李雙雙

摘 要：作為一種公開(kāi)市場(chǎng)建制，券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所這些中介機(jī)構(gòu)在公司治理中扮演著重要角色。本文以ST康美案例入手，對(duì)券商在公司治理中的角色定位進(jìn)行探討，并從券商、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和行業(yè)自治三方面提出建議，以期為其他上市公司正確處理與券商的關(guān)系、保證券商在公司治理中的獨(dú)立性提供一定的思考，也為證監(jiān)會(huì)改進(jìn)對(duì)上市公司和券商的監(jiān)管辦法提供參考。

關(guān)鍵詞：券商;公司治理;角色沖突;合謀

0 引言

證券中介機(jī)構(gòu)因其資本市場(chǎng)“看門(mén)人”的法律職責(zé)，維持著資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行及發(fā)展。介于當(dāng)前公司兩權(quán)分離的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)狀，中介機(jī)構(gòu)就上市公司外部監(jiān)督治理發(fā)揮著積極作用。但另一方面，我國(guó)中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，委托代理關(guān)系存在畸形、聲譽(yù)機(jī)制約束不足、違法違規(guī)成本低廉，中介機(jī)構(gòu)也可能成為上市公司舞弊行為的“設(shè)計(jì)者”“共謀人”和“隱形衣”。

本文的研究核心是探索券商在公司治理中的角色扮演問(wèn)題。鑒于目前有關(guān)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在上市公司治理中的角色研究較為豐富，而針對(duì)券商的討論尚未形成完善的體系，本文將以ST康美案例入手，對(duì)券商在公司治理中的角色定位進(jìn)行探討。

1 文獻(xiàn)綜述

針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中扮演的角色，學(xué)術(shù)界還未形成統(tǒng)一意見(jiàn)。

Smith（1996）指出機(jī)構(gòu)投資者利用其資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)和長(zhǎng)期投資需求，又同時(shí)具備外部獨(dú)立性的特征，可以制衡與大股東內(nèi)部控制有關(guān)的缺陷。針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督效率，Pound（1988）提出的效率監(jiān)督假說(shuō)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者能對(duì)公司治理產(chǎn)生積極的正效應(yīng)，利益沖突假說(shuō)和戰(zhàn)略合作假說(shuō)則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生消極的負(fù)效應(yīng)。因此，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)不同，其效果也異樣。

從國(guó)內(nèi)研現(xiàn)狀來(lái)看，梅潔（2016）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在一定程度上能抑制其持股公司的盈余管理行為。趙陽(yáng)（2019）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)實(shí)地調(diào)研推動(dòng)資本市場(chǎng)監(jiān)督和媒體監(jiān)督的同時(shí)，也對(duì)企業(yè)環(huán)境治理具有積極的推動(dòng)作用。李越冬（2017）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)持股能對(duì)公司的內(nèi)部控制缺陷起到抑制作用。

與此同時(shí)，陳曉珊（2019）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在降低上市公司代理成本方面主要扮演“監(jiān)督者”角色，其中證券投資基金更多體現(xiàn)為“合謀者”，而QFII、財(cái)務(wù)公司、銀行等機(jī)構(gòu)投資者主要持“旁觀者”的態(tài)度。吳先聰（2016）則實(shí)證表明。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)關(guān)聯(lián)交易中大股東掏空行為的抑制作用僅體現(xiàn)在與公司沒(méi)有沒(méi)有業(yè)務(wù)聯(lián)系、受政府干預(yù)少的獨(dú)立機(jī)構(gòu)投資者和持股時(shí)間較長(zhǎng)的機(jī)構(gòu)投資者上，是在家族企業(yè)中并不明顯。此外，紹新建（2018）發(fā)現(xiàn)分析師的“靜默期”規(guī)則在中國(guó)并未建立，證券公司為獲取更多IPO承銷傭金，會(huì)以合謀的方式構(gòu)建承銷關(guān)系網(wǎng)絡(luò)。

2 案例介紹

ST康美成立于1997年，自2001年在上交所成功上市以來(lái)致力于以中藥飲片為經(jīng)營(yíng)核心。作為A股有名的醫(yī)藥企業(yè)之一，ST康美一直在股票市場(chǎng)表現(xiàn)良好，是醫(yī)藥行業(yè)的白馬股。2018年10月，ST康美因貨幣現(xiàn)金存貸雙高以及大股東股票質(zhì)押等問(wèn)題被媒體公開(kāi)發(fā)文質(zhì)疑，其股價(jià)出現(xiàn)連續(xù)下跌。2019年4月29日，ST康美發(fā)布的《關(guān)于前期會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的公告》，提及公司貨幣資金多計(jì)299億元。2019年5月9日，證監(jiān)會(huì)向其負(fù)責(zé)審計(jì)業(yè)務(wù)的正中珠江事務(wù)所下發(fā)調(diào)查通知書(shū)。2019年5月17日，證監(jiān)會(huì)表示ST康美財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)性存疑，涉嫌虛假陳述，當(dāng)天ST康美發(fā)布公告道歉，并發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱變?yōu)镾T康美。2019年8月16日，證監(jiān)會(huì)對(duì)ST康美公布頂格處罰決定。

3 ST康美資本結(jié)構(gòu)及券商關(guān)系分析

3.1 ST康美資本結(jié)構(gòu)分析

（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。ST康美2013-2017年五年間，公司總資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了近兩倍的增長(zhǎng)，其中貨幣資金基本實(shí)現(xiàn)了同步增長(zhǎng)，其占總資產(chǎn)的比例由2013年的38.19%上升至2017年的49.70%，但非流動(dòng)資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比例反而從34.19%下降到17.82%。因此，ST康美總資產(chǎn)的增長(zhǎng)基本是得益于流動(dòng)資產(chǎn)。作為一家醫(yī)藥公司，存貨逐年增多存在滯銷的可能性，同時(shí)賬面上巨額的貨幣資金則表現(xiàn)為其資金利用效率可能不高。

（2）貨幣資金。在貨幣資金來(lái)源方面，從圖3可以看出ST康美三大塊活動(dòng)中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈額較為穩(wěn)定，年流入凈額在10-20億之間;投資活動(dòng)現(xiàn)金凈額為負(fù)，且有逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì);融資活動(dòng)現(xiàn)金流入凈額在2013-2016年期間增速明顯，但是在2017年減少近一半?？傮w看來(lái)，融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額是ST康美現(xiàn)金流量的重要組成部分，也是公司凈現(xiàn)金流量的重要來(lái)源。

（3）融資結(jié)構(gòu)。得益于ST康美頻繁的融資活動(dòng)，公司的現(xiàn)金流量?jī)纛~在2014-2016年有了大幅的增長(zhǎng)，從約11億元躍至近120億元。但是現(xiàn)金支出中的絕大部分用來(lái)償還債務(wù)且金額逐年增長(zhǎng)較快，從2013年的28億元到2017年252.61億元。ST康美融資活動(dòng)現(xiàn)金流出中的80%以上用于償還債務(wù)支付，這主要是由于其借款中的極大部分為短期借款，基本沒(méi)有長(zhǎng)期借款，所以每年都需一大筆現(xiàn)金支出用于償還銀行借款，并且歷年取得借款和償還債務(wù)的金額相近，結(jié)合賬面上大量持有的貨幣資金，不僅讓人質(zhì)疑ST康美此般經(jīng)營(yíng)的目的何在，這也就是ST康美財(cái)務(wù)報(bào)表“存貸雙高”的表現(xiàn)，也為其后來(lái)貨幣資金多計(jì)299億元的“爆雷”事件埋下了導(dǎo)火線，但此時(shí)我們也需注意到給予ST康美極大融資支持的券商——廣發(fā)證券。

3.2 與廣發(fā)證券之間的關(guān)系

（1）資本關(guān)系。第一，保薦上市（2001年），根據(jù)ST康美發(fā)布的招股說(shuō)明書(shū)，廣發(fā)證券是主承銷商，同時(shí)也是上市推薦人。第二，建立同盟（2006年），廣發(fā)證券欲借殼上市，由ST康美副董事長(zhǎng)許冬瑾?jiǎng)?chuàng)立的信宏實(shí)業(yè)，以每股凈資產(chǎn)低價(jià)受讓廣發(fā)證券6200萬(wàn)股員工股，占其總股本的3.1%。第三，資本運(yùn)作（2006年至今），廣發(fā)證券多次助力ST康美融資，融資總額達(dá)256.47億元;廣發(fā)證券及其子公司多次參與其股權(quán)質(zhì)押，合計(jì)涉及股票規(guī)模近40億股;ST康美入股廣發(fā)證券的同時(shí)，廣發(fā)證券也兩度出現(xiàn)在康美藥業(yè)的十大股東名單中。

（2）人事關(guān)系。何賢杰（2014）研究發(fā)現(xiàn)上市公司聘請(qǐng)具備證券背景的獨(dú)立董事后，通常券商自營(yíng)機(jī)構(gòu)的投資者對(duì)這些公司的持股比例會(huì)有顯著增加。

根據(jù)公司高管資料顯示，在2000年至2010年期間，鐘輝一直在ST康美擔(dān)任董事職務(wù)，同時(shí)又在廣發(fā)證券擔(dān)任總經(jīng)理助理等職務(wù)。2010年11月，鐘輝辭去董事一職。但2011年1月18日，ST康美董事長(zhǎng)馬興田在年度總結(jié)大會(huì)上宣布聘任鐘輝擔(dān)任公司顧問(wèn)，一直任職至今。

（3）督導(dǎo)關(guān)系。ST康美自上市一路蓬勃發(fā)展，但其與廣發(fā)證券之間的監(jiān)督關(guān)系也一度遭到質(zhì)疑。在2012年，有公司爆料ST康美在土地購(gòu)買(mǎi)和項(xiàng)目建設(shè)方面涉嫌虛增資產(chǎn)的財(cái)務(wù)造假，廣發(fā)證券應(yīng)廣東證監(jiān)局要求核查后，發(fā)布不存在虛增行為的結(jié)論。2019年1月末，在ST康美因涉嫌信息披露違法違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的情況下，廣發(fā)證券仍公告宣布受讓ST康美持有的股權(quán)。2019年5月17日，廣發(fā)基金旗下產(chǎn)品在上年末重倉(cāng)康美藥業(yè)股票，但ST康美被監(jiān)管部門(mén)立案調(diào)查的情況并未及時(shí)反映在基金年報(bào)中，最終被投訴涉嫌違法披露信息。

3.3 與其他券商之間的關(guān)系

（1）股權(quán)關(guān)系。根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)顯示，自上市以來(lái)，除廣發(fā)證券之外共有五家券商曾是ST康美的十大股東之一，包括銀河證券、光大證券、華泰證券、中信證券和招商證券。其中，銀河證券作為ST康美的原始股東之一，其持股時(shí)間在各券商中最長(zhǎng)，歷史持股比例也最高。

（2）推介關(guān)系?？讝|民（2019）研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師的評(píng)級(jí)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的買(mǎi)入賣(mài)出具有正向指引作用。整理2016-2018年各券商對(duì)ST康美作出的股票評(píng)級(jí)可以發(fā)現(xiàn)，雖然ST康美在這三年間的財(cái)務(wù)報(bào)告存在重大虛假，但是各券商對(duì)此并沒(méi)有任何警覺(jué)，給出買(mǎi)入和持有評(píng)級(jí)的券商所占比例在逐年增加。就ST康美如今的狀況看來(lái)，這些券商的研報(bào)和股票評(píng)級(jí)無(wú)疑是與事實(shí)相悖甚遠(yuǎn)。

4 市場(chǎng)反應(yīng)分析

事件研究法是利用上市公司股價(jià)變動(dòng)信息來(lái)衡量某一經(jīng)濟(jì)行為對(duì)公司的影響。文章將針對(duì)上述事件進(jìn)行市場(chǎng)效應(yīng)分析，以2019年6月11日為t0，t=[-30，30]為事件窗口期計(jì)算CAR，運(yùn)用來(lái)自于同花順的ST康美日收益率、深證成指以及券商概念指數(shù)分別計(jì)算ST康美與深證成指以及券商概念指數(shù)與深證成指的CAR。

將上述計(jì)算結(jié)果反應(yīng)在圖15中，我們可以看出在ST康美2019年4月30日發(fā)布會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正說(shuō)明之前，廣發(fā)證券的CAR表現(xiàn)良好。但是在ST康美事件發(fā)生之后，廣發(fā)證券的CAR突然發(fā)生下跌，可見(jiàn)市場(chǎng)對(duì)于兩者之間的關(guān)系有著特殊的理解。之后，廣發(fā)證券的CAR一直呈現(xiàn)負(fù)數(shù)狀態(tài)，并在中間斷保持總體下降趨勢(shì)。

廣發(fā)證券發(fā)布關(guān)于自有資金未參與ST康美股票質(zhì)押融資公告時(shí)，其CAR達(dá)到了最小值。雖然在事件窗口期的前期，券商概念指數(shù)CAR也呈現(xiàn)下降，但這趨勢(shì)僅持續(xù)了半個(gè)月左右，隨之則表現(xiàn)緩慢上升狀態(tài)，并于中后半期一直保持大于零。然而，后半期廣發(fā)證券CAR的變動(dòng)形態(tài)與券商概念指數(shù)CAR基本類似，但是其一直在零之下，并且兩者的差距有進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。

5 結(jié)論與啟示

5.1 研究結(jié)論

券商作為上市公司的中介機(jī)構(gòu)之一，理應(yīng)在日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中扮演監(jiān)督者的角色，促使公司向資本市場(chǎng)傳遞高質(zhì)量的信息，維持市場(chǎng)秩序。在ST康美的案例中，其合作多年的廣發(fā)證券在公司賬面貨幣資金充足的情況下仍為公司大力融資，同時(shí)也從中獲得了一筆不菲的發(fā)行費(fèi)用收入，對(duì)ST康美出具的檢查報(bào)告和督導(dǎo)報(bào)告均未發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程以及財(cái)務(wù)狀況的紕漏之處，并在股權(quán)關(guān)系和人事關(guān)系等方面與其有著復(fù)雜的利益關(guān)系。同時(shí)，其他券商也對(duì)ST康美進(jìn)行唱多，在研報(bào)中極力推薦，并多次給予買(mǎi)入的評(píng)級(jí)。結(jié)合廣發(fā)證劵與ST康美自上市以來(lái)的種種交易和交情以及事發(fā)后廣大投資者對(duì)廣發(fā)證券的“討伐”，券商在ST康美公司治理中的角色扮演更傾向于合謀。

5.2 相關(guān)建議

（1）加強(qiáng)行政監(jiān)管力度，構(gòu)建新的委托代理關(guān)系。為規(guī)避券商與公司管理層的互利共生，我們可以嘗試構(gòu)建新的委托代理關(guān)系，選擇與券商和公司沒(méi)有任何利益關(guān)系的第三方例如中國(guó)證劵會(huì)成為券商的雇主。具體來(lái)說(shuō)，可以在證監(jiān)會(huì)下設(shè)一個(gè)專門(mén)委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)券商的雇傭和付費(fèi)。擬聘請(qǐng)券商服務(wù)的公司，依照市場(chǎng)價(jià)格將其應(yīng)支付的費(fèi)用存入證監(jiān)會(huì)指定賬戶由該專設(shè)委員會(huì)管理。同時(shí)，該委員會(huì)建立一個(gè)動(dòng)態(tài)的券商名單數(shù)據(jù)庫(kù)，由其從名單數(shù)據(jù)庫(kù)中隨機(jī)抽取或采取招投標(biāo)方式來(lái)確定最終為公司服務(wù)的券商。

（2）加大違規(guī)處罰力度，額度與融資比例掛鉤。針對(duì)當(dāng)前違法違規(guī)成本較低的現(xiàn)狀，證監(jiān)會(huì)等資本市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)牽頭建立健全相關(guān)法律法規(guī)，將處罰額度與融資比例掛鉤，提高失信主體的失信成本，切實(shí)降低違法收益。具體來(lái)說(shuō)，參照個(gè)人所得稅法中的超額累進(jìn)稅率的征收模式，根據(jù)券商取得的違法違規(guī)收入建立相應(yīng)的處罰比例，具體處罰額度實(shí)現(xiàn)多收多罰的超額累進(jìn)模式。

（3）推進(jìn)券商行業(yè)自治建設(shè)，構(gòu)建動(dòng)態(tài)信用評(píng)級(jí)體系。券商可以借鑒注冊(cè)會(huì)計(jì)師的職業(yè)道德，在行業(yè)內(nèi)部建立類似于注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)的行業(yè)自治委員會(huì)。同時(shí)，在證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)下制定券商動(dòng)態(tài)信用評(píng)級(jí)體系，公眾可借助評(píng)級(jí)高低鑒別券商的“聲譽(yù)資本”具體來(lái)說(shuō)，可由中國(guó)證監(jiān)會(huì)建立動(dòng)態(tài)信用評(píng)級(jí)體系，以6-12個(gè)月為一個(gè)信用評(píng)級(jí)周期，將券商分為A-C三個(gè)信用等級(jí)，不同等級(jí)意味著券商可以從事不同的業(yè)務(wù)，進(jìn)而純化資本市場(chǎng)信息披露。

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