馬文揚　劉迪

【摘要】地方政府債務風險的聚積映射出中國特色經濟增長軌跡， 防范化解地方政府債務風險， 必須深刻把握十九大報告提出的“堅決打好防范化解重大風險攻堅戰(zhàn)”的內涵要求。 從地方政府債務風險管控實際出發(fā)， 構建量化評級模型， 并對各省風險進行量化評級。 研究發(fā)現(xiàn)， 當前我國地方政府債務風險水平總體可控， 但出現(xiàn)了中高風險評級地區(qū)有所聚集、風險地域分布呈現(xiàn)“兩點集中”特征， 其中發(fā)展強勢的核心地區(qū)抗風險能力較強。 根據分析結論， 提出建立地方政府債務全面風險管理體系、培育地方政府運用核心資產價值循環(huán)駕馭債務風險的硬實力、提升地方政府有限債務空間的使用效率、重塑地方政府政務金融資本化生態(tài)、消除地方政府債務風險積聚的內在基礎等建議。

【關鍵詞】地方政府債務;風險管控;風險評級;供給側

【中圖分類號】F810.7? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）14-0145-8

一、 引言

當前正值我國經濟發(fā)展調結構、轉方式、切動能、增質效的關鍵時期， 經濟發(fā)展邁入新常態(tài)， 經濟增長邏輯逐步轉換， 經濟金融領域正在經歷一場深遠而根本性的變革。 在這一關鍵時期， 經濟金融領域中一些長期性、結構性、聚積性問題， 在新冠疫情等外部極端事件的沖擊下， 極易演化成為重大系統(tǒng)性風險， 必須給予高度重視。 地方政府債務風險即為脆弱的風險點之一， 其根源于經濟高速增長后的結構調整， 萌發(fā)于分稅制改革后和新《預算法》頒布前的強勁城鎮(zhèn)化發(fā)展， 聚積于土地作為核心資產的經濟邊際貢獻度弱化。

伴隨著經濟增速的趨緩， 以“土地”為核心資產的價值循環(huán)對經濟增長的邊際貢獻逐步降低， 部分地區(qū)出現(xiàn)了“土地整理—出讓”與“土地融資—基建投資”舊融資通路不暢的困境， 地方政府全口徑債務風險不斷蓄積。 地方政府全口徑債務風險， 即地方政府顯性債務風險和隱性債務風險。 在新《預算法》實施以后， 地方政府的顯性債務風險主要指地方政府無法按期償付地方政府債券而造成損失的風險。 地方政府隱性債務風險， 主要指地方政府及信用高關聯(lián)性主體， 以政府違規(guī)增信、偽購買、PPP剛性支付、兜底抽屜協(xié)議等不規(guī)范融資方式沉淀的債務償付風險[1] 。

地方政府債務風險管控方面， 在顯性風險得到規(guī)范的疏導管控的同時， 隱性風險呈現(xiàn)出復雜化、隱匿化的膨脹趨勢， 地方政府債務風險評級以及相應的管控機制亟待建立與完善[2] 。 地方政府債務風險評級即通過對地方經濟發(fā)展實力、財政實力、全口徑債務水平、金融結構等可能影響被評對象風險等級的諸多因素進行分析研究， 綜合判斷地方政府按時償還債務本息的意愿與能力， 用直觀的層級劃分加以表示， 為投資策略與政府政策提供決策依據與參考。

在此將地方政府債務風險評級邊界作如下界定：一是本文研究的地方政府債務風險為地方政府全口徑債務風險， 即地方政府顯性債務風險和隱性債務風險; 二是地方政府債務風險評級揭示的是地方政府全口徑債務償付風險， 即地方政府無法按時償付債務本金及利息的風險， 而不是外部風險、政治風險等， 盡管這些風險也可能導致地方政府債務風險; 三是以地方政府償還債務本息的意愿與能力作為評價的落腳點， 而不是政績或價值等， 由于償還意愿多受法律合同約束， 且以償還能力為基礎， 這里的重點在于對能力的判斷， 關注的是地方政府未來收入流覆蓋債務支出流的能力。

黨的十九大報告把防范化解重大風險擺在三大攻堅戰(zhàn)之首。 今年年初， 習近平總書記在重要講話中強調“各級干部特別是領導干部必須增強謹慎之心， 對風險因素要有底線思維， 對解決問題要一抓到底， 一時一刻不放松， 一絲一毫不馬虎， 直至取得最后勝利”。 基于此， 本文根據地方政府債務風險管控現(xiàn)狀， 選擇“低數據量級”風險計量模型作為量化評級基礎模型， 進行地方政府債務風險計量， 并基于計量結果分析風險分布特征， 形成風險評級分類， 并提出政策建議。

二、 地方政府債務風險評級建模及數據檢驗

地方政府債務風險評級可劃分為定性評級與定量評級兩類[3] 。 定性評級主要用于數據積累不足、質量不高、難以量化的低層級地方政府債務風險評級; 定量評級即量化評級， 可以在數據質量相對完善的條件下使用， 主要依據地方政府全口徑債務風險的償付概率劃定風險等級。 本文將運用定量分析框架實施地方政府債務風險評級， 圍繞關鍵風險因素， 定量劃定風險等級。

1. 地方政府債務風險評級建模環(huán)境。 從地方政府債務風險建模的要件環(huán)境看， 我國對地方政府債務監(jiān)管的政策要求近年來變化較多， 相應的數據統(tǒng)計口徑標準缺乏統(tǒng)一性; 規(guī)范化、制式化的數據收集工作起步較晚; 整體數據無論從量級還是有效性上都很難適用于復雜模型， 也不適宜作正態(tài)、對數正態(tài)、T分布等強分布假設。 因此， 需要結構相對簡單、假設條件相對寬松、對數據質量要求相對不高的模型來解決地方政府債務風險評級問題。

COX模型在精算實務中是應用于生存數據分析的重要模型， 此模型對于數據量級要求不高， 對于分布也無強假設， 其可識別影響風險事件發(fā)生的相對因素， 進而形成對整體風險程度的判斷[4] 。 綜上， 本文選擇COX模型作為地方政府債務風險量化評級模型。

2. 地方政府債務風險測度與基本假設。

（1）風險測度。 因政府長期的償付困境難以用數據度量， 我國地方政府長期償付困境也難以在短時觀測期內捕捉到， 本文將地方政府債務風險界定為：在未受到外部極端系統(tǒng)性風險沖擊的條件下， 地方政府當期顯性、隱性債務責任無法按期履約還本付息的可能性。

在模型中， 將地方政府債務風險作如下賦值：出現(xiàn)風險：“地方政府當期債務償付敞口高于當期財力”賦值1; 未出現(xiàn)風險：“地方政府當期償債數額低于當期財力”賦值0。

當期債務償付敞口=政府債券當期本息償付額+可統(tǒng)計的城投債當期本息償付額+可統(tǒng)計的地方政府平臺非標及融資租賃當期本息償付額

當期財力=當期全省一般公共預算收入+當期中央預算補助收入+政府基金性收入+中央政府性基金預算補助收入

（2）樣本選取。 在樣本選取方面， 省、市、縣等多層級行政區(qū)劃政府債務數據因可獲取問題而存在建模困境， 在此將研究邊界框定為省級行政區(qū)。 綜合地方政府債務管控的政策文件、統(tǒng)計規(guī)則與數據收集情況， 將2016年1月1日 ～ 2019年12月31日作為整個數據觀察期。 在刪失數據與非刪失數據中按照2∶1隨機抽取， 將樣本總體分為建模集和檢驗集。

（3）基本假設。 假設：在特定時段中觀察N個地方政府債務風險情況， 每一個地方政府債務風險概率與基礎危險函數h0（t）呈比例關系， h0（t）是能夠反映總體地方政府債務風險水平在不同經濟周期下的總體走勢函數。

3. 地方政府債務風險評級模型結構。 地方政府債務風險i在t時刻瞬間觸發(fā)風險可以用下列危險函數來表示：

則[0，T]時期內地方政府債務不出現(xiàn)風險的概率為：

其中：b是1×p維回歸參數向量;? ? 是1×p維協(xié)變量向量， 協(xié)變量定義為任何影響風險概率的因素， 如債務率、負債率等， 反映在模型中， 協(xié)變量所起的作用是將地方政府債務特征及相關信息數據化; 各種因素對地方政府債務風險概率的總體影響由向量內積（b，? ?）來體現(xiàn); h0（t）為基本危險函數。

假設特定觀察期內， 觀察N個地方政府債務履約情況， 累計出現(xiàn)k次償付風險， 其出險時間為t1，t2，…，tk， 在tj時刻觀察到dj次債務償付風險， dj≥1（1≤dj≤k， 1≤j≤k）。 令R（tj）代表在tj時刻之前觀察到的所有正常償付債務的地方政府個數。 在此， 允許觀察計劃中存在由于數據統(tǒng)計缺失等情況造成的減員， 如果減員時間也出現(xiàn)在tj， 則假設地方政府債務償付風險出現(xiàn)在減員之前。 sj記為在tj時刻違約dj個地方政府債務風險情況的協(xié)變量之和。 則偏似然函數為：

4. 地方政府債務風險評級模型指標選取。 在地方政府債務風險評級指標選取方面， 需綜合考慮地方政府債務風險數據可得性、統(tǒng)計口徑一致性、風險因素相關性[5] 。 借鑒金融界和學術研究中評估地方政府債務風險的關鍵性指標， 選用如表1所示的指標作為風險因素指標。

（1）經濟發(fā)展類， 選取GDP增速指標。

GDP增速=（當年GDP/上年GDP）-1

（2）債務負擔類， 選取債務率、負債率、債務依存度三大指標。

債務率=地方政府債務余額/當年政府綜合財力， 旨在測量當地債務規(guī)模與償付實力的對比情況， 一般此類指標值在90% ～ 150%區(qū)間內。

負債率=地方政府債務余額/各地GDP， 國際上通常以《馬斯特里赫特條約》規(guī)定的60%作為閾值。

債務依存度=當年地方政府債務收入/當年財政支出總額， 其中分母取地方政府一般預算和基金收入之和， 分子為當年地方政府債發(fā)行量（顯性債務）和總債務增量。 該指標衡量財政支出對債務收入的依賴程度， 國際上公認的債務依存度安全線為15% ～ 20%。

（3）財政實力類， 選取財政自給率、財政收入增速指標。

財政自給率=地方財政一般預算內收入/地方財政一般預算內支出， 該指標評價地方財政的“自我造血能力”。 財政自給率越大， 地方政府對中央財政轉移支付的依賴越弱， 地方經濟越繁榮。

財政收入增速=當年財政收入/上年財政收入

（4）金融結構， 選取信貸密度、信用利差和貸款依存度指標。

信貸密度=（某年某區(qū)域信貸資源規(guī)模/某年某區(qū)域隱性債務規(guī)模）/（某年全體區(qū)域信貸資源規(guī)模/某年全體區(qū)域隱性債務規(guī)模）， 該指標衡量區(qū)域銀行信貸資源的集聚程度。

信用利差， 即特定行政區(qū)域內有發(fā)債記錄的城投平臺債券信用利差中位數。

貸款依存度=貸款規(guī)模/各地GDP

（5）負面信息， 選取非標違約指標。

非標違約， 即各行政區(qū)域內， 地方政府債券、城投債、地方政府融資平臺非標投資與資管產品等違約信息， 以違約信息個數記錄。

5. 地方政府債務風險評級模型數據檢驗。

（1）顯著性。 在此， 需要對風險評級模型指標的顯著性差異進行檢驗， 剔除一些對于地方政府當期償付困境影響不足的指標， 優(yōu)化模型因變量。 在此采用 Kruskal-Wallis非參數檢驗法對地方政府債務風險影響指標進行檢驗， 檢驗結果如表2所示。

經檢驗， 在90%的顯著性水平上， 上述10個指標中債務依存度（X3）、財政收入增速（X5）這2個指標被剔除， 其余8個指標可以用于模型構建。

（2）多重共線性檢驗。 由于樣本量有限， 協(xié)變量參數較多， COX風險模型應用于地方政府債務風險評級前需做多重共線性檢驗， 各個指標之間存在的共線性需要通過技術處理， 實現(xiàn)數據降維， 提高模型準確性。 在此， 用SPSS軟件對前述通過顯著性檢驗的8個風險因素協(xié)變量指標進行Pearson相關性分析， 將相關系數絕對值大于90%定義為高度相關， 可能存在正相關或負相關情況。 處理多重共線性， 需要在高度相關的雙變量中優(yōu)化擇一。

如表3所示， 存在高度相關的變量包括負債率（X2）和貸款依存度（X8）這一對指標， 結合前次顯著性檢驗及地方政府債務風險研究前期顯著性檢驗參數， 選取負債率作為后續(xù)檢驗指標， 剔除貸款依存度指標。

（3）PH檢驗。 在將COX模型用于地方政府債務風險評級建模前， 需要對所使用的數據進行PH檢驗， 以檢測數據變量的比例風險假設是否被滿足。 應用“R”基于scaled schoenfeld residuals進行PH檢驗， 對于拒絕原假設的情況， 對應P值會較小。 如表4所示， 需剔除GDP增速（X9）這一指標。

6. 地方政府債務風險評級參數厘定。經過上述多重數據檢驗， 篩選出以下6個用于計量地方政府債務風險評級的主要指標， 分別為：債務率， 負債率， 財政自給率， 信貸密度， 信用利差， 非標違約。 現(xiàn)在運用SPSS進行COX參數估計， 結果見表5。 在數據檢驗、優(yōu)化處理基礎上， 運用向前逐步回歸， 以統(tǒng)計量顯著性逐步優(yōu)化模型， 并逐步迭進式刪除備選協(xié)變量。 在此， 將顯著性水平接受閾值設置為10%、退出閾值設置為15%， 滿足閾值要求的協(xié)變量最終進入模型。 經擬合， 非標違約（X10）Wald檢驗值達到退出閾值， 從而剩余5個指標最終進入模型。

三、地方政府債務風險級別劃分及量化評級分析

（一）地方政府債務風險級別劃分

根據地方政府債務風險量化評級建模結果， 將各省2019年末數據代入COX風險評級模型， 即可清晰劃分各省債務風險的相對水平。 現(xiàn)將風險劃分為高危、中危、低危、安全四級， 分別對應各省地方債務風險相對分級水平， 具體如表6所示。

（二）地方政府債務風險量化評級分析

1. 地方政府債務風險評級整體特征。 從整體看， 地方政府債務風險分布呈現(xiàn)三個特征：

（1）中高風險區(qū)形成聚集態(tài)勢。 地方政府風險的區(qū)域分布向高危、中危聚集， 風險水平較低的地區(qū)數量占比偏小， 處于安全水平的城市數量更為稀少。 具體來看， 高危地區(qū)8個， 中危地區(qū)11個， 低危地區(qū)9個， 安全地區(qū)3個。 就風險相對水平看， 中危地區(qū)地方債務風險水平為高危地區(qū)的69.0%， 低危地區(qū)地方債務風險水平為中危地區(qū)的72.7%， 安全地區(qū)地方債務風險水平僅為低危地區(qū)的50.2%。

（2）風險的地域分布呈現(xiàn)“兩點集中”態(tài)勢。 東三省及西部地區(qū)“兩個區(qū)域點”風險水平凸顯， “東三省”地方政府債務風險水平較總體均值高57.8%， 西部省份地方政府債務風險水平較總體均值高22.9%。

（3）發(fā)展強勢的核心地區(qū)抗風險能力較強。 經濟量級上核心城市與欠發(fā)達城市之間的高低分化， “北上廣”核心地區(qū)地方債務風險水平僅為非核心地區(qū)的38.7%。

2. 地方政府債務風險評級劃分情況。 ①高危地區(qū)：黑龍江、貴州、遼寧、吉林、云南、青海、寧夏、甘肅; ②中危地區(qū)：內蒙古、重慶、四川、廣西、陜西、湖南、天津、江蘇、山東、山西、河北; ③低危地區(qū)：新疆、江西、安徽、河南、湖北、浙江、海南、福建; ④安全地區(qū)：廣東、北京、上海。 具體見下圖。

四、 加強地方政府債務風險管控的政策建議

1. 在“雙支柱”調控總框架下， 建立以風險評級為核心的地方政府債務全面風險管理體系。 地方政府債務風險評級與管控， 必須著眼于全球化和結構轉型的經濟發(fā)展趨勢。 黨的十九大報告特別提出， 要“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架”。 在宏觀經濟運行調控的大背景下， 地方政府債務風險管控應基于系統(tǒng)化視角統(tǒng)籌考量， 將“以風險評級為核心的地方政府債務全面風險管控體系”的建立融入貨幣政策和宏觀審慎政策“雙協(xié)調”的總體框架下， 建立“穩(wěn)妥應對、分類施策、統(tǒng)一協(xié)調、多策并舉、循環(huán)往復”的地方政府全面?zhèn)鶆诊L險管理機制。 特別是要結合風險評級的結果， 分類有序地推進這一管理體制的建設、完善。

（1）穩(wěn)妥應對， 即應站在經濟發(fā)展與宏觀調控全局視角看待地方政府債務風險， 正確認識地方政府債務與經濟周期性發(fā)展的辯證關系。 清醒認識地方政府債務風險維控與周期性政策調控的潛在聯(lián)系， 順勢而為， 化風險壓力為競爭實力， 把地方政府駕馭債務風險的能力練就成推動地方經濟發(fā)展的硬實力。

（2）分類施策， 即實施地方政府債務風險的分級分類管理。 結合政策調控周期情況， 依據風險高危、中危、低危和安全的分級分類， 充分考量經濟發(fā)展與區(qū)域發(fā)展的脆弱節(jié)點與薄弱環(huán)節(jié)， 出臺有針對性、差異化的債務管控政策和平臺轉型政策。

（3）統(tǒng)一協(xié)調， 即以“一盤棋”的全局視角看待債務風險問題。 綜合財政政策與雙支柱調控框架， 統(tǒng)籌協(xié)同， 自上而下形成一致的地方政府債務風險策略取向， 債務風險管理目標要與其他政策目標之間確保協(xié)調一致性。

（4）多策并舉， 即在地方政府債務風險的緩釋化解環(huán)節(jié)， 既要有穩(wěn)扎穩(wěn)打的“苦功夫”， 又要有靈動創(chuàng)新的“巧辦法”。 對于典型個案， 要重視運用保險、對沖、結構化等多種創(chuàng)新方式探索緩釋風險的新路徑， 通過建立市場化的風險補償機制， 達到轉移風險的目的。

（5）循環(huán)往復， 即指地方政府債務全面風險管理是一個動態(tài)的循環(huán)機制。 通過不斷地吐故納新， 能夠充分提高地方政府債務風險管理的準度和精度。

2. 在經濟增長動能切換中， 分級有序培育地方政府運用核心資產價值循環(huán)駕馭債務風險的硬實力。 地方政府債務風險評級既是債務風險絕對水平的計量， 也是地方政府資產部署能力的評測。 要從根本上化解地方政府債務風險， 必須深刻認識習總書記在十九大報告中提出的“創(chuàng)新是引領發(fā)展的第一動力”和“深化供給側結構性改革”的內涵， 從宏觀發(fā)展全局出發(fā)考量區(qū)域經濟增長中的動能切換與要素轉換問題， 從根本上改變政府投融資的價值邏輯， 切換地方政府債務償付模式， 在經濟增長新常態(tài)下錘煉利用核心資產價值循環(huán)駕馭債務風險的硬實力。

（1）深刻把握經濟轉型大勢中的核心資產升級趨勢。 隨著供給側結構性改革和創(chuàng)新型國家建設向縱深推進， 我國經濟發(fā)展的核心資產需要從城鎮(zhèn)化階段的“土地”類重資產類型升級成“創(chuàng)新要素”類輕型資產。 地方政府要從“創(chuàng)新緊迫程度、先發(fā)壟斷優(yōu)勢、制度彈性優(yōu)勢、潛在市場規(guī)模、行業(yè)景氣程度、內生性增長動能”等多角度、全方位摸排、審視區(qū)域核心資產潛能， 優(yōu)化新型輕資產運行生態(tài)， 抓好傳統(tǒng)核心資產和新型核心資產平衡循環(huán)， 改變“重兜底、重土地”式的單一區(qū)域資金融入邏輯， 以全類型核心資產經營帶動資本聚積與經濟循環(huán)優(yōu)化。

（2）抓好地方政府融資平臺轉型主線， 從土地價值循環(huán)升級為土地與新型核心資產股權價值雙循環(huán)。 地方政府融資平臺轉型是兩大思維錘煉的關鍵實踐環(huán)節(jié)。 推動地方政府融資平臺轉型， 即推動其屬性轉換， 大方向就是要將地方政府融資平臺從基礎設施投資基金轉化為私募股權投資基金， 融資平臺盈利邏輯和隱含的隱性債務償付邏輯從單純的土地價值循環(huán)， 升級為土地與新型核心資產股權價值雙循環(huán)。

具體來說， 就是要站在全周期角度， 協(xié)同宏觀調控政策， 根據2015年債務甄別后地方政府平臺公司不再承擔地方政府融資職能的要求， 聚焦核心資產邏輯， 在平臺轉型上“有保有壓”。 一方面， 培育一批具備向私募股權基金轉型潛質的優(yōu)質平臺資源， 并為其鍛造核心競爭力、深挖區(qū)域內股權價值、完成資本化轉型創(chuàng)造條件。 另一方面， 進一步壓縮沒有優(yōu)質資產、沒有核心業(yè)務、管理水平不高、主要依靠政府財政補貼的地方政府投融資平臺信貸規(guī)模， 促進其轉型發(fā)展， 進行平臺間的合并、資產重組， 或者予以撤銷， 及時清理僵尸企業(yè)， 優(yōu)化投融資平臺的數量， 遏制低效投資引致的地方政府隱性債務的蔓延。

3. 在債務壓力聚積環(huán)境中， 分類施策提升地方政府有限債務空間的使用效率。 地方政府債務風險評級的結果映射出我國地方政府債務風險已經呈現(xiàn)出“地域上兩點集中”“經濟總量上量級分化”的趨勢。 對于風險聚積區(qū)域來說， 債務安全邊際空間已較為有限， 化解地方政府債務存量與增量風險的任務尤為緊迫， 必須從提高政府投資水平、壓存量、控增量等多維度， 多策并舉地提升地方政府債務使用效率。 從凱恩斯經濟學的角度看， 地方政府投資就是將超額的儲蓄進行投資， 從而維護宏觀經濟的平衡。 良性的宏觀平衡下才有良性的財政平衡。

（1）整體謀劃分類施策， 設定存量風險化解目標。 盡管目前存在經濟增長下行壓力， 對于地方政府債務的存量風險要整體謀劃， 明確時間節(jié)點， 分類別、分地域、分步驟、順周期地有序推進化解。 如以2015年債務甄別為起點， 用10年左右的時間初步完成存量風險化解。 聚焦存量債務風險的兩類問題， 一類是因過剩、低效投資引致的終極風險問題， 另一類是因價值鏈條不暢引致的短期流動性問題。 根據地方政府債務風險問題分類、程度分級， 從價值鏈條不暢的流動性問題入手， 從財政經濟實力雄厚、承受能力較強的安全區(qū)域和低危區(qū)域入手， 按照核心資產價值循環(huán)邏輯， 加快價值鏈整合及投融資平臺的轉型發(fā)展， 多策并舉帶動存量風險化解。

（2）增量風險控制關口前移， 從根本上抑制中長期債務風險。 增量風險控制關口前移， 就是要從根本上控制地方政府債務終極風險的增量空間， 而非用“借新還舊”等短期風險轉化中長期風險的方式調整債務風險期限結構。 從根本上看， 中長期地方政府債務風險大小不取決于債務規(guī)模大小， 而取決于債務資金使用是否有效[6] 。 因此， 要科學界定并嚴格控制政府投資范圍和重點， 建立政府投資范圍和效果的評估機制， 努力提高債務資金使用績效， 提高國民經濟整體效益， 增加稅源， 增強地方政府還本付息的能力， 從根本上抑制地方政府債務中長期風險。

（3）建立債券資金使用績效評價制度， 構建績效評價指標體系。 建立健全地方政府債券資金使用績效評價制度， 構建一般債券資金和專項債券資金績效評價指標體系。 就一般債券資金而言， 通過評價指標， 重點考核建設的緊迫性、使用債務資金的必要性， 資金安排是否符合預算、撥款是否及時合理， 有無閑置挪用或者其他違法違規(guī)等現(xiàn)象， 資金使用能否達到預期的社會、政治、生態(tài)和經濟效益， 能否形成優(yōu)質公益性資產， 以解決在債券期限長達20年的情況下債務資金代際償還的公平性問題。 就專項債券而言， 除考慮一般債券資金同樣的決策指標、過程指標外， 還應通過評價指標， 重點考核項目經濟效益、社會效益、政治效益和生態(tài)效益， 特別是經濟效益指標是否達到預期目標。 此外， 應重視評價結果的運用， 根據債券資金使用績效評價結果， 對項目建設單位進行相應的獎懲， 并調整下一年度債券發(fā)行額度的分配。

（4）加強期間管理， 確保融資與收益的平衡映射。 嚴格專項債券資金使用的項目管理， 保證用項目的收益償還債券本息， 發(fā)行債券資金可以用一個項目， 也可以多個項目發(fā)行一筆債券。 保證債券資金與項目之間關系清晰， 項目收益和債券融資保持平衡。 一般不允許打包發(fā)行債券或者項目之間調劑收入。

4. 在債務風險防控實踐中， 重塑地方政府政務金融資本化生態(tài)。 地方政府債務在風險特征上具有高度的金融關聯(lián)性和系統(tǒng)重要性。 地方政府債務防控實踐過程既是一個財政緊平衡下的收支優(yōu)化問題， 更是一個深層次的區(qū)域資源金融資本化問題。

（1）改變債務償付價值鏈條， 建立市場化補償機制。 就政府的全口徑債務償付而言， 地方政府之前的“舉債—償債”模式是“舉債獲得現(xiàn)金——投資一級土地——國土部門獲得土地產證——土地證變現(xiàn)獲得現(xiàn)金”價值循環(huán)。 在經濟轉軌時期， “兩點聚積”等債務高企區(qū)域， 這部分價值循環(huán)往往出現(xiàn)現(xiàn)金流流速降低、流量波動等問題， 推升五大風險因素水平， 地方債務償付風險敞口因此而生。 在經濟轉型和金融創(chuàng)新更迭中， 地方政府需要利用債務風險的金融關聯(lián)屬性與系統(tǒng)重要性屬性， 綜合運用政務金融的結構力量， 依托資本市場， 以資本化思維， 將“舉債—償債”模式的價值循環(huán)再添一環(huán)， 即“舉債獲得現(xiàn)金——投資私募股權——并購市場退出獲得股票——股票變現(xiàn)獲得現(xiàn)金”的價值循環(huán)， 從新的雙價值循環(huán)中， 實現(xiàn)市場化補償機制。

（2）以精品投行為基點， 完善地方政府政務金融體系。 從國內金融機構運行看， 銀行、信托、保險、證券、基金、AMC等主要組織形式中， 將政務金融作為戰(zhàn)略定向選擇的， 往往只有銀行和少部分信托機構， 而且集中在城商行、農商行為主的區(qū)域金融機構， 其所提供的政務金融服務也往往較為單一。 但是， 系統(tǒng)精密的地方經濟轉型升級和復雜交錯的地方政府投融資實踐， 往往需要專業(yè)性強、技術水平高的投行機構參與， 而我國專注于地方政府政務金融的專業(yè)型投行相對缺失。 實踐中， 政策性銀行、城商行等機構在新型金融工具的創(chuàng)新與運用上相對滯后， AMC類機構在債券資金募集、資本化運作、價值鏈條梳理上能力相對不足。 因此， 應充分考慮定位于地方政府經濟轉型及投融資服務的政務金融精品投行在地方政府債務化解中的關鍵性作用， 充分發(fā)揮其在債券發(fā)行、債務置換重組、平臺機構轉型、資本市場推介、企業(yè)兼并收購及投資邏輯梳理、價值鏈條重塑等方面的專業(yè)能力。 對于政府投資對口的項目資金缺口， 可通過發(fā)行地方政府專項債籌集; 對于拉動地方經濟轉型過程中地方政府融資平臺的資金缺口， 可由精品投行的債券、資產證券化、并購重組等服務方案滿足。 這一方面可以為地方政府經濟建設提供專業(yè)化穩(wěn)定資金， 滿足地方政府合理要求; 另一方面可以將地方顯性、隱性資金歸結到單一渠道， 增強可控性和透明度。

（3）引導創(chuàng)新產業(yè)集聚。 對于地方政府著力打造的核心資產和大力引進的產業(yè)， 產業(yè)資本相比金融資本對于自身行業(yè)的理解與實務操作經驗相對要更強。 因此， 在地方政府債務風險防控過程中， 要運用資本化思維， 解決產融結合相對較弱的問題。 在精品投行輔助服務下， 引入市場化專業(yè)股權基金管理機構， 在保證資金投向符合區(qū)域產業(yè)政策和滿足地方政府利益取向的基礎上， 實現(xiàn)土地、基礎設施、生態(tài)環(huán)境、服務產業(yè)等資產、資源的資本化運作， 提高投入資金周轉效率， 充分發(fā)揮專業(yè)機構在特定產業(yè)領域的經驗優(yōu)勢和資源優(yōu)勢， 實現(xiàn)“盤活存量、吸引增量”和“以城建城、以城興城”的成效。

（4）拓展多元化政務金融工具。 在地方經濟發(fā)展?jié)撛谌谫Y需求的滿足上， 可以借助精品投行提供的專業(yè)咨詢服務， 以地方政府平臺為載體， 組合運用銀行貸款、企業(yè)債券、PPP、融資租賃、信托產品、夾層融資、資產證券化等資本市場股債融資工具。 通過多種金融產品組合， 形成有針對性的金融解決方案， 同時引入多重的信息披露與市場約束機制， 提高項目選擇透明度與項目遴選的有效度， 逐步提升融資效率與融資成本。 特別是要高度重視基建類REITS的試點實施問題， 將探索完善基建類REITS模式作為緩釋地方政府隱性債務風險的重要抓手， 運用市場化、資本化手段解決債務問題。

（5）抓好政務金融資源協(xié)同。 地方政府要充分發(fā)揮債務風險防控的主體作用， 牽頭做好相關領域的研究工作， 促使本地金融機構更深入地理解、認可“土地、新型核心資產”價值循環(huán)中的各種資本運作閉環(huán)與增信邏輯， 促使本地金融機構在政務金融領域產生協(xié)同效應。 在此基礎之上， 探索建立區(qū)域性交易市場或者流通性基礎設施（類似于重慶的地票市場、四川、河南的土地指標交易系統(tǒng)等）， 充分重視本地社會資金、民間資金的引導， 充分重視異地投資資金的導入引流。

5. 在體制機制深化改革中， 消除地方政府債務風險積聚的內在基礎。

（1）深化財稅體制改革， 統(tǒng)籌分類解決區(qū)域債務風險問題。 首先， 分類推進財稅體制改革， 對于債務風險高危甚至中危地區(qū)， 可在中央與地方財政體制以及地方各級政府財政體制安排中， 對于各類基本公共服務支出分攤的比例， 中央政府和上級政府可適當提高， 減輕這些地區(qū)地方政府舉債支付基本公共服務的支出壓力以及還本付息的壓力。 其次， 在安排各級政府收入時， 不僅要考慮稅收收入的劃分， 還要統(tǒng)籌考慮行政事業(yè)性收費、租金收入和債務收入。 對于債務風險水平較高地區(qū)， 在配置稅費收入時給予適當考慮。 最后， 在中央和上級政府轉移支付中， 在一定期限內對高危風險地區(qū)給予一定支持， 幫助其渡過難關， 防止出現(xiàn)債務違約情況。

（2）逐步消除地方政府非理性舉債的內在機制， 加快政府職能轉變和官員考核機制的改革。 在我國深化供給側結構性改革取得成效、追求高質量發(fā)展、建設創(chuàng)新型國家， 以及2020年全面建成小康社會后， 主要面臨的不是發(fā)展速度問題而是提質增效問題， 這就需要加快政府職能轉變， 推動考核體制改革。 在政府職能轉變上， 加強同企業(yè)、非營利組織和社會公眾的協(xié)調治理， 凡市場、企業(yè)和非營利組織及個人能夠承擔的事項， 政府逐步退出， 政府主要承擔彌補市場失靈和宏觀管理職能， 減輕政府財政負擔， 減少債務發(fā)行， 將債務風險控制在安全線以內。 在地方績效考核上， 逐步取消GDP增長率考核及單項投入類考核指標， 采用包含政治、經濟、社會、文化、生態(tài)綜合平衡發(fā)展的合成指標。 充分發(fā)揮考核的指導性作用， 抑制地方官員為追求政績工程、形象工程而大肆舉債的動力。

（3）深化風險應急處理機制改革。 深化風險應急處置機制是強化風險管控的必然選擇， 更是突發(fā)風險后減損、止損的頂層設計。 深化這一機制改革， 要從指標選取、預警閾值、應急響應、后期處置、保障措施等多個方面， 對政府性債務風險應急處置做出總體部署和系統(tǒng)安排， 進一步加強地方債務風險管控， 切實有效地防范地方債務風險。 尤其是在當前特殊時期， 在減收增支壓力驟增、債務壓力不減、財政運行“緊平衡”的狀態(tài)下， 更加要注重應急處理機制領域的改革深化問題， 必須建立防范經濟領域綜合風險的關鍵政策儲備， 完善對地方政府債務風險實施動態(tài)監(jiān)控的后續(xù)政策體系。 即使出現(xiàn)償債風險， 也應做到及時處理、減損止損， 控制風險蔓延， 避免引發(fā)系統(tǒng)性的財政金融風險， 這對于落實好積極財政政策、規(guī)范政府舉債行為、依法引導金融機構合理預期具有重要意義。

（4）提高政府投資活動和各類債務的信息披露水平。 提高政府投資決策信息披露水平和透明度， 是提升政府投資效率、保障政府投資安全的有效方式。 從現(xiàn)實情況看， 地方政府使用財政和舉債收入進行公共投資的決策流程并不透明。 相較于受《預算法》約束的一般公共預算而言， 政府投資項目與投資決策的信息公開程度明顯較弱。 應進一步明確地方政府投資管理體系的職能定位， 編制資本支出預算和債務綜合預算， 建立地方政府投資項目跟蹤和績效評估系統(tǒng)， 推動地方政府全口徑政府投資項目和債務公開透明， 實現(xiàn)提高地方政府投資活動透明度、控制地方政府債務風險的目的。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[ 1 ]? ?毛軍華. 邁出化解地方政府債務風險的第一步[ J].財新周刊，2015（2）：15 ～ 17.

[ 2 ]? ?霍侃，凌華薇，王長勇. 地方政府債務起底[ J]. 財新周刊，2011（26）：52 ～ 57.

[ 3 ]? ?閆明，顧煒宇. 我國地方政府信用風險評級體系構建：框架與方法[ J].中央財經大學學報，2014（3）：51 ～ 56.

[ 4 ]? ?馬文揚，王振宇. COX模型在銀行客戶評級中的應用[ J].中國國情國力，2008：（5）41 ～ 45.

[ 5 ]? ?Nuno Coimbra. Sovereigns at risk： A dynamic model of sovereign debt and banking leverage[ J].Journal of International Economics，2020（2）：31 ～ 39.

[ 6 ]? ?Michael T.Gapen， Dale F. Gray， Cheng Hoon Lim， Yingbin Xiao. Measuring and analyzing sovereign risk with contingent claims[ Z].IMFWorking Paper，2005：179 ～ 192.