任曉怡 向海凌 吳非

0 引言

改革開放40年來，中國經(jīng)濟(jì)取得了令世界矚目的成就。高分答卷的背后不僅要?dú)w功于改革開放，更與中國政府的治理密不可分。為推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國各層級政府設(shè)立了產(chǎn)業(yè)政策(孫早和席建成，2015)、稅收政策(嚴(yán)成樑和龔六堂，2012)、財(cái)政政策(郭長林，2016)、貨幣政策(金春雨等，2018)等政策工具箱。然而，每一個(gè)調(diào)控工具作用的發(fā)揮都需要建立在一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)邏輯體系下。例如，多元經(jīng)濟(jì)治理工具的集成化、結(jié)構(gòu)化使用，最終是為了完成政府對經(jīng)濟(jì)的特定目標(biāo)規(guī)劃。一個(gè)典型特征是，中央政府通過每年年初的政府工作報(bào)告設(shè)定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，激勵(lì)各層級地方政府充分運(yùn)用各類工具以特定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)為發(fā)展靶向開展工作。為確保既定目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，地方政府會通過“有形之手”將資源配置到能高效實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的領(lǐng)域中去。已有大量研究表明，政府官員行為會對地方經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響(Jones and Olken，2005；姚洋和張牧揚(yáng)，2013；徐現(xiàn)祥和劉毓蕓，2017)。地方政府官員間的工作績效和晉升空間與經(jīng)濟(jì)增長掛鉤是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力所在(周黎安，2007)，這樣的機(jī)制也取得了有成效的經(jīng)濟(jì)增長(徐現(xiàn)祥和王賢彬，2010；孫文凱和劉元春，2016)。

然而，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理在實(shí)踐中也存在一定局限。最為突出的問題，即是經(jīng)濟(jì)建設(shè)中的“速度與治理”似乎是一對“魚和熊掌”，二者難以得兼。在以GDP增速為目標(biāo)的管理下，地方政府，會傾向于“多快好省”的短期經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目，由此引致了一系列“發(fā)展中的問題”，如基礎(chǔ)設(shè)施過度投資(王賢彬和徐現(xiàn)祥，2009)、環(huán)境污染(黃菁和陳霜華，2011)等，最終降低了企業(yè)、地區(qū)全要素生產(chǎn)率(王賢彬和陳春秀，2019；余泳澤等，2019)，乃至阻礙經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)現(xiàn)(徐現(xiàn)祥等，2018)。不難發(fā)現(xiàn)，這種以GDP增長速度為中心的經(jīng)濟(jì)管理模式，可能會對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中生產(chǎn)要素的合理配置產(chǎn)生較大沖擊。依循上述邏輯，金融市場作為經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中融通資金、配置金融資源的核心載體，在地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理下同樣也會受到一定影響，而且，這種影響極有可能會進(jìn)一步強(qiáng)化，尤其是中國的資本市場發(fā)展還不成熟，股價(jià)暴跌現(xiàn)象更是常見，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，可能更容易蘊(yùn)蓄金融風(fēng)險(xiǎn)。在黨的十九大報(bào)告中，習(xí)近平總書記明確要求，要“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展?！蓖瑫r(shí)，也強(qiáng)調(diào)“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。那么，地方的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)約束是否與金融市場穩(wěn)定存在關(guān)聯(lián)？它會沿著怎樣的路徑發(fā)生作用？進(jìn)行上述問題的研究，對防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融穩(wěn)定乃至優(yōu)化政府激勵(lì)制度，都有著相當(dāng)重要的學(xué)術(shù)價(jià)值和實(shí)踐意義。

近年來，針對企業(yè)股價(jià)崩盤的研究已經(jīng)十分豐富，既對股價(jià)崩盤的產(chǎn)生原因(Hong and Stein，2003)進(jìn)行解讀，也探究了股價(jià)崩盤產(chǎn)生的機(jī)制等(崔欣等，2018；鄧超等，2019)。但不難發(fā)現(xiàn)，前述研究并沒有將地方政府激勵(lì)結(jié)構(gòu)同微觀結(jié)構(gòu)主體的風(fēng)險(xiǎn)衍生問題聯(lián)系起來。事實(shí)上，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)約束至少可以通過兩條路徑影響企業(yè)主體行為：一是政府通過直接干預(yù)企業(yè)經(jīng)營決策，從而影響企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)程度；二是政府通過改變企業(yè)外部環(huán)境間接影響企業(yè)經(jīng)營環(huán)境，進(jìn)而帶來企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平的波動?，F(xiàn)有研究對于地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理這一獨(dú)特現(xiàn)象如何影響企業(yè)股價(jià)崩盤，仍缺乏十分可信的實(shí)證與解釋。一方面，地方政府有著很強(qiáng)烈的動機(jī)影響轄域內(nèi)企業(yè)的發(fā)展路徑，企業(yè)發(fā)展的路徑往往會滲透著諸多政府意志；另一方面，面對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增速降速換擋、國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境下行壓力增大的局面，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動脆弱性增加，政府的不利干預(yù)可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)衍生問題。

為更好地解釋中國地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，本文認(rèn)為可能存在兩條影響相反的機(jī)制路徑。其一，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定越高，越能夠鞭策企業(yè)提高生產(chǎn)效率，從而帶來更加充裕的現(xiàn)金流，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；其二，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定過高，將迫使企業(yè)不顧資金約束而過度投資，從而致使企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，最終引致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。在刻畫“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)—企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”的影響上，本文還引入“宏觀—微觀”傳導(dǎo)機(jī)制，檢驗(yàn)其中的影響機(jī)制。在進(jìn)一步分析中，本文考慮到了地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)中所天然蘊(yùn)含的政府意志，著重分析政府制度因素在地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過程中所扮演的重要角色。

本文的創(chuàng)新性在于：第一，在研究視角上，有關(guān)企業(yè)股價(jià)崩盤的影響因素中，較少從經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)視角出發(fā)，本文分析了經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)約束對企業(yè)股價(jià)崩盤的影響，在一定程度上彌補(bǔ)了轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下政府經(jīng)濟(jì)管理制度與微觀結(jié)構(gòu)主體風(fēng)險(xiǎn)衍生的理論文獻(xiàn)。第二，在研究數(shù)據(jù)上，既有研究中針對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的分析大部分停留在省級乃至市級層面數(shù)據(jù)研究上，本文進(jìn)一步拓展至微觀結(jié)構(gòu)主體的研究中，研究地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)股價(jià)崩盤的影響及其存在的結(jié)構(gòu)差異特征，并解構(gòu)了二者間的宏微觀傳導(dǎo)機(jī)理。第三，在研究內(nèi)容上，考慮到政府經(jīng)濟(jì)治理工具中所天然具備的政府行為意志(激勵(lì))，即地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)會受到當(dāng)?shù)卣渭?lì)的影響乃至扭曲。因此，本文強(qiáng)調(diào)了政府制度因素所扮演的重要角色，并對中國經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中一系列政府獨(dú)特治理行為進(jìn)行解讀，如對地方的“為增長而競爭”“層層加碼”乃至后期出現(xiàn)的高質(zhì)量發(fā)展“目標(biāo)轉(zhuǎn)向”等問題提供來自微觀企業(yè)層面的證據(jù)。這對持續(xù)完善政府經(jīng)濟(jì)管理的制度設(shè)計(jì)，推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展而言無疑具有高度的理論價(jià)值和實(shí)踐意義。

1 理論分析與假說提出

在現(xiàn)行的縱向政治集權(quán)體系下，為了提高“中央—地方”政府系統(tǒng)的執(zhí)行和監(jiān)督效率，客觀上需要建立起一個(gè)可量化、客觀的考核體制機(jī)制。在長期的央地政府關(guān)系中，逐步形成了以經(jīng)濟(jì)增長為中心的績效考核模式。地方政府官員的工作績效和晉升空間與經(jīng)濟(jì)增長掛鉤(周黎安，2007)，從而有效提升了地方政府對經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)注程度。在當(dāng)前的具體實(shí)踐中，地方政府制定了具有一定約束力和強(qiáng)制性的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，要求下屬各層級政府部門有效執(zhí)行，并根據(jù)執(zhí)行的效果進(jìn)行評定和獎懲，從而建立起了有效的制度激勵(lì)地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)。

地方政府在這種“為增長而競爭”的政治格局下(張軍，2005)，會直接通過多重手段引導(dǎo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，也能夠通過改變企業(yè)所面臨的外部環(huán)境來間接影響企業(yè)行為。應(yīng)當(dāng)說，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長間具有較強(qiáng)的同步性特征(徐現(xiàn)祥和王賢彬，2010；孫文凱和劉元春，2016)，理應(yīng)能夠?qū)ζ髽I(yè)行為產(chǎn)生一定的正向影響。最為直觀的是，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定越高，其對轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)要求就會越高，換言之，對企業(yè)的鞭策和驅(qū)動就越大，為完成政府設(shè)定的目標(biāo)，企業(yè)會調(diào)動所有可用資源，來提高生產(chǎn)效率(程名望等，2019)，一方面積極的經(jīng)營策略會增加投資者信心；另一方面生產(chǎn)效率的提高將為企業(yè)帶來更加充?，F(xiàn)金流(Baud and Durand，2012)和收益流(楊棉之和張濤，2018)，從而降低企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

但值得注意的是，區(qū)際間的地方政府為了向更高層級的上級政府傳遞自身“能力信號”，往往會主動調(diào)高自身的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)預(yù)期(周黎安等，2015)。這種經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定往往超出了當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)要素稟賦，也超出了微觀結(jié)構(gòu)主體的承受能力，極有可能會引致不良后果。具體來看，第一，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定越高，則地方政府有著越強(qiáng)烈的動機(jī)去干預(yù)轄域內(nèi)的企業(yè)。為了擴(kuò)大收益規(guī)模，契合地方政府戰(zhàn)略，企業(yè)必須擴(kuò)充生產(chǎn)體量，加大投資規(guī)模。然而，資源約束存在于大部分的企業(yè)當(dāng)中，當(dāng)留存的收益和現(xiàn)金流無法支撐企業(yè)新的生產(chǎn)和投資計(jì)劃時(shí)，短時(shí)間內(nèi)企業(yè)會傾向于通過向外部融資，即“加大杠桿”來解決資源約束的困境。根據(jù)“金融不穩(wěn)定假說”，企業(yè)的加杠桿行為會影響自身財(cái)務(wù)狀況乃至整個(gè)金融市場的運(yùn)行。企業(yè)加杠桿會增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)泡沫衍生(Epstein，2005)，加劇企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，更加顯著的表現(xiàn)即是財(cái)務(wù)報(bào)表的惡化，最終影響企業(yè)基本面進(jìn)而提升股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(劉麗娜和馬亞民，2018)。第二，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力下，將更加偏好短期性質(zhì)的投資項(xiàng)目，阻礙長期發(fā)展能力。企業(yè)在資源約束和績效考核的雙重夾擊下，唯一能突圍的辦法就是提升績效產(chǎn)出水平，但困于生產(chǎn)周期的限制，企業(yè)只能繞過主營業(yè)務(wù)而另辟蹊徑，追求更快捷的方式來實(shí)現(xiàn)考核期的利潤增長，短期性質(zhì)的投資成為必然的選擇，原有的主營業(yè)務(wù)和研發(fā)創(chuàng)新資源將被擠占，有損企業(yè)長期價(jià)值的增長(Orhangazi，2008)。一個(gè)合理的邏輯結(jié)果是，企業(yè)的市場競爭力減弱，基本面逐漸惡化，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平逐步加大。第三，如上所述，企業(yè)在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力下，經(jīng)營秩序?qū)⒈淮騺y，負(fù)面消息囤積。地方政府為確保經(jīng)濟(jì)最終目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，會有強(qiáng)烈的動機(jī)利用經(jīng)濟(jì)刺激政策干預(yù)(“扶持”)企業(yè)行為，而這種干預(yù)(“扶持”)行為極可能是偏離企業(yè)發(fā)展優(yōu)勢的，從而擾動了企業(yè)正常經(jīng)營，出現(xiàn)一些與最優(yōu)決策相背離的行為。但出于對股價(jià)的考慮，企業(yè)會選擇隱藏這類不利于公司長期業(yè)績的負(fù)面消息(李棟棟，2016)。然而，當(dāng)某個(gè)觸發(fā)點(diǎn)引致負(fù)面消息集中釋放，帶來了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提升。有鑒于此，本文提出了假說1。

假說1：地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定越高，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理作為中國最為重要的經(jīng)濟(jì)管理手段之一，對整體宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有著不容忽視的影響，并在一定程度上改變地區(qū)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡，進(jìn)而對轄域內(nèi)微觀結(jié)構(gòu)主體產(chǎn)生顯著影響。具體來看，地方政府為完成經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，有著強(qiáng)烈的干預(yù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動機(jī)(郭月梅等，2019)。最為常見的方式即是通過大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來維系地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(張軍等，2007)。同時(shí)，地方政府還將通過競奪地區(qū)間資源來發(fā)展本轄區(qū)經(jīng)濟(jì)，為吸引轄區(qū)外資源，地方政府將實(shí)施一系列“招商引資”優(yōu)惠政策(馮偉和蘇婭，2019)?！跋穸聲粯庸芾磔犛騼?nèi)的企業(yè)”，成為地方政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要特征(Oi，1992)。但值得注意的是，政府機(jī)構(gòu)并非有效的市場主體，在市場演進(jìn)信息的掌握上具有更高的不完全性；同時(shí)，政府意志同市場導(dǎo)向之間也往往存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位，地方政府對企業(yè)的“管理”行為和資源調(diào)配，是為了獲取晉升空間。在經(jīng)濟(jì)總量建設(shè)目標(biāo)的引導(dǎo)下，地方政府可能更加關(guān)注將資源投入符合政府戰(zhàn)略目標(biāo)指向的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)項(xiàng)目中，而這往往與企業(yè)乃至市場的發(fā)展導(dǎo)向存在背離。其結(jié)果是，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理激勵(lì)了地方政府的干預(yù)行為，這在很大程度上不利于企業(yè)發(fā)展，乃至有著衍生風(fēng)險(xiǎn)的可能。

由分稅制改革所形成的“財(cái)權(quán)上移—事權(quán)留置”現(xiàn)象，本身就限定了地方財(cái)力的擴(kuò)張邊界，使得財(cái)政不平衡成為地方政府運(yùn)行的常態(tài)。在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)壓力下的地方政府干預(yù)，則又會進(jìn)一步強(qiáng)化政府的支出力度，甚至有著浪費(fèi)公共財(cái)政資源的可能(1)在經(jīng)濟(jì)下行壓力陡增的大環(huán)境下，投資已經(jīng)成為地方政府維系當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長穩(wěn)定的有效驅(qū)動。但隨著政策的收緊，即便是金融機(jī)構(gòu)也多不愿意將授信給予政府。因此，PPP模式成為地方政府投融資工具籃子中的重要手段，PPP在近年的熱度也一直呈現(xiàn)上升趨勢。與此同時(shí)，也出現(xiàn)了支出責(zé)任“固化”、支出上限“虛化”、運(yùn)營內(nèi)容“淡化”、適用范圍“泛化”等問題，極大地弱化了市場配置資源的作用，也消耗和浪費(fèi)了大量的社會公共資源和財(cái)政資金。，這使得地方財(cái)政不平衡的狀態(tài)更是雪上加霜。在這種狀態(tài)下，地方政府的財(cái)政不平衡使得政府行為更加短視：一方面，地方政府會利用(國有)金融的第二財(cái)政功能侵占有限的金融資源，充裕財(cái)政收入，造成信貸資金錯(cuò)配(宋艷偉，2011)，企業(yè)面臨融資約束生產(chǎn)經(jīng)營受限業(yè)績不佳的同時(shí)，還存有為在信貸資源競爭中取勝而隱瞞負(fù)面信息的動機(jī)(于博等，2019)；另一方面，地方政府為最大程度提高企業(yè)稅收充盈財(cái)政收入，會加大稅收的稽查力度以獲取企業(yè)偷稅漏稅避稅的稅收份額，也即是提高了企業(yè)的實(shí)際稅率(湯泰劼等，2019)。這會惡化企業(yè)內(nèi)部的資源狀況，從而對企業(yè)運(yùn)行形成了較大的風(fēng)險(xiǎn)沖擊。更重要的是，財(cái)力失衡較為嚴(yán)重的地區(qū)，政府無力再為企業(yè)的發(fā)展?fàn)I造長期的制度環(huán)境，也無法對企業(yè)注入有效的財(cái)政資源以助力企業(yè)發(fā)展，這也會在一定程度上加大企業(yè)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。有鑒于此，本文提出了假說2。

假說2：地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定過高，會強(qiáng)化地方政府干預(yù)的強(qiáng)度，擴(kuò)大地方的財(cái)政不平衡，從而提升了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

如上所述，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定對轄域內(nèi)的微觀企業(yè)主體會產(chǎn)生極為深刻的影響，極大地改變了企業(yè)的經(jīng)營行為決策，甚至?xí)ζ髽I(yè)發(fā)展路徑形成沖擊。在中國當(dāng)前的“投資驅(qū)動型”經(jīng)濟(jì)背景下，地方政府為實(shí)現(xiàn)設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，必將驅(qū)動投資這駕經(jīng)濟(jì)馬車。企業(yè)作為微觀經(jīng)濟(jì)主體，既肩負(fù)了地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的重?fù)?dān)，也扮演著拉動地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長的重要角色。地方政府在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的驅(qū)動下，會將任務(wù)壓實(shí)下沉到微觀企業(yè)，在政府投資驅(qū)動經(jīng)濟(jì)行為的示范和引導(dǎo)下，企業(yè)為在短期快速獲取經(jīng)濟(jì)效益，也必將跨越慣常經(jīng)營軌道，進(jìn)入生產(chǎn)和投資快車道，但這種驅(qū)動似乎并不能帶來顯著的帕累托改進(jìn)，反而會導(dǎo)致弊大于利的局面。第一，在地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的壓力下，企業(yè)將擴(kuò)大原有生產(chǎn)規(guī)模，大幅增加生產(chǎn)資源投入，但在企業(yè)內(nèi)部技術(shù)邊界擴(kuò)張有限的情況下，邊際報(bào)酬和生產(chǎn)效率會滑向遞減區(qū)間。當(dāng)這種投資偏向過度地“孤軍深入”時(shí)，企業(yè)投資邊界擴(kuò)張所帶來的凈現(xiàn)值會出現(xiàn)小于零的狀況。第二，為了確保短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，企業(yè)除了在本領(lǐng)域加大投資，還會選擇多管齊下，具體表現(xiàn)在通過其他投資行為以期獲取營業(yè)外的收入。在壓力環(huán)境和市場信息不對稱下，企業(yè)的投資決策存在偏誤的可能性，決策者往往會高估投資收益而低估風(fēng)險(xiǎn)，出于對股價(jià)的考慮，即使在投資過程中出現(xiàn)負(fù)面信號，也會選擇性的忽視和披露，降低信息披露質(zhì)量(肖土盛等，2017)。不論是哪種行為的過度投資，都會對企業(yè)基本面產(chǎn)生細(xì)微但持久的不利影響，無益于企業(yè)長期價(jià)值增長；同時(shí)，對于有損股價(jià)的負(fù)面信息企業(yè)都有隱藏的動機(jī)，而現(xiàn)期大規(guī)模投資又會拉動股價(jià)非理性上漲，當(dāng)負(fù)面信息累計(jì)到達(dá)上限，最終將被市場發(fā)覺，從而導(dǎo)致股價(jià)大幅下跌而崩盤(江軒宇和許年行，2015)。更為重要的是，企業(yè)在有限資源的約束下，追求短期收益的大規(guī)模生產(chǎn)擴(kuò)張和投資，必然會對企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生擠占效應(yīng)(Tori and Onaran，2018)，對企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升產(chǎn)生負(fù)面作用，更加重了企業(yè)基本面的惡化，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨之加劇。有鑒于此，本文提出了假說3。

假說3：地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定過高，會強(qiáng)化企業(yè)的過度投資行為，降低了企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，從而提升了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來源

本文使用滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。由于2006年財(cái)政部更新了《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則》，處于財(cái)務(wù)等數(shù)據(jù)的口徑一致性考量，本文數(shù)據(jù)的年限起點(diǎn)定在2006年，樣本時(shí)間終點(diǎn)為2017年，并對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：第一，剔除金融類企業(yè)；第二，剔除ST類和期間退市的樣本；第三，剔除當(dāng)年IPO的樣本，最終得到了17004個(gè)“企業(yè)—年度”觀測點(diǎn)；第四，為克服奇異值的干擾，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%分位數(shù)的縮尾處理。企業(yè)層面的數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)數(shù)據(jù)則來自于徐現(xiàn)祥和梁劍雄(2014)的研究以及后續(xù)的各省政府工作報(bào)告(2)由于西藏自治區(qū)的上市企業(yè)十分稀少，且該地的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)缺失較多，與同時(shí)期其余地方相比存在著較大的差異。因此，本文對西藏自治區(qū)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除處理。。

2.2 變量設(shè)定

2.2.1 被解釋變量

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Ncskew)。本文借鑒一系列經(jīng)典的研究文獻(xiàn)(Hutton et al.，2009；Kim et al.，2011)，采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)來測度企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。具體計(jì)算方法如下：

首先，對方程(1)進(jìn)行回歸，方程中的ri,t表示股票i第t周的考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率水平，rM,t則指代市場第t周經(jīng)流通市值加權(quán)測算的收益率水平，εi,t表示個(gè)股收益率尚沒有被市場收益率解釋的部分?？梢灶A(yù)見，如若εi,t的數(shù)值為負(fù)，且絕對值越大，則說明該企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

ri,t=αi+β1rM,t-2+β2rM,t-1+β3rM,t+β4rM,t+1+β5rM,t+2+εi,t

(1)

其次，對殘差εi,t進(jìn)行對數(shù)變換，以確保該項(xiàng)基本服從標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布。在此基礎(chǔ)之上，將Wi,t定義為i股票第t周的特定收益率。

Wi,t=ln(1+εi,t)

(2)

最后，根據(jù)Wi,t計(jì)算出相應(yīng)的負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew[參見方程(3)]。

(3)

2.2.2 核心解釋變量

地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)(Eco-target)。借鑒徐現(xiàn)祥和梁劍雄(2014)、徐現(xiàn)祥等(2018)、王賢彬和黃亮雄(2019)的研究，本文采用省級層面的政府工作報(bào)告所提出的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)作進(jìn)行度量。該增長目標(biāo)是省級政府于年初公布的“事前指導(dǎo)”，并且具有一定的承諾性質(zhì)，與本文的研究內(nèi)容切合度較高。值得說明的是，在余泳澤等(2019)的研究中，采用了地級市層面的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)數(shù)據(jù)來研究城市層面的投資與全要素生產(chǎn)率情況。本文認(rèn)為，上述研究所采用的數(shù)據(jù)口經(jīng)過的確是契合研究主題的。但在本文的研究中，研究靶體為上市企業(yè)，這類企業(yè)的一個(gè)突出特征，是自身的經(jīng)營規(guī)模體量較大，市場觸角分布較為廣泛，甚至還有著較為頻繁的異地投資行為(曹春方等，2015)。企業(yè)所在地的地級市經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理行為，僅能部分影響這類企業(yè)的創(chuàng)新活動。本文認(rèn)為，上市企業(yè)在很大程度上會受到高于地級市層面的政府意志影響。于此，本文選擇了省一級層面的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理數(shù)據(jù)(徐現(xiàn)祥等，2018)，來對上市企業(yè)行為進(jìn)行更全面地覆蓋。

2.2.3 傳導(dǎo)機(jī)制變量

政府干預(yù)(Gov)。借鑒孫英杰和林春(2019)的研究，本文采用地方財(cái)政一般預(yù)算支出與當(dāng)?shù)谿DP的比值來作為衡量政府干預(yù)的代理指標(biāo)。

財(cái)政失衡(Inbalance)。本文借鑒吳非等(2017)的技術(shù)手法，采用一般預(yù)算支出/一般預(yù)算收入的方法來測度地方的財(cái)政失衡狀況。

企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)。本文選取LP法進(jìn)行測算(Levinsohn and Petrin，2003)。具體來看，在通過LP法計(jì)算企業(yè)全要素生產(chǎn)率時(shí)，以企業(yè)營業(yè)收入作為產(chǎn)出變量的代理變量，勞動投入則以企業(yè)職工數(shù)代替，資本投入以“構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與資產(chǎn)總額的比值”來測度，中間品則以購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金與資產(chǎn)總額的比值表示。

企業(yè)過度投資(Overinvest)。借鑒Richardson(2006)的研究，本文設(shè)定了如下模型測度企業(yè)的非效率投資水平：

(4)

在模型(4)中，Invest為企業(yè)當(dāng)期投資規(guī)模，Size為企業(yè)規(guī)模，Lev為資本結(jié)構(gòu)，Growth為主營業(yè)務(wù)收入增長率、Age為企業(yè)年齡、Ret為股票收益率、CFO為經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流，并考慮了行業(yè)同時(shí)間的固定效應(yīng)。本文采用模型(4)來測算企業(yè)當(dāng)期最佳投資規(guī)模，然后用實(shí)際投資規(guī)模減去最佳投資規(guī)模，殘差部分(的絕對值)即表示企業(yè)的非效率投資水平。特別地，針對研究需要，本文進(jìn)一步提取了其中的企業(yè)過度投資水平(即殘差大于零)作為企業(yè)過度投資的代理變量。

2.2.4 控制變量

為提高研究精度，本文加入了一系列控制變量，包括企業(yè)年齡(Age)及其平方項(xiàng)(Age)、總資產(chǎn)(Asset)、股權(quán)集中度(Equity，第一大股東集中度)資本密集度(Capital，總資產(chǎn)與主營業(yè)務(wù)之比)、總收入(Income)、凈利潤增長率(NPG)、兩職合一(Mega，董事長與總經(jīng)理兼任時(shí)取1，否則為0)與審計(jì)意見(Audit，審計(jì)單位出具標(biāo)準(zhǔn)無保留意見取0，否則為1)。描述性統(tǒng)計(jì)參見表1。

2.3 模型設(shè)定與實(shí)證策略

為驗(yàn)證財(cái)政科技支出對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新活動的影響，本文構(gòu)造如下實(shí)證研究模型：

Ncskewit=α+β1Eco-targetit-1+∑ΦCV+∑Year+∑Industry+ε

(5)

其中，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Nsckew)作為被解釋變量，核心解釋變量為地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)(Eco-target)，在控制變量組CV中，包含了前述控制變量；ε為模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。特別值得說明的是，由于地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定想要切實(shí)影響至企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)中需要一定的時(shí)滯，因此在回歸模型中考慮變量傳導(dǎo)的時(shí)差可能更為合理。對此，本文對核心解釋變量進(jìn)行了滯后1期處理，這也能在一定程度上緩解變量之間可能存在的反向因果問題。本文還控制了時(shí)間(Year)和行業(yè)(Industry)的虛擬變量，進(jìn)一步減弱內(nèi)生性問題的干擾。

3 實(shí)證結(jié)果及經(jīng)濟(jì)解釋

3.1 地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

表2報(bào)告的是基準(zhǔn)回歸的檢驗(yàn)結(jié)果(3)囿于篇幅，在后文的實(shí)證檢驗(yàn)中，本文略去了相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果。存留備索。。本文采用遞進(jìn)式的回歸結(jié)果，在模型(1)中，僅控制了時(shí)間和行業(yè)固定效應(yīng)，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)(L.Eco-target)的系數(shù)為0.019，并通過1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)；在模型(2)中，則納入了前述控制變量，回歸結(jié)果為0.018，顯著性基本保持不變。從模型(1)～(2)回歸結(jié)果的一致性可以看出，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定的提升，會顯著地提增企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。這為本文的假說1提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

注：(1)***、**、*分別代表在1%、5%、10%的顯著性水平；(2)括號中是經(jīng)過Cluster調(diào)整后的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

進(jìn)一步地，本文從“邊際效益”角度出發(fā)分析地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文以企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的中位數(shù)為界，考察經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對不同強(qiáng)度企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的異質(zhì)性影響。模型M(3)～M(4)顯示，在企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)水平較高組別，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)仍然具有顯著的加劇作用，回歸結(jié)果為0.025，且通過1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)，回歸系數(shù)較全樣本時(shí)更大；而在企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較低組別，地方經(jīng)濟(jì)增長管理約束對加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果并不顯著。本文認(rèn)為，對于企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)處于低位的企業(yè)，其本身的資源約束、負(fù)面消息囤積、基本面等狀況都較為良好，即使在地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)高壓驅(qū)動帶來的負(fù)面影響的作用下，企業(yè)能夠有較好的抵御能力，而企業(yè)本身就具有較高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，內(nèi)部的經(jīng)營管理較為脆弱，如若地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)干預(yù)增強(qiáng)，則有可能進(jìn)一步加劇風(fēng)險(xiǎn)的可能。

3.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.2.1 更換被解釋變量的計(jì)算口徑

在前文實(shí)證研究中，本文采用的是滯后1期的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對當(dāng)期的股價(jià)崩盤那些回歸，以期更好克服反向因果所可能帶來的干擾。但值得指出的是，滯后一期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也可能會對當(dāng)前的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生顯著影響。有鑒于此，本文借鑒唐斯圓和李丹(2018)的研究，在回歸模型(5)中納入股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的滯后1期項(xiàng)，以更好考慮到遺漏變量的影響。進(jìn)一步地，本文更換被解釋變量股價(jià)崩盤指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)口徑，由負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)(Nsckew)更替至收益上下波動比率(Duvol)重新進(jìn)行驗(yàn)證。Duvol的具體算法如下：

(8)

其中，nu為股票特有收益大于年平均特有收益的周數(shù)，nd為股票特有收益小于年平均特有收益的周數(shù)。在此情境下，Duvol數(shù)值越大則則表明股價(jià)的崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

在表3的回歸中，模型M(1)考慮了Nsckew的滯后項(xiàng)(L.Nsckew)，模型M(2)～M(3)則將被解釋變量Nsckew替換成為Duvol之后再進(jìn)行回歸。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，即使變換了被解釋變量的計(jì)算口徑，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)提升企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的核心結(jié)論仍保持穩(wěn)健。

表3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅰ：更換被解釋變量算法

3.2.2 延長核心解釋變量的預(yù)測窗口

為進(jìn)一步驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文考慮從動態(tài)時(shí)間序列的角度考察地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的遠(yuǎn)期特征，即以當(dāng)期的地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對前置2期、3期、4期的企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回歸。從表4回歸結(jié)果可知，在延長預(yù)測時(shí)間窗口和轉(zhuǎn)換被解釋變量計(jì)算口徑之后，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提升作用存在于前置的兩年和三年(且均通過5%置信水平下的顯著性檢驗(yàn))。盡管地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)之于前置4期的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)回歸并沒有展現(xiàn)出具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著差距(t統(tǒng)計(jì)量偏小)，但這也足以證明地方政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定影響的持久性和長期性。可以說，地方經(jīng)濟(jì)增長對企業(yè)股價(jià)崩盤的影響在較長的時(shí)間軸中存在，也確證了原有研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅱ：延長預(yù)測時(shí)間窗口

3.2.3 納入多重因素考量

地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)股價(jià)崩盤的作用，很大程度上會受到企業(yè)內(nèi)部特征和其所處的外部市場環(huán)境的影響。為了更好克服遺漏變量所可能帶來的干擾，本文加入四類重要因素：控制股票流動性(Liquidity)、市場媒體情緒(正面媒體報(bào)道，Positive；負(fù)面媒體報(bào)道，Negative)、股價(jià)信息含量(Inform)，以盡可能緩解遺漏變量所帶來的內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果參見表5。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅲ：控制其他因素

續(xù)表

模型(1)中，本文控制了企業(yè)的股票流動性(Liquidity)。Liquidity的系數(shù)為正，意味著股票流動性越高，則企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。林永堅(jiān)等(2018)的研究表明，較好的股票流動性加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從回歸結(jié)果可以看出，本文的研究結(jié)論同前述結(jié)論一致。在模型(2)中，本文控制了市場媒體情緒，借鑒游家興等(2018)的研究，閱讀中國知網(wǎng)中的《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》，基于三級對稱計(jì)分法，界定新聞報(bào)道的基調(diào)，并進(jìn)而統(tǒng)計(jì)正面(Positive)或者負(fù)面(Negative)報(bào)道占全部新聞中的比重(4)該數(shù)據(jù)來源于中國知網(wǎng)(http://cnki.net/)中的《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》。以公司股票代碼、股票簡稱、公司全稱等作為關(guān)鍵詞，檢索相關(guān)新聞報(bào)道，在此基礎(chǔ)上，按照時(shí)間發(fā)生的年份加總各上市公司的正面和負(fù)面媒體報(bào)道數(shù)量。。Positive系數(shù)為負(fù)，Negative系數(shù)為正，表明企業(yè)所面臨的正面媒體報(bào)道越少，或者說，其承受的負(fù)面媒體壓力越大，則企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。總而言之，在考慮市場媒體情緒后，核心結(jié)論并沒有改變。模型(3)中，本文控制了股價(jià)信息含量(Inform)，參照的蘇冬蔚和熊家財(cái)(2013)研究計(jì)算得出。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股價(jià)信息含量越高，則意味著信息不對稱程度相對較低，投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況較為了解，企業(yè)無法刻意掩蓋負(fù)面信息，進(jìn)而也緩解了由于負(fù)面信息集中釋放所帶來的股價(jià)崩盤。模型(4)中，本文將前述三個(gè)因素均加以控制。在考慮了這些因素之后，相關(guān)核心結(jié)論并沒有改變。這說明，本文所揭示的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響是十分穩(wěn)健的。

3.2.4 剔除部分因素

表5的研究通過補(bǔ)充相關(guān)重要因素，以檢驗(yàn)本文核心結(jié)論的穩(wěn)健性。在表6中，則采取相反的路徑進(jìn)行重新檢驗(yàn)。本文認(rèn)為，第一，企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會受到國內(nèi)乃至世界范圍內(nèi)重大因素的沖擊。在本文的時(shí)間序列中，最為經(jīng)典的外部沖擊是國際金融危機(jī)全面爆發(fā)后，中國經(jīng)濟(jì)面臨著極高的“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的股價(jià)崩盤也可能隨之升高。值得說明的是，這類因素難以有效通過變量構(gòu)造的方式吸收其影響，為了排除此事件對“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)—企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”關(guān)系的干擾，本文剔除了2008年的數(shù)據(jù)，同時(shí)基于金融危機(jī)存在經(jīng)濟(jì)后效的考慮，也一并剔除了2009年的數(shù)據(jù)，最終保留的數(shù)據(jù)樣本范圍為2010—2017年。從模型(1)～(2)的回歸結(jié)果可知，無論是采用Nsckew還是Duvol作為被解釋變量，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定會加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的核心結(jié)論并沒有發(fā)生改變(L. Eco-target系數(shù)為正，且在1%置信水平下顯著)。第二，考慮到2015年中國“股災(zāi)”期間，企業(yè)的股價(jià)波動較正常情況更為劇烈。本文同樣對中國“股災(zāi)”的情況進(jìn)行剔除。同樣的，為排除“股災(zāi)”經(jīng)濟(jì)后效的影響，本文也剔除了2016年和2017年的數(shù)據(jù)，只保留2010—2014年數(shù)據(jù)樣本進(jìn)行回歸(回歸結(jié)果參見模型(3)～(4))。研究發(fā)現(xiàn)，樣本剔除后L. Eco-target的系數(shù)依然為正且在5%水平上顯著。由此，我們可得出結(jié)論，即使剔除了部分樣本，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定會提升企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的核心結(jié)論并沒有發(fā)生任何變異，本文的核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅳ：剔除部分因素

3.2.5 更替固定效應(yīng)控制方法

在前文實(shí)證當(dāng)中，為了消除內(nèi)生性的影響，本文采用控制時(shí)間、行業(yè)固定效應(yīng)方式來進(jìn)行檢驗(yàn)。此處為檢驗(yàn)核心結(jié)論的穩(wěn)健性，采用更為高階的聯(lián)合固定效應(yīng)控制辦法(Moser and Voena，2012)，即聯(lián)合控制“時(shí)間-行業(yè)”交乘變量，用以控制行業(yè)中某些隨時(shí)間變化的因素，最大限度消除內(nèi)生性問題。模型(1)和(3)顯示，使用了更加嚴(yán)格的聯(lián)合固定效應(yīng)模式之后，本文地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定會加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的核心結(jié)論并沒有發(fā)生改變。而在模型(2)和模型(4)中，本文加強(qiáng)了對企業(yè)個(gè)體異質(zhì)性的控制，采用更為嚴(yán)格的個(gè)體固定效應(yīng)回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，相關(guān)的核心結(jié)論并沒有發(fā)生任何變異?？梢哉J(rèn)定，本文的核心結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)Ⅴ：更替固定效應(yīng)模式

3.3 異質(zhì)性檢驗(yàn)

客觀而言，前述實(shí)證檢驗(yàn)就地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了全面刻畫。但值得注意的是，上述全景式回歸無法刻畫出在不同企業(yè)內(nèi)部特征和外部環(huán)境下所可能展現(xiàn)出的異質(zhì)性影響。確實(shí)，治理水平不同的企業(yè)，在面對同等的地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理時(shí)，其行為偏好并不相同，進(jìn)而導(dǎo)致所面臨的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可能迥異；此外，企業(yè)股價(jià)波動情況也會同市場環(huán)境休戚相關(guān)。有鑒于此，本文在表8的回歸中，考慮了企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)和市場化環(huán)境因素(韓永輝等，2017)，以期更好識別地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的差異化影響。

表8 地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)：異質(zhì)性檢驗(yàn)

研究發(fā)現(xiàn)，在不同的企業(yè)治理水平下，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響有著顯著差異。具體而言，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部控制程度較好時(shí)，L.Eco-target的系數(shù)雖然為正，但并沒有通過任何慣常水平下的顯著性檢驗(yàn)；而企業(yè)內(nèi)部控制程度較差時(shí)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理顯著加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(L.Eco-target系數(shù)為0.025，且通過1%的顯著性檢驗(yàn))。本文認(rèn)為，這主要是因?yàn)楫?dāng)企業(yè)內(nèi)部控制較差時(shí)，表明其公司治理水平較低，企業(yè)正常運(yùn)營可能受地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理的干擾更大。在此情境下，企業(yè)更為關(guān)注短期績效，并可能通過“美化”短期業(yè)績表現(xiàn)來掩蓋負(fù)面消息。而隨著負(fù)面信息蘊(yùn)蓄并超過風(fēng)險(xiǎn)閾值時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放將引爆股價(jià)崩盤問題。與之形成鮮明對比的是，當(dāng)公司內(nèi)部控制較好時(shí)，較高的公司治理水平使得企業(yè)運(yùn)營能按照預(yù)定的軌跡運(yùn)行，在面對外界的沖擊(如政府的經(jīng)濟(jì)管理時(shí))具有一定的韌性，加之信息披露質(zhì)量符合市場預(yù)期，降低風(fēng)險(xiǎn)累積超過閾值的可能性，進(jìn)而有利于降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步地，本文將聚焦在不同的市場化環(huán)境下，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，市場化環(huán)境較好時(shí)，雖然L.Eco-target系數(shù)為負(fù)，但卻沒有通過具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的顯著性檢驗(yàn)。饒有趣味的對比是，當(dāng)市場化程度較差時(shí)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長設(shè)定顯著提升企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(L.Eco-target系數(shù)為正，且在1%置信水平下顯著)。這主要是因?yàn)椋?dāng)市場化程度較好時(shí)，表明市場在資源配置中起主導(dǎo)性地位，地方政府在此情況下更為關(guān)注經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，而并非短期的經(jīng)濟(jì)總量積累。換言之，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理短視的負(fù)面作用在一定程度上淡化，乃至于使得其對企業(yè)股價(jià)崩盤的負(fù)面沖擊被中和；反之，較差的市場化環(huán)境，地方政府在資源配置上擁有更大的自由裁量權(quán)，為了于地方政府官員的政績考核期限匹配，地方偏好將資源投入到“多快好省”的項(xiàng)目中，扭曲資源配置，無法對企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展帶來顯著裨益，提升企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。而隨著風(fēng)險(xiǎn)累積，無疑蘊(yùn)蓄著企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

4 機(jī)制路徑的識別檢驗(yàn)

在上一部分的實(shí)證研究中，本文驗(yàn)證了“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)—企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”之間的整體關(guān)系及對其異質(zhì)性特征進(jìn)行了刻畫，但關(guān)于兩者之間作用機(jī)制的黑箱并未打開。為此，本文借助中介效應(yīng)模型來刻畫兩者之間具體的作用機(jī)制，以加深對地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的理解。

為了充分辨析這兩類因素之間的影響路徑。本文借鑒溫忠麟等(2004)、的研究，設(shè)置了以下遞歸方程(方程(6)～方程(8))檢驗(yàn)相關(guān)變量的中介發(fā)生機(jī)制：

其中， Mediator作為中介變量，其余設(shè)定同上所述。在中介變量的選取上，既要考慮同企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，又要考慮其余地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理的關(guān)聯(lián)。基于此，本文擬從“宏觀—微觀”的視角進(jìn)行探討。宏觀視角上，本文選取了地方政府干預(yù)(Gov)和財(cái)政不平衡(Inbalance)變量；在微觀視角上，本文選取了企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)和過度投資(Overinvest)變量。為了將模型設(shè)定與現(xiàn)實(shí)狀況更加吻合，本文依舊考慮了變量影響傳遞普遍存在的時(shí)滯問題。即對企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行前置1期處理，中介變量組則維持原有的時(shí)間結(jié)構(gòu)特征，核心解釋變量則進(jìn)行滯后1期。這種“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)(滯后1期)→中介變量(當(dāng)期時(shí)間結(jié)構(gòu))→企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(前置1期)”是技術(shù)處理手法，既能考慮到變量之間存在的邏輯(時(shí)間)先后遞進(jìn)，又能在一定程度上減輕互為因果的干擾。

表9從宏觀角度考察兩者之間的作用機(jī)制，觀察模型M(2)～(3)可知，首先，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)(L.Eco-target)越高，地方政府對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)(Gov)的程度就越強(qiáng)，L.Eco-target系數(shù)為0.012且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。這是因?yàn)椋胤秸賳T的升遷與地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)實(shí)現(xiàn)與否存在著直接的聯(lián)系，為了在地區(qū)競爭中勝出，地方政府官員會選擇調(diào)用轄區(qū)內(nèi)一切資源來助力目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，而最直接的辦法就是利用政府的行政權(quán)力對轄區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行干預(yù)，而政府終歸不是市場的主體，對于市場宏觀情況和微觀主體信息都有著較大的信息不對稱，這種情況下，政府干預(yù)的加大，極可能帶來的是資源的浪費(fèi)、政策的偏移和微觀市場經(jīng)營秩序的波動，進(jìn)而加劇了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。回歸結(jié)果也顯示出，地方政府的干預(yù)(Gov)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Nsckew)展現(xiàn)出了顯著的加劇作用，系數(shù)為0.312，通過了5%的統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)。由此，基本可以確證“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)→(提升)政府干預(yù)水平→(加劇)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”的正向傳導(dǎo)路徑。

表9 地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制識別：宏觀機(jī)制路徑

同時(shí)，觀察模型M(4)～M(5)可知，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)(L.Eco-target)越高，地方財(cái)政不平衡(Inblance)的程度就越大，L.Eco-target系數(shù)為0.219且通過了1%的顯著性檢驗(yàn)。這是因?yàn)殡S著政府為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)而加大政府干預(yù)支出，在財(cái)政收入并未擴(kuò)大的情況下，政府的財(cái)政不平衡程度將逐步惡化，政府財(cái)政不平衡將迫使政府通過“侵占”金融資源、加大對企業(yè)稅收稽查力度等手段來充裕財(cái)政收入，填補(bǔ)財(cái)政空缺。對于企業(yè)而言，融資約束和稅務(wù)支出的增大都會影響企業(yè)流動性和基本面的表現(xiàn)，甚至為了能從金融機(jī)構(gòu)獲取金融資源，企業(yè)還存有隱瞞負(fù)面消息的動機(jī)，最終帶來的結(jié)果可能是提高了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)?；貧w結(jié)果也顯示出，地方財(cái)政不平衡(Inblance)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Nsckew)展現(xiàn)出了顯著的加劇作用，系數(shù)為0.032，通過了5%的統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)。由此，基本可以確證“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)→(加劇)政府財(cái)政不平衡→(加劇)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”的正向傳導(dǎo)路徑。由此不難發(fā)現(xiàn)，本文的假說2得以確證。

表10從微觀角度考察兩者之間的作用機(jī)制，觀察模型M(2)～M(3)可知，首先，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)(L.Eco-target)設(shè)定越高，企業(yè)的過度投資(Overinvest)就越大，L.Eco-target系數(shù)為0.003且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。不難理解，當(dāng)政府將經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下沉至企業(yè)時(shí)，企業(yè)在短期高壓的驅(qū)動下，必將擴(kuò)大投資強(qiáng)度和范圍。同時(shí)，由于投資的不確定性和企業(yè)迫切獲益的心態(tài)，極可能出現(xiàn)投資失敗的情況，這些過度投資行為(Overinvest)將會極大的損害企業(yè)的生產(chǎn)效率和長期發(fā)展，無益于基本面，當(dāng)此企業(yè)基本面惡化到一定程度，加之此類負(fù)面信息(投資失敗)的集中爆發(fā)，企業(yè)將發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，回歸結(jié)果也顯示，企業(yè)過度投資(Overinvest)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Nsckew)展現(xiàn)出了顯著的推波助瀾的作用，系數(shù)為0.207，通過了1%的統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)。由此，基本可以確證“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)→(加大)企業(yè)的過度投資→(加劇)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”的正向傳導(dǎo)路徑。

表10 地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)影響企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制識別：微觀機(jī)制路徑

同時(shí)，觀察模型M(4)～M(5)可知，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)(L.Eco-target)設(shè)定越高，企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)就越低，L.Eco-target系數(shù)為-0.002且通過了5%的顯著性檢驗(yàn)。不難理解，當(dāng)企業(yè)面臨著上級政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的任務(wù)高壓時(shí)，會將企業(yè)內(nèi)有限的資源用于能短期帶來經(jīng)濟(jì)利潤的項(xiàng)目當(dāng)中，而對短期績效有顯著提升的項(xiàng)目大多無益于企業(yè)主營業(yè)務(wù)質(zhì)量和效益提升，企業(yè)也利用多余的資源進(jìn)行研發(fā)投入以帶動技術(shù)進(jìn)步提高全要素生產(chǎn)率，長期追逐短期收益而偏離主營業(yè)務(wù)的行為將有損企業(yè)價(jià)值增長，企業(yè)基本面逐步惡化，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)加大?；貧w結(jié)果也顯示出，企業(yè)全要素生產(chǎn)率(TFP)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(Nsckew)展現(xiàn)出了顯著的抑制作用，系數(shù)為-0.258，通過了1%的統(tǒng)計(jì)性檢驗(yàn)。由此，基本可以確證“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)→(降低)企業(yè)全要素生產(chǎn)率→(抑制)企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”的正向傳導(dǎo)路徑。本文的假說3得以確證。

5 拓展性研究：基于地方政府行為視角下的新證據(jù)

在上述的部分，本文已就“地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)—企業(yè)估價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”的內(nèi)在關(guān)聯(lián)機(jī)制和傳導(dǎo)路徑進(jìn)行了探討。但值得指出的是，上述研究并未將中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中特有的地方政府行為納入考量，由此引致研究結(jié)論可能會有所偏頗。本質(zhì)而言，不同時(shí)期的工作著重點(diǎn)不盡相同，但地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)不外乎總量和質(zhì)量兩種靶向，其管理方式和其他國家的經(jīng)濟(jì)管理并沒有根本性差異。然而，從經(jīng)濟(jì)增長管理的執(zhí)行主體來看，我國的經(jīng)濟(jì)管理卻具有特殊的性質(zhì)。周黎安(2007)的研究就旗幟鮮明地指出，中國官員存在“自上而下的標(biāo)尺競爭”，地方政府對發(fā)展經(jīng)濟(jì)有著近乎本能的強(qiáng)大意愿。加之微觀經(jīng)濟(jì)行為主體將不可避免地受到“政治—經(jīng)濟(jì)”制度的交織影響，這就使得，如地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對于企業(yè)形成負(fù)面沖擊，極有可能緣于政府激勵(lì)制度存在結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位。順延上述邏輯，地方政府意志對地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)乃至轄區(qū)企業(yè)都有著深刻的影響，而這也是現(xiàn)有文獻(xiàn)鮮有涉獵之處。有鑒于此，為在一定程度上拓展現(xiàn)有的研究邊界，本文將地方政府行為(意志)嵌入研究框架，考察其是如何影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定，并進(jìn)而作用于企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，以期為 “地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)—企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”經(jīng)濟(jì)范式給出一個(gè)理論自洽的邏輯解釋和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

5.1 地方政府“為增長而競爭”的激勵(lì)影響

中國作為一個(gè)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，其政治方面最為重要的表征之一，是地方政府官員的工作績效和晉升空間與經(jīng)濟(jì)增長掛鉤(周黎安，2007)：地方官員為在橫向競爭中脫穎而出，勢必要在考核期內(nèi)使轄區(qū)取得較為可觀的經(jīng)濟(jì)增速，而這種“標(biāo)尺競爭”制度也在很大程度上解釋了中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的特征事實(shí)。然而，隨之而來的問題是，地方政府基于對GDP增長的強(qiáng)烈關(guān)注，將會優(yōu)先將資源配置至“多快好省”項(xiàng)目，進(jìn)而可能扭曲資源配置，對企業(yè)正常運(yùn)營活動造成負(fù)面沖擊，提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平。有鑒于此，本文擬借鑒吳非等(2018)的研究，以某省市所處的經(jīng)濟(jì)區(qū)域的平均GDP增長率減去其GDP增長率所得的差額，來衡量此地區(qū)的GDP考核壓力。如差額較大，則表明此省市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢頭總體弱于所在經(jīng)濟(jì)板塊的平均值，地方政府面臨較大的經(jīng)濟(jì)考核壓力，反之則反是。

在表11的檢驗(yàn)中可以看出，在“為增長而競爭”的壓力下，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的高設(shè)定，加劇了企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)(模型(3)中L.Eco-target的系數(shù)為0.024，且在1%置信水平下顯著)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，在存在較大GDP考核壓力的組別(GDP-Press≥50%)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定顯著提升企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(系數(shù)為0.036且通過1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn))；反之，在GDP考核壓力較小組別(GDP-Press<50%)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對于企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響并沒有通過具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的顯著性檢驗(yàn)。對此，本文的解釋是：“為增長而競爭”本質(zhì)上是一種“壓力型”體制，當(dāng)面臨較大的GDP考核壓力，表明所在省市的經(jīng)濟(jì)增長處于經(jīng)濟(jì)板塊的中下游水平，地方官員的晉升形勢將相應(yīng)嚴(yán)峻。為追趕先進(jìn)地區(qū)，地方政府不得不踐行更為激進(jìn)的短視化發(fā)展策略而忽略自身資源稟賦基礎(chǔ)。值得警惕的是，浸染了短期色彩的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理行為，將會對企業(yè)正常運(yùn)營造成沖擊并蘊(yùn)蓄風(fēng)險(xiǎn)，極端情況下將容易誘致股價(jià)崩盤，從而也為上述理論分析提供了經(jīng)驗(yàn)支持。與之形成鮮明對比的是，當(dāng)存在較小GDP考核壓力情境下，地方政府并沒有過于強(qiáng)烈動機(jī)采取違背經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的發(fā)展策略；相對地，其對企業(yè)運(yùn)營的擾動程度較輕，故此其對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。進(jìn)一步地，在M(3)中，本文采用了交互項(xiàng)的處理方法進(jìn)行了二次檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，L.Eco-target×L.GDP-Press的交互項(xiàng)系數(shù)為0.378且通過了1%的統(tǒng)計(jì)顯著性檢驗(yàn)。這也表明，隨著地方經(jīng)濟(jì)增長考核壓力的增大，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響也隨之強(qiáng)化。應(yīng)當(dāng)說，M(3)的回歸檢驗(yàn)結(jié)論同M(1)～M(2)之間保持著高度的邏輯一致。

表11 地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)、“為增長而競爭”與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

續(xù)表

5.2 地方政府的“層層加碼”與“策略轉(zhuǎn)向”

必須指出的是，中國各級政府已然烙下深刻的“經(jīng)濟(jì)增長大戰(zhàn)”印記，這對國家和地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展生產(chǎn)極為深遠(yuǎn)的影響。為在競爭中處于優(yōu)勝地位，地方政府已然不滿足僅完成上級制定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，而是采用“加點(diǎn)”的方式設(shè)定更高的經(jīng)濟(jì)增速。而隨著地方政府縱向?qū)蛹壍脑龆啵洹凹狱c(diǎn)”的幅度也愈加“壯觀”，乃至于此種現(xiàn)象被周黎安等(2015)形象地概括為“層層加碼”。不難發(fā)現(xiàn)，這種“自我加壓”并不是政治縱向壓力下地方政府“不得不為之”的被動行為，而是地方官員為向上級傳遞能力信號的主動性策略。

不可否認(rèn)，地方政府“層層加碼”的確極大提升地方官員對于經(jīng)濟(jì)建設(shè)的主觀能動性，進(jìn)而推動地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長。然而與之相伴相生的是，地方政府不切實(shí)際的“加碼”行為，在一定程度上脫離當(dāng)?shù)氐馁Y源稟賦結(jié)構(gòu)，衍生了經(jīng)濟(jì)粗放、產(chǎn)能過剩等問題。進(jìn)一步地，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)“層層加碼”是否加劇了企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，至今尚未有相應(yīng)的研究文獻(xiàn)。有鑒于此，本文分別設(shè)定了三個(gè)層面的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)超越變量：超越國家層面(SurpassEco-C，省級經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與國家經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的差額)、超越地區(qū)層面(SurpassEco-R，省級經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與所處經(jīng)濟(jì)板塊經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的算術(shù)平均值的差額)和超越自我層面(SurpassEco-S，省級經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)與去年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的差額)，以期精準(zhǔn)把脈，問癥“層層加碼”的差異化影響。

研究結(jié)果見表12，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)比國家經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)超越幅度越大，越加劇企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(L.SurpassEco-C系數(shù)為0.020，且在1%置信水平下顯著)。與之形成鮮明對比的是，經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)超越地區(qū)層面(L. SurpassEco-R)和超越自我層面(L. SurpassEco-S)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著(回歸系數(shù)分別為0.009和0.012，而t值則分為僅為1.11和1.01)。這表明，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的層層加碼行為，更多是針對上級制定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。易言之，地方政府在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)上的層層加碼行為，更多的是“向上看看(超越國家層面)”，而不是“左右看看(超越地區(qū)層面)”和“對比自己看看(超越自我層面)”。這也說明，地方政府的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定，更多地是為了向上傳遞能力信號。這種“向上看看”的加碼行為，顯著地提升了轄域內(nèi)企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

表12 地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的“層層加碼”行為與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)一步地，為了確保研究的穩(wěn)健性，本文對樣本進(jìn)行分組探討：將省級經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)大于國家經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的組別設(shè)定為目標(biāo)“激進(jìn)”組別，而將那些省級經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定小于等于國家經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的列為目標(biāo)“保守”組別，重新考察“地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)—企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”的關(guān)系?？梢钥闯觯^大多數(shù)地區(qū)均位于目標(biāo)“激進(jìn)”組別(共有14387個(gè)樣本)，而目標(biāo)“保守”的地區(qū)并不算多(僅有372個(gè)樣本)，這也佐證了 “層層加碼”是一個(gè)具有普遍性的政治現(xiàn)象。研究發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定“激進(jìn)”組別，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)顯著提升企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(L.Eco-target系數(shù)為0.021，且在1%水平下顯著)，而在經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定“保守”組別，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)并不會產(chǎn)生具有顯著統(tǒng)計(jì)差異的影響，這也進(jìn)一步確證之前的觀點(diǎn)：地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的“層層加碼”行為對企業(yè)而言弊大于利。的確，地方政府的經(jīng)濟(jì)增速“加點(diǎn)”行為往往脫離了地方的實(shí)際情況，加之經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定本身的硬約束特性，在此情境下，為完成既定目標(biāo)，地方政府不得不采用多種非市場手段干預(yù)經(jīng)濟(jì)，擾亂資源正常配置路徑的同時(shí)，也對轄區(qū)企業(yè)形成較強(qiáng)的干擾。這種政府強(qiáng)力干預(yù)不但擠出創(chuàng)新等需要長期投入的項(xiàng)目，不利于企業(yè)效率提升，而且刺激企業(yè)通過加杠桿等手段完成短期項(xiàng)目，降低企業(yè)財(cái)務(wù)穩(wěn)定性，從多層面加劇了企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

隨著新時(shí)代下經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)型，注重經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量已然成為中國的主流理念。國家也通過相關(guān)政治文件和國家發(fā)改委的引導(dǎo)，試圖對地方政府的“經(jīng)濟(jì)增長大戰(zhàn)”降溫，而不少地方政府在此政治情境下，悄然調(diào)低自身過高的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)(呂捷等，2018)。加之經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換的時(shí)代背景，設(shè)定較高的經(jīng)濟(jì)增速難以實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而可能有損地方官員的政治聲譽(yù)，不利于后續(xù)的仕途晉升。一言以蔽之，在多種原因的共同作用下，地方政府對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理方式出現(xiàn)了“策略轉(zhuǎn)向”，從“加碼”到開始主動下調(diào)經(jīng)濟(jì)增速上限，從而為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型留有更廣的回旋余地。

2013年4月，習(xí)近平總書記提出，“經(jīng)濟(jì)增長速度再快一點(diǎn)，非不能也，而不為也。中國將把推動發(fā)展的著力點(diǎn)轉(zhuǎn)到提高質(zhì)量和效益上來”，這也從頂層設(shè)計(jì)層面為地方政府的經(jīng)濟(jì)工作指明了新的工作方向。自2014年伊始，隨著經(jīng)濟(jì)工作著力點(diǎn)被賦予新內(nèi)涵，各級地方政府也紛紛開始經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定的策略轉(zhuǎn)型(余泳澤和潘妍，2019)，以省級政府為例，2014年設(shè)定超越國家經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的省市有29個(gè)，之后呈現(xiàn)遞減的勢頭(2015年24個(gè)，2016年25個(gè))；而以地市級政府為例，2014年設(shè)定超越國家經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的地級市有222個(gè)，隨后同樣逐年遞減(2015年182個(gè)，2016年197個(gè))。客觀而言，2014年這個(gè)重要拐點(diǎn)，表明地方政府不再“唯GDP論”，其對于國家經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的跟隨策略出現(xiàn)方向性改變，通過設(shè)定較低的經(jīng)濟(jì)增長，“以退為進(jìn)”為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型留出騰挪的空間。為更好地捕捉此現(xiàn)象，本文將2007—2013年地方政府經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)策略定位為“經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的抬升”，而將2014—2017年地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)策略提煉為“經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的壓低”，進(jìn)行了表13的回歸檢驗(yàn)。

表13 地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)、“策略轉(zhuǎn)向”與企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)?shù)胤秸畬τ趪医?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)跟隨策略為“抬升”時(shí)，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定明顯抬升企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)(L.Eco-target系數(shù)為0.020，且在5%置信水平下顯著)；饒有趣味的對比是，當(dāng)?shù)胤秸呗赞D(zhuǎn)向?yàn)椤皦旱汀敝?，地方?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定不再加劇企業(yè)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)(盡管L.Eco-target系數(shù)為正，但t值僅為1.17，無法通過任何慣常水平下的顯著性檢驗(yàn))。對此，本文的解釋是，當(dāng)設(shè)定過高的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，使得在面對外部沖擊時(shí)地方政府騰挪空間較窄，加之目標(biāo)的硬約束特性，這就使得地方政府不得不扭曲資源配置路徑，以優(yōu)先保證預(yù)定目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，這將在相當(dāng)大程度上沖擊企業(yè)的正常運(yùn)營。換言之，地方政府的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)“抬升”策略，犧牲的是微觀企業(yè)的運(yùn)作效率，不但無助于企業(yè)長期發(fā)展，同時(shí)也會蘊(yùn)蓄企業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。而隨著風(fēng)險(xiǎn)敞口累積到一定閾值，負(fù)面信息的集中爆發(fā)將極易誘發(fā)企業(yè)股價(jià)崩盤。順延上述邏輯，降低自身的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，無疑能為地區(qū)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型留有足夠的可變通空間。畢竟，在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)降速換擋的時(shí)代背景下，如堅(jiān)持不合時(shí)宜的“重量不重質(zhì)”發(fā)展路徑，有可能會進(jìn)一步扭曲資源配置路徑，擠壓企業(yè)長期創(chuàng)新項(xiàng)目，既不利于企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升，也使得企業(yè)難以把握全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的歷史機(jī)遇，奠定在產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)勢地位。長此以往將會對企業(yè)造成一定的“拖累”，風(fēng)險(xiǎn)積淀效應(yīng)下將加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度而言，革舊方可圖新，降低地區(qū)(預(yù)期)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)，表面上是一種“后退”，但從更長的時(shí)間軸來看，則是有益于形成良好的企業(yè)運(yùn)營環(huán)境，對于國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型大有裨益，是新時(shí)代下政府治理觀念日臻完善后所采取的新型“進(jìn)取”策略。

6 研究結(jié)論與政策建議

中國作為一個(gè)典型的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著明顯的干預(yù)管理特征，其突出表現(xiàn)在政府通過制定經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的方式進(jìn)行管理，這必然會對中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響。本文以滬深兩市A股上市公司2007—2017年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對微觀結(jié)構(gòu)主體的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響及其機(jī)制特征。

研究發(fā)現(xiàn)，第一，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)設(shè)定越高，會顯著提升企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，上述結(jié)論在經(jīng)過了多重穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依舊顯著成立。在企業(yè)內(nèi)外部結(jié)構(gòu)特征差異下，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響也展現(xiàn)出了較強(qiáng)的異質(zhì)性。第二，從宏觀角度來看，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定會強(qiáng)化地方政府對轄域內(nèi)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)力度，并帶來更嚴(yán)重的財(cái)政不平衡狀態(tài)，從而沖擊企業(yè)的運(yùn)行，導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提升；從微觀角度來看，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的提升會導(dǎo)致企業(yè)有著較強(qiáng)的過度投資偏向，并最終導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率的降低，這會惡化企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀態(tài)，從而帶來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的提升。第三，地方政府行為及其激勵(lì)結(jié)構(gòu)，在很大程度上影響了“地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)—企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”之間的關(guān)系。在以“為增長而競爭”的激勵(lì)制度框架下，地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面作用會進(jìn)一步放大；在“層層加碼”的導(dǎo)向下，地方政府設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)超越國家經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)越多，則越能夠起到提增股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的效果。但近年來，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展治理導(dǎo)向的不斷優(yōu)化，地方政府對經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的理解進(jìn)一步加深，并優(yōu)化了目標(biāo)設(shè)定，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和高質(zhì)量發(fā)展騰挪更多的空間，減輕了地方經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面沖擊。

本文具有如下重要政策啟示：第一，亟須把握當(dāng)前推進(jìn)國家治理體系和治理能力現(xiàn)代化的歷史契機(jī)，賦予政府考核體系新內(nèi)涵，推動績效制度改革向縱深發(fā)展。一方面要適當(dāng)降低GDP等傳統(tǒng)考核績效指標(biāo)在績效考核中的權(quán)重，并對傳統(tǒng)的“唯GDP”行為加諸一定政治成本；另一方面要充分認(rèn)識到提升創(chuàng)新和全要素生產(chǎn)率對于增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的重要性，營造有利于微觀企業(yè)發(fā)展的制度環(huán)境，多管齊下完善多維評估體制，藉此機(jī)遇從根本上改革政府激勵(lì)制度框架。第二，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識到政府過度干預(yù)經(jīng)濟(jì)可能存在的成本，從源頭上完善經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理體系。具體而言，亟須順應(yīng)高質(zhì)量發(fā)展時(shí)勢，中央層面應(yīng)加強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全局性判斷和把握，鼓勵(lì)地方政府基于資源稟賦，逐步降低自身不契合實(shí)際的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)增速。以前瞻性視角和大刀闊斧的改革決心，擺脫傳統(tǒng)的路徑依賴，減少政府大包大攬的超邊界干預(yù)，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展留出足夠的可變通空間，推動形成市場在資源配置中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用的新格局，以期全面提升經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)管理的科學(xué)性和有效性。第三，不可抱殘守缺，要端正發(fā)展理念，完善現(xiàn)代公司治理制度。在充分發(fā)揮企業(yè)金融資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)平滑和流動性儲蓄作用的同時(shí)，要降低對金融資產(chǎn)的過度依賴，將工作重心切實(shí)放在主營業(yè)務(wù)方面。構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)先導(dǎo)預(yù)警機(jī)制，密切關(guān)注自身股票價(jià)格變動情況，提升信息披露質(zhì)量，加強(qiáng)與市場溝通，全方位防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。第四，穩(wěn)步推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，驅(qū)動區(qū)域金融發(fā)展，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，全力破除企業(yè)發(fā)展中的融資瓶頸，提升金融服務(wù)觸達(dá)性。與此同時(shí)加強(qiáng)金融監(jiān)管，避免為企業(yè)資金套利提供便利，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，提升經(jīng)濟(jì)在面對外部沖擊時(shí)的韌性。