海粟

自7月以來，保險股備受關(guān)注。但對保險公司進(jìn)行估值分析卻是一件不容易的事，筆者在此僅就保險公司估值模型做一個分享。

壽險公司經(jīng)營模式特殊，新售保單無法當(dāng)期確認(rèn)入賬，為更客觀評價壽險公司的經(jīng)濟(jì)價值，需引入內(nèi)含價值（以下簡稱EV）及新業(yè)務(wù)價值（以下簡稱NBV）概念，本文將以新視角探討更貼近傳統(tǒng)財報的分析方法。

首先簡述概念，內(nèi)含價值是基于一組關(guān)于未來經(jīng)驗的假設(shè)，以精算方法估計一家保險公司壽險業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)價值。公司有效業(yè)務(wù)價值代表了按照所采用假設(shè)，預(yù)期未來產(chǎn)生的稅后股東利益的貼現(xiàn)值。而新業(yè)務(wù)價值提供了衡量由新業(yè)務(wù)活動為股東所創(chuàng)造價值的一個指標(biāo)，同時也提供了評估公司業(yè)務(wù)增長潛力的一個指標(biāo)。

EV為經(jīng)調(diào)整的凈資產(chǎn)價值（以下簡稱ANAV）與扣除要求資本成本后的有效業(yè)務(wù)價值（以下簡稱VIFB）之和。因ANAV項相對直觀，此處不詳述。我們先討論VIFB部分，以新華保險年報公開信息為例，其2019年VIFB為人民幣821.19億元，VIFB為采用傳統(tǒng)靜態(tài)現(xiàn)金流貼現(xiàn)方法計算得出，采用11.5%的風(fēng)險貼現(xiàn)率。我們知道理論上新華保險VIFB部分每年會產(chǎn)生11.5%的內(nèi)生性增長，因為現(xiàn)金流貼現(xiàn)與復(fù)利計算互為逆向運算，但僅知道貼現(xiàn)值及貼現(xiàn)率（利率）而不知道期數(shù)，并不能得出利潤終值。雖然公開信息無法得知期數(shù)及終值，但可通過年報的“敏感性測試”（見表一）計算得出，測試結(jié)果顯示當(dāng)風(fēng)險貼現(xiàn)率為11%及11.5%對應(yīng)的VIFB分別為861.08億元及821.19億元，而貼現(xiàn)率的變化只是假設(shè)的變動，保單還是原來的保單，因此二者終值相等，于是便有以下計算公式（n為期數(shù)）：821.19×1.115^n=861.08×1.11^n

表一 敏感性測試（單位：百萬元）

計算得出期數(shù)n為10.55年，利潤終值為2589.41億元。意味著若“假設(shè)”無偏差，10.55年后新華人壽累計會計利潤為2589.41億元。我們可以用同樣的方法計算新業(yè)務(wù)價值NBV的期數(shù)為10.66年，終值為312.06億元，可理解為若“假設(shè)”無偏差公司可在10.66年后產(chǎn)生312.06億的當(dāng)期會計年利潤。

經(jīng)過對VIFB及NBV簡單“處理”后，我們會對保險公司盈利更有數(shù)，若只知VIFB及NVB按風(fēng)險貼現(xiàn)率內(nèi)生性增長而不知其期數(shù)及終值對壽險公司的估值，會產(chǎn)生不少盲點，接下來通過表二新華保險與友邦保險對比會讓我們有更深刻體會。

即使是同樣的貼現(xiàn)率、VIFB及NBV，期數(shù)不同產(chǎn)生的終值則不同，期數(shù)越大會計利潤的可持續(xù)性就越有保障。友邦保險對比內(nèi)資壽險公司存在長期溢價，除了久期缺口接近0、利差損風(fēng)險小外，此視角下仍然顯示出友邦保單結(jié)構(gòu)更有優(yōu)勢。另需注意，以上計算結(jié)果均為理論值，實際情況是不同公司即使現(xiàn)階段期數(shù)、VIFB及NBV相等，由于經(jīng)營、假設(shè)、投資水平等差異最終產(chǎn)生的實際利潤終值可能會有不小偏差。

綜上，筆者認(rèn)為VIFB所對應(yīng)的終值利潤更接近地產(chǎn)公司的“已售未結(jié)”指標(biāo)，雖未入賬但本質(zhì)上是過去的業(yè)績體現(xiàn)，更接近凈資產(chǎn)屬性，亦可通過此終值乘以分紅比例按一定的貼現(xiàn)率計算未來股息回報折現(xiàn)值作為估值方式的補(bǔ)充。而NBV之終值，筆者理解為n年后可實現(xiàn)的年度凈利潤，可以此推算出n年后的PE值。同樣以新華保險為例，“假設(shè)”無偏差前提下，即使新業(yè)務(wù)價值增長停滯，若維持30%分紅比例，新華保險H股會在10年左右以分紅的方式收回投資成本，以現(xiàn)有市值10年后即2倍PE出頭，股息率超12%。

表二

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）