摘 要：在企業(yè)經(jīng)營中，財務(wù)杠桿往往扮演者重要的角色，通過財務(wù)杠桿放大企業(yè)經(jīng)營成果，往往能以小博大，但也隨之帶來財務(wù)杠桿風險。在當前去杠桿的宏觀背景下，對四川省上市企業(yè)的財務(wù)杠桿進行研究，把脈四川省上市企業(yè)財務(wù)風險，實現(xiàn)對該四川省上市企業(yè)財務(wù)杠桿特征問題的全面了解，為政策制定和企業(yè)實踐提供一定依據(jù)。

關(guān)鍵詞：四川省上市企業(yè);財務(wù)杠桿;財務(wù)系數(shù)

一、財務(wù)杠桿概述

1.財務(wù)杠桿水平與財務(wù)杠桿效應(yīng)

財務(wù)杠桿水平衡量企業(yè)財務(wù)杠桿運用的總體情況，一般以資本負債率衡量企業(yè)財務(wù)杠桿水平，用財務(wù)杠桿系數(shù)衡量企業(yè)財務(wù)杠桿運用狀況。資本負債率為企業(yè)負債與總資產(chǎn)之比，財務(wù)杠桿系數(shù)反映每股稅后利潤變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數(shù)（Degree Of Financial Leverage）。

財務(wù)杠桿對企業(yè)生產(chǎn)有著重要作用，Arjun Chatrath（2000）研究認為財務(wù)杠桿對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性具有非線性作用，因此對破產(chǎn)風險的影響是較為復(fù)雜的。孔維超（2010）研究了我國上市公司的財務(wù)杠桿系數(shù)，認為財務(wù)杠桿系數(shù)與財務(wù)杠桿水平整體呈正相關(guān)，但不同行業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)分布差異較大。趙帥?。?012）研究認為隨著我國經(jīng)濟高速發(fā)展，企業(yè)的財務(wù)杠桿水平也逐年增加，但財務(wù)杠桿系數(shù)隨著財務(wù)杠桿水平增加的邊際改善在下降，這意味著財務(wù)風險的提升。徐珊珊（2012）研究認為財務(wù)杠桿水平會對企業(yè)造成投資約束，財務(wù)杠桿系數(shù)造成的投資約束效應(yīng)會被管理者的樂觀預(yù)期抵消，最終導(dǎo)致投資過度。

從當前理論研究可以看出，財務(wù)杠桿水平和財務(wù)杠桿系數(shù)對企業(yè)生產(chǎn)和風險管理都會造成重要影響，對四川省上市企業(yè)財務(wù)杠桿水平和效應(yīng)研究是非常必要的。

2.作用原理

財務(wù)杠桿效應(yīng)的來源主要是財務(wù)費用的固定性、負債資金成本與企業(yè)利潤率差異和稅盾作用。首先，由于企業(yè)的固定成本短期不變，當息稅前利潤增加時，單位利潤所負擔的固定財務(wù)費用會減少，從而增厚每股利潤，財務(wù)杠桿發(fā)揮作用。其次，企業(yè)的負債資金成本小于企業(yè)的經(jīng)營利潤率時，多出的收益會并入權(quán)益資本收益中，從而增厚每股利潤。再次，由于債務(wù)產(chǎn)生的財務(wù)費用具有抵稅作用，債務(wù)融資給企業(yè)帶來一定的稅收優(yōu)惠，這也是財務(wù)杠桿發(fā)揮作用的原因。

二、四川上市企業(yè)財務(wù)杠桿水平分析

1.總體水平描述性統(tǒng)計分析

表1展示了四川省2010年-2017年上市企業(yè)的財務(wù)杠桿水平的描述性統(tǒng)計情況，平均而言四川省上市企業(yè)資產(chǎn)負債率在42.60-60.61之間，2010年的平均值最大為60.61，最小值為2016年的42.60。從標準差角度看，企業(yè)間的資產(chǎn)負債率差異在不斷縮小，2011年前標準差超過90%，近年來逐漸下降穩(wěn)定在30%以下，整體上四川省上市企業(yè)的資產(chǎn)負債率的截面分布趨向均勻。

過去七年來，四川省上市企業(yè)整體資產(chǎn)負債率呈下降趨勢。從最高峰平均60.61%的資產(chǎn)負債率，到最低2016年的42.60%，去年年底四川省上市企業(yè)平均資產(chǎn)負債率為43.2%，整體財務(wù)風險可控。

2.財務(wù)系數(shù)分布分析

首先從圖2中可以看出，四川省上市企業(yè)的財務(wù)系數(shù)整體平穩(wěn)，常年平均值保持在1.2-1.8之間。說明四川省上市企業(yè)財務(wù)杠桿作用合理，財務(wù)風險較小。2010年至2014年之間，四川省上市企業(yè)平均財務(wù)系數(shù)呈1.2上下波動，2014年開始迅速上行至1.8，說明這兩年四川省上市企業(yè)財務(wù)杠桿放大作用明顯，2017年在去杠桿環(huán)境下又快速回落。

其中需要關(guān)注的是2014年的快速上行，這期間的主要原因來自于宏觀貨幣環(huán)境影響，2014年國家倡導(dǎo)“普惠金融”，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系提供企業(yè)貸款外，市場出現(xiàn)了各類提供貸款的類金融機構(gòu)，同時很多上市公司也參與到資金借貸的業(yè)務(wù)中，通過放大財務(wù)杠桿，以較低成本融入資金再房貸出去，這給企業(yè)積累的巨大的財務(wù)風險，也帶來了P2P金融的泡沫。2017年國家開始大力去杠桿，清理整頓民間借貸行業(yè)，上市企業(yè)的財務(wù)杠桿效應(yīng)也快速下降，該數(shù)據(jù)一定程度上說明了四川省上市企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)的異常與當時的普惠金融發(fā)展存在關(guān)聯(lián)。

3.財務(wù)杠桿行業(yè)水平測算

四川省上市企業(yè)財務(wù)系數(shù)分布中，處于1-2的占多數(shù)，小于1的企業(yè)數(shù)量也較大，說明四川省上市企業(yè)杠桿運用謹慎，不少上市企業(yè)財務(wù)費用為負。

另一方面，財務(wù)杠桿系數(shù)小于1的企業(yè)數(shù)量較多，一定程度表明了四川省大量上市企業(yè)將資金投放于信貸市場，作為資金的放貸方，這種現(xiàn)象值得重視。這說明了四川省上市企業(yè)獲得信貸資金并沒有再財務(wù)杠桿作用上有所表現(xiàn)，反而存在大量企業(yè)成為了資金的貸方，這種現(xiàn)象在2014年-2016年比較嚴重，也印證了上市企業(yè)與當時的普惠金融發(fā)展存在關(guān)聯(lián)。

行業(yè)分布而言，表2數(shù)據(jù)顯示，四川省上市企業(yè)中制造業(yè)占比最大，其平均財務(wù)系數(shù)為1.37;軟件業(yè)占比第二，其平均財務(wù)系數(shù)為1.06;能源業(yè)占比第三，其平均財務(wù)系數(shù)為1.40，是財務(wù)系數(shù)最大的行業(yè)。

分布而言制造業(yè)差異最大，最大值和最小值水平差異大，商業(yè)服務(wù)業(yè)差異最小。就制造業(yè)而言，從生產(chǎn)到銷售都存在較長的賬期，由于投資較大，因此在債務(wù)工具使用上比商貿(mào)零售等企業(yè)更多，因此受到融資的影響較大，這在財務(wù)杠桿系數(shù)上表現(xiàn)就較其他行業(yè)而言較高。能源業(yè)也存在這種情況，投資較大，生產(chǎn)環(huán)節(jié)依賴融資工具。商業(yè)貿(mào)易等企業(yè)具有較充沛的現(xiàn)金流，因此更依賴周轉(zhuǎn)能力，對融資工具的依賴體現(xiàn)在現(xiàn)金流斷裂風險的時候。

最后整體而言，四川省企業(yè)財務(wù)杠桿運用謹慎，經(jīng)過2017年的去杠桿政策后，財務(wù)杠桿水平顯著下降，財務(wù)杠桿系數(shù)水平也保持在合理范圍，對財務(wù)杠桿的依賴整體合理，財務(wù)風險較小。

4.財務(wù)杠桿運用聚類分析

通過研究2010年-2017年七年間財務(wù)杠桿總體水平的變化與分布情況，可以發(fā)現(xiàn)這段期間內(nèi)財務(wù)杠桿總體水平的變化規(guī)律。宏觀經(jīng)濟政策從出臺到切實影響實體經(jīng)濟運行，再到經(jīng)濟數(shù)據(jù)被有效觀測，這期間經(jīng)濟政策的真實影響一般都有一定的滯后性。

因而本文通過聚類分析方法，找出2001年-2013年間發(fā)生重大變化的時間點作為劃分，選取重大變化時間點之后的一段時間，著重分析期間財務(wù)杠桿行業(yè)水平和財務(wù)杠桿作用效果。

通過聚類分析可以發(fā)現(xiàn)，2015年和2016年是一個重要的時間段。2010年-2012年四川省上市企業(yè)財務(wù)杠桿系數(shù)表現(xiàn)類似，2013年-2014年和2017年表現(xiàn)類似，2015年和2016年表現(xiàn)類似。2015我國股票市場出現(xiàn)了杠桿牛市，大量投資利用財務(wù)杠桿投資股票市場，與此同時民間借貸、互聯(lián)網(wǎng)金融和P2P發(fā)展迅速，市場眾多資金參與到互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)中，不乏大量上市公司的身影。從數(shù)據(jù)上看，2015年和2016年上市公司的財務(wù)杠桿系數(shù)異常升高，區(qū)別于2011年-2012年類別和2013年-2014年和2017年類別。

隨著企業(yè)去杠桿在2017年提出，也是我國供給側(cè)改革中的關(guān)鍵，總體上去杠桿被作為五大改革方向之一，而企業(yè)去杠桿始于2017年，在數(shù)據(jù)上得到了印證。從定量分析可以發(fā)現(xiàn)，四川省上市企業(yè)財務(wù)政策在2016年具有很大的調(diào)整，2017年開始在數(shù)據(jù)上得以表現(xiàn)。說明四川省上市企業(yè)對供給側(cè)改革作出了明顯響應(yīng)。

5.研究結(jié)論

整體而言四川省上市企業(yè)財務(wù)杠桿整體可控，財務(wù)風險較小;近七年來四川省上市企業(yè)整體資產(chǎn)負債率一直呈下降趨勢，主動去杠桿動作明顯;其中2017年作為宏觀政策企業(yè)去杠桿關(guān)鍵年份，在四川省上市企業(yè)財務(wù)變動中表現(xiàn)明顯，政策響應(yīng)積極;最重要的是要重視四川省存在大量上市企業(yè)未充分發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，大量資金用于信貸投放的現(xiàn)象。2015年和2016年上市公司的財務(wù)杠桿系數(shù)異常升高，一定程度上說明了四川省上市企業(yè)的財務(wù)杠桿系數(shù)的異常與當時的普惠金融發(fā)展存在關(guān)聯(lián)。

三、政策建議

首先，四川省上市企業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，積極運用財務(wù)杠桿放大經(jīng)營成果，防止上市企業(yè)利用融資優(yōu)勢造成資金空轉(zhuǎn)，成為市場資金投放者。其次，市場主體運用財務(wù)杠桿更具敏感性。四川省上市企業(yè)在去杠桿政策前，持續(xù)主動去杠桿，對宏觀經(jīng)濟敏感性較強。政府應(yīng)尊重市場主體的判斷，去杠桿政策要具體靈活，不宜一刀切。

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作者簡介：賴雨宏（1988- ），女，漢族，四川攀枝花人，碩士，四川水利職業(yè)技術(shù)學院，研究方向：會計、財務(wù)管理