許江波　白喆

【摘要】以2008 ～ 2017年上市公司中的僵尸企業(yè)作為研究樣本， 從企業(yè)內(nèi)部治理與外部治理兩個角度入手， 在科學(xué)界定和量化僵尸企業(yè)脫困程度的基礎(chǔ)上， 構(gòu)建回歸模型就內(nèi)部控制有效性對僵尸企業(yè)脫困程度的影響以及市場化程度對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進行實證檢驗。 研究發(fā)現(xiàn)：大部分僵尸企業(yè)經(jīng)過有效處置是能夠脫困的， 其中內(nèi)部控制有效性的提高可以有效促進僵尸企業(yè)脫困， 并且較高的市場化程度會增強這種促進作用。 研究為通過內(nèi)部與外部治理相結(jié)合的方式推進僵尸企業(yè)的有效處置提供了理論借鑒和經(jīng)驗證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】僵尸企業(yè)脫困;內(nèi)部控制有效性;市場化程度;僵尸化程度

【中圖分類號】F270? ? ? 【文獻標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）14-0114-8

一、 引言

在產(chǎn)能過剩的背景下， 僵尸企業(yè)的存在一直是困擾我國經(jīng)濟健康發(fā)展的重要問題， 有效治理和處置僵尸企業(yè)是深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要著力點。? 2017 ～ 2019年的中央工作會議都高度重視僵尸企業(yè)的處置問題， 但是關(guān)注的側(cè)重點有所不同， 2019年12月召開的中央經(jīng)濟工作會議則強調(diào)要“有序推進‘僵尸企業(yè)的處置”。 對“有序推進”原則的強調(diào)意味著我國對僵尸企業(yè)的處置進入深層次階段， 所要處置僵尸企業(yè)的情況更加復(fù)雜， 對僵尸企業(yè)的處置不能簡單地“一破了之”， 而應(yīng)該綜合考慮僵尸企業(yè)處置的內(nèi)部成本和外部影響， 從防范金融風(fēng)險、保障就業(yè)和社會穩(wěn)定、促進企業(yè)重建的角度來合理選擇企業(yè)的處置策略， 并且要把促進僵尸企業(yè)脫困作為首選策略來考慮， 做到“能活的盡量促其活， 實在活不了的則讓其死”。 考慮到目前疫情對經(jīng)濟和就業(yè)的沖擊， 促進僵尸企業(yè)脫困、有序推進僵尸企業(yè)處置則顯得更加緊迫和重要。

日本和美國處置僵尸企業(yè)的經(jīng)驗表明， 大部分僵尸企業(yè)經(jīng)過一定的治理都是能夠脫困并成為非僵尸企業(yè)的[1] 。 其中， 基于日本僵尸企業(yè)的研究表明：日本僵尸企業(yè)最終通過破產(chǎn)清算進行處置的情況非常少見， 大部分僵尸企業(yè)經(jīng)過兩年多的治理就能成為非僵尸企業(yè)， 且高質(zhì)量的會計準(zhǔn)則和嚴(yán)格的銀行監(jiān)管會加速僵尸企業(yè)的脫困進程。 Fukuda等[2] 則對日本修復(fù)僵尸企業(yè)過程中所采用的處置和治理手段的有效性進行了研究， 發(fā)現(xiàn)提高會計信息質(zhì)量、減少員工數(shù)量、出售閑置固定資產(chǎn)有利于僵尸企業(yè)的脫困， 但出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會使企業(yè)重整過程更為艱難， 不利于僵尸企業(yè)的脫困。 近年來， 隨著我國僵尸企業(yè)問題的凸顯和僵尸企業(yè)處置工作的深入開展， 國內(nèi)學(xué)者也積極展開僵尸企業(yè)處置研究。 相關(guān)研究以規(guī)范研究為主， 主要研究角度為在借鑒日本和美國處置僵尸企業(yè)經(jīng)驗與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上， 分析我國僵尸企業(yè)的成因及其特征， 進而提出僵尸企業(yè)處置思路和建議。 此類研究的主要結(jié)論為：對我國僵尸企業(yè)的處置應(yīng)堅持市場和法治原則， 在全面評估的基礎(chǔ)上， 區(qū)分僵尸企業(yè)的具體情況采取兼并重組[3] 、債務(wù)重整、破產(chǎn)重整[4] 、清算退出等手段精準(zhǔn)施策和分類處置[5] ， 同時完善社會救助、專業(yè)金融救助與稅收優(yōu)惠政策[6] 。 江又明等[7] 對于僵尸企業(yè)的脫困和復(fù)活情況， 也得到一定的統(tǒng)計分析研究成果， 顯示僵尸企業(yè)可以通過自身的努力復(fù)活。 有研究表明， 非市場化制度和政策干預(yù)是造成僵尸企業(yè)問題長期得不到有效解決的重要原因， 在解決僵尸企業(yè)問題的過程中， 應(yīng)充分發(fā)揮市場的作用， 通過提高企業(yè)的生產(chǎn)率來促使僵尸企業(yè)脫困[8] ，? 同時， 鑒于銀行信貸和政府監(jiān)管都以財務(wù)信息作為重要的決策依據(jù)， 因此， 完善的會計核算與財務(wù)信息披露制度是有效解決僵尸企業(yè)問題的關(guān)鍵[9] 。

現(xiàn)有相關(guān)研究表明， 僵尸企業(yè)可以通過內(nèi)部治理與外部治理相結(jié)合的方式實現(xiàn)脫困。 但是， 目前的文獻以規(guī)范研究為主， 缺乏實證研究來檢驗內(nèi)部治理與外部治理相結(jié)合這一僵尸企業(yè)脫困路徑的有效性及其作用機理， 而這對于有序推進僵尸企業(yè)處置有著重大的理論價值和現(xiàn)實意義。 本文主要運用實證研究方法并從內(nèi)部治理與外部治理相結(jié)合的角度研究僵尸企業(yè)的脫困問題， 可能的貢獻主要體現(xiàn)在以下方面：①不同于以往用“是/不是”僵尸企業(yè)來簡單反映企業(yè)的脫困情況， 本文是在識別中國情境下僵尸企業(yè)特征的基礎(chǔ)上， 探索性地構(gòu)建了僵尸企業(yè)僵尸化程度模型， 通過僵尸化程度的變化來量化僵尸企業(yè)的脫困程度， 豐富了僵尸企業(yè)脫困的研究方法和理論; ②本文側(cè)重于研究內(nèi)部治理中的內(nèi)部控制和外部治理中的市場化程度這兩個基礎(chǔ)性的要素對僵尸企業(yè)脫困的影響。 鑒于外因是通過內(nèi)因發(fā)揮作用的， 本文在研究內(nèi)部控制有效性對僵尸企業(yè)脫困程度影響的基礎(chǔ)上， 進一步分析了市場化程度對于內(nèi)部控制有效性對僵尸企業(yè)脫困的調(diào)節(jié)性作用， 為僵尸企業(yè)脫困的研究提供了理論借鑒和經(jīng)驗證據(jù)。

二、 理論分析和研究假設(shè)

（一）內(nèi)部控制有效性與僵尸企業(yè)脫困

內(nèi)部控制是企業(yè)內(nèi)部治理的主要構(gòu)成部分， 其通過控制環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息與溝通及內(nèi)部監(jiān)督等要素的規(guī)范和完善， 形成企業(yè)內(nèi)部治理的主體框架， 為內(nèi)部治理目標(biāo)的達成提供合理的保證。 內(nèi)部控制有效性主要表現(xiàn)為內(nèi)部控制具體目標(biāo)的達成程度， 我國企業(yè)內(nèi)部控制的目標(biāo)是合理保證企業(yè)經(jīng)營管理合法合規(guī)、資產(chǎn)安全、財務(wù)報告及相關(guān)信息真實完整， 提高經(jīng)營效率和效果、促進企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略。 上述內(nèi)部控制目標(biāo)的達成對僵尸企業(yè)的脫困發(fā)揮著重要的作用。

僵尸企業(yè)通常被界定為已陷入財務(wù)困境且缺乏自我修復(fù)和發(fā)展能力， 主要依靠銀行信貸和政府補助才免于倒閉的企業(yè)。 僵尸企業(yè)要脫困， 首先要緩解財務(wù)困境， 為后續(xù)自我修復(fù)和發(fā)展能力的恢復(fù)奠定基礎(chǔ)。 而緩解企業(yè)財務(wù)困境的一個重要前提， 就是要提高企業(yè)會計信息質(zhì)量和透明度， 降低企業(yè)與資源提供者之間的信息不對稱程度， 進而優(yōu)化資源提供者的財務(wù)救助決策和企業(yè)自身的融資決策， 促進僵尸企業(yè)通過債務(wù)重組等手段來緩解其財務(wù)困境。 關(guān)于內(nèi)部控制的研究表明， 高質(zhì)量水平的內(nèi)部控制能夠顯著提高企業(yè)的應(yīng)計質(zhì)量， 并有助于改善企業(yè)的盈余持續(xù)性和盈余現(xiàn)金預(yù)測能力[10] 。 同時， 內(nèi)部控制有效性的提高可以更好地發(fā)揮其對企業(yè)債務(wù)融資決策的風(fēng)險管控作用， 降低債務(wù)融資成本， 提高融資效率[11] 。 此外，? 僵尸企業(yè)治理是個長期的過程， 在其治理過程中也可能出現(xiàn)“假恢復(fù)”的可能性， 即暫時脫離僵尸企業(yè)的困境狀態(tài)， 但之后又恢復(fù)成僵尸企業(yè)。 而內(nèi)部控制有效性的提高則是通過有效改善企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境， 從根本上改變企業(yè)的信息狀態(tài)和經(jīng)營狀態(tài)， 控制影響企業(yè)陷入財務(wù)困境的因素， 幫助企業(yè)真正化解財務(wù)困境危機[12] 。

在緩解財務(wù)困境的基礎(chǔ)上， 僵尸企業(yè)脫困還主要依賴于自身發(fā)展能力的恢復(fù)， 而恢復(fù)企業(yè)自身發(fā)展能力的關(guān)鍵在于提高企業(yè)的經(jīng)營與投資效率。 高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以通過對權(quán)利與責(zé)任的合理分配， 以風(fēng)險為導(dǎo)向、以高質(zhì)量的信息為基礎(chǔ)來優(yōu)化經(jīng)營決策， 并通過適當(dāng)?shù)目刂苹顒蛹右月鋵崳?進而提高企業(yè)的經(jīng)營效率。 在投資方面， 有效的內(nèi)部控制可以通過降低信息不對稱程度和緩解代理問題來遏制投資過度和投資不足問題， 以提高投資效率[13] 。 同時， 高質(zhì)量的內(nèi)部控制還可以提高企業(yè)在發(fā)展過程中的風(fēng)險防范能力， 使企業(yè)在面對經(jīng)濟情況變化和市場變化時具有較強的應(yīng)對能力， 有效減少外部因素對企業(yè)的沖擊， 進而降低企業(yè)所承受的系統(tǒng)性風(fēng)險， 并且也會顯著抑制企業(yè)特有風(fēng)險因素[14] 。

鑒于上述理論分析， 同時考慮到僵尸企業(yè)的脫困是一個動態(tài)化的過程， 其內(nèi)部控制有效性隨著脫困進程的發(fā)展也會發(fā)生相應(yīng)的動態(tài)變化， 因此本文提出假設(shè)1：

H1：內(nèi)部控制有效性的提高有助于僵尸企業(yè)脫離困境， 即內(nèi)部控制有效性與僵尸企業(yè)脫困程度呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）市場化程度對內(nèi)部控制有效性與僵尸企業(yè)脫困關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

外因是變化的條件， 內(nèi)因是變化的根據(jù)， 外因通過內(nèi)因而起作用。 內(nèi)部控制與僵尸企業(yè)脫困的關(guān)系受到企業(yè)外部治理環(huán)境， 特別是所在地市場化程度的影響。 首先， 較高的市場化程度會提高企業(yè)的內(nèi)部控制水平， 為內(nèi)部控制發(fā)揮對僵尸企業(yè)脫困的積極作用提供條件。 這主要基于兩方面的原因：一方面， 市場化程度高的地區(qū)其市場機制更加完善， 競爭程度更高， 企業(yè)為了在競爭中取得優(yōu)勢， 會重視和加強內(nèi)部控制建設(shè)， 向管理要效益。 此外， 市場化程度高的地區(qū)往往有更優(yōu)良的物質(zhì)環(huán)境與更完善的制度建設(shè)， 也為企業(yè)內(nèi)部控制的實施提供了物質(zhì)與制度保障。 另一方面， 市場化程度高的地區(qū)其法律法規(guī)制度更加完善， 執(zhí)法更高效， 對企業(yè)的自我規(guī)范起到更強的督促作用。 同時， 由于地區(qū)市場化程度高， 當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管部門受到利益相關(guān)方的制約較弱， 更能發(fā)揮其獨立的監(jiān)管職能， 從而及時發(fā)現(xiàn)企業(yè)違法違規(guī)行為。 在市場化程度較高的地區(qū)， 內(nèi)部控制制度建設(shè)的成本低于違法違規(guī)成本， 且當(dāng)內(nèi)部控制有效性的提高會改善企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀、提高企業(yè)的獲利水平時， 企業(yè)會將更多成本投入內(nèi)部控制建設(shè)， 內(nèi)部控制有效性因此而提高。

其次， 較高的市場化程度會提升內(nèi)部控制對僵尸企業(yè)脫困積極作用的效力。 對僵尸企業(yè)而言， 其脫困的關(guān)鍵在于在有效管控風(fēng)險的前提下， 積極開展創(chuàng)新性投資， 提高企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展能力。 企業(yè)創(chuàng)新面臨的一個主要問題就是其高風(fēng)險性， 所以提高企業(yè)創(chuàng)新積極性的關(guān)鍵是要提高企業(yè)對風(fēng)險的管控和承受能力。 企業(yè)的內(nèi)部控制建設(shè)是控制風(fēng)險最有效的手段， 內(nèi)部控制規(guī)范體系的實施提升了企業(yè)的風(fēng)險承受水平， 并且在市場化程度較高的地區(qū)， 內(nèi)部控制實施的風(fēng)險承受激勵效應(yīng)更加顯著[15] 。 同時， 企業(yè)所在地的市場化程度又會直接影響對創(chuàng)新資源的市場配置效率， 進而會為內(nèi)部控制有效性在技術(shù)創(chuàng)新中的作用提供強有力的外部環(huán)境保障， 相比市場化程度低的地區(qū)， 在市場化程度高的地區(qū)內(nèi)部控制對企業(yè)創(chuàng)新具有更顯著的正向影響[16] 。 鑒于上述理論分析， 本文提出假設(shè)2：

H2：僵尸企業(yè)所在地的市場化程度越高， 其內(nèi)部控制有效性的提高對僵尸企業(yè)脫困的作用越明顯。

三、 研究設(shè)計

（一）僵尸企業(yè)脫困的界定與測度

目前， 對于僵尸企業(yè)的脫困并沒有一個統(tǒng)一的界定， 但是有研究將財務(wù)困境脫困界定為：企業(yè)財務(wù)困境的特征狀態(tài)得以改善， 在盈利能力方面具有持續(xù)性以及在未來經(jīng)營期間不會面臨大的財務(wù)風(fēng)險[17] 。 仿照財務(wù)困境脫困的界定， 僵尸企業(yè)脫困可被界定為僵尸企業(yè)的困境特征減弱， 在向正常企業(yè)持續(xù)轉(zhuǎn)化中。 基于此界定， 本文在梳理僵尸企業(yè)特征的基礎(chǔ)上， 建立僵尸企業(yè)僵尸化程度模型， 通過僵尸企業(yè)僵尸化程度的變化值來測度僵尸企業(yè)的脫困程度。 僵尸企業(yè)僵尸化程度下降， 就表明僵尸企業(yè)的僵化狀態(tài)有了明顯改善， 僵尸企業(yè)正處于脫困的進程中。 與現(xiàn)有文獻中通過“是/不是”僵尸企業(yè)進行脫困的測度相比， 本文所采取的測度方法更能反映脫困的本質(zhì)和狀態(tài)， 并且其取值是一個連續(xù)變量， 保證了后續(xù)多重線性回歸模型的科學(xué)性。

本文在構(gòu)建僵尸企業(yè)僵尸化程度模型時， 參考了欒甫貴、劉梅[18] 構(gòu)建僵尸指數(shù)的方法， 即在引入僵尸企業(yè)特征的基礎(chǔ)上， 運用Logit回歸模型衡量僵尸企業(yè)的僵尸化程度。 在選取僵尸企業(yè)特征變量時， 參考了許江波、卿小權(quán)[19] 所提出的財務(wù)困境、外部財務(wù)援助、經(jīng)濟困境和產(chǎn)能利用率等四維度僵尸企業(yè)特征。 基于此， 本文構(gòu)建僵尸企業(yè)僵尸化程度模型時的具體變量設(shè)計如表1所示。

本文采用Logit回歸分析方法構(gòu)建僵尸化程度模型， 基于回歸結(jié)果構(gòu)建模型衡量僵尸企業(yè)僵尸化程度。 依據(jù)上文選取的變量， 得到僵尸企業(yè)僵尸化程度模型如下：

本文選取滬深A(yù)股上市公司2008 ～ 2017年的數(shù)據(jù)作為研究樣本， 剔除金融行業(yè)和異常數(shù)據(jù)值， 按照修正后的FN-CHK法識別和篩選出685個僵尸企業(yè)樣本。 由于上市公司中正常企業(yè)數(shù)量遠遠大于僵尸企業(yè)數(shù)量， 為了防止樣本偏差過大， 本文以識別的僵尸企業(yè)同行業(yè)、同年份以及最接近資產(chǎn)規(guī)模為配對標(biāo)準(zhǔn)進行1∶1配比， 最后選取2008 ～ 2017年685個僵尸企業(yè)樣本和685個正常企業(yè)樣本作為總體樣本進行Logit回歸， 所得結(jié)果如表5第（1）列所示。

從回歸結(jié)果來看， 財務(wù)困境、經(jīng)濟困境、產(chǎn)能利用率等指標(biāo)與僵尸企業(yè)之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系， 符合僵尸企業(yè)深陷財務(wù)困境、經(jīng)濟困境以及產(chǎn)能利用率低下的特征， 而外部財務(wù)援助、應(yīng)計質(zhì)量與僵尸企業(yè)指標(biāo)呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 也符合僵尸企業(yè)的“吸血性”、應(yīng)計質(zhì)量差的特征。 ED_dum和 RCU_dum也與僵尸企業(yè)指標(biāo)呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 反映了企業(yè)僵尸化的動態(tài)變化過程。 綜合來看， 所有指標(biāo)都能反映僵尸企業(yè)的特征， 可以用來較為有效地區(qū)分僵尸企業(yè)與正常企業(yè)。 因此， 根據(jù)回歸結(jié)果， 得到僵尸企業(yè)僵尸化程度模型：

上述模型所得的ZOMBIE值越大， 表明企業(yè)的僵尸化程度越嚴(yán)重。 本文通過對不同ZOMBIE值企業(yè)的特征變量取均值， 得到表2。

表2顯示， 隨著ZOMBIE值的增大， 企業(yè)的財務(wù)困境、經(jīng)濟困境、產(chǎn)能利用率指標(biāo)總體上呈現(xiàn)下降趨勢， 而外部財務(wù)援助、應(yīng)計質(zhì)量等指標(biāo)總體上呈現(xiàn)上升趨勢。 這說明本文基于僵尸企業(yè)四維度特征所構(gòu)建的僵尸企業(yè)僵尸化程度模型可以通過ZOMBIE值有效反映僵尸企業(yè)的僵尸化程度， 通過對比不同年份僵尸化程度的變化情況， 就可以測度僵尸企業(yè)的脫困程度。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2008 ～ 2017年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫以及巨潮資訊網(wǎng)的相關(guān)公告信息。 為了保證數(shù)據(jù)的完整性與穩(wěn)健性， 對有關(guān)數(shù)據(jù)進行處理時， 剔除了金融行業(yè)以及異常數(shù)據(jù)值， 之后用修正后的FN-CHK識別法來識別僵尸企業(yè)。 本文以2008 ～ 2015年為區(qū)間識別出僵尸企業(yè)樣本522個， 由于擬研究僵尸企業(yè)三年的動態(tài)脫困過程， 因此需要計算之后兩年度的脫困樣本數(shù)據(jù)， 因此數(shù)據(jù)統(tǒng)計年度區(qū)間為2008 ～ 2017年， 樣本總量為1044個。 為了消除數(shù)據(jù)極端值的影響， 本文對于主要的連續(xù)變量按照上下1%的比例來進行縮尾處理。 數(shù)據(jù)處理軟件使用STATA 14。

（三）變量設(shè)計

1. 被解釋變量。 根據(jù)僵尸企業(yè)恢復(fù)經(jīng)驗統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 企業(yè)從陷入僵尸化困境到脫離該困境的時間約為3年。 基于此， 本文將僵尸企業(yè)形成期當(dāng)年的僵尸化程度與形成后3年內(nèi)僵尸化程度的變化作為僵尸企業(yè)的脫困程度指標(biāo)：R_ZOMBIE=ZOMBIEi，t-ZOMBIEi，t+k（k=1，2）。 若僵尸企業(yè)僵尸化程度變化值為正， 表明企業(yè)在向正常企業(yè)的方向發(fā)展， 僵尸企業(yè)的困境程度在降低， 脫困程度為正， 且值越大， 脫困程度就越高; 反之， 若僵尸企業(yè)僵尸化程度的變化值為負， 則表明企業(yè)在向更深的僵尸化程度發(fā)展。

2. 解釋變量。 主要解釋變量包括：①內(nèi)控優(yōu)化程度（△DIB）。 本文主要研究內(nèi)部控制有效性對于僵尸企業(yè)脫困的作用， 考慮到僵尸企業(yè)脫困是一個動態(tài)化的過程， 因此采用內(nèi)部控制指數(shù)的變化值來反映企業(yè)內(nèi)部控制的動態(tài)變化過程， 以此來判斷僵尸企業(yè)內(nèi)部控制有效性提高對僵尸企業(yè)脫困是否具有正向促進作用。 由于在計算內(nèi)控優(yōu)化程度時存在量綱過大問題， 為了調(diào)整量綱， 本文用△DIB/1000表示內(nèi)控優(yōu)化程度， 量綱調(diào)整不影響顯著性水平。 具體計算方式如下：△DIB=（DIBi，t+k-DIBi，t）/1000（k=1，2）。 ②市場化程度（MDI_dum）。 本文在衡量市場化程度時采用了學(xué)術(shù)界較為統(tǒng)一的方法， 即王小魯、樊綱等[20] 在《中國分省份市場化指數(shù)報告》中披露的“市場化指數(shù)”， 這一指數(shù)可以很好地反映不同地區(qū)不同市場化水平的顯著差異， 在衡量市場化程度上很具說服力。 由于2017年出版的分省份市場化指數(shù)報告的數(shù)據(jù)僅更新到2016年， 為了防止數(shù)據(jù)缺失對研究結(jié)果造成影響， 本文參考趙淵賢等[21] 的做法， 在假設(shè)外部市場持續(xù)經(jīng)營的情況下， 用2008 ～ 2016年相關(guān)數(shù)據(jù)的平均增長率為基礎(chǔ)預(yù)測2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)。 由于本文主要是研究市場化程度對于內(nèi)部控制有效性與僵尸企業(yè)脫困關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 所以在衡量市場化程度時要區(qū)分市場化程度的高低， 因而在衡量地區(qū)市場化程度高低時， 將地區(qū)市場化綜合指數(shù)高于樣本公司當(dāng)年度市場化指數(shù)中位數(shù)的樣本取值為1， 否則取值為0。

3. 控制變量。 僵尸企業(yè)的脫困受到多種因素的影響， 為了控制其他因素對內(nèi)部控制有效性、市場化程度及其與僵尸企業(yè)脫困關(guān)系的影響， 參考相關(guān)的文獻， 本文主要選取了如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）、成長性（GROWTH）、并購重組（RES）、實際控制人性質(zhì)（STATE）、企業(yè)年齡（AGE）等。 此外， 本文還控制了年度與行業(yè)變量。 各變量的具體定義見表3。

（四）模型設(shè)計

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表4列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。 由表4可以看出：①R_ZOMBIE的均值為0.583， 說明從總體上看， 僵尸企業(yè)大多采取了相應(yīng)的脫困措施， 在識別為僵尸企業(yè)之后的幾年中， 都有一定程度的脫困趨勢， 僵尸化程度普遍降低; ②△DIB的均值較小， 但最大值與最小值差異較大， 最大值為0.707， 最小值為-0.651， 說明不同的僵尸企業(yè)對于內(nèi)部控制的重視程度和建設(shè)情況不同， 不同僵尸企業(yè)在三年中的內(nèi)部控制變化程度存在較大的差異; ③MDI_dum的均值約為0.469， 說明在僵尸企業(yè)樣本中市場化程度高的樣本少于市場化程度低的樣本， 由此可以看出僵尸企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度普遍較低。 所以市場化程度的高低也是影響僵尸企業(yè)脫困的一個重要因素。

（二）相關(guān)性分析

本文對各主要變量進行了Pearson相關(guān)性分析。 可以看出， 內(nèi)控優(yōu)化程度（△DIB）與僵尸企業(yè)脫困程度（R_ZOMBIE）在1%的水平上呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系， 初步證明內(nèi)部控制有效性的提高能夠幫助僵尸企業(yè)脫困。? 此外， 本文各解釋變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對值都未超過0.5， 說明各個變量之間不存在多重共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析

表5中第（2）列主要列示了內(nèi)部控制有效性對僵尸企業(yè)脫困影響的回歸結(jié)果。 可以看出：△DIB的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 表明內(nèi)部控制有效性的提高對僵尸企業(yè)脫困具有顯著的促進作用， H1得到驗證。 這說明企業(yè)內(nèi)部控制水平的提高可以降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險， 也可以有效防范企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險。 而僵尸企業(yè)之所以陷入僵尸化困境， 最主要的原因就是面臨經(jīng)濟困境與財務(wù)困境。 經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險的降低， 對于企業(yè)防范困境、防止困境情況惡化及擺脫困境具有重要意義。 同時， 內(nèi)部控制水平的提升也有助于提高企業(yè)的經(jīng)營效率和投資效率， 增強企業(yè)的盈利與創(chuàng)新發(fā)展能力， 有助于僵尸企業(yè)脫離困境。 從控制變量來看， 公司規(guī)模與僵尸企業(yè)脫困程度存在顯著的負相關(guān)關(guān)系， 說明僵尸企業(yè)的規(guī)模越大， 公司的治理難度越大， 其想要脫離困境的難度越大。 從公司并購重組的情況來看， 其與僵尸企業(yè)的脫困程度具有顯著的正相關(guān)關(guān)系， 可以證明企業(yè)的并購重組是僵尸企業(yè)擺脫困境的有效措施。 企業(yè)的成長性與僵尸企業(yè)脫困程度顯著正相關(guān)， 說明企業(yè)的成長性越好， 盈利能力越強， 越有利于僵尸企業(yè)脫困。

表5中第（3）列主要列示了在加入市場化程度作為調(diào)節(jié)變量之后內(nèi)部控制有效性對僵尸企業(yè)脫困影響的回歸結(jié)果。 結(jié)果顯示：△DIB的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 內(nèi)控優(yōu)化程度與市場化程度的交乘項△DIB×MDI_dum的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說明在市場化程度的調(diào)節(jié)作用下， 內(nèi)部控制有效性與僵尸企業(yè)的脫困程度呈更大程度的正相關(guān)性， 因此驗證了H2。 這說明僵尸企業(yè)所在地的市場化程度作為一個外部治理因素， 可以提高內(nèi)部控制有效性及其對僵尸企業(yè)脫困積極作用的效力， 進而在僵尸企業(yè)脫離僵尸困境的過程中對內(nèi)部控制正向作用的發(fā)揮起到顯著的調(diào)節(jié)作用， 即市場化程度越高， 內(nèi)部控制有效性的提高對僵尸企業(yè)脫困的促進效果也就越顯著。 從控制變量來看， 企業(yè)規(guī)模與僵尸企業(yè)脫困程度呈顯著負相關(guān)關(guān)系， 說明在加入了市場化程度變量后， 僵尸企業(yè)的規(guī)模對僵尸企業(yè)脫困的負向影響仍然是成立的。 而企業(yè)的并購重組狀況和企業(yè)的成長性依然與僵尸企業(yè)脫困程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 說明在加入市場化程度因素后， 企業(yè)的盈利能力以及積極的并購重組措施對僵尸企業(yè)脫困都是有積極影響的。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1. 工具變量法。 為克服模型中可能存在的內(nèi)生性問題， 本文選取內(nèi)控優(yōu)化程度的行業(yè)平均水平作為工具變量， 進行兩階段工具變量回歸。 之所以選擇該工具變量， 是考慮到僵尸企業(yè)的脫困主要依賴于僵尸企業(yè)自身， 而內(nèi)控優(yōu)化程度的行業(yè)平均水平不會對單個僵尸企業(yè)脫困產(chǎn)生顯著影響。 具體來說：將△DIB作為內(nèi)生變量， △DIB的行業(yè)平均值（△MDIB）作為工具變量。 在第一階段， 以內(nèi)生變量為因變量、外生變量和工具變量為自變量進行回歸。 回歸結(jié)果顯示， 工具變量與內(nèi)生變量在1%的水平上顯著， 說明該工具變量的選擇是合適的。 在第二階段， 對△DIB與R_ZOMBIE進行回歸， 回歸結(jié)果顯示， △DIB與R_ZOMBIE在1%的水平上顯著， 表明內(nèi)部控制有效性與僵尸企業(yè)脫困具有明顯的正相關(guān)關(guān)系。

2. 替換解釋變量。 本文以上市公司的內(nèi)控缺陷整改情況代替迪博內(nèi)部控制指數(shù)來衡量內(nèi)部控制有效性的提高情況， 即根據(jù)企業(yè)披露的內(nèi)部控制缺陷整改（ICW_dum）情況， 如果企業(yè)對于內(nèi)控缺陷沒有進行整改或未披露整改情況， 則取值為0， 而對于有內(nèi)部控制缺陷的企業(yè)來說， 有部分整改或進行過完整整改的取值為1。 回歸結(jié)果顯示：H1中的內(nèi)部控制缺陷整改ICW_dum與僵尸企業(yè)脫困程度R_ZOMBIE顯著正相關(guān)， H2中的ICW_dum以及ICW_dum×MDI_dum也與R_ZOMBIE顯著正相關(guān)， 說明本文的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

3. 替換被解釋變量。 僵尸企業(yè)治理的根本目的是脫離僵尸化困境， 成為正常企業(yè)， 所以本文為了增強研究結(jié)果的說服力， 采用僵尸企業(yè)脫困情況（R_ZOMBIE_dum）來替代僵尸企業(yè)脫困程度指標(biāo)作為被解釋變量。 具體而言， 本文對于僵尸企業(yè)脫困情況的定義為：當(dāng)僵尸企業(yè)脫離困境不再被識別為僵尸企業(yè)時， 取值為1; 反之， 取值為0。 回歸結(jié)果顯示：△DIB的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明內(nèi)控優(yōu)化程度與僵尸企業(yè)脫困情況仍呈顯著正相關(guān)關(guān)系， 在加入市場化程度與內(nèi)控優(yōu)化程度的交乘項之后， 不僅△DIB 的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 而且△DIB×MDI_dum的系數(shù)在1%的水平上仍然顯著為正， 回歸分析結(jié)果保持不變， 再一次說明了本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4. 子樣本回歸。 相關(guān)研究表明， 由于受2008年大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃和后續(xù)產(chǎn)能過剩的影響， 僵尸企業(yè)數(shù)量在2012年開始大規(guī)模增長。 本文選擇2012年以后識別的僵尸企業(yè)作為樣本進行穩(wěn)健性檢驗， 回歸結(jié)果與主回歸保持一致， 也證明實證結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、 研究結(jié)論與政策建議

1. 結(jié)論。 本文選取2008 ～ 2017年上市公司中的僵尸企業(yè)作為研究樣本， 從企業(yè)內(nèi)部治理與外部治理兩個角度入手， 在科學(xué)界定和量化僵尸企業(yè)脫困程度的基礎(chǔ)上， 構(gòu)建回歸模型就內(nèi)部控制有效性對僵尸企業(yè)脫困程度的影響以及市場化程度對兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用進行了實證檢驗。 本文的主要研究結(jié)論如下：

第一， 本文在梳理僵尸企業(yè)特征的基礎(chǔ)上， 所構(gòu)建的僵尸企業(yè)僵尸化程度模型和僵尸企業(yè)脫困測度指標(biāo)， 能夠反映僵尸企業(yè)脫困的本質(zhì)， 從而能更加科學(xué)地度量僵尸企業(yè)脫困的狀態(tài)。

第二， 在其他條件相同的情況下， 僵尸企業(yè)的內(nèi)控優(yōu)化程度與僵尸企業(yè)脫困程度呈顯著正相關(guān)關(guān)系。 這說明內(nèi)部控制有效性的提高可以有效促進僵尸企業(yè)脫困：一方面， 內(nèi)部控制有效性的提高可以防范企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險， 有助于僵尸企業(yè)脫離財務(wù)困境和經(jīng)濟困境， 從而幫助僵尸企業(yè)脫困; 另一方面， 內(nèi)部控制有效性的提高可以提高企業(yè)的經(jīng)營效率與投資效率， 增強企業(yè)的盈利能力、償債能力和創(chuàng)新發(fā)展能力， 為企業(yè)脫離僵尸化困境注入動力。

第三， 在其他條件相同的情況下， 僵尸企業(yè)所處地區(qū)的市場化程度越高， 內(nèi)部控制有效性的提高對于僵尸企業(yè)脫困的作用越大。 具體來說， 企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度越高， 企業(yè)將會面臨越好的融資環(huán)境和法治環(huán)境， 這有助于改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及提升企業(yè)的創(chuàng)新能力， 從而幫助僵尸企業(yè)脫離僵尸化困境。 同時， 市場化程度作為一個重要的外部因素， 可以有效激勵和規(guī)范企業(yè)內(nèi)部治理建設(shè)， 提高企業(yè)內(nèi)部控制的實施水平與效果， 強化內(nèi)部治理因素對于僵尸企業(yè)脫困的作用。

2. 建議。 基于上述研究結(jié)論， 本文提出以下政策建議：

第一， 注重對僵尸企業(yè)的綜合評估， 有序處置僵尸企業(yè)。 本文的研究成果再次表明， 大部分僵尸企業(yè)經(jīng)過內(nèi)部治理和外部監(jiān)管與救助是能夠脫困的， 因此， 各級政府在制定僵尸企業(yè)處置政策時， 應(yīng)該按照中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于有序處置僵尸企業(yè)的要求， 綜合評估僵尸企業(yè)的僵尸化程度， 充分考慮其管理能力和未來發(fā)展?jié)摿Γ?處置策略的制定應(yīng)立足于促進僵尸企業(yè)脫困， 真正做到“能活的盡量促其活， 實在活不了的則讓其死”。 在處置僵尸企業(yè)的過程中， 應(yīng)通過運用僵尸企業(yè)僵尸化程度模型， 量化監(jiān)控僵尸企業(yè)的脫困情況， 精準(zhǔn)施策， 促進僵尸企業(yè)通過脫困來達到有效處置的目的， 降低僵尸企業(yè)處置的內(nèi)部和外部成本。

第二， 提高內(nèi)部控制的有效性， 增強僵尸企業(yè)脫困的內(nèi)生動力。 本文的研究成果表明， 僵尸企業(yè)脫困的根本策略在于提高企業(yè)的內(nèi)部治理水平， 特別是要注重企業(yè)內(nèi)部控制有效性的提高。 企業(yè)管理層要進一步提高對企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)重要性的認(rèn)識， 切實發(fā)揮內(nèi)部控制在保證企業(yè)合規(guī)經(jīng)營、提高信息披露質(zhì)量和促進效率提高等方面的作用。 其中， 僵尸企業(yè)的管理層一方面要特別注重財務(wù)報告內(nèi)部控制的建設(shè)， 加大內(nèi)部控制缺陷的整改力度， 提高會計信息質(zhì)量和透明度， 緩解信息不對稱， 降低融資成本; 另一方面要注重以財務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險為導(dǎo)向來調(diào)整和優(yōu)化企業(yè)的內(nèi)部控制， 切實提高企業(yè)抵御風(fēng)險和承受風(fēng)險的能力， 提高企業(yè)的經(jīng)營效率和投資效率， 增強企業(yè)自身的內(nèi)生發(fā)展動力。

第三， 推進市場化改革， 為僵尸企業(yè)脫困提供良好的外部治理環(huán)境。 在僵尸企業(yè)脫困的過程中， 內(nèi)部治理因素雖然是根本， 但是其作用的發(fā)揮受制于企業(yè)的外部治理環(huán)境， 特別是企業(yè)所在地的市場化程度。 各級政府應(yīng)該進一步落實十九大報告關(guān)于“加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制”的要求， 進一步加大市場化改革和優(yōu)化營商環(huán)境的力度， 為僵尸企業(yè)脫困提供良好的外部經(jīng)營和治理環(huán)境。 在此過程中， 政府一方面要注重法治建設(shè)， 通過法治水平的提高來落實市場化改革的要求， 這樣既可以為企業(yè)的經(jīng)營提供公平、公正的環(huán)境， 同時有助于提高企業(yè)經(jīng)營效率， 增進企業(yè)資本運營的規(guī)范性， 幫助企業(yè)盡快實現(xiàn)由投入向成果的轉(zhuǎn)化， 促進僵尸企業(yè)的有序脫困; 另一方面， 政府還要在市場化改革框架下加大監(jiān)督力度， 運用市場化手段加大對“吸血性”較強的僵尸企業(yè)的管控和調(diào)節(jié)力度， 進一步促使其改善內(nèi)部控制， 提高內(nèi)部控制作用發(fā)揮的效力， 引導(dǎo)僵尸企業(yè)通過完善內(nèi)部治理和提高經(jīng)營與投資效率來實現(xiàn)脫困。

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