馬佳怡 薄建奎 商慶迪

摘要：為了促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展，構(gòu)建更加符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，本文根據(jù)文獻(xiàn)總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)及估值難點(diǎn)，分析現(xiàn)有企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的適用性，并且對(duì)比各種評(píng)估方法的優(yōu)缺點(diǎn)，利用實(shí)物期權(quán)理論尋找一條更適合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和特點(diǎn)的價(jià)值評(píng)估模型，給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供一條新思路，豐富了企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。

關(guān)鍵詞：實(shí)物期權(quán);互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);價(jià)值評(píng)估

中圖分類(lèi)號(hào)：F49;F832.51 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：2096-3157（2020）11-0102-02

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特征及評(píng)估難點(diǎn)

1.投資風(fēng)險(xiǎn)較高、發(fā)展不確定性高

與傳統(tǒng)行業(yè)相比互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的前期投資非常大，投入所占比例較大的是平臺(tái)技術(shù)支撐、用戶挖掘成本等。前期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利情況通常不太理想，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)非常高，企業(yè)的預(yù)期收益率比傳統(tǒng)行業(yè)的高許多，所以無(wú)論是企業(yè)管理者還是投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)比傳統(tǒng)行業(yè)高很多。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨著國(guó)家政策變化隨機(jī)性強(qiáng)、技術(shù)更新或淘汰速度快、消費(fèi)者需求變化快等市場(chǎng)情況，因此互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展存在很高的不確定性，這種不確定性增加了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難度。

2.決策具有動(dòng)態(tài)性

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是典型的輕資產(chǎn)企業(yè)，擁有比傳統(tǒng)企業(yè)更多的新資源，如網(wǎng)站訪問(wèn)量、APP下載次數(shù)等[1]，因此企業(yè)的決策靈活性較強(qiáng)。任何決策的制定是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，投資者需要根據(jù)市場(chǎng)的變化、信息的掌握不斷調(diào)整投資決策，充分利用靈活性的特點(diǎn)降低風(fēng)險(xiǎn)[2]。利用傳統(tǒng)估值方法準(zhǔn)確評(píng)估這類(lèi)企業(yè)存在非常大的局限性，傳統(tǒng)評(píng)估方法無(wú)法適應(yīng)動(dòng)態(tài)下的價(jià)值評(píng)估。

3.無(wú)形資產(chǎn)比重較大

無(wú)形資產(chǎn)是支持互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵要素也是其在市場(chǎng)上占據(jù)有利地位的“定海神針”。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的超額收益來(lái)源于其自創(chuàng)技術(shù)型無(wú)形資產(chǎn)及其他專(zhuān)利技術(shù)，因此其存在大量的無(wú)形資產(chǎn)，而無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估歷來(lái)是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的難點(diǎn)。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估途徑研究

1.實(shí)物期權(quán)的概述

期權(quán)是一種沒(méi)有相關(guān)對(duì)稱(chēng)義務(wù)的權(quán)利，即在到期日或之前根據(jù)預(yù)定價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或出售約定資產(chǎn)（股票）的選擇權(quán)[3]。當(dāng)企業(yè)未來(lái)發(fā)展存在較強(qiáng)的不確定性時(shí)，企業(yè)管理者通過(guò)預(yù)先付出一定的代價(jià)獲得根據(jù)未來(lái)市場(chǎng)環(huán)境的變動(dòng)，對(duì)項(xiàng)目投資方案或企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行靈活管理的選擇權(quán)，在預(yù)期可獲得經(jīng)濟(jì)利益的情況下管理者可執(zhí)行該項(xiàng)權(quán)利，管理者可以靈活選擇是否執(zhí)行。Aswath Damodaran在其著作中表示，“實(shí)物期權(quán)的價(jià)值主要體現(xiàn)在企業(yè)管理者在風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程中的糾錯(cuò)行為和學(xué)習(xí)能力”[3]。在實(shí)物期權(quán)的理念中不確定性比確定性更具有投資價(jià)值。

2.現(xiàn)有企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法適用情況分析

基于我國(guó)國(guó)情，資產(chǎn)基礎(chǔ)法在企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估和股權(quán)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中的運(yùn)用比較常見(jiàn)，但資產(chǎn)基礎(chǔ)法最大的缺點(diǎn)是忽略了企業(yè)擁有的表外無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)很多表外無(wú)形資產(chǎn)恰恰是其獲利能力的重要來(lái)源，在評(píng)估企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值時(shí)忽略該類(lèi)資產(chǎn)的價(jià)值顯然是不合適的。相對(duì)估值法在一些實(shí)務(wù)中難以被運(yùn)用的最主要原因之一是缺少可比較企業(yè)的關(guān)鍵資料。研發(fā)創(chuàng)造能力及用戶資源等核心競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)是獨(dú)特的且無(wú)法模仿的，故在公開(kāi)市場(chǎng)無(wú)法尋求到可比企業(yè)，可行性比較低。收益法在實(shí)務(wù)中的運(yùn)用比較廣泛，然而收益法在運(yùn)用中也飽受詬病，主要是因?yàn)槠髽I(yè)管理和戰(zhàn)略靈活性的價(jià)值未被納入收益法的評(píng)估范圍，而實(shí)物期權(quán)恰好彌補(bǔ)了收益法的這個(gè)缺點(diǎn)。

3.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估引入實(shí)物期權(quán)理論的合理性分析

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中引入實(shí)物期權(quán)理論的前提是能創(chuàng)造并識(shí)別出對(duì)企業(yè)整體價(jià)值影響較大的實(shí)物期權(quán)，因此需要對(duì)其適用性進(jìn)行分析：

第一，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具備期權(quán)特性?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是研究開(kāi)發(fā)的技術(shù)型無(wú)形資產(chǎn)，由于技術(shù)的不斷創(chuàng)新迭代和市場(chǎng)變化的不可預(yù)測(cè)性，企業(yè)投資項(xiàng)目未來(lái)回報(bào)是難以預(yù)測(cè)的，具有比較高的不確定性，從實(shí)物期權(quán)的視角來(lái)看，不確定性越高，越可能為企業(yè)帶來(lái)超額收益。

第二，管理靈活性具備期權(quán)價(jià)值?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)主要的價(jià)值構(gòu)成是無(wú)形資產(chǎn)和人力資本，相比那些重資產(chǎn)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的投資決策具有較強(qiáng)的管理靈活性，這種由管理靈活性帶來(lái)的價(jià)值賦予實(shí)物資產(chǎn)構(gòu)成了實(shí)物期權(quán)價(jià)值。

綜上所述，本文認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的潛在價(jià)值是具備實(shí)物期權(quán)特性，可以通過(guò)實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型較好地進(jìn)行評(píng)估。

4.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型構(gòu)建

基于針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)及估值難點(diǎn)的分析，本文認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體價(jià)值包含企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)創(chuàng)造的價(jià)值，以及不確定性產(chǎn)生的實(shí)物期權(quán)價(jià)值即潛在價(jià)值。本文將選用收益法中的自由現(xiàn)金流量模型對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，對(duì)于收益法忽略的那部分潛在價(jià)值則選用實(shí)物期權(quán)模型中的BlackScholes（BS）模型來(lái)評(píng)估，構(gòu)造出自由現(xiàn)金流量模型加BS期權(quán)定價(jià)模型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估模型。

（1）基于自由現(xiàn)金流量模型的企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估。

自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型通過(guò)折現(xiàn)企業(yè)未來(lái)自由現(xiàn)金流量求得企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)在成長(zhǎng)階段處于高速增長(zhǎng)，隨著企業(yè)的發(fā)展會(huì)逐步進(jìn)入到穩(wěn)定增長(zhǎng)期，企業(yè)的增長(zhǎng)率會(huì)趨于穩(wěn)定。本文選取相對(duì)符合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)特征的兩階段模型，具體模型如下：

（2）基于BS期權(quán)定價(jià)模型的潛在價(jià)值評(píng)估。

原始的BlackScholes期權(quán)定價(jià)模型（BS模型）是為估值歐洲期權(quán)而設(shè)計(jì)的。因此，無(wú)論是提前行權(quán)還是紅利的支付，都不會(huì)影響其模型的期權(quán)價(jià)值。BS模型中的看漲期權(quán)價(jià)值，可以表述為以下模型：

三、案例分析——以Z公司的整體價(jià)值評(píng)估為例

1.案例分析

Z公司一家從事軟件開(kāi)發(fā)的上市公司，Z公司從2017年開(kāi)始研發(fā)投入不斷增加且計(jì)劃2020年研發(fā)一項(xiàng)以AI人工智能技術(shù)為基礎(chǔ)的社交軟件，該項(xiàng)目分兩期完成，在完成前期的投資之后，管理者會(huì)根據(jù)產(chǎn)品在市場(chǎng)上的反饋情況決定繼續(xù)投資或終止項(xiàng)目，由此判斷Z公司存在一項(xiàng)擴(kuò)張期權(quán)。

2.Z公司現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估

本文通過(guò)對(duì)Z公司發(fā)展現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行總結(jié)分析，預(yù)計(jì)2020年～2024年公司將處在高速增長(zhǎng)期，2025年開(kāi)始為穩(wěn)定發(fā)展的增長(zhǎng)期，通過(guò)對(duì)Z公司所處行業(yè)目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)及公司自身運(yùn)營(yíng)管理水平的分析，結(jié)合我國(guó)的 GDP 增長(zhǎng)情況，確定永續(xù)期增長(zhǎng)率 g=6%，運(yùn)用兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)Z公司的現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估基準(zhǔn)日為2020年1月1日，在凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上計(jì)算企業(yè)自由現(xiàn)金流量，公式如下：

企業(yè)自由現(xiàn)金流量=凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用×（1-所得稅率）+折舊及攤銷(xiāo)-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本增加

通過(guò)查閱Z公司2015年～2019年的審計(jì)報(bào)告等相關(guān)資料，對(duì)企業(yè)未來(lái)五年（2020年～2024年）的主營(yíng)收入、成本、費(fèi)用、追加投資等項(xiàng)目進(jìn)行預(yù)測(cè)，并通過(guò)以上公式計(jì)算得出企業(yè)未來(lái)五年的自由現(xiàn)金流量，計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表。

其中，折現(xiàn)率采用加權(quán)平均資本成本模型來(lái)確定。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選取評(píng)估基準(zhǔn)日2020年1月1日的5年期國(guó)債到期收益率Rf=4.27%。通過(guò)所收集的數(shù)據(jù)資料，運(yùn)用加權(quán)平均資本成本模型計(jì)算得出折現(xiàn)率為14.28%。

由此可得：

3.Z公司潛在價(jià)值評(píng)估

根據(jù)BS模型的公式及評(píng)估步驟，需要估算參數(shù)有：標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值S、波動(dòng)率σ、期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格K、期權(quán)到期時(shí)間T以及無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率r。

（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值為投資項(xiàng)目產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值。本文采用Z公司2020年～2024年的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值，計(jì)算得出S=24384.66萬(wàn)元。

（2）標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率是指項(xiàng)目未來(lái)收益率的標(biāo)準(zhǔn)方差。本文以Z公司的股價(jià)波動(dòng)率代替項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率，采用極大似然估計(jì)法求解固定區(qū)間內(nèi)的波動(dòng)率，計(jì)算得出年波動(dòng)率σ=85.26%。

（3）本次計(jì)算將通過(guò)公司管理柔性的成本來(lái)確定期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。管理柔性的成本為公司該AI產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目二期建設(shè)投資成本，即K=4973.92萬(wàn)元。

（4）期權(quán)的到期時(shí)間為該項(xiàng)目二期完成時(shí)間，即T=2。

（5）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率選取2020年1月1日發(fā)行的5年期國(guó)債到期收益率Rf=4.27%。

綜上所述，2019年1月1日Z(yǔ)公司的企業(yè)整體價(jià)值為：企業(yè)現(xiàn)有價(jià)值V1+期權(quán)價(jià)值V2=32506.65+20235.23=52741.88（萬(wàn)元）。

四、結(jié)論

本文在傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中引入實(shí)物期權(quán)模型，在一定程度上驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)模型的可行性及適用性，充分地考慮了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高投入、高收益、高成長(zhǎng)的特性，為我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了一個(gè)新的思路。實(shí)物期權(quán)在理論上很完美，但由于現(xiàn)實(shí)情況的復(fù)雜，不同企業(yè)所面對(duì)的情況有很大的差別，所以在將來(lái)的運(yùn)用中必須因地制宜。

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作者簡(jiǎn)介：

1.馬佳怡，青島理工大學(xué)商學(xué)院學(xué)生。

2.薄建奎，青島理工大學(xué)商學(xué)院副教授。

3.商慶迪，供職于中國(guó)人民銀行濟(jì)南分行營(yíng)業(yè)管理部。