徐良堆

摘要：為應(yīng)對疫情對各國實體經(jīng)濟和金融業(yè)的沖擊，美、歐等經(jīng)濟體央行調(diào)整了貨幣政策操作的擔保品框架，以加強信貸和流動性供應(yīng)。各央行非常規(guī)貨幣政策的加速出臺，進一步加劇了國際市場安全資產(chǎn)供需不平衡的矛盾。與此同時，人民幣債券體現(xiàn)出較強的安全性。推動人民幣債券擔保品的跨境應(yīng)用，可以提升人民幣計價資產(chǎn)的國際吸引力，對我國金融市場開放以及人民幣國際化具有重要意義。

關(guān)鍵詞：擔保品管理框架? 全球安全資產(chǎn)? 人民幣債券資產(chǎn)? 擔保品跨境應(yīng)用

全球央行采取非常規(guī)政策應(yīng)對疫情挑戰(zhàn)

在新冠肺炎疫情對各國實體經(jīng)濟和金融業(yè)的沖擊下，全球金融市場一度出現(xiàn)震蕩。今年年初以來，各國政府或貨幣當局均通過寬貨幣、松監(jiān)管等方式，向金融體系提供流動性支持，以避免引發(fā)金融危機。在此過程中，基于擔保品管理框架的量化寬松政策再次受到市場各方的關(guān)注，美、歐等經(jīng)濟體央行均通過調(diào)整和擴展貨幣政策操作的擔保品框架，采用暫時性的擔保品寬松等措施，進一步加強市場的信貸和流動性供應(yīng)（見表1、表2）。

截至4月底，歐央行與美聯(lián)儲等發(fā)達經(jīng)濟體央行一方面通過宣布大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃不斷加碼量化寬松，另一方面通過推出各類定向流動性支持工具加大對市場的流動性支持力度，并不斷擴大合格擔保品范圍，以期實現(xiàn)流動性的全面精準投放。美、歐大規(guī)模的資產(chǎn)購買計劃在擴大流動性投放渠道的同時，也給市場帶來了意外“副作用”——全球市場優(yōu)質(zhì)擔保品供給進一步承壓，對金融機構(gòu)的流動性管理造成一定擠出效應(yīng)。

疫情沖擊下全球優(yōu)質(zhì)擔保品缺口進一步擴大

牛津研究院（Oxford Economics）的預(yù)測顯示，全球安全資產(chǎn)（safe asset）或高質(zhì)量流動性資產(chǎn)（HQLA）稀缺程度將不斷上升，即使未來五年全球安全資產(chǎn)供應(yīng)量以1.7萬億美元/年的速度增長，每年仍將產(chǎn)生約4000億美元的需求缺口。安全資產(chǎn)的緊缺已開始對金融交易效率與成本產(chǎn)生影響，全球投資者迫切需要尋找新的安全資產(chǎn)以彌補日益擴大的供需缺口。

目前，全球可作為優(yōu)質(zhì)擔保品的安全資產(chǎn)缺口加速擴大的原因主要有兩方面：一是全球經(jīng)濟持續(xù)低迷，發(fā)達經(jīng)濟體名義利率或?qū)嶋H利率紛紛跌入負區(qū)間，市場對安全資產(chǎn)的需求不斷上升;二是為應(yīng)對疫情沖擊，各國央行均開展大規(guī)模的量化寬松或資產(chǎn)購買計劃以投放流動性，其“副作用”之一便是導(dǎo)致市場上安全資產(chǎn)的實際供給不足。

（一）安全資產(chǎn)需求旺盛

為應(yīng)對疫情沖擊，全球共有40多個國家和地區(qū)的央行先后降息近70次。除我國外，其他主要經(jīng)濟體的短期政策利率均已進入或接近負區(qū)間（見圖1）。同時，在美國國債收益率大幅走低的帶動下，全球債券收益率普遍下行，德、英等國的國債收益率紛紛降至歷史最低水平。彭博的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，近期全球負利率債券存量合計已逾10萬億美元（見圖2）。安全資產(chǎn)持有成本的不斷上升，既反映了市場需求旺盛，也表明國際市場亟需引入新的安全資產(chǎn)，以建立更加多元、均衡的安全資產(chǎn)池。

（二）安全資產(chǎn)稀缺的負面效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)

此次美聯(lián)儲和歐央行救市措施的規(guī)模和力度在某些方面已經(jīng)超過2008年國際金融危機時期。國際貨幣基金組織（IMF）的研究1發(fā)現(xiàn)，量化寬松政策可以通過放松銀行資金約束、增加風險偏好、便利交易等多種渠道改善市場流動性，但央行增持某些證券會帶來這些證券的市場稀缺性，從而導(dǎo)致機構(gòu)交易成本上升，間接降低市場流動性。

以日本為例，IMF的研究顯示，日本央行實施量化加質(zhì)化貨幣寬松政策（QQE）后，其日本國債（JGB）持倉量不斷上升，在2016年末突破日本國債存量的40%。市場上日本國債的稀缺性顯現(xiàn)，以日本國債為擔保品的回購交易較通用擔保品回購交易的利差激增（見圖3）。此外，當日本央行的日本國債持倉比例超過一定閾值時，這種稀缺效應(yīng)會進一步導(dǎo)致日本國債的整體流動性下降（見圖4）。

這一理論在此次疫情期間也得到了證實。2020年3月25日，在紐約聯(lián)儲的正回購操作中，交易商不愿提供美國國債作為擔保品。隨著美聯(lián)儲推出大規(guī)模購債計劃，市場上可用作擔保品的美國國債變得十分緊俏，導(dǎo)致交易商僅愿提供機構(gòu)債和住房抵押貸款支持證券作為擔保品參與公開市場操作。盡管隨著疫情的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲的資產(chǎn)購買速度已逐步下降，但美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已擴張至近7萬億美元。當前，量化寬松政策結(jié)束的時間尚無法預(yù)測，其所導(dǎo)致的全球優(yōu)質(zhì)擔保品稀缺現(xiàn)象愈發(fā)明顯，全球市場迫切需要新的安全資產(chǎn)來抵御潛在風險。

人民幣債券資產(chǎn)的安全性凸顯

在強有力的疫情防控措施和穩(wěn)健有效的宏觀調(diào)控下，中國經(jīng)濟受疫情影響相對有限。IMF在4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》中給予中國經(jīng)濟1.2%的增速預(yù)期，在全球主要經(jīng)濟體中表現(xiàn)最佳。同時，中國的貨幣政策、財政政策工具箱豐富，且相較于其他國家具有更大的政策空間，能有效吸收疫情對宏觀經(jīng)濟的沖擊。在黨中央的堅強領(lǐng)導(dǎo)下，中國經(jīng)濟展現(xiàn)出很大的韌性，宏觀經(jīng)濟基本面仍然牢固，并有望在全球最早迎來經(jīng)濟復(fù)蘇。

得益于良好的經(jīng)濟基本面與人民幣國際化進程提速，中國債券市場已成為全球第二大債券市場。隨著美元荒造成的流動性沖擊逐漸消退，境外投資者對中國國債的配置熱情加快回升，4月境外機構(gòu)凈買入中國國債逾500億元，同比增長169%。盡管當前中美利差在短端有所收窄，但在長端仍非?？捎^，加上人民幣資產(chǎn)在此次疫情中表現(xiàn)穩(wěn)定，國際投資者對人民幣債券資產(chǎn)的配置量預(yù)計將繼續(xù)維持在高位。

隨著中國債券先后被納入全球主要債券指數(shù)，中國債市的國際認可度不斷提升。在此次疫情沖擊下，人民幣債券資產(chǎn)的安全性凸顯，與其他國家或地區(qū)的主權(quán)債券相比，高等級的人民幣債券價值穩(wěn)定，能有效對沖經(jīng)濟下行和匯率波動帶來的風險。與此同時，中國債券市場流動性狀況持續(xù)向好，市場運行效率不斷改善，基礎(chǔ)設(shè)施穩(wěn)健有效，推動高等級人民幣債券成為新的全球安全資產(chǎn)已經(jīng)具備基本條件。

后疫情時期對人民幣債券資產(chǎn)跨境應(yīng)用的思考

與國際主要安全資產(chǎn)相比，人民幣債券資產(chǎn)的一個不足是跨境應(yīng)用功能未得到充分發(fā)揮。人民幣債券作為擔保品在全球交易中的利用率極低，在一定程度上限制了中國債券市場的開放。在疫情沖擊下，全球優(yōu)質(zhì)擔保品需求不斷提升，在現(xiàn)階段應(yīng)研究推動人民幣債券資產(chǎn)的跨境應(yīng)用，提高中國金融市場資源配置效率和輻射能力。

（一）提升人民幣計價資產(chǎn)在全球外匯儲備中的份額

此次疫情帶來的影響之一是市場呼吁建立更加穩(wěn)定、合理的儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進全球外匯儲備多元化，以增強應(yīng)對危機的韌性和彈性。有研究表明，相較于傳統(tǒng)的以美元或美國國債為主的外匯儲備資產(chǎn)池，基于一籃子新興市場主權(quán)債券組合的儲備資產(chǎn)池在應(yīng)對危機時更加有效，且持有成本也更經(jīng)濟。

隨著人民幣國際地位的逐漸上升，中國金融市場對外開放持續(xù)擴大，人民幣儲備貨幣地位也逐漸被國際認可。截至2019年末，全球已有60多家央行把人民幣作為儲備資產(chǎn)，人民幣占全球央行外匯儲備的份額已近2%;中國人民銀行已與40多個國家和地區(qū)的央行簽署了雙邊本幣互換協(xié)議，反映出各經(jīng)濟體持有人民幣資產(chǎn)意愿在增加。在疫情期間，人民幣資產(chǎn)整體表現(xiàn)較為穩(wěn)定，展現(xiàn)了安全資產(chǎn)的特征。借此窗口期，增加人民幣資產(chǎn)在全球外匯儲備中的份額和應(yīng)用，對加快人民幣國際化進程、防范全球系統(tǒng)性金融風險具有重要意義。而人民幣儲備貨幣功能的逐步提升，也將進一步提高全球市場對人民幣債券的接納度，或?qū)⒊蔀橥苿尤嗣駧艂缇呈褂玫男伦ナ帧?/p>

（二）重構(gòu)更加多元、均衡的全球擔保品體系

在全球安全資產(chǎn)成為投資者爭相競逐的稀缺品的同時，國際主流擔保品池也面臨不同程度的集中度風險。市場對使用多擔保資產(chǎn)類別來分散風險、提高效率提出了客觀要求，也呼吁加快建立更加多元、均衡的擔保資產(chǎn)池，解決深層次的結(jié)構(gòu)性矛盾。

在此背景下，推動人民幣債券擔保品跨境應(yīng)用將對全球市場產(chǎn)生正外部性：一是為全球市場引入新優(yōu)質(zhì)擔保品類別，紓解安全資產(chǎn)緊缺;二是為持有人民幣債券資產(chǎn)的投資者提供獲得流動性的機會;三是有助于建立多元、互補的國際擔保品結(jié)構(gòu)，提高不同類別擔保資產(chǎn)之間的替代彈性，強化現(xiàn)有全球擔保品體系建設(shè)，增強其內(nèi)在的穩(wěn)定性和韌性。

2019年6月，“雙方同意推動人民幣債券成為英國市場合格擔保品”被正式寫入第十次中英經(jīng)濟財金對話成果，為人民幣債券資產(chǎn)的國際化應(yīng)用提供了方向。究其本質(zhì)，這與人民幣納入特別提款權(quán)（SDR）、人民幣債券納入國際債券指數(shù)類似，都體現(xiàn)了國際社會對國際金融體系改革的需求，以及對中國經(jīng)濟發(fā)展和人民幣國際化的認可。

（三）構(gòu)建具有國際競爭力的專業(yè)金融服務(wù)體系

分析國際主要擔保品的應(yīng)用軌跡不難發(fā)現(xiàn)，具有跨境調(diào)撥或應(yīng)用的便利性是成為國際合格擔保品的先決條件，因此一國債券擔保品的跨境應(yīng)用與本國金融基礎(chǔ)設(shè)施的國際化相輔相成。國際主要托管機構(gòu)均很好地利用了擔保品池擴容的契機，與各地的本土托管機構(gòu)建立連接，促進、協(xié)調(diào)不同地區(qū)擔保品的跨境流動。在此過程中，托管機構(gòu)也極大地鞏固、拓展了自身業(yè)務(wù)邊界和國際客群，并逐漸固化形成了當前的全球擔保品體系。

中國作為全球主要經(jīng)濟體，正面臨著全面升級的重要窗口期，中國金融市場將直面更為激烈的國際競爭。建議將金融基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)和完善提升到金融開放的高度，從國家和監(jiān)管層面予以關(guān)注和支持，通過打造全球人民幣擔保品管理體系，建設(shè)面向全球投資者的專業(yè)化服務(wù)平臺，助力構(gòu)建以人民幣業(yè)務(wù)為核心的綜合金融服務(wù)體系。

注：

1.參見International Monetary Fund. Scarcity Effects of Quantitative Easing on Market Liquidity： Evidence from the Japanese Government Bond Market[R]. IMF Working Paper， May 2018.

責任編輯：于華辰? 劉穎