張旭 東莞證券

一、注冊制改革背景下A股交易制度及其配套需朝著利于多空博弈方向變革

2019年12月28日第十三屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第十五次會議重新修訂了《中華人民共和國證券法》，并于2020年3月1日起正式實(shí)施。新證券法首次明確全面推行注冊制，制度創(chuàng)新因有了科創(chuàng)板成功推出的校驗(yàn)，注冊制條件下的創(chuàng)業(yè)板進(jìn)展順利并有望在2020年三季度正式施行，不過相關(guān)交易制度及配套稍顯保守。

1.實(shí)行T+0的交易制度。即當(dāng)天買入的股票當(dāng)天即可賣出，而不用等到下個(gè)交易日，此舉一方面有利于提高資金的使用效率，另一方面多頭與空頭之間亦可隨時(shí)轉(zhuǎn)換角色，如此這般后成交價(jià)更能體現(xiàn)多空實(shí)時(shí)博弈結(jié)果；而T+1則會導(dǎo)致買方一旦操作失誤便喪失了糾錯(cuò)機(jī)會，只能苦等下個(gè)交易日再覓減倉機(jī)會。

2.股票價(jià)格不設(shè)漲跌幅限制。當(dāng)前A股市場絕大部分股票單日漲跌幅為10%，此外特殊品種如風(fēng)險(xiǎn)警示板（即ST股）為5%，科創(chuàng)板及未來注冊制的創(chuàng)業(yè)板為20%（上市五個(gè)交易日后）。上市公司突發(fā)利好或利空體現(xiàn)在股價(jià)上也許就是漲?；虻?，極大削弱了當(dāng)日另一方的操作彈性，例如新股中簽的投資者（主板股票）上市第一天漲幅44%，之后每天連續(xù)漲停板，想買的買不進(jìn)，想賣的也許會選擇觀望，導(dǎo)致打新成為散戶口中“包賺不賠”的行當(dāng)（除了歷史上極個(gè)別破發(fā)以外）。若不設(shè)漲跌幅多空可隨時(shí)根據(jù)自有意愿以雙方接受的價(jià)格成交，不被制度枷鎖所困。以科創(chuàng)板打新為例，因上市前五個(gè)交易日無漲跌幅限制，許多中簽散戶第一天便考慮止盈，畢竟當(dāng)日漲幅獲利十分豐厚，下個(gè)交易日是漲是跌早已看不透捏不準(zhǔn)，從而不會出現(xiàn)主板新股那樣一字板漲停潮。

3.IPO發(fā)售機(jī)制模式的變革。建議A股采取投標(biāo)拍賣的方式，即承銷商負(fù)責(zé)包銷，符合條件的機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)自己的定價(jià)模型出價(jià)以及申報(bào)數(shù)量，最終以價(jià)格優(yōu)先、數(shù)量為輔的原則進(jìn)行股份交收，個(gè)人投資者不允許參與新股申購。出發(fā)點(diǎn)為機(jī)構(gòu)投資者買賣雙方限價(jià)交易，引流股票從發(fā)行市場進(jìn)入交易市場，散戶在此過程中缺乏詢價(jià)定價(jià)能力，限制參與未嘗不是件好事。

4.針對交投活躍、價(jià)格高估的股票培育“賣空”機(jī)制。與融券業(yè)務(wù)不同，這個(gè)賣空建議是“裸賣空”，即投資者手頭沒有該股的情況下憑空賣出，之后必須從市場買回對應(yīng)的股票和數(shù)量進(jìn)行平倉，可采取保證金制度及平常機(jī)制，并引入個(gè)人征信登記制度，確保交易的正常有序進(jìn)行。

二、A股投資主體結(jié)構(gòu)需加以改變，引入并培育對沖基金發(fā)展壯大

先看看歐美成熟資本市場的演化過程：二十世紀(jì)40年代到50年代，散戶持有著全市場90%以上的股票，但到了2018年底機(jī)構(gòu)投資者持有的市值占比高達(dá)93.2%，情況早已發(fā)生翻天覆地的變化，那么轉(zhuǎn)折點(diǎn)是從何時(shí)開始的，那時(shí)又發(fā)生了什么呢？上世紀(jì)70年代美國大量的養(yǎng)老等機(jī)構(gòu)投資者入市，同時(shí)還包括專業(yè)優(yōu)勢與資金優(yōu)勢雙雙在線的共同基金，它們成為了市場的穩(wěn)定劑，股票周轉(zhuǎn)率降低、股指波動(dòng)率下滑，之后個(gè)人在股市賺錢難度越來越大，去散戶化進(jìn)程加速。國內(nèi)目前的情況是：養(yǎng)老金資金規(guī)模仍有待提升，占比增大的基本養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率下行，長期看未來資金缺口極大，而企業(yè)年金近些年參與度提升有限，央企國企及上市類公司（含控股）參與，而個(gè)人養(yǎng)老更是猶如一張剛鋪開的白紙尚處于起步階段，從政策層近些年安排看此類長線資金入市早已有條不紊展開。截至2019年12月31日A股市場個(gè)人證券賬戶近1.6億之多，自然人投資者人多勢眾占比99.76%，但他們投資理念多不成熟，投機(jī)性強(qiáng)又相對情緒化，追漲殺跌又頻繁交易，信息不對稱且資金規(guī)模受限，在多空博弈中處于弱勢，在經(jīng)歷過近五年的瘋牛、踩踏、熔斷等事件后，其持股流通市值占比由2004年的82.45%下降至28.5%，越來越多的投資者將資金轉(zhuǎn)投欣欣向榮的公募基金、私募基金等，市場風(fēng)險(xiǎn)是最好的老師。資本市場改革開放提速疊加估值優(yōu)勢，外資、社保養(yǎng)老金等長線資金入市步伐不會停歇，機(jī)構(gòu)投資者將擁有無可比擬的話語權(quán)。引入并培育對沖基金，更好行使價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，讓股價(jià)回歸合理。

三、豐富金融衍生品的產(chǎn)品線，對現(xiàn)存期指、期權(quán)品種穩(wěn)步有序擴(kuò)容

當(dāng)前國內(nèi)股指期貨的品種有滬深300（簡稱：IF）、中證500（簡稱：IC）、上證50（簡稱：IH），雖然三大指數(shù)發(fā)布時(shí)間較早、編制成熟且運(yùn)作跟蹤平穩(wěn)，但數(shù)量著實(shí)太過稀少；此外股票期權(quán)品種碩果僅有兩款，上交所的華泰滬深300ETF期權(quán)與上證50ETF期權(quán)，深交所的嘉實(shí)滬深300ETF期權(quán)，期權(quán)與期指品種完全重疊，工具品類的嚴(yán)重稀缺導(dǎo)致其它品種套保、投資等需求無法得到有效滿足?，F(xiàn)存期指、期權(quán)開戶條件為自有資金五十萬元，有的還是近20個(gè)交易日的日均資產(chǎn)，知識考試、模擬交易、適當(dāng)性匹配、證券交易年限等等諸多限制，建議降低投資者參與門檻，監(jiān)管層及券商在增強(qiáng)投資者教育的同時(shí)，未來考慮三步走策略：

1.市場認(rèn)可度高、關(guān)注度強(qiáng)的指數(shù)率先試水期權(quán)。其中能反映領(lǐng)域品類特質(zhì)的可先行先試，如創(chuàng)業(yè)板50或創(chuàng)業(yè)板300、中小板300，甚至包括未來出現(xiàn)的針對科創(chuàng)板、新三板的指數(shù)，它們更能表現(xiàn)A股特色品種的整體表現(xiàn)。

2.資質(zhì)尚佳的基金公司可集中設(shè)立行業(yè)或概念的指數(shù)型基金，之后再延伸至衍生品市場。目前場內(nèi)5GETF、芯片ETF、傳媒ETF等指數(shù)型基金交易日漸活躍，可先入選期權(quán)品種儲備池，以先期權(quán)后期指的方式推進(jìn)；而對金融指數(shù)、地產(chǎn)指數(shù)等代表性的藍(lán)籌類行業(yè)指數(shù)可先成立指數(shù)型基金，再行考慮轉(zhuǎn)化。

3.個(gè)股期權(quán)的擴(kuò)容。經(jīng)過前兩個(gè)部分的推廣探索、轉(zhuǎn)化打底，股票期權(quán)必將有條不紊的推出，此后國內(nèi)期權(quán)的品類規(guī)模與日交易量，將碾壓西方成熟資本市場，最終絕大部分股票日常波動(dòng)率會降低。

可總結(jié)歸納為：先期權(quán)后期指，先品類大指數(shù)，再行業(yè)（或概念）小指數(shù)，最后延伸至個(gè)股。

四、杠桿類資金入市需加強(qiáng)監(jiān)管與規(guī)范，兩融不可厚此薄彼

許多人對2015年A股的瘋牛與股災(zāi)歷歷在目，輿論普遍認(rèn)為資本市場粗暴地去杠桿是崩盤式下跌的導(dǎo)火索。當(dāng)時(shí)民間非法配資的杠桿率瘋狂擴(kuò)張至5-10倍，銀行間傘形信托等工具杠桿大約在3倍，而券商的融資融券業(yè)務(wù)杠桿大約1-2倍，后續(xù)行情急跌導(dǎo)致了踩踏最終引發(fā)連鎖反應(yīng)“一發(fā)不可收拾”，指數(shù)在一年內(nèi)出現(xiàn)瘋漲與雪崩的極端景象。監(jiān)管層出手整頓非法配資并清退傘形信托后，市場正規(guī)杠桿類工具少之又少，券商融資融券呈一家獨(dú)大之勢。長久以來，A股市場融資余額與融券余額因過分“偏科”被市場所詬病。以2020年3月20日為例，當(dāng)日兩市融資余額高達(dá)10731億元，但融券余額僅有158.2億元，多空嚴(yán)重失衡相差近70倍。市場主流導(dǎo)向支持做多本無可厚非，可“單向放杠桿”模式扼殺了交投活躍度，建議可從以下三個(gè)方面來改觀現(xiàn)狀：

1.增加融資融券標(biāo)的證券的種類及數(shù)量。以2020年3月20日為例，A股融資融券標(biāo)的數(shù)量為1756個(gè)，品種僅限于股票、部分ETF等。為何科創(chuàng)板上市首日即可作為標(biāo)的證券？為何LOF基金、中小板與創(chuàng)業(yè)板的絕大部分都不是標(biāo)的證券？為何有些標(biāo)的證券單日成交額長期低于千萬元以下，有流動(dòng)性危機(jī)之嫌？監(jiān)管層本可制定并施行一套評判標(biāo)準(zhǔn)優(yōu)進(jìn)劣出，如對上市公司的總市值、過去三年凈利/營收/現(xiàn)金流、近一年日均成交額等參數(shù)指標(biāo)細(xì)化甄別，而不是監(jiān)管部門滯后督導(dǎo)式跟隨。

2.通過轉(zhuǎn)融券、轉(zhuǎn)融通擴(kuò)大融券標(biāo)的數(shù)量以及券源。不少證券公司無券可融或券源品種少數(shù)量小，根本無法滿足投資者實(shí)際交易需求。轉(zhuǎn)融通出借業(yè)務(wù)落地后進(jìn)展緩慢，轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)更是霧里看花，公募基金去年六月試行后再無消息，直至今年4月底，在注冊制改革預(yù)期下創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)融券特別規(guī)定征求意見稿出爐，隨后科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則出臺，真是“千呼萬喚始出來”。深度套牢的投資者通過轉(zhuǎn)融券盤活股份，并獲得額外的利息受益，投機(jī)做空的投資者又有了足夠的券源及數(shù)量，實(shí)乃兩全其美之策。

3.提高兩融杠桿率并降低利息成本，對機(jī)構(gòu)投資者開放業(yè)務(wù)。起初國內(nèi)融資成本為年化8.6%，融券成本為年化9.6%，券商兩融利率與市場逐漸下行的實(shí)際利率脫軌，建議今后掛鉤銀行實(shí)際貸款利率或LPR報(bào)價(jià)利率。此外不少證券公司的杠桿少為1:1，多則1:1.5，若自有資產(chǎn)是股票還需乘以交易所規(guī)定的折算率，僅現(xiàn)金狀態(tài)下才可將杠桿放至最大化。藍(lán)籌股折算率多為50-65%，題材股折算率多為30-45%，許多個(gè)股還無法作為擔(dān)保物充當(dāng)?shù)盅何铮ㄗh將最高杠桿率升至1:3，標(biāo)的證券的折算率全線抬高至50%以上，平倉線即維持擔(dān)保比例由130%降至120%，警戒線由150%降至140%，并增加擔(dān)保物的品種如公募基金、流動(dòng)性好的債券等。最后國內(nèi)當(dāng)前兩融僅針對個(gè)人投資者，建議盡快面向符合規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者（包括合格境外機(jī)構(gòu)投資者）開放，券商提高風(fēng)控水平，強(qiáng)化機(jī)構(gòu)投資者適當(dāng)性管理，探尋符合機(jī)構(gòu)的盯盤制度等，為A股市場引來活水的同時(shí)為多空博弈提供更便利化的土壤。