摘要：管理層在企業(yè)中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，其背景特征會(huì)對(duì)公司相關(guān)決策產(chǎn)生重要影響。本文以2015年～2018年滬深A(yù)股市場(chǎng)上市公司作為收購(gòu)方發(fā)生的并購(gòu)案例為樣本，運(yùn)用概率選擇模型（Logit）就管理層背景對(duì)上市公司并購(gòu)決策的影響進(jìn)行分析。結(jié)果顯示，管理層性別比例、年齡分布、海外背景對(duì)并購(gòu)決策具有顯著影響，管理層男性占比越高、越年輕化、越具有海外背景，公司做出并購(gòu)決策的可能性越高。

關(guān)鍵詞：管理層背景;并購(gòu)決策

中圖分類號(hào)：F831文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）10-0105-03

一、引言

伴隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度調(diào)整期，企業(yè)迫切需要通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，優(yōu)化資源配置，尋求企業(yè)價(jià)值。清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的交易數(shù)量龐大，2019年我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的并購(gòu)案例1833起，并購(gòu)總規(guī)模10129.30億元，數(shù)據(jù)表明，并購(gòu)已成為企業(yè)提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要管理投資方式之一。

鑒于此，本文從上市公司管理層特征著手，研究董監(jiān)高對(duì)于企業(yè)并購(gòu)決策的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：管理層背景對(duì)上市公司并購(gòu)決策具有顯著的影響。管理層性別比例、年齡分布、海外背景對(duì)并購(gòu)決策具有顯著影響，管理層男性占比越高、越年輕化、越具有海外背景，公司做出并購(gòu)決策的可能性越高。

二、文獻(xiàn)綜述

1.管理層性別、年齡、海外背景

研究顯示，董監(jiān)高的性別差異會(huì)影響其對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略的判斷。國(guó)有企業(yè)男性董事長(zhǎng)較女性董事長(zhǎng)更容易采取并購(gòu)行為，且并購(gòu)規(guī)模大、變革明顯（熊偉等，2019）。管理層年齡特征在一定程度上反映個(gè)人的心理狀態(tài)、認(rèn)知水平。劉燁等（2018）在研究CEO年齡與海外并購(gòu)時(shí)發(fā)現(xiàn)年紀(jì)越輕的CEO越傾向進(jìn)行并購(gòu)，年齡越大的CEO越不傾向選擇并購(gòu)。劉琪（2019）在研究海外背景獨(dú)立董事與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)具有海外背景的獨(dú)立董事能夠充分利用海外經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)幫助本土企業(yè)對(duì)外交流，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

2.董事會(huì)治理情況

董事會(huì)治理研究主要有董事會(huì)規(guī)模、兩職兼任情況以及獨(dú)立董事比例等。吳曼（2018）在研究董事會(huì)特征與跨國(guó)并購(gòu)中發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)獨(dú)立董事人數(shù)對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效具有正向影響。朱磊等（2015）研究發(fā)現(xiàn)CEO與董事長(zhǎng)兩職分離對(duì)企業(yè)的并購(gòu)決策具有抑制作用，而獨(dú)立董事比例并未對(duì)企業(yè)的并購(gòu)決策產(chǎn)生影響。目前，公司治理對(duì)于企業(yè)并購(gòu)的影響還沒(méi)有具體定論。

三、研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文選用2015年～2018年滬深A(yù)股市場(chǎng)上市公司作為收購(gòu)方發(fā)生的以現(xiàn)金支付和股票支付并購(gòu)案例為原始樣本，研究中所使用的樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文剔除ST、*ST、PT等長(zhǎng)期處于虧損的上市公司樣本;剔除并購(gòu)過(guò)程中沒(méi)有停復(fù)牌等運(yùn)作不規(guī)范的公司樣本;剔除金融類公司;剔除股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有缺失的或者由于手工輸入存在顯著差錯(cuò)的樣本。最終得到1960家上市公司7840個(gè)有效樣本。

2.變量設(shè)計(jì)

第一，被解釋變量，本文將上市公司在2015年～2019年是否發(fā)生企業(yè)并購(gòu)行為設(shè)置為本文的被解釋變量。若發(fā)生企業(yè)并購(gòu)行為則取值為1，沒(méi)有發(fā)生企業(yè)并購(gòu)行為則取值為0。第二，解釋變量，本文參考相關(guān)文獻(xiàn)，選取管理層年齡、性別、海外背景、董事會(huì)規(guī)模、兩職兼任情況、獨(dú)立董事比例作為本文的解釋變量。第三，控制變量，本文控制了企業(yè)的上市年限、第一大股東持股比例、盈利能力、企業(yè)成長(zhǎng)性、交易對(duì)價(jià)、償債能力相關(guān)指標(biāo)。相關(guān)變量的定義與計(jì)量見(jiàn)表1。

3.模型設(shè)計(jì)

本文采用概率選擇模型（Logit）進(jìn)行分類選擇的估計(jì)，對(duì)并購(gòu)行為選擇進(jìn)行分析。根據(jù)理論分析，建立如下模型進(jìn)行多因素分析。

公式（1）中，Pi表示事件發(fā)生的概率;Z表示對(duì)事件的支持程度。Pi是標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)曲線下從-∞到Z之間的面積，Z值越大，事件發(fā)生的可能性Pi越大。S為零均值單位方差的正態(tài)分布隨機(jī)變量。

公式（2）中，α，β1，β2，…，β12分別為模型的回歸系數(shù)，正值代表相應(yīng)變量與并購(gòu)行為選擇的可能性正相關(guān)，負(fù)值代表相應(yīng)變量與并購(gòu)行為選擇的可能性負(fù)相關(guān)。

4.描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

1.全樣本檢驗(yàn)

本文在回歸前對(duì)變量進(jìn)行檢驗(yàn)，各變量的方差膨脹因子均小于10，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性。此外，上市公司的并購(gòu)決策基本不會(huì)影響公司高管的人物特征，因此本文暫不考慮內(nèi)生性問(wèn)題。表4報(bào)告了樣本的回歸結(jié)果，第（2）、第（3）列分別考慮了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。

第（1）列結(jié)果表明：在控制企業(yè)財(cái)務(wù)特征的情況下，性別（Gender）比例變量的系數(shù)為0.0143，此變量與企業(yè)并購(gòu)決策在0.1%的水平上顯著正相關(guān)。說(shuō)明管理層男性比例越大，企業(yè)做出并購(gòu)行為決策的可能性更高。管理層年齡（Age）的回歸系數(shù)為-0.0083，管理層的年齡分布情況與企業(yè)并購(gòu)決策在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明若管理層越趨向年輕化，企業(yè)更容易做出并購(gòu)決策。

管理層海外背景（OB）變量系數(shù)為0.0141，管理層的海外背景情況對(duì)于公司并購(gòu)決策有顯著正向作用，說(shuō)明管理層中擁有海外背景的管理人員比例越高，公司越容易做出并購(gòu)決策和行為。

董事會(huì)規(guī)模（BS）系數(shù)為正，說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模越大，越容易推動(dòng)公司做出并購(gòu)決策，但董事會(huì)規(guī)模對(duì)于企業(yè)并購(gòu)決策的影響并不顯著，可能是由于除董事以外的高管在并購(gòu)決策中發(fā)揮著更大的作用，即使沒(méi)有董事會(huì)的特殊保護(hù)也可以使企業(yè)做出并購(gòu)決策。

表3的第（2）列添加時(shí)間固定效應(yīng)，管理層海外背景變量的系數(shù)正負(fù)號(hào)無(wú)變化，但是變?yōu)椴伙@著?？赡茉蚴窃跁r(shí)間因素之下，不同的年份可能存在有海外背景的高管退出或者新進(jìn)情況，影響變量比例，使得對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策的影響不顯著。第（3）列添加了行業(yè)固定效應(yīng)，性別變量的系數(shù)仍然為正，但是對(duì)于企業(yè)并購(gòu)決策的影響變得不顯著，可見(jiàn)在區(qū)別行業(yè)過(guò)后，高管性別的差異對(duì)于企業(yè)是否進(jìn)行并購(gòu)行為的影響并不大。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)上市公司的注冊(cè)地址對(duì)樣本進(jìn)行劃分，表4匯報(bào)了廣東地區(qū)的分區(qū)域回歸結(jié)果。

表4結(jié)果顯示，管理層海外背景變量對(duì)于公司并購(gòu)決策的影響正相關(guān)，且顯著性提高。可能原因是，廣東處沿海地區(qū)，經(jīng)濟(jì)水平發(fā)達(dá)，對(duì)于具有海外背景的人才具有強(qiáng)大的吸引力。廣東地區(qū)的潮汕文化擁有民間性、開(kāi)拓性、兼容性和精細(xì)性這四大鮮明的特點(diǎn)，其對(duì)于當(dāng)?shù)毓镜钠髽I(yè)文化會(huì)有一定影響。其中兼容性有利于推動(dòng)企業(yè)吸收海外優(yōu)秀文化，創(chuàng)新發(fā)展企業(yè)，所以在廣東地區(qū)的企業(yè)可能更容易出現(xiàn)具有海外背景的管理層人員，這樣的高管對(duì)于決策的影響更大。

管理層的性別比例、年齡分布、董事會(huì)規(guī)模，獨(dú)立董事比例變量呈現(xiàn)出的結(jié)果與全樣本只有部分顯著性區(qū)別，系數(shù)正負(fù)號(hào)并無(wú)差異。

總體來(lái)說(shuō)，廣東地區(qū)子樣本的檢驗(yàn)結(jié)果與全樣本的結(jié)果基本一致，可以說(shuō)明回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

五、結(jié)論

本文采用2015年～2018年滬深A(yù)股市場(chǎng)上市公司作為收購(gòu)方發(fā)生的并購(gòu)案例數(shù)據(jù)，實(shí)證研究管理層背景對(duì)上市公司并購(gòu)決策的影響。主要結(jié)論為管理層背景對(duì)上市公司并購(gòu)決策具有顯著的影響，具體而言，管理層性別比例、年齡分布、海外背景對(duì)并購(gòu)決策具有顯著影響，管理層男性占比越高、越年輕化、越具有海外背景，公司做出并購(gòu)決策的可能性越高。

基于本文的研究，對(duì)上市公司管理層建設(shè)提出如下建議：第一，可以保持或提高男性管理者在管理層中的比例，男性管理者能有效推動(dòng)公司進(jìn)行外部發(fā)展。第二，公司在完善管理層時(shí)應(yīng)考慮吸收年輕血液，年輕管理者擁有的勇氣和創(chuàng)新型思維能有效推動(dòng)企業(yè)做好戰(zhàn)略選擇與發(fā)展。第三，隨著全球化發(fā)展，企業(yè)需增強(qiáng)包容性和開(kāi)放性，選擇管理人員時(shí)應(yīng)該考慮其海外背景以及個(gè)人認(rèn)知情況，為企業(yè)帶來(lái)新的文化融合。第四，在組建管理層時(shí)應(yīng)充分考慮公司當(dāng)?shù)氐牡赜蛭幕约暗赜蛭幕瘜?duì)管理者的影響，做到相互融合與包容。

參考文獻(xiàn)：

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[2]劉燁，曲怡霏，方磊，等.CEO年齡、公司治理與海外并購(gòu)——來(lái)自我國(guó)滬深股市的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)（2009～2014）[J]運(yùn)籌與管理，2018，27（10）：174～184.

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[5]朱磊，于偉洋.董事會(huì)治理、CEO過(guò)度自信與我國(guó)企業(yè)并購(gòu)決策[J]山東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，27（1）：107～115.

作者簡(jiǎn)介：

張小藝，中國(guó)石油大學(xué)（華東）學(xué)生。