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：①投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券;②投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券;③投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損?？傮w來說，只要投資人在虛假陳述實(shí)施日起至揭露日止買入，就能夠直接推定欺詐行為和損失之間存在關(guān)系。該條規(guī)定仿佛借鑒了美國(guó)“欺詐市場(chǎng)理論”，但仔細(xì)琢磨，便會(huì)發(fā)現(xiàn)其存在邏輯漏洞。

前面提到，美國(guó)投資人虛假陳述民事索賠需要證明的要件中包括原告產(chǎn)生信賴、原告基于信賴交易、原告遭受損失、損失與交易之間具有因果關(guān)系。從欺詐行為到損害結(jié)果之間存在兩個(gè)層次的因果關(guān)系，第一層是交易因果關(guān)系，第二層是損失因果關(guān)系。基礎(chǔ)公司案中法官僅推定信賴要件和交易因果關(guān)系成立。也就是說，依據(jù)“欺詐市場(chǎng)理論”并不必然推出損失因果關(guān)系。審理虛假陳述案件若干規(guī)定當(dāng)中顯然讓虛假陳述行為和交易損失之間的因果鏈掉落了一環(huán)。審理虛假陳述案件若干規(guī)定的解決方式是依據(jù)第十九條列舉五條事項(xiàng)，以負(fù)面清單的方式將不存在損失因果關(guān)系的情形排除出去，以推定五種情形之外的損失因果關(guān)系成立。這是一種“求方便”的做法，與“欺詐市場(chǎng)理論”沒有關(guān)聯(lián)。

除此之外，我們?nèi)匀恍枰獙徱晫ⅰ捌墼p市場(chǎng)理論”直接“裝進(jìn)”我國(guó)證券法律法規(guī)系統(tǒng)“口袋”是否恰當(dāng)。筆者于前文金融與法律的關(guān)系一部分中提到，“效率市場(chǎng)假說”到“欺詐市場(chǎng)理論”的推導(dǎo)過程具有嚴(yán)格條件的限定，僅僅在證券市場(chǎng)是市場(chǎng)投資者能有效率地達(dá)成共識(shí)，且是在中強(qiáng)式的效率市場(chǎng)當(dāng)中才會(huì)產(chǎn)生“只要有投資者的交易，就推定交易的信賴要件成立”的結(jié)果，而不宜濫用“欺詐市場(chǎng)理論”。我國(guó)證券市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代起步，雖然摸索幾十年，規(guī)模不斷擴(kuò)大，管理逐步完善，有效性不斷增強(qiáng)，然而信息披露機(jī)制不完善、監(jiān)管制度不健全等一系列問題仍然拖延了證券市場(chǎng)發(fā)展的步伐，不同程度地抑制了市場(chǎng)的有效性。眾多學(xué)者運(yùn)用不同的方法，如序列相關(guān)檢驗(yàn)、延續(xù)性檢驗(yàn)、DF檢驗(yàn)等對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行探究，最終得到的結(jié)果都是中國(guó)股市尚未進(jìn)入半強(qiáng)式有效市場(chǎng)，而是處于弱式有效狀態(tài)。關(guān)于我國(guó)市場(chǎng)有效程度偏低的原因，有學(xué)者給出的解釋是市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)失衡，中小投資者所占比例嚴(yán)重高于機(jī)構(gòu)投資者，其影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足且分散，難以“有效率”地達(dá)成共識(shí)，此外還有股權(quán)分置改革和投資者非理性投資等因素。因此，在我國(guó)的證券市場(chǎng)環(huán)境中，鍵入“欺詐市場(chǎng)理論”及利用它實(shí)現(xiàn)信賴和交易因果關(guān)系的推定，仍要謹(jǐn)慎對(duì)待。

2019年年底公布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱九民紀(jì)要）第85條，將監(jiān)管部門作出的行政處罰直接與“重大性”掛鉤。由此，證券欺詐的投資者進(jìn)行民事索賠的難度再次被降低，只要投資人在虛假陳述實(shí)施日起至揭露日止買入，且該虛假陳述行為已經(jīng)被證監(jiān)會(huì)處罰，投資者便可留案件的被告進(jìn)行被動(dòng)的抗辯。九民紀(jì)要在這一部分的引言可以看出司法部門的態(tài)度：“切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益的同時(shí)，通過民事責(zé)任追究實(shí)現(xiàn)震懾違法的功能，維護(hù)公開、公平、公正的資本市場(chǎng)秩序”。司法部門通過民事追責(zé)震懾?cái)_亂市場(chǎng)的行為人的態(tài)度是十分堅(jiān)決的。

因此，我國(guó)并未“全面、正確地理解、吸收美國(guó)法律對(duì)因果關(guān)系認(rèn)定的相關(guān)規(guī)則”。美國(guó)各級(jí)法院適用“欺詐市場(chǎng)理論”的前提是，要求證券市場(chǎng)的投資者舉證證明市場(chǎng)在欺詐行為人或信息披露人在虛假陳述時(shí)已高度發(fā)達(dá)且有效率，虛假陳述信息被揭露后會(huì)快速、全面地影響股價(jià)?！坝行袌?chǎng)”并不由法院當(dāng)然推定，而是由法院通過證券市場(chǎng)的日常交易量、各類研究跟蹤報(bào)告以及歷史記錄進(jìn)行判斷。但反觀我國(guó)，相關(guān)法律并沒有要求投資者證明“證券在有效的市場(chǎng)上交易”，而是直接借用證券市場(chǎng)對(duì)各類信息均能進(jìn)行有效反應(yīng)這一前提。換句話說，我國(guó)法院在認(rèn)定虛假陳述因果關(guān)系時(shí)進(jìn)行了兩次推定，而這無疑是向廣大投資者予以利益傾斜，過分保護(hù)了證券投資者的訴請(qǐng)，在一定程度上并不利于維護(hù)信息披露人的正當(dāng)權(quán)益。此外，經(jīng)過證券領(lǐng)域相關(guān)學(xué)者對(duì)我國(guó)各級(jí)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究，均認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到“有效市場(chǎng)假說”的要求，市場(chǎng)的信息透明、機(jī)制完善等方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到對(duì)交易快速、有效反應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)，故我國(guó)證券市場(chǎng)是否適用“欺詐市場(chǎng)理論”推定因果關(guān)系尚有探討的空間。由此，實(shí)踐中若繼續(xù)如此適用“欺詐市場(chǎng)理論”，會(huì)導(dǎo)致雙方當(dāng)事人舉證責(zé)任分配不公，不當(dāng)?shù)販p少了信息披露義務(wù)人的抗辯事由。從長(zhǎng)期發(fā)展來看，也不利于理性證券投資者的培養(yǎng)，與證券市場(chǎng)監(jiān)管的初衷相去甚遠(yuǎn)。

五、結(jié)論

回過頭來看2020年年初瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假事件。就這類型案件的因果關(guān)系認(rèn)定而言，不論國(guó)內(nèi)外都仍然是個(gè)難題，我國(guó)相關(guān)的法律法規(guī)乏善可陳。審理虛假陳述案件若干規(guī)定強(qiáng)調(diào)只要符合三個(gè)條件，法院就應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系。九民紀(jì)要將行政監(jiān)管部門作出的行政處罰直接與“重大性”掛鉤，進(jìn)一步降低了證券欺詐的投資者進(jìn)行民事索賠的難度。從法律的借鑒史來看，我國(guó)以上規(guī)則的形成建立在美國(guó)證券欺詐因果關(guān)系規(guī)定和“欺詐市場(chǎng)理論”的基礎(chǔ)之上。然而，如此規(guī)定和推定帶來的“簡(jiǎn)單化”處理存在著邏輯漏洞，導(dǎo)致了向證券投資者的利益傾斜時(shí)，在一定程度上不利于信息披露人的正當(dāng)權(quán)益，從而引發(fā)了實(shí)務(wù)界和理論界的廣泛討論。

金融、社會(huì)、法律本來就是現(xiàn)代社會(huì)金融法制中密不可分的要素。正如證券市場(chǎng)虛假陳述責(zé)任的認(rèn)定已不再是法律人可以獨(dú)立解決的問題，需要法律人打破學(xué)科屏障、重視經(jīng)濟(jì)學(xué)和社會(huì)學(xué)等的相關(guān)研究，將相關(guān)成果轉(zhuǎn)化為法律規(guī)則或證據(jù)，只有這樣才能平衡各方當(dāng)事人之間的權(quán)益，維護(hù)資本市場(chǎng)的良好運(yùn)行?！捌墼p市場(chǎng)理論”的產(chǎn)生，也是金融研究、社會(huì)研究、法律研究三者的巧妙“結(jié)緣”。一代代法官猶如“司法手藝人”，在法律制度的框架內(nèi)，將金融學(xué)、社會(huì)學(xué)的研究成果轉(zhuǎn)化為法律規(guī)則，創(chuàng)造出一條解決證券欺詐法律問題的路子。本文使用相當(dāng)篇幅，通過對(duì)三者較為“硬核”的拆分，試圖看清“欺詐市場(chǎng)理論”的“真面目”。

證券法規(guī)從“社會(huì)人”出發(fā)，在共生原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)建證券市場(chǎng)主體的共同體，依據(jù)主體間勢(shì)力的強(qiáng)弱、對(duì)信息的獲得和掌握程度、對(duì)證券市場(chǎng)的影響度，決定對(duì)證券投資者予以傾斜化的保護(hù)。各上市公司及其管理人員、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)人士的信義義務(wù)，是其違反信息披露義務(wù)或者進(jìn)行積極的虛假陳述時(shí)被課以責(zé)任的前提和承擔(dān)責(zé)任的法理基礎(chǔ)。現(xiàn)代金融學(xué)“效率市場(chǎng)假說”通過具有嚴(yán)格條件的推導(dǎo)過程，發(fā)展出“欺詐市場(chǎng)理論”?？梢哉f，現(xiàn)代社會(huì)學(xué)的“社會(huì)人”假定為法律領(lǐng)域處理證券欺詐提供了依據(jù)，現(xiàn)代金融學(xué)“效率市場(chǎng)假說”為法律人應(yīng)對(duì)和認(rèn)定證券欺詐民事侵權(quán)的因果關(guān)系提供了便利，同時(shí)限定條件為只有在證券市場(chǎng)中市場(chǎng)投資者才能有效率地達(dá)成共識(shí)，且是在中強(qiáng)式的效率市場(chǎng)當(dāng)中才會(huì)產(chǎn)生“只要有投資者的交易，就推定交易的信賴要件成立”的結(jié)果。

反觀國(guó)內(nèi)處理證券虛假陳述民事賠償糾紛的立法和實(shí)踐，我國(guó)對(duì)美國(guó)法律中因果關(guān)系認(rèn)定的相關(guān)規(guī)則和“欺詐市場(chǎng)理論”的認(rèn)識(shí)尚不充分，且存在擴(kuò)大使用的嫌疑。一方面，美國(guó)“有效市場(chǎng)”并不由法院作出當(dāng)然推定，而是法院通過證券市場(chǎng)的日常交易量、各類研究跟蹤報(bào)告以及歷史記錄等綜合判斷，并要求投資者舉證證明市場(chǎng)在欺詐行為人或信息披露人在虛假陳述時(shí)已高度發(fā)達(dá)且有效，虛假陳述信息被揭露后會(huì)快速、全面地影響股價(jià)。而我國(guó)相關(guān)法律并沒有要求投資者證明在有效率的市場(chǎng)上交易，而是直接借用了“有效市場(chǎng)”這一假設(shè)。這在無形之中將“法的天平”過分傾向了證券投資者，在一定程度上有損信息披露人的正當(dāng)權(quán)益。另一方面，基于目前的研究，證券領(lǐng)域相關(guān)學(xué)者大多認(rèn)為我國(guó)證券市場(chǎng)尚未達(dá)到“有效市場(chǎng)”的標(biāo)準(zhǔn)，市場(chǎng)的信息透明、機(jī)制完善等方面還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到對(duì)交易快速、有效反應(yīng)的要求，故適用“欺詐市場(chǎng)理論”推定因果關(guān)系尚有探討的空間，處理不當(dāng)將會(huì)使雙方當(dāng)事人舉證責(zé)任分配不公，亦不利于理性證券投資者的培養(yǎng)。

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