張猛 胡冬越

國開證券股份有限公司

一、債務發(fā)展規(guī)律的研究意義

經(jīng)濟本身具有周期性，而債務的發(fā)展也具有其周期性，且先于經(jīng)濟周期的發(fā)展，債務在經(jīng)濟周期中的發(fā)展規(guī)律對未來經(jīng)濟走勢具有很強的預見性。債務的發(fā)展對利率、價格水平、貨幣供應量等都具有決定性作用，而這些因素也是推動經(jīng)濟周期不斷發(fā)展的直接力量。對債務發(fā)展規(guī)律的研究將有助于確定經(jīng)濟所處周期階段，評價政府經(jīng)濟政策合理性，并對未來政府或其他經(jīng)濟部門的償債能力做出預先判斷。同時，債務發(fā)展的一般規(guī)律證明債務發(fā)展到一定階段必然出現(xiàn)危機，債務泡沫必然是要破滅的，“This time is different”的僥幸心理阻礙信用評級的預警能力，并將造成更嚴重的債務泡沫，加劇危機破壞力。

二、經(jīng)濟周期中的債務發(fā)展規(guī)律

一般一個完整的經(jīng)濟周期可大致分為復蘇期、上行期、繁榮期、減速期和衰退期。復蘇期中經(jīng)濟從減速期或衰退期開始恢復，商業(yè)信心恢復但消費信心由于仍然較高的失業(yè)率將仍處于較低水平。政府在此時期內(nèi)通常采取寬松的貨幣政策和財政政策，比如低利率水平和財政赤字運行。經(jīng)濟在政府投資和私人部門投資的拉動下低速增長，通脹水平一般仍在下降，產(chǎn)出缺口依然較大。上行期中，市場信心繼續(xù)提升，經(jīng)濟增長動力充足，此階段是周期中經(jīng)濟最健康的狀態(tài)，因為經(jīng)濟在沒有出現(xiàn)過熱或高通脹的現(xiàn)象下保持強勁增長。消費者信心持續(xù)上升，通過信貸和就業(yè)支撐消費，企業(yè)增加庫存，加大投資提升產(chǎn)能以迎接市場強勁需求。政府刺激政策逐漸退出，經(jīng)濟產(chǎn)出缺口趨于縮小。繁榮時期，產(chǎn)能缺口消失，經(jīng)濟存在過熱風險。市場信心充足，經(jīng)濟增速較快，由于工資水平上漲通脹開始抬頭。政府經(jīng)濟政策趨于緊縮，以期實現(xiàn)經(jīng)濟“軟著陸”。在利率不斷高企的情況下，經(jīng)濟步入減速期，對外來沖擊表現(xiàn)出較大脆弱性，市場信心出現(xiàn)動搖，由于產(chǎn)能過剩，通脹在經(jīng)濟減速的情形下一般仍會繼續(xù)上升。當GDP連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長，即經(jīng)濟陷入衰退期，商業(yè)投資大幅減少，家庭消費支出降低，央行開始審慎采取寬松貨幣政策。此時期，金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性開始顯現(xiàn)，比如企業(yè)破產(chǎn)、商業(yè)欺詐，或?qū)⒁鹞C，經(jīng)濟陷入深度衰退。經(jīng)濟周期理論是一個經(jīng)濟均衡理論，經(jīng)濟在周期中始終處于均衡狀態(tài)，但從未在這均衡狀態(tài)維持，總是追尋新的均衡。

在上述經(jīng)濟周期中，債務的發(fā)展亦隨著經(jīng)濟復蘇、增長、減速、衰退而展現(xiàn)出一定周期性，作為推動經(jīng)濟周期的主要力量，其發(fā)展先于經(jīng)濟周期發(fā)展，可為未來經(jīng)濟走勢提供參考。以經(jīng)濟周期底部為起點，由于私人部門負債規(guī)模過大，在去杠桿化沖擊下，可能出現(xiàn)大面積家庭企業(yè)破產(chǎn)，并引發(fā)危機，政府對金融系統(tǒng)進行注資，將私人債務轉(zhuǎn)為政府債務，通過實施擴張的財政政策和寬松的貨幣政策，為私人部門的去杠桿化創(chuàng)造空間，極力避免通貨緊縮和高失業(yè)率，保持經(jīng)濟的微弱增長。然而在此階段，政府要在充分考量自身融資能力和債務負擔的情況對私人部門進行救助，并推出未來長期政府財政鞏固計劃和結構改革方案，穩(wěn)定市場信心，否則在脆弱的市場信心之下可能引起政府的主權債務危機，阻礙經(jīng)濟復蘇腳步。比如當下歐洲主權債務危機，在政府為市場注入流動性并擴大財政支出的同時，私人部門去杠桿化卻進展緩慢，市場情緒急轉(zhuǎn)直下，引發(fā)歐洲諸國的債務危機。政府的中長期的財政鞏固計劃和結構改革措施有助于市場和消費者重新建立信心，推動經(jīng)濟復蘇。隨著私人部門投資和就業(yè)市場的好轉(zhuǎn)，私人部門信貸逐步回升，經(jīng)濟增長動力充足，進入上行周期。在經(jīng)濟繁榮時期，債務規(guī)模不斷擴大，通脹開始抬頭，經(jīng)濟出現(xiàn)“過熱”跡象，在政府緊縮的政策環(huán)境下，經(jīng)濟步入風險較大的下行周期。其中來自供應方面的沖擊，如原油價格飛漲、政府稅收政策變化，可能會造成經(jīng)濟滯脹的風險。成本的上漲帶動價格水平的上升，而利潤空間的壓縮導致企業(yè)大量裁員，失業(yè)率上升，經(jīng)濟增長停滯。經(jīng)濟可能遭遇“硬著陸”風險。另一方面，債務的過度膨脹可能使金融不穩(wěn)定性顯現(xiàn)，引發(fā)市場去杠桿化進程，悲觀避險情緒迅速蔓延，在此階段，政府適時適當?shù)恼吲e措有助于縮小經(jīng)濟下滑程度，縮短經(jīng)濟衰退時間，否則將會引發(fā)私人部門和政府的債務危機，并陷入深度危機之中。

三、債權債務關系的發(fā)展階段和危機的發(fā)生

在引發(fā)去杠桿化沖擊前的債務發(fā)展是一個長期積累的過程，債務對經(jīng)濟作用并不僅僅取決于債務總量，更重要的是債務自身結構。Minsky（1986）在其著名的“金融不穩(wěn)定”假說中論述了經(jīng)濟周期的發(fā)展是由資本主義經(jīng)濟自身的動態(tài)演變而產(chǎn)生，并不是取決于外部的沖擊，政府所實行的政策措施也僅僅是為了能夠使經(jīng)濟在合理的范圍波動。在資本主義經(jīng)濟中，主要是金融關系而不僅僅是資本和勞動力將過去和未來聯(lián)系起來。金融關系包括金融資產(chǎn)的產(chǎn)生和分配以及其自身結構的長期演變，即債權和債務關系的產(chǎn)生和變化。債務和債權的發(fā)展可以大致分為三個階段：對沖關系（Hedge Financing）、投機關系（Speculative Financing）和龐氏關系（Ponzi Financing）。其中對沖關系下的金融關系較投機和龐氏關系下的金融關系更為穩(wěn)定，對沖關系在債務膨脹中逐漸向投機和龐氏關系發(fā)展，金融也由穩(wěn)定轉(zhuǎn)向不穩(wěn)定的狀態(tài)并引發(fā)危機。對沖關系是指未來償債所需資金能夠與其未來現(xiàn)金流一一對應，資產(chǎn)中資本占比越高，對沖程度越高，在此關系下的金融愈加穩(wěn)定。投機關系下，現(xiàn)金流可滿足利息支付，但無法償還本金，只能通過債務滾動即以新還舊。龐氏關系下，現(xiàn)金流既不能滿足利息支付更無法用來償還本金，在此情形下，只能通過資產(chǎn)變賣和借貸來償付利息，自有資本逐漸縮小，未來償付壓力進一步增大，債權人面臨違約損失的可能性上升。在經(jīng)濟周期中，經(jīng)過長期的經(jīng)濟繁榮，經(jīng)濟中的金融關系（債權債務關系）由穩(wěn)定逐步向不穩(wěn)定發(fā)展，即由以對沖關系為主的金融轉(zhuǎn)向由投機和龐氏關系為主的金融。如若在通貨膨脹的經(jīng)濟形勢下，且投機關系在金融中占據(jù)相當比例，政府為應對通脹而采取的緊縮貨幣政策將導致投機關系迅速向龐氏關系轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟中的資產(chǎn)凈值將隨著債務人的資產(chǎn)變賣快速蒸發(fā)，引發(fā)危機。

四、“債務通縮”理論和去杠桿化沖擊下的供需關系

Irving Fisher（1933）在20世紀三十年代美國經(jīng)濟大蕭條之后提出的債務通縮理論闡述了債務和通貨緊縮在經(jīng)濟周期中聯(lián)合作用于其他因素，如利率、商業(yè)信心、貨幣流通等，并相互作用形成經(jīng)濟惡性循環(huán)，從而使經(jīng)濟脫離原有的均衡周期，陷入深度危機之中。美國三十年代的經(jīng)濟大蕭條前的投資浪潮導致了產(chǎn)能過剩和私人部門的過度債務負擔，當經(jīng)濟處于下行周期時，市場信貸環(huán)境將日趨緊縮，而此時企業(yè)與家庭部門的債務規(guī)模已經(jīng)遠超其償債能力，為了能夠還債，大量資產(chǎn)遭到拋售，資產(chǎn)價格水平不斷被壓低，銀行系統(tǒng)內(nèi)貨幣日趨緊張，流通速率大幅下降，從而引發(fā)通貨緊縮，債務的實際價值在通貨緊縮的環(huán)境下大幅攀升，未償還債務價值攀升幅度遠大于被償還的債務。比如，在1933年3月，通過資產(chǎn)清算所償還的債務約占總債務規(guī)模的20%，但資產(chǎn)拋售清算致使美元實際價值上升約75%，據(jù)此可得以實際價值計算的債務規(guī)模增加近40% （（1-20%）（1+75%）=140%），也就是說債務償還越多，通貨緊縮程度越高，未償債務的實際價值就越大，債務和通縮相互作用導致了惡性循環(huán)，使經(jīng)濟逐步脫離正常周期性軌跡。在無政府干預的情況下，只有通過大量的私人部門破產(chǎn)，才能使債務總體規(guī)模停滯并逐步減少，然后經(jīng)濟開始復蘇，進入下一個周期。然而美國政府在羅斯福新政的指引下拋棄自由放任、全憑市場機制那只看不見的手自我調(diào)整的政策，大力加強國家對社會經(jīng)濟生活的干預，委托各聯(lián)邦銀行以國家有價證券為擔保發(fā)行了30億美元的鈔票，并脫離了金本位制度，通過美元貶值，恢復價格水平，加強商品對外競爭力。羅斯福的新政避免了美國大面積私人部門和公共部門機構破產(chǎn)，經(jīng)濟逐步復蘇。

Kruman（1999）和Aghion（2001）及其他學者認為1997亞洲金融危機中新興國家的貨幣貶值和實體經(jīng)濟的萎縮與Fisher的債務通縮有著相似的原理。1998年的印度尼西亞和2002年的阿根廷的危機都是起源于私人部門過度的外債負擔而引起的與債務通縮中相似的惡性循環(huán)：貨幣的迅速貶值導致以本幣計價的債務規(guī)模攀升，從而導致經(jīng)濟疲弱并引發(fā)貨幣再次貶值。Eggertsson& Kruman（2010）在債務通縮理論的基礎之上，通過對經(jīng)濟中債務人和債權人消費和儲蓄以及其所面臨的限制條件分析得出最優(yōu)化消費和借貸組合，再次證明了在去杠桿化沖擊下經(jīng)濟會陷入通縮，并出現(xiàn)違反正常經(jīng)濟規(guī)律的一些現(xiàn)象如總需求曲線的正斜率導致的paradox of toil和paradox of flexibility。

在去杠桿化沖擊下，利率水平趨于零，在通縮的情況下，債務實際價值上升，債務人被迫降低消費，同時債權人由于正的實際利率也失去了消費動機，總需求曲線出現(xiàn)反常的正斜率。

去杠桿化沖擊下的經(jīng)濟規(guī)律的反常為政府在危機期間的貨幣政策和財政政策提供了方向。在貨幣政策方面，通脹預期是化解去杠桿化沖擊的必由之路，只有這樣才能實現(xiàn)負的實際利率水平，刺激消費。通脹預期的上升需要中央銀行設定更高的通脹目標，并且要保持政策和目標的一致性，這對于通常以抵抗通脹為使命的央行來說實屬不易。在財政政策方面，由于在去杠桿化沖擊下，Ricardian Equivalence中政府當下支出和未來稅收收入的聯(lián)系不再適用，Keynesian的現(xiàn)在的收入決定現(xiàn)在的消費再次出現(xiàn)。因此，政府為增加公共部門負債為代價加大財政支出，維持經(jīng)濟產(chǎn)出和就業(yè)水平，為私人部門去杠桿化創(chuàng)造條件，只要私人部門債務水平削減到一定水平，去杠桿化沖擊便自然消失，在私人部門經(jīng)濟恢復后政府逐漸削減自身債務水平，進入下一個經(jīng)濟和債務周期。

五、去杠桿化進程的成功經(jīng)驗和對當前危機的借鑒意義

瑞典和芬蘭在上世紀九十年代成功的去杠桿化過程對當今歐美發(fā)達國家具有很強的借鑒意義。去杠桿化進程可大致分為兩個階段：第一階段中，家庭、企業(yè)和金融機構進行去杠桿化，縮減債務規(guī)模，政府債務上升，經(jīng)濟保持低速或微弱負增長；第二階段中，經(jīng)濟反彈，政府債務在良好的經(jīng)濟形勢下逐漸降低。

政府需要為銀行系統(tǒng)注資，并協(xié)助處理銀行不良資產(chǎn)，穩(wěn)定的銀行體系將為去杠桿化后期的經(jīng)濟復蘇提供有力支撐。九十年代的日本始終未能解決銀行中對企業(yè)的不良貸款，實體經(jīng)濟的信貸需求不足，銀行信貸也一直處于收縮狀態(tài)。目前歐美主要國家銀行系統(tǒng)都在為提高自身資本充足率而進行去杠桿化，勢必阻礙地區(qū)走出經(jīng)濟衰退陰霾。

出口和私人部門投資的復蘇標志著去杠桿化進程的第二階段的開始。政府及公共部門利用經(jīng)濟增長時期削減自身債務負擔。之前銀行體系的穩(wěn)定和財政鞏固計劃對重建市場信心重要性在此得以體現(xiàn)，在旺盛的市場信心之下，商業(yè)投資和出口將為經(jīng)濟增長提供持續(xù)的動力，政府才能借機削減赤字和債務負擔。瑞典和芬蘭在1994-1998年間出口分別實現(xiàn)年均9.7%和9.4%的增長，在危機期間的貨幣貶值亦促進了復蘇期的出口增長。兩國在復蘇期間的私人部門投資亦錄得與出口相當?shù)脑龇Ｄ壳?，歐美各國都將利率維持在對投資有利的較低水平，但市場缺乏對未來收益的信心，因此在穩(wěn)定的銀行體系、可靠的財政鞏固和結構改革下，提振市場信心是開啟經(jīng)濟復蘇的關鍵。最后，房地產(chǎn)市場的企穩(wěn)和建筑業(yè)的反彈是經(jīng)濟回歸正常的最重要的要素之一。私人部門對房屋、汽車等耐用品需求的回歸表明經(jīng)濟恢復正常，開始新的一個投資和消費信貸的循環(huán)。