李文河 王明剛

摘要：保險(xiǎn)資金投資以股權(quán)方式投資PPP項(xiàng)目，可以分為項(xiàng)目發(fā)起設(shè)立時(shí)期的初始股權(quán)融資和在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間增發(fā)股份進(jìn)行的再融資。目前，我國(guó)PPP項(xiàng)目股權(quán)的再融資行為很少出現(xiàn)，絕大多數(shù)股權(quán)投資發(fā)生于項(xiàng)目設(shè)立時(shí)期資本金的籌措，而項(xiàng)目資本金匱乏的問題也是在這一時(shí)期出現(xiàn)，因此本文對(duì)保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目的股權(quán)路徑聚焦于項(xiàng)目發(fā)起設(shè)立時(shí)的初次融資。

關(guān)鍵詞：保險(xiǎn);股權(quán)投資;路徑

中圖分類號(hào)：：F283;F842文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）10-0091-02

PPP項(xiàng)目的設(shè)立需要滿足項(xiàng)目資本金的要求，才能進(jìn)入項(xiàng)目執(zhí)行階段。按照項(xiàng)目合同的相關(guān)安排，資本金部分由社會(huì)資本方與政府方共同繳納。社會(huì)資本方繳納部分一般超過75%。目前金融資本參與PPP項(xiàng)目股權(quán)投資一般是直接或間接作為社會(huì)資本方投資項(xiàng)目公司股權(quán)，作為項(xiàng)目的資本金部分。在路徑選擇上，由于保險(xiǎn)資金不能直接投資于基礎(chǔ)設(shè)施，因此需要通過專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，根據(jù)合作機(jī)構(gòu)類型的不同，可以分為PPP基金、保險(xiǎn)股權(quán)投資計(jì)劃，以及信托集合資金投資計(jì)劃等路徑進(jìn)行股權(quán)投資。

一、PPP模式下保險(xiǎn)資金股權(quán)投資類型

1PPP產(chǎn)業(yè)投資基金

依據(jù)《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》，保險(xiǎn)資金可以通過私募股權(quán)基金方式間接投資未

上市公司的股權(quán)，采用基金的路徑投資PPP項(xiàng)目依托于本條法規(guī)開展。PPP產(chǎn)業(yè)投資基金（簡(jiǎn)稱“PPP基金”）是指保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司或其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金，保險(xiǎn)資金認(rèn)購優(yōu)先級(jí)份額，基金使用募集資金投資某類PPP項(xiàng)目公司的投資路徑。資金作為項(xiàng)目資本金滿足合同有關(guān)規(guī)定后推動(dòng)項(xiàng)目進(jìn)入政府采購階段，配合外部的債務(wù)性融資達(dá)到項(xiàng)目建設(shè)資金需求，進(jìn)而進(jìn)入項(xiàng)目建設(shè)期。在基金的組建形式上，可以采用公司制、契約式以及有限合伙三種組織形式，以有限合伙制最為常見。在投資形式上，可以分為母基金直接投資與針對(duì)單一項(xiàng)目成立子基金兩種運(yùn)作方式。子基金的方式方便進(jìn)行針對(duì)性管理，更為重要的是能夠撬動(dòng)更多的債務(wù)性資金完成投資，但從資金性質(zhì)角度看，子基金的運(yùn)作模式加大了PPP項(xiàng)目中的債務(wù)資金比例，加劇了項(xiàng)目的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)多層資管產(chǎn)品嵌套使得資金來源難以追蹤，聚積金融風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著資管新規(guī)的出臺(tái)，兩層基金嵌套的方式較少出現(xiàn)，母基金成為主要的運(yùn)作形式。保險(xiǎn)資金參與PPP基金可以分為兩種模式，第一類是由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)主導(dǎo)發(fā)起，與地方國(guó)企合作，投資區(qū)域內(nèi)PPP項(xiàng)目包;這類基金一般由地方國(guó)企出資作為劣后級(jí)，以此吸引金融機(jī)構(gòu)資金認(rèn)購優(yōu)先級(jí)部分，合作成立產(chǎn)業(yè)基金，再以基金的形式投資具體的PPP項(xiàng)目，目的是支持本地PPP項(xiàng)目，但項(xiàng)目需要通過政府審核;第二類是在標(biāo)的PPP項(xiàng)目中標(biāo)后，與有建設(shè)運(yùn)營(yíng)能力的施工類企業(yè)合作共同出資設(shè)立基金，然后由基金出資設(shè)立項(xiàng)目公司，一般用于特定項(xiàng)目的對(duì)接。其中，第一類有當(dāng)?shù)卣槿氲幕饝?yīng)用較為廣泛，且投資規(guī)模較大、由政府部門參與運(yùn)營(yíng)較為規(guī)范，具備一定代表性。

2保險(xiǎn)股權(quán)投資計(jì)劃

保險(xiǎn)股權(quán)投資計(jì)劃是保險(xiǎn)資金通過保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)行的產(chǎn)品進(jìn)行股權(quán)投資的一種

工具。在《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目有關(guān)事項(xiàng)的通知》中明確提出，股權(quán)

投資計(jì)劃是保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目的可選投資路徑。保險(xiǎn)資金可以通過股權(quán)計(jì)劃直接投資于公司股權(quán)。在這種模式下，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司將承擔(dān)起社會(huì)資本方的相關(guān)責(zé)任義務(wù)，介入項(xiàng)目的全部運(yùn)作過程。投資計(jì)劃主要涉及四個(gè)參與主體：融資方、投資方、計(jì)劃管理人及包括獨(dú)立監(jiān)管人和托管人在內(nèi)的其他中介方。在具體操作上，首先，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)作為計(jì)劃管理人與其他社會(huì)資本方（一般為PPP項(xiàng)目中標(biāo)的施工類公司）就某特定PPP目溝通合作意向，并就規(guī)模、期限、增信方式等交易要素達(dá)成一致意見，由保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司作為計(jì)劃管理人向保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)管理協(xié)會(huì)遞交項(xiàng)目材料進(jìn)行注冊(cè)，發(fā)起設(shè)立股權(quán)投資計(jì)劃。保險(xiǎn)公司作為投資方認(rèn)購計(jì)劃份額，資金通過投資計(jì)劃與其他社會(huì)資本方的資金共同作為注冊(cè)資金成立SPV公司。SPV公司負(fù)責(zé)整個(gè)PPP項(xiàng)目期間的融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)。在整個(gè)項(xiàng)目期間，由商業(yè)銀行擔(dān)任托管人與獨(dú)立監(jiān)管人（不能由托管方兼任），負(fù)責(zé)項(xiàng)目資金的存管、清算等資金管理業(yè)務(wù)，同時(shí)對(duì)資金用途、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行監(jiān)督。

3集合資金信托計(jì)劃

根據(jù)《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》，保險(xiǎn)資金可以投資于由信托發(fā)行的集

合資金信托計(jì)劃。根據(jù)集合信托的產(chǎn)品有關(guān)規(guī)定，信托資金可以投資于風(fēng)險(xiǎn)可控的未上市公

司的權(quán)益類資產(chǎn)。在這種路徑下，保險(xiǎn)公司作為委托人認(rèn)購集合資金信托計(jì)劃份額，由信托

公司擔(dān)任受托人，依照合同約定投向PPP項(xiàng)目。信托投資計(jì)劃的使用一般應(yīng)用于特定投資項(xiàng)目，在與融資方（PPP項(xiàng)目中標(biāo)公司）達(dá)成協(xié)議后，借助信托計(jì)劃的方式進(jìn)行資本金注資。

二、PPP模式下保險(xiǎn)資金股權(quán)投資的路徑比較

1PPP基金

（1）路徑優(yōu)勢(shì)。采用私募股權(quán)基金的投資路徑具備諸多優(yōu)勢(shì)。第一，享受稅收優(yōu)惠?；鹂梢圆扇∮邢藓匣锏慕M織形式，能夠有效的避免雙重征稅。保險(xiǎn)資金一般不參與基金管理運(yùn)作，但基金的組織形式，能夠通過合理的激勵(lì)及約束措施，保證在所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情形下，基金管理者與其他所有者利益的一致，促進(jìn)普通合伙人和有限合伙人的分工與協(xié)作。第二，投資風(fēng)險(xiǎn)低?；鹂梢圆扇〗Y(jié)構(gòu)化分層的設(shè)計(jì)，保險(xiǎn)資金一般認(rèn)購優(yōu)先級(jí)份額，由劣后級(jí)份額在一定程度上對(duì)資金收益形成保障。第三，路徑成本低。PPP項(xiàng)目基金的基金管理人一般由融資方或保險(xiǎn)系成立的基金管理公司擔(dān)任，因此基金管理費(fèi)用仍留在交易雙方間，并未外留至第三方金融機(jī)構(gòu)，不會(huì)抬升資金成本。第四，運(yùn)作機(jī)制成熟。私募股權(quán)投資基金早在1986年就在我國(guó)市場(chǎng)初步應(yīng)用，截至2018年12月，處于存續(xù)期的私募股權(quán)投資基金為27175只，認(rèn)繳資金總額達(dá)803萬億元，多年的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)使私募股權(quán)投資基金在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、管理方式以及運(yùn)營(yíng)機(jī)制上都十分成熟。第五，專業(yè)化管理。基金的管理人一般由地方投資平臺(tái)或工程建設(shè)類企業(yè)下屬基金管理公司擔(dān)任，在地方項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)上具有比較優(yōu)勢(shì)，險(xiǎn)資可以發(fā)揮自身的資金優(yōu)勢(shì)，同時(shí)避開不善于項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的劣勢(shì)。第六，投資過程便捷。私募股權(quán)基金由中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行統(tǒng)一管理。在實(shí)際應(yīng)用中，協(xié)會(huì)對(duì)于基金管理人提供的登記備案信息不進(jìn)行實(shí)質(zhì)性事前審查，備案材料簡(jiǎn)單，流程簡(jiǎn)潔，因此操作起來更為靈活，能夠有效提高投資效率。

（2）局限性。采用基金的方式進(jìn)行股權(quán)投資也存在一定局限性。一方面，投資規(guī)模受限。依據(jù)銀保監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，保險(xiǎn)資金投資同一投資基金的賬面余額，不超過該基金發(fā)行規(guī)模的20%。因此，其他基金份額需要有其他投資者認(rèn)購。另一方面，管理程度較弱。保險(xiǎn)資金一般認(rèn)購基金的優(yōu)先級(jí)份額，目的是降低投資風(fēng)險(xiǎn)，追求穩(wěn)定收益，因此在管理上參與層度較低，由其他資本方負(fù)責(zé)基金的資金投向及運(yùn)營(yíng)管理。險(xiǎn)資一般會(huì)失去對(duì)項(xiàng)目的管理和控制，對(duì)投資項(xiàng)目與后期管理難以有效介入。

2保險(xiǎn)股權(quán)投資計(jì)劃

（1）路徑優(yōu)勢(shì)。在路徑優(yōu)勢(shì)上，第一，投資規(guī)模較大。能夠?qū)哟笮突A(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目。當(dāng)前監(jiān)管政策中沒有對(duì)單一投資計(jì)劃的金額進(jìn)行限制。如由中再資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立的中再—北京地鐵十六號(hào)線股權(quán)投計(jì)劃，投資規(guī)模達(dá)120億元，用于項(xiàng)目公司股權(quán)部分投資。第二，路徑成本低。股權(quán)投資計(jì)劃一般由同一保險(xiǎn)集團(tuán)下的資產(chǎn)管理公司發(fā)起設(shè)立，年管理費(fèi)用一般低于40bp，且資金仍留在集團(tuán)內(nèi)部，沒有流入到第三方金融機(jī)構(gòu)中。第三，政策支持。政策鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金股權(quán)投資計(jì)劃形式服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在對(duì)接國(guó)家重大發(fā)展戰(zhàn)略、重大改革舉措、重點(diǎn)領(lǐng)域以及重大建設(shè)項(xiàng)目時(shí)，能夠簡(jiǎn)化注冊(cè)程序，優(yōu)先注冊(cè)。第四，保險(xiǎn)資金能夠進(jìn)行主動(dòng)管理。在股權(quán)投資計(jì)劃中，保險(xiǎn)資管公司作為計(jì)劃的委托人，以社會(huì)資本方的身份直接參與PPP項(xiàng)目。一方面，能夠?qū)ν顿Y項(xiàng)目進(jìn)行篩選，選擇符合保險(xiǎn)資金特點(diǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行投資。另一方面，在投資過程中，資管公司能夠通過選擇施工單位、運(yùn)營(yíng)單位來控制建設(shè)、運(yùn)營(yíng)的資金成本，通過條款的設(shè)計(jì)分散投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提高投資的整體收益率。

（2）局限性。保險(xiǎn)股權(quán)計(jì)劃在具備居多優(yōu)勢(shì)的情況下，也存在一定的不足之處，首先，在監(jiān)管方面，股權(quán)投資計(jì)劃由中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行管理，實(shí)行的是事前注冊(cè)制。審核較為嚴(yán)格，對(duì)融資主體、標(biāo)的項(xiàng)目、退出機(jī)制等都有著較為嚴(yán)格的要求，審核流程較長(zhǎng)，影響投資效率。其次，在投資風(fēng)險(xiǎn)上，投資計(jì)劃沒有內(nèi)部增信渠道，只能通過與其他PPP項(xiàng)目參與主體通過簽訂協(xié)議的方式控制投資風(fēng)險(xiǎn)。最后，采用股權(quán)投資計(jì)劃對(duì)保險(xiǎn)資管公司的專業(yè)能力提出了較高的要求，需要參與PPP項(xiàng)目的全周期運(yùn)作過程，尤其是在項(xiàng)目的投后管理上，需要根據(jù)項(xiàng)目運(yùn)作情況及時(shí)調(diào)整。此外，險(xiǎn)資需通過競(jìng)爭(zhēng)性程序才能成為社會(huì)資本方，在與其他競(jìng)爭(zhēng)者博弈時(shí)面臨一定的損耗。退出方式也受PPP項(xiàng)目合同的限制，很難形成完善的退出體系

3信托集合資金投資計(jì)劃

（1）路徑優(yōu)勢(shì)。信托產(chǎn)品一直以來都是銀行、保險(xiǎn)等資金青睞的金融產(chǎn)品。一方面，信托計(jì)劃的設(shè)立流程便捷，投資范圍廣泛，相較于銀行與保險(xiǎn)資金的諸多應(yīng)用限制，經(jīng)過信托產(chǎn)品的包裝能夠避免資金限制，拓寬投資領(lǐng)域和產(chǎn)品。另一方面，信托可以采取分層設(shè)計(jì)的方式，方便投資者根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇合適的份額。

（2）局限性。信托渠道在保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目股權(quán)的實(shí)際使用中較為少見，主要原因在于其具備的投資方式通過股權(quán)計(jì)劃與基金的方式都能夠直接實(shí)現(xiàn)。首先，保險(xiǎn)資金與銀行資金不同，能夠直接投資股權(quán)，無需借由信托產(chǎn)品的形式拓寬投資范圍。其次，私募股權(quán)投資基金能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分層，通過內(nèi)部增信的方式為保險(xiǎn)資金提供一定的“安全墊”。最后，保險(xiǎn)資金通過信托的方式進(jìn)行投資，從本質(zhì)上看是一種通道業(yè)務(wù)，各項(xiàng)資管產(chǎn)品的嵌套，一方面，不利于監(jiān)管層檢測(cè)資金動(dòng)向，從宏觀層面完成資金調(diào)動(dòng)與配置;另一方面，監(jiān)管層面針對(duì)資金來源進(jìn)行資金運(yùn)用限制，通過通道規(guī)避監(jiān)管，本身存在集聚金融風(fēng)險(xiǎn)的問題，不利于構(gòu)建穩(wěn)定、高效的金融系統(tǒng)。同時(shí)，信托的管理費(fèi)用并沒有留在投融資雙方中，抬高了交易成本。

作者簡(jiǎn)介：

1李文河，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共管理學(xué)院副教授，碩士;研究方向：區(qū)域發(fā)展。

2王明剛，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)公共管理學(xué)院教授，碩士;研究方向：行政管理。