陳萌

摘? 要：隨著市場經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)發(fā)展的重心已經(jīng)從追求利潤最大化過渡到追求企業(yè)價值最大化。因此，進(jìn)行科學(xué)有效地評估企業(yè)價值顯得非常重要。本文以云南白藥企業(yè)作為研究對象，采用FCFF模型對云南白藥企業(yè)進(jìn)行價值評估，最后得出運用FCFF模型對企業(yè)價值的評估是較為科學(xué)合理的，是適用于我國醫(yī)藥行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行價值評估的模型之一。

關(guān)鍵詞：云南白藥;FCFF模型;企業(yè)價值評估

一、引言

企業(yè)財務(wù)管理的總目標(biāo)是企業(yè)價值最大化，不管是從經(jīng)營管理者還是投資者的角度來看，最為關(guān)心的問題都是如何正確評估企業(yè)價值。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法很難適應(yīng)當(dāng)今復(fù)雜多變的經(jīng)濟(jì)形式，然而FCFF模型作為大部分企業(yè)實際在價值評估時所采用的方法，深受當(dāng)前國際上許多學(xué)者的認(rèn)可。FCFF模型的使用，主要是從整體上預(yù)測企業(yè)未來幾年高速增長期以及穩(wěn)定增長期的價值。因此，可以考慮運用FCFF模型對醫(yī)藥行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行價值評估。這樣估算出來的結(jié)果會更加科學(xué)合理符合該行業(yè)的實際情況?；诖耍疚倪x擇FCFF模型，將云南白藥作為案例研究對象，通過預(yù)測該企業(yè)的自由現(xiàn)金流，進(jìn)而計算得出企業(yè)價值，希望對企業(yè)的內(nèi)部管理者于外來投資者的判斷有一定程度上影響。

二、FCFF模型的基本原理

美國學(xué)者拉巴波特是在20世紀(jì) 80 年代提出的企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（FCFF），強(qiáng)調(diào)利用自由現(xiàn)金流對整個企業(yè)進(jìn)行價值評估。本文選擇兩階段增長模型：第一階段是高速增長階段，又稱觀測期，第二階段是永續(xù)增長階段，又稱為永續(xù)期，第一階段的增長率明顯高于第二階段。企業(yè)價值等于預(yù)測期價值與永續(xù)期價值之和。

其基本模型如下：

其中：V為企業(yè)價值;FCFFi表示第i年預(yù)測的企業(yè)自由現(xiàn)金流量，WACC為加權(quán)平均資本成本，[gn]為永續(xù)期增長率。

三、案例分析——以云南白藥為例

（一）公司簡介

云南白藥集團(tuán)股份有限公司（以下簡稱“云南白藥”）于 1993年在深交所掛牌上市，是云南省第一家A股上市公司。公司經(jīng)營涉及中藥資源、藥品、健康品以及醫(yī)藥物流等領(lǐng)域，產(chǎn)品在國內(nèi)、東南亞等地暢銷，并逐漸進(jìn)入歐美日等發(fā)達(dá)國家。公司于2006年的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)穩(wěn)居全國中醫(yī)藥行業(yè)前列，2017年市值過千億，是20年來滬深兩市投資回報最高的公司之一。云南白藥于2019年完成混改，實現(xiàn)整體上市，百年中華老字號品牌企業(yè)煥發(fā)新的生機(jī)活力。2019發(fā)布的中國制造業(yè)企業(yè)500強(qiáng)榜單，云南白藥名列第280位。

（二）云南白藥企業(yè)價值評估

本次評估以二階段 FCFF 模型為基礎(chǔ)，對云南白藥企業(yè)在2019年12月31日的企業(yè)價值進(jìn)行評估。本次評估假設(shè)將云南白藥企業(yè)2020至2024年作為高速增長階段、2024年以后為平穩(wěn)增長階段。

1、自由現(xiàn)金流預(yù)測

（1）營業(yè)收入預(yù)測

根據(jù)近5年云南白藥的年報數(shù)據(jù)， 計算得出2015-2019年云南白藥的營業(yè)收入增長率分別為10.22%、8.06%、8.50%、11.11%、9.80%。云南白藥營業(yè)收入平均增長率為9.54%。2016年和2017年的營業(yè)收入增長率較低，是由于云南白藥從2016年開始啟動混改方案，同時公司也在積極轉(zhuǎn)型。2019年公司已經(jīng)完成混改，公司未來發(fā)展前景較好，加上醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展趨勢利好，預(yù)測營業(yè)收入未來還會繼續(xù)增長。因此假設(shè)2020-2024年未來五年的增長率為9.80%。

在2024年之后，隨著越來越多的資金進(jìn)入醫(yī)藥行業(yè)，更多的新興醫(yī)藥企業(yè)的出現(xiàn)，將導(dǎo)致醫(yī)藥市場競爭愈發(fā)激烈，云南白藥將步入穩(wěn)定增長階段。結(jié)合國家GDP的年增長率以及未來整個醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展規(guī)律，假設(shè)云南白藥在 2024年之后穩(wěn)定增長階段的年營業(yè)收入增長率為4%。

（2）相關(guān)成本費用預(yù)測

①營業(yè)成本占營業(yè)收入的比重近五年平均值為69.72%，所以預(yù)測2020至2024年營業(yè)成本維持在營業(yè)收入的70%。

②營業(yè)稅金及附加占營業(yè)收入的比重近五年平均值為0.61%，且一直保持穩(wěn)定，所以預(yù)測2020至2024年營業(yè)稅金及附加基本維持在營業(yè)收入的0.6%。

③近五年管理費用占營業(yè)收入的比重平均值為2.19%，銷售費用占營業(yè)收入的比重平均值為13.92%，所以預(yù)測2020至2024年管理費用占營業(yè)收入的比例為2%，銷售費用占營業(yè)收入的比例為14%。

④該企業(yè)從2017開始研發(fā)投入，此后將不斷加大研發(fā)投入，預(yù)測2020至2024年研發(fā)費用將以0.15的百分點遞增，依次為0.74%、0.89%、1.04%、1.19%、1.34%。

⑤折舊與攤銷費用占營業(yè)收入的比重整體維持在0.5%上下，預(yù)測2020至2024年折舊與攤銷費用維持在營業(yè)收入的0.5%。

⑥資本性支出占營業(yè)收入的比重近五年平均值為1.02%，同時云南白藥的擴(kuò)張速度逐漸趨于平穩(wěn)，所以預(yù)測未來5年資本性支出分別占營業(yè)收入的1.5%、1.5%、1.0%、1.0%、1.0%。

⑦營運資本的比例平均值為6.76%，預(yù)測2020至2024年營運資本增加額占營業(yè)收入的7%。

2、折現(xiàn)率的確定

本文主要采用加權(quán)平均資本成本模型（ WACC）來計算折現(xiàn)率。其計算公式如下：

WACC=債務(wù)資本成本×（[負(fù)債負(fù)債+權(quán)益]）+權(quán)益資本成本×（[權(quán)益負(fù)債+權(quán)益]）

（1）估算資本結(jié)構(gòu)

本文以2015至2019年云南白藥的所有者權(quán)益總額和負(fù)債總額計算其各年資本結(jié)構(gòu)，并將其進(jìn)行平均。得出權(quán)益資本占資本總額的70%，負(fù)債資本占資本總額的30%。

（2）債務(wù)資本成本

本文釆用 2019年央行公布的一至五年貸款利率4.75%作為云南白藥的債務(wù)資本成本。由于云南白藥所得稅率約為15%，因此其稅后債務(wù)資本成本為：4.75%*（1-15%）=4.04%。

（3）股權(quán)資本成本

云南白藥的股權(quán)資本成本主要利用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算得出。其計算公式為：[Ke]=[Rf]+β（[Rm]-[Rf]）。

首先，計算無風(fēng)險利率[Rf]。在計算股權(quán)資本成本時，一般采用政府債券作為無風(fēng)險利率。由于普通股是長期的有價證券，政府的長期債券利率波動較小、期限長，而且無違約風(fēng)險，所以選取長期政府債券的利率作為無風(fēng)險利率比較適宜。本文主要采用 5 年期國債利率作為無風(fēng)險利率為4.27%。

其次，計算平均風(fēng)險股票報酬率[Rm]。采用本文從國泰安數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出近5 年滬深 300 指數(shù)的平均歷史收盤價收益率為5.37%。

再次，計算Β系數(shù)。本文從國泰安數(shù)據(jù)庫中導(dǎo)出云南白藥2019年綜合市場年BETA值，β的取值為0.8346。

最后，將相對應(yīng)的數(shù)據(jù)帶入CAPM模型中，計算得出股權(quán)資本成本為：[Ke]=[Rf]+β（[Rm]-[Rf]）=4.27%+0.8346×（5.37%-4.27%）=5.19%

（4）計算加權(quán)平均資本成WACC

WACC=債務(wù)資本成本×（[負(fù)債負(fù)債+權(quán)益]）+權(quán)益資本成本×（[權(quán)益負(fù)債+權(quán)益]）=4.04%×30%+5.19%×70%=4.85%

3、企業(yè)價值

（1）計算預(yù)測期實體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值

通過上文的分析和預(yù)測，2020-2024年云南白藥企業(yè)的自由現(xiàn)金流量預(yù)測如下表1所示：

由表1可知：

預(yù)測期價值=[i=1i=nFCFFi（1+WACC）i]=479321.42（萬元）

（2）永續(xù)期價值估算

永續(xù)期價值=[FCFFn+1（WACC-gn）（1+WACC）n]=

[130239.24×1+4%4.85%-4%×（1+4.85）5]=12575177.06（萬元）

（3）云南白藥企業(yè)價值測算

云南白藥的企業(yè)價值=FCFF1+FCFF2=479321.42+12575177.06=13054498.48（萬元）

云南白藥2019年年報資料顯示，2019年年末債權(quán)賬面價值為1515456.76萬元， 因此，企業(yè)權(quán)益資本價值=13054498.48-1515456.76=11539041.72（萬元）。

（4）云南白藥企業(yè)每股股價預(yù)測值與實際值比較

云南白藥2019年年報資料顯示，截至2019年年末云南白藥在外發(fā)行的普通股股數(shù)為 127740萬股，每股股價預(yù)測值= 11539041.72萬元/ 127740萬股=90.33元/股（根據(jù)預(yù)測的企業(yè)權(quán)益資本價值計算得出）。根據(jù)東方財富網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，2019年12月31日云南白藥企業(yè)的股票收盤價為89.43元/股，與FCFF模型計算得出的數(shù)據(jù)之間的誤差率僅為 1.01%，屬于合理的誤差范圍。

四、結(jié)語

隨著管理者將企業(yè)的經(jīng)營理念轉(zhuǎn)變?yōu)樽非笃髽I(yè)價值最大化，國內(nèi)外學(xué)者紛紛對企業(yè)價值的評估問題展開了研究。本文以云南白藥企業(yè)為例，采用單案例的研究方法對企業(yè)價值評估問題進(jìn)行研究，主要是運用FCFF 模型對企業(yè)價值進(jìn)行了一個完整的評估測算過程，測算預(yù)估出云南白藥目前的企業(yè)價值，該測算數(shù)值與企業(yè)當(dāng)前實際情況基本吻合。由此可以看出，F(xiàn)CFF 模型是一種較為準(zhǔn)確的企業(yè)價值評估方法。

針對云南白藥企業(yè)每股股價預(yù)測值與實際值的差異，總結(jié)出以下兩個原因：（一）對某些科目預(yù)測比率的設(shè)定過于理想化，很難體現(xiàn)企業(yè)將來發(fā)展中有可能存在的波動性;（二）本文對風(fēng)險溢價的測算采用的是近5年滬深300指數(shù)的平均歷史收盤價收益率，可能與本企業(yè)的實際情況不太相符。

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作者簡介：

陳? 萌（1997.01-）;性別：女;民族：漢族;籍貫：陜西省西安市;學(xué)歷：碩士;主要研究方向：企業(yè)價值評估。