高 歌， 何啟志

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

自2008年國際金融危機(jī)以來，在一些國家面臨低利率甚至是零利率的情況下，許多國家把通貨膨脹預(yù)期管理作為中央銀行貨幣政策工具的重要補(bǔ)充。央行信息披露，即中央銀行通過各種信息渠道傳達(dá)出含有央行未來貨幣政策態(tài)度的信息來影響公眾的心理預(yù)期，從而對(duì)金融市場利率以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生影響。那么，央行信息披露可以作為貨幣政策工具嗎？它能否發(fā)揮作用，又如何發(fā)揮其作用？圍繞這些問題，國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了一系列研究。Woodford(2005)認(rèn)為中央銀行的信息披露可以對(duì)公眾的通貨膨脹預(yù)期產(chǎn)生重要影響，從而作用于短期利率[1]。Demertzis 和 Viegi(2008)構(gòu)建了一個(gè)描述信息游戲的簡單模型發(fā)現(xiàn)央行溝通可以給公眾提供明確的通貨膨脹目標(biāo)，可以有效降低通脹缺口以及產(chǎn)出缺口的波動(dòng)，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行[2]。冀志斌和周先平(2011)利用EGARCH模型發(fā)現(xiàn)央行溝通可以對(duì)短期市場利率產(chǎn)生顯著影響，表明央行信息溝通可以作為貨幣政策工具影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行[3]。付英俊和夏仕龍(2017)則進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)央行溝通在經(jīng)濟(jì)增長較快的時(shí)期對(duì)公眾通脹預(yù)期的干預(yù)效果要優(yōu)于經(jīng)濟(jì)增長較慢的時(shí)期，具有非對(duì)稱性[4]。王宇偉等(2019)則通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)央行溝通可以促進(jìn)實(shí)體企業(yè)投資；同時(shí)當(dāng)央行言行一致時(shí)，其政策效果更好[5]。

央行信息披露作為一種新型貨幣政策工具，是對(duì)貨幣政策的重要補(bǔ)充。已有文獻(xiàn)多是通過獨(dú)立的角度研究央行信息披露對(duì)公眾通貨膨脹預(yù)期、資本市場或社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響來考察央行信息披露的有效性以及作用機(jī)制，缺乏將央行信息披露與傳統(tǒng)貨幣政策工具作為一個(gè)交互影響、協(xié)同作用的整體考察對(duì)市場利率的影響究竟有何不同。如在反應(yīng)時(shí)滯長短以及對(duì)金融市場利率的作用力度大小上是否有明顯不同及各自特點(diǎn)。本文擬通過措辭提取法以及不同區(qū)制下的方差分析等方法篩選出能夠傳遞央行下一步貨幣政策意圖的信息來構(gòu)建央行信息披露指數(shù)，并考察央行信息披露與傳統(tǒng)的貨幣政策工具，如法定存款準(zhǔn)備金率、貨幣供應(yīng)量增長率等對(duì)金融市場利率的影響，并對(duì)其有效性做出評(píng)價(jià)；然后進(jìn)一步構(gòu)建模型考察央行信息披露與以往貨幣政策工具在傳導(dǎo)時(shí)滯以及對(duì)市場利率的作用不確定性等方面的區(qū)別。上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)作為銀行間同業(yè)拆借的基準(zhǔn)利率，對(duì)金融市場利率具有典型代表性，對(duì)金融產(chǎn)品的定價(jià)、收益率也具有重要的指導(dǎo)作用，因此文章選取SHIBOR作為典型的金融市場利率代表變量。

一、信息披露對(duì)市場利率不確定性影響的理論分析及假設(shè)

傳統(tǒng)的貨幣政策工具，比如央行公開市場操作、變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)等因其良好的可操作性、可觀測性以及能夠間接地作用于貨幣政策的最終目標(biāo)等原因常常被各國中央銀行所采用。但是這三種類型的貨幣政策工具在對(duì)市場利率的調(diào)控時(shí)，其作用力度與傳導(dǎo)機(jī)制往往存在著較大不同。往往在政策實(shí)施后的很長一段時(shí)間里，中央銀行并不能準(zhǔn)確判斷其對(duì)金融市場的影響，這常常導(dǎo)致金融市場利率的不確定性。因此，我國在2008年金融危機(jī)后開始愈加重視通過調(diào)節(jié)通貨膨脹預(yù)期來對(duì)金融市場產(chǎn)生影響。央行信息披露可以減少貨幣政策制定部門與金融機(jī)構(gòu)以及金融市場的參與個(gè)體之間的信息不對(duì)稱，起到引導(dǎo)、管理貨幣政策預(yù)期的作用，減少市場的不確定性，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行。

在西方國家，常采用公開市場操作作為主要的貨幣政策工具。在我國，由于公開市場操作的作用常常難以達(dá)到央行的預(yù)期，所以在過去往往會(huì)采用變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率和法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。雖然會(huì)在短期就對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響，但是這種影響常常會(huì)持續(xù)較長的時(shí)間，從而容易引起金融市場的波動(dòng)。這一特性意味著這兩種貨幣政策工具并不適用于中央銀行短期微調(diào)市場利率。據(jù)此，本文首先考察變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率、變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率、央行信息披露這三種調(diào)控方式對(duì)金融市場的影響力度。由此可以得到以下假設(shè)：

假設(shè)1：變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率、變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率、央行信息披露這三種調(diào)控方式都能有效調(diào)節(jié)金融市場利率，但對(duì)金融市場利率的調(diào)節(jié)力度不同。

由于傳統(tǒng)的貨幣政策在發(fā)揮作用的過程中，往往會(huì)有較長的時(shí)滯，即在政策實(shí)施之后要經(jīng)過較長時(shí)間的傳導(dǎo)，并在相當(dāng)長的一段時(shí)間都會(huì)影響金融市場。在這一過程中，央行常常會(huì)發(fā)現(xiàn)所面臨的經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)發(fā)生改變，而只得做出相應(yīng)的調(diào)整。此時(shí)，公眾與市場對(duì)中央銀行的貨幣政策意圖的認(rèn)知常常會(huì)變得模糊，難以統(tǒng)一。那么根據(jù)這些具有較大差異的認(rèn)知所做出的市場反應(yīng)往往會(huì)造成市場的波動(dòng)。Levin等(2004)通過對(duì)比實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制和沒有實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制國家之間的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國家可以有效降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的通脹水平，有利于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行[6]。央行信息披露可以有效向市場傳遞出中央銀行的意圖，提前錨定市場參與主體對(duì)未來的通貨膨脹預(yù)期。央行出于對(duì)自身信譽(yù)以及市場穩(wěn)定的考慮，往往更傾向于維持所公布的貨幣政策目標(biāo)，從而有效減少市場的波動(dòng)，提高社會(huì)產(chǎn)出水平。央行利用信息披露對(duì)金融市場施加影響時(shí)，能夠具有較少的時(shí)滯，從而有效緩解金融市場的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。由此可以得到以下假設(shè)：

假設(shè)2：變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率、變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率和央行信息披露這三種調(diào)控方式對(duì)金融市場利率的作用時(shí)滯以及由此帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)不同。

如果變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率、變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率與央行信息披露對(duì)金融市場的作用力度以及傳導(dǎo)機(jī)制、時(shí)滯存在顯著的差別，那么中央銀行可以從貨幣政策目標(biāo)出發(fā)，根據(jù)這三種干預(yù)方式的特點(diǎn)靈活組合以更為精準(zhǔn)地調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。當(dāng)直接采用變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率或貨幣供應(yīng)量增長率等傳統(tǒng)貨幣政策工具來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行時(shí)，可對(duì)金融市場產(chǎn)生長期的、力度較大的干預(yù)。如果采用央行信息披露的方式則可以短期、溫和地調(diào)整金融市場的波動(dòng)。同時(shí)，中央銀行也可以在運(yùn)用傳統(tǒng)貨幣政策工具的同時(shí)協(xié)同進(jìn)行信息披露，一方面可以較快對(duì)金融市場產(chǎn)生影響，另一方面也有助于引導(dǎo)金融市場主體的預(yù)期，從而使貨幣政策工具發(fā)揮更好的效果。由此可以得到以下假設(shè)：

假設(shè)3：變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率、變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率、央行信息披露這三種方式對(duì)調(diào)控金融市場利率產(chǎn)生的長期影響不同，可以搭配使用，更為靈活地維持金融市場穩(wěn)定運(yùn)行。

二、信息披露對(duì)金融市場不確定性影響的實(shí)證分析

1.央行信息披露指數(shù)的構(gòu)建

央行信息披露指數(shù)有不同的測度方法，可以通過歸納央行口頭傳遞的信息，如：央行行長講話或記者招待會(huì)等，或者通過書面形式傳遞的信息，如年度的《金融穩(wěn)定報(bào)告》或季度公布的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》。由于央行通過口頭公布的信息任意性較書面形式強(qiáng)，規(guī)律性較弱，所以本文采用央行書面形式披露的信息構(gòu)建央行信息披露指數(shù)；又由于數(shù)據(jù)的豐富性，本文最終以《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》為例，采用措辭提取法從中提取能夠反映中央銀行意圖的措辭構(gòu)建央行信息披露指數(shù)。

本文采用從2008年第一季度至2018年第三季度共43個(gè)季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，參考卞志村和張義(2012)[7]，借鑒Heinemann 和 Ullrich(2007)提出的措辭提取法構(gòu)建央行信息披露指數(shù)[8]。央行信息披露指數(shù)的構(gòu)造步驟為：第一，分析、提取43個(gè)季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中的傳遞央行下一步貨幣政策意圖的措辭并統(tǒng)計(jì)措辭頻數(shù)。第二，通過對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率等因素的變動(dòng)的考量，劃分貨幣政策擴(kuò)張期、中性期、緊縮期的三個(gè)不同區(qū)制；對(duì)所統(tǒng)計(jì)的措辭采用ANOVA單因素方差分析，對(duì)選取的措辭再次進(jìn)行篩選，僅保留10%的顯著性水平下顯著的措辭。第三，將經(jīng)過篩選的措辭在三種不同區(qū)制下進(jìn)行比較，進(jìn)一步篩選出有區(qū)別度的措辭。第四，根據(jù)下文公式(1)構(gòu)建央行信息披露指數(shù)，并將最終測算的我國2008年第一季度至2018年第三季度的央行信息披露指數(shù)繪制在下頁圖1中。其中wIt為央行信息披露指數(shù)；sign(xi)為所選取的措辭的符號(hào)，其值根據(jù)步驟三中兩兩比較的均值在三個(gè)區(qū)制的狀況，在措辭為“通脹”“下調(diào)”時(shí)為負(fù)，在措辭為“政策從緊”“上調(diào)”時(shí)為正，即在央行信息披露傳遞給公眾寬松預(yù)期時(shí)為負(fù)、傳遞緊縮預(yù)期時(shí)為正；nobs(xi,t)是措辭在t期報(bào)告中出現(xiàn)的頻數(shù)；meanobs(xi)是措辭在各期報(bào)告中出現(xiàn)的頻數(shù)的均值；st d(xi)為措辭在各期報(bào)告中出現(xiàn)的頻數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)差；φ2(xi)為措辭i所賦的權(quán)重，在本文中為不同措辭在不同區(qū)制下的方差分析的組間離差平方和與總離差平方和的比值。

(1)

圖1 2008年第一季度-2018年第三季度央行信息披露指數(shù)

2.數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)選取

由于影響SHIBOR變動(dòng)的因素較多，而在這些因素中，法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)起著十分重要的作用，廣義貨幣供應(yīng)量增長率(DlnM2)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(lnCPI)也對(duì)SHIBOR的變動(dòng)起著十分重要的影響。由于本文的央行信息披露指數(shù)利用的是季度發(fā)行的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》構(gòu)建，所以對(duì)SHIBOR、DlnM2、DRR、lnCPI這些指標(biāo)也都根據(jù)日均數(shù)據(jù)或者月度數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整得到了季度的數(shù)據(jù)(數(shù)據(jù)來自東方財(cái)富網(wǎng)以及中國人民銀行官網(wǎng))。其中，由于貨幣供應(yīng)量增長率(DlnM2)的調(diào)整并不具有嚴(yán)格規(guī)律性，部分M2增長率的變化發(fā)生在季度末期以至于對(duì)整個(gè)季度貨幣供應(yīng)量增速影響的代表性較弱，所以在對(duì)M2增長率進(jìn)行算術(shù)平均時(shí)考慮了調(diào)整時(shí)間在該季度的時(shí)段并據(jù)此進(jìn)行了微調(diào)。由于SHIBOR是自2007年開始公布，以及M2增長率等數(shù)據(jù)的可得性，本文采取從2008年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析?？紤]到季節(jié)因素對(duì)數(shù)據(jù)的影響，對(duì)SHIBOR、DRR、DlnM2這三個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了X-12季節(jié)調(diào)整；為了消除異方差，對(duì)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)取對(duì)數(shù)。

對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。通過對(duì)時(shí)間序列變量利用ADF檢驗(yàn)法進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，以避免出現(xiàn)偽回歸。檢驗(yàn)結(jié)果顯示：在5%的顯著性水平下，所有的時(shí)間序列變量都是平穩(wěn)的。

3.央行信息披露與傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)SHIBOR的影響

由于變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率、變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率以及央行信息披露影響的都是SHIBOR的真實(shí)值，文章選取的SHIBOR則是信用等級(jí)較高的商業(yè)銀行間自主報(bào)價(jià)得來的名義值，其中包含了通貨膨脹對(duì)SHIBOR變動(dòng)的影響，所以以lnCPI代表實(shí)際通脹率并作為下頁表1中模型一至模型五的控制變量。同時(shí)，由于傳統(tǒng)貨幣政策工具常有明顯的時(shí)滯，而《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》也往往會(huì)在下個(gè)季度發(fā)布，為了減少數(shù)據(jù)損失，本文將SHIBOR作提前一期處理。各回歸結(jié)果及相關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)如下頁表1所示。從模型一至模型五中發(fā)現(xiàn)，lnCPI的系數(shù)一直為正且是高度顯著的，所以說明文章控制變量選取是準(zhǔn)確的。模型二與模型三在將lnCPI作為控制變量的基礎(chǔ)上，考察了變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率與變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率對(duì)SHIBOR的影響，回歸結(jié)果顯示法定存款準(zhǔn)備金率增加會(huì)導(dǎo)致SHIBOR增大，而廣義貨幣供應(yīng)量增長率的增加則會(huì)導(dǎo)致SHIBOR減少。模型四將兩者納入同一個(gè)模型，結(jié)論基本一致。模型五則是進(jìn)一步納入央行信息披露，在之前結(jié)論的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)央行信息披露指數(shù)與SHIBOR呈正比例變動(dòng)，即央行緊縮性意圖的信息披露會(huì)導(dǎo)致SHIBOR上升。至此，假設(shè)1得證。同時(shí)，從模型五可以看出，央行信息披露對(duì)SHIBOR的影響相較于變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率和變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率來說要更加溫和，這意味著中央銀行可以將央行信息披露作常備的干預(yù)金融市場、緩解金融市場異常波動(dòng)的手段。而使用變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率和變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率的方式干預(yù)金融市場則可能因干預(yù)力度較大而加劇了金融市場的波動(dòng)。

表1 央行信息披露與貨幣政策工具對(duì)SHIBOR的影響

注：*、**、***分別表示10%、5%、1%顯著性水平。

4.央行信息披露與傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)SHIBOR的時(shí)滯效應(yīng)

(1) SVAR模型的建立、穩(wěn)定性檢驗(yàn)與識(shí)別 由前文表1的模型我們發(fā)現(xiàn)央行信息披露、變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率和變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率對(duì)SHIBOR的作用力度是不同的，但是并不能說明這三者之間在時(shí)間上的影響的差異，即這種對(duì)SHIBOR的影響可以在政策實(shí)施后的一段時(shí)間內(nèi)，以多大的程度影響SHIBOR。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證央行信息披露與傳統(tǒng)貨幣政策工具對(duì)SHIBOR的時(shí)滯效應(yīng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系，文章選用SHIBOR、央行信息披露指數(shù)(WI)、法定存款準(zhǔn)備金率變化量(DRR)、廣義貨幣供應(yīng)量增長率(DlnM2)和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(lnCPI)這五個(gè)內(nèi)生變量建立SVAR模型來分析央行信息披露對(duì)SHIBOR的動(dòng)態(tài)影響。通過對(duì)模型進(jìn)行滯后階數(shù)的檢驗(yàn)，得到模型的滯后階數(shù)為2。通過對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，驗(yàn)證所有的特征值均小于1，從而說明建立的模型是穩(wěn)定的。由于模型估計(jì)的方程具體系數(shù)與接下來的分析無關(guān)，所以不再報(bào)告。由于模型共包括五個(gè)內(nèi)生變量，對(duì)于所選擇建立的AB型SVAR模型來說，需要添加的約束條件為(2n2-n(n+1)/2)個(gè)，即35個(gè)約束條件。在這里，我們根據(jù)變量之間的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)假設(shè)：第一，由于一季度的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》在5月份左右發(fā)布，對(duì)1-4月的貨幣政策不存在影響，所以假設(shè)其對(duì)應(yīng)參數(shù)為0，即A矩陣第一行元素除外均為0；第二，由于央行信息披露、變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率與變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率當(dāng)期之間的影響很小，所以假設(shè)對(duì)應(yīng)參數(shù)為0，結(jié)合假設(shè)1，則A矩陣為下三角矩陣；第三，由于貨幣政策之間普遍具有時(shí)滯，所以假設(shè)各方程隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)之間不存在同期相關(guān)，即B矩陣為對(duì)角矩陣。綜上所述，即A矩陣為下三角矩陣并且標(biāo)準(zhǔn)化主對(duì)角線的元素為1，B矩陣為對(duì)角矩陣。

(2) 脈沖響應(yīng)分析 從脈沖響應(yīng)圖(下頁圖2)中可以看出模型中一個(gè)內(nèi)生變量的變化對(duì)其他內(nèi)生變量產(chǎn)生的影響。其中，實(shí)線表示SHIBOR對(duì)脈沖變量的響應(yīng)，虛線表示95%置信水平下的區(qū)間。從圖2(a)中我們可以看到，給央行信息披露指數(shù)一個(gè)正的沖擊之后(根據(jù)公式(1)的正負(fù)號(hào)選取，即央行信息披露傳遞出緊縮意圖)，從第一期起對(duì)SHIBOR有一個(gè)正的影響，并逐步增大到第四期對(duì)SHIBOR有一個(gè)最大的正的影響，此后這種正的影響逐步減小，并逐步衰減為零。這表明當(dāng)央行通過信息披露向公眾傳遞出緊縮的意圖信息之后可以在很短的時(shí)期就對(duì)SHIBOR產(chǎn)生影響，同時(shí)在第四期就已經(jīng)達(dá)到了最大影響，這驗(yàn)證了央行信息披露可以作為貨幣政策調(diào)整的常備工具對(duì)金融市場利率產(chǎn)生作用，且作用迅速、靈敏。同時(shí)對(duì)比圖2(b)可以看到，在當(dāng)期給法定存款準(zhǔn)備金率一個(gè)正的沖擊后，SHIBOR也會(huì)在第一期就產(chǎn)生一個(gè)正的響應(yīng)，但是這種響應(yīng)相比于央行信息披露要更為猛烈，作用持續(xù)時(shí)期更長，對(duì)長期的影響則更為顯著。這反映出變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)市場利率作用時(shí)間長、作用強(qiáng)度大、持續(xù)時(shí)間長。同時(shí)，由于持續(xù)的時(shí)期較長，中央銀行難以準(zhǔn)確判斷其總體產(chǎn)生的影響，常常面臨調(diào)控過度的問題。

從圖2(c)圖可以看出，在當(dāng)期給貨幣供應(yīng)量增長率一個(gè)正的沖擊后，SHIBOR在第一期就會(huì)做出一個(gè)負(fù)的反應(yīng)，但是從圖中也可以看出，這種負(fù)的影響從第三期開始衰減并且從第五期變?yōu)檎担撕笾鸩竭f增。這表明當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量增速時(shí)，市場利率會(huì)先下降；但在中期之后，市場主體會(huì)有產(chǎn)生通貨膨脹的預(yù)期，這就導(dǎo)致了圖中所表現(xiàn)的SHIBOR利率逐步上升為正，即在第五期以后貨幣供應(yīng)量增長率的增加會(huì)造成市場利率的上升。從圖2(d)可以看出，當(dāng)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上升時(shí)，在中短期也會(huì)對(duì)SHIBOR產(chǎn)生一定的影響，說明居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)也是影響市場利率的重要控制變量。

由圖2可知，法定存款準(zhǔn)備金率和廣義貨幣供應(yīng)量增長率的變動(dòng)對(duì)調(diào)控金融市場利率的干預(yù)過于激烈、達(dá)到最大作用時(shí)期較長、不確定性較強(qiáng)，不適合應(yīng)用于市場利率微度調(diào)整，也說明了不適宜將其作為常備貨幣政策工具。進(jìn)一步對(duì)比發(fā)現(xiàn)，央行信息披露、變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率和變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率這三種方式對(duì)SHIBOR的作用時(shí)滯存在明顯的兩兩差異。在短期央行信息披露對(duì)SHIBOR的作用近似于廣義貨幣供應(yīng)量增長率的變動(dòng)，但是從更長的時(shí)期來看(第八期之后)，廣義貨幣供應(yīng)量增長率和法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)的影響更為顯著。同時(shí)，法定存款準(zhǔn)備金率在第五期之后逐步衰退，而廣義貨幣供應(yīng)量增長率直到第八期對(duì)SHIBOR的影響仍然較大。但隨著時(shí)間的推移，變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率的影響逐步擴(kuò)大，這可能導(dǎo)致市場的波動(dòng)，影響經(jīng)濟(jì)社會(huì)產(chǎn)出水平。中央銀行可以根據(jù)這三者在作用時(shí)滯以及力度的特點(diǎn)，根據(jù)現(xiàn)實(shí)需要分別采用不同的干預(yù)方式更為靈活地調(diào)節(jié)金融市場利率。至此，假設(shè)2、假設(shè)3得證。

圖2 脈沖響應(yīng)圖

5.對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)

SVAR模型的脈沖響應(yīng)圖受模型內(nèi)變量順序的影響。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷姆€(wěn)定性，本文借鑒李云峰(2012)的方法[9]調(diào)整SVAR模型內(nèi)變量順序，重新構(gòu)建模型。在剔除部分變量間同期影響并且調(diào)整了SVAR模型變量之間的順序之后進(jìn)一步驗(yàn)證變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率、央行信息披露以及變動(dòng)貨幣供應(yīng)量增長率對(duì)SHIBOR的影響。經(jīng)過對(duì)比發(fā)現(xiàn)，新脈沖響應(yīng)圖的結(jié)論與原SVAR模型類似，說明了前文所建立的SVAR模型的結(jié)論具有穩(wěn)定性。鑒于文章篇幅，在此處不再列出新模型的脈沖響應(yīng)圖。

三、結(jié)論與對(duì)策建議

本文利用2008年第一季度至2018年第三季度的數(shù)據(jù)，通過考察調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率、調(diào)整廣義貨幣供應(yīng)量增長率與央行信息披露對(duì)金融市場利率的作用力度及傳導(dǎo)時(shí)滯得出以下結(jié)論：第一，變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率、變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率與央行信息披露這三種調(diào)控方式都能有效調(diào)節(jié)金融市場利率，但對(duì)金融市場利率的調(diào)節(jié)力度不同。采用調(diào)整廣義貨幣供應(yīng)量增長率和法定存款準(zhǔn)備金率的方式調(diào)節(jié)金融市場利率可以很快起到效果并且在長期都能起到比較明顯的作用。因此，變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率和法定存款準(zhǔn)備金率適合作為強(qiáng)力調(diào)整的貨幣政策工具，但不適宜作為常備貨幣政策工具。央行信息披露對(duì)金融市場利率的作用較為溫和，并且可以很快達(dá)到最大影響并逐步衰減，能夠避免過度干預(yù)造成的經(jīng)濟(jì)異常波動(dòng)。第二，變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率、變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率和央行信息披露對(duì)金融市場利率的作用時(shí)滯以及帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)不同。在短期，央行信息披露對(duì)金融市場的作用效果顯著，并在中期作用效果就會(huì)逐步衰減，由此并不會(huì)造成金融市場長期的波動(dòng)。變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率和法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)金融市場的影響逐步增加至中、長期都有較為明顯的效果，這可能導(dǎo)致中央銀行為了干預(yù)金融市場短期利率而造成了長期的異常波動(dòng)。

針對(duì)本文結(jié)論提出如下建議：第一，中央銀行應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)信息披露的準(zhǔn)確性。只有增強(qiáng)信息披露的準(zhǔn)確性，才能有效減少市場的過度反應(yīng)，錨定公眾預(yù)期，避免金融市場的劇烈波動(dòng)。如果中央銀行的信息披露含糊不清則可能造成公眾預(yù)期的差異與矛盾，并由此引起經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。第二，變動(dòng)廣義貨幣供應(yīng)量增長率、變動(dòng)法定存款準(zhǔn)備金率和央行信息披露這三種調(diào)控方式對(duì)金融市場利率的影響具有明顯差異，可以搭配使用。由于這三種調(diào)控方式在達(dá)到最大作用效果的時(shí)間以及作用力度存在明顯差別，那么中央銀行可以根據(jù)貨幣政策目標(biāo)的不同，靈活結(jié)合這三種方式作為貨幣政策工具調(diào)節(jié)金融市場利率。