朱小能

發(fā)展金融市場是為了更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資產(chǎn)證券化作為 “盤活存量”政策的主要手段之一，近年來受到越來越多的關(guān)注。那么，資產(chǎn)證券化在盤活企業(yè)存量資產(chǎn)方面的效果如何？資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展中還存在哪些問題？筆者對此進(jìn)行了分析。

資產(chǎn)證券化盤活企業(yè)存量資產(chǎn)的原理及效果

（一）資產(chǎn)證券化盤活企業(yè)存量資產(chǎn)的原理

資產(chǎn)證券化能將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為即期融資工具，減少企業(yè)對債務(wù)融資的依賴，擴(kuò)大投資需求，從供給端刺激需求端，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。資產(chǎn)證券化主要通過融資渠道和資產(chǎn)負(fù)債表渠道來盤活企業(yè)存量資產(chǎn)。

1.融資渠道

資產(chǎn)證券化為企業(yè)增加了融資選擇，拓寬了企業(yè)融資渠道，降低了融資成本，提高了市場資源配置效率。從企業(yè)層面來看，傳統(tǒng)的間接融資過度依賴于銀行，且受宏觀環(huán)境、抵押物質(zhì)量等因素影響，一些中小企業(yè)的融資渠道并不暢通;而資產(chǎn)證券化可以使企業(yè)利用更多的現(xiàn)有資源進(jìn)行融資，如未來的收費(fèi)權(quán)、知識產(chǎn)權(quán)等都可以作為標(biāo)的，因此拓寬了企業(yè)融資渠道。從市場層面來看，資產(chǎn)證券化增加了融資產(chǎn)品的種類，能夠滿足市場上不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，從而提高信貸市場的競爭度，降低融資成本，也為企業(yè)獲得金融機(jī)構(gòu)貸款提供了便利，從而優(yōu)化市場資源配置。

2.資產(chǎn)負(fù)債表渠道

資產(chǎn)負(fù)債表渠道是指企業(yè)通過資產(chǎn)證券化縮減了資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，從而盤活存量，能夠“輕裝上陣”，便于擴(kuò)張市場，加大投資力度，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

企業(yè)可通過資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性差但未來有持續(xù)收益的資產(chǎn)剝離，進(jìn)行真實(shí)出售。在盤活存量之后，企業(yè)可融入流動(dòng)性強(qiáng)的輕資產(chǎn)（如現(xiàn)金），一是可以減輕企業(yè)負(fù)債壓力，降低實(shí)體企業(yè)杠桿率;二是可以方便企業(yè)實(shí)施長期戰(zhàn)略，如開展研發(fā)項(xiàng)目等;三是可以提高企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率，使企業(yè)更快地進(jìn)入下一輪生產(chǎn)周期，擴(kuò)大投資，提振經(jīng)濟(jì)。

（二）資產(chǎn)證券化盤活企業(yè)存量資產(chǎn)的效果

為了分析資產(chǎn)證券化盤活企業(yè)存量資產(chǎn)的效果，筆者整理了Wind數(shù)據(jù)庫和中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)關(guān)于2014—2019年我國發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并根據(jù)承銷商發(fā)布的相關(guān)資料整理了產(chǎn)品說明書和評級報(bào)告，在此基礎(chǔ)上梳理企業(yè)資產(chǎn)證券化數(shù)據(jù)。在剔除金融企業(yè)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失企業(yè)，并對部分變量首尾1%的樣本進(jìn)行縮尾處理后，最終得到3229家樣本企業(yè)數(shù)據(jù)。在對這些數(shù)據(jù)進(jìn)行建模分析后，筆者重點(diǎn)對企業(yè)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、信用風(fēng)險(xiǎn)、融資約束和投資行為進(jìn)行了分析。

在企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化可以顯著降低企業(yè)杠桿率。在發(fā)行資產(chǎn)支持證券后，企業(yè)杠桿率平均會(huì)下降1.5%，特別是在2015年“三去一降一補(bǔ)”政策推出后，這種效果尤為明顯。具體來看，在應(yīng)收賬款方面，企業(yè)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化后，當(dāng)期應(yīng)收賬款規(guī)模下降。進(jìn)入下一個(gè)生產(chǎn)周期時(shí)，企業(yè)會(huì)增加應(yīng)收賬款的持有比例，這說明資產(chǎn)證券化為企業(yè)更大膽地持有下游企業(yè)的應(yīng)收賬款提供了支撐和保障。在固定資產(chǎn)方面，資產(chǎn)證券化會(huì)略微降低企業(yè)固定資產(chǎn)配置比例，平均下降幅度為0.3%，說明資產(chǎn)證券化在一定程度上起到了支持企業(yè)進(jìn)行輕資產(chǎn)運(yùn)作的作用。在負(fù)債方面，企業(yè)實(shí)行資產(chǎn)證券化以后，長期負(fù)債規(guī)模下降了1.3%，短期負(fù)債（銀行短期借款）規(guī)模下降了2.2%，這說明資產(chǎn)證券化可以有效緩解企業(yè)負(fù)債壓力，改善企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

在信用風(fēng)險(xiǎn)方面，資產(chǎn)證券化可以降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。筆者借鑒Altman提出的Z值來測度企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)水平，發(fā)現(xiàn)在實(shí)行資產(chǎn)證券化以后，企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)下降9.5%。由此可見，資產(chǎn)證券化不是一般的債務(wù)融資工具，而是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易，通過對存量資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)出售，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)自身不可回收的風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。

在企業(yè)融資活動(dòng)方面，筆者發(fā)現(xiàn)融資約束較大的企業(yè)往往更需要資產(chǎn)證券化，并且在資產(chǎn)證券化以后，發(fā)債企業(yè)的融資約束下降10%左右。這說明資產(chǎn)證券化幫助企業(yè)拓寬了融資渠道，降低了企業(yè)的信貸成本。

在投資活動(dòng)方面，資產(chǎn)證券化雖然能夠幫助企業(yè)降低杠桿率、減少信用風(fēng)險(xiǎn)，但也可能導(dǎo)致企業(yè)過度投資。筆者根據(jù)Richardson過度投資模型進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化以后，其過度投資支出增加了0.8%。這說明雖然資產(chǎn)證券化能夠盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，但也可能改變企業(yè)的投資行為，促使其過度進(jìn)行外部投資。

綜上所述，資產(chǎn)證券化能夠減少企業(yè)負(fù)債，降低企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，緩解融資約束。然而，一旦操作不當(dāng)，也會(huì)引發(fā)企業(yè)過度投資，這一點(diǎn)需要市場關(guān)注并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范。

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展中存在的問題

我國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展時(shí)間較短，許多市場機(jī)制有待進(jìn)一步完善。

（一）市場流動(dòng)性不足

目前，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品二級市場流動(dòng)性不足，這不僅不利于我國證券化市場的發(fā)展，也不利于產(chǎn)品創(chuàng)新。出現(xiàn)這種狀況，主要有以下幾方面原因。一是我國資產(chǎn)證券化市場交易機(jī)制有待完善;二是產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度有待提升;三是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)起人、受托人和投資者之間的“利益鏈條”過長，導(dǎo)致最終的投資者與最初的發(fā)起人之間存在信息不對稱，從而引發(fā)逆向選擇，市場上產(chǎn)品質(zhì)量下降，影響二級市場交易。

（二）信用評級質(zhì)量有待提升

目前，“發(fā)行人付費(fèi)”模式是我國資產(chǎn)證券化市場的主流評級模式。有研究表明，“發(fā)行人付費(fèi)”模式的評級普遍比“投資人付費(fèi)”模式的評級高。如圖1所示，Y評級機(jī)構(gòu)實(shí)行“投資人付費(fèi)”模式，X評級機(jī)構(gòu)實(shí)行“發(fā)行人付費(fèi)”模式，方格顏色越暗，表明發(fā)債主體數(shù)量越少。由圖1可見，Y評級機(jī)構(gòu)對發(fā)債主體的評級普遍比X評級機(jī)構(gòu)保守。由于存在獨(dú)立性缺失問題，“發(fā)行人付費(fèi)”模式的信用評級質(zhì)量不如“投資人付費(fèi)”模式的信用評級質(zhì)量。從國外來看，在經(jīng)歷2008年國際金融危機(jī)之后，國際評級市場逐漸轉(zhuǎn)為“投資人付費(fèi)”模式。當(dāng)然，“投資人付費(fèi)”模式也并非完美，例如在該模式下，發(fā)行人可能并不配合進(jìn)行評估調(diào)查，這使得評級機(jī)構(gòu)無法獲取發(fā)行人的詳細(xì)信息，導(dǎo)致信息不對稱。

（三）相關(guān)法規(guī)有待完善

我國現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化法規(guī)尚需補(bǔ)充完善，尤其在稅制方面。由于許多證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)是房地產(chǎn)，受稅制因素影響，交易成本偏高，多數(shù)產(chǎn)品只有固定現(xiàn)金流收益，投資者無法享受項(xiàng)目價(jià)值變化所帶來的增值回報(bào)，這在一定程度上影響二級市場的流動(dòng)性。因?yàn)橥顿Y者多是出于資產(chǎn)配置目的而持有偏債權(quán)性質(zhì)、有固定現(xiàn)金流收益的證券化產(chǎn)品，其往往會(huì)將產(chǎn)品持有到期，很少會(huì)在二級市場交易。此外，我國現(xiàn)行的法律、會(huì)計(jì)制度與底層資產(chǎn)的獨(dú)立運(yùn)作要求不匹配。例如，2018年某電力企業(yè)資產(chǎn)支持證券違約案例中，由于電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)作為底層資產(chǎn)無法從法律意義上做到“真實(shí)出售”，不動(dòng)產(chǎn)本身與收費(fèi)權(quán)在法律層面上無法真正做到完全分割，在一定程度上扭曲了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，也會(huì)影響破產(chǎn)隔離效果，損害投資者的權(quán)益。

（四）產(chǎn)品定價(jià)能力有待進(jìn)一步提升

現(xiàn)階段我國資產(chǎn)支持證券的估值沒有統(tǒng)一的定價(jià)基準(zhǔn)，這會(huì)嚴(yán)重影響其二級市場交易量。一些主流定價(jià)模型，如期權(quán)調(diào)整利差模型（OAS）非常依賴?yán)首兓窂?，盡管近年來我國利率市場化程度不斷加深，但尚未完全實(shí)現(xiàn)市場化，利率水平波動(dòng)不能完全真實(shí)地反映利率的實(shí)際變化趨勢，導(dǎo)致主流的定價(jià)模型在我國運(yùn)用較為困難。此外，在資產(chǎn)估值過程中所設(shè)置的重點(diǎn)參數(shù)（違約率、提前還款率等）都有較大的不確定性。因此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)能力有待進(jìn)一步提高。

相關(guān)建議

（一）激發(fā)二級市場活力

在市場流動(dòng)性方面，筆者建議：一是嘗試促進(jìn)交易所市場與銀行間市場的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品互通發(fā)行和交易;二是完善做市商機(jī)制，通過價(jià)差驅(qū)動(dòng)做市商雙向報(bào)價(jià)，為做市商補(bǔ)充報(bào)價(jià)動(dòng)力，提高市場流動(dòng)性;三是完善信息披露機(jī)制，做好長期披露資產(chǎn)信息的準(zhǔn)備。

（二）提升信用評級質(zhì)量

針對市場評級普遍虛高現(xiàn)象，建議采取“發(fā)行人付費(fèi)”和“投資人付費(fèi)”模式并用的方式，從而提高評級機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和評級質(zhì)量。此外，建議加強(qiáng)市場機(jī)制建設(shè)，加大發(fā)行人的違法成本;進(jìn)一步明確中介機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行與交易過程中的責(zé)任與義務(wù)，緩解市場信息不對稱。

（三）進(jìn)一步完善法規(guī)體系

建議進(jìn)一步完善資產(chǎn)證券化的法規(guī)體系，降低交易成本，明確信托人與管理人的責(zé)任與義務(wù)，劃清底層資產(chǎn)權(quán)屬問題，保障投資者的利益。

（四）完善價(jià)格形成機(jī)制

在證券化產(chǎn)品估值方面，建議完善價(jià)格形成機(jī)制。深化利率市場化改革，發(fā)揮利率錨作用，以確定資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)基準(zhǔn)，通過真實(shí)市場利率反映資產(chǎn)的公允價(jià)值;深入開展資產(chǎn)支持證券估值研究，可參考國際評級機(jī)構(gòu)，對不同期限的現(xiàn)金流采用不同收益率估值，參考宏觀和微觀兩方面因素調(diào)整違約率、提前還款率等參數(shù)，從而準(zhǔn)確還原證券現(xiàn)金流支付機(jī)制。

責(zé)任編輯：印穎? 鹿寧寧