王運(yùn)陳 賀康 萬麗梅 謝璇

(1.復(fù)旦大學(xué)工商管理博士后流動(dòng)站，上海 200433；2.四川農(nóng)業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，四川 成都 611130；3.西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130；4.中證金融研究院，北京 100035)

一、引言

“加強(qiáng)資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”是黨的十九屆四中全會(huì)提出的推進(jìn)治理體系和治理能力現(xiàn)代化的重要內(nèi)容。作為資本市場基礎(chǔ)制度的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)歷經(jīng)四年多完成“大修”，于2020年3月1日正式實(shí)施。相較之前版本，新《證券法》對上市公司信息披露提出了“簡明清晰、通俗易懂”的新要求，就上市公司公告等信息披露內(nèi)容的“可讀性”提出了更高要求。由此可見，只有依托于高質(zhì)量的信息形式，信息內(nèi)容才會(huì)以準(zhǔn)確、清晰、簡明的方式傳遞給信息使用者。因此，高質(zhì)量的信息形式有利于打破信息使用者的信息解讀枷鎖，提升資本市場中信息使用者的決策質(zhì)量，促進(jìn)市場要素的充分流動(dòng)和資源的有效配置，對于實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)、提高資本市場運(yùn)行效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義(楊丹等，2018)[47]。

流動(dòng)性是股票市場的一切，而信息質(zhì)量差異又是制約市場流動(dòng)性的關(guān)鍵(Amihud and Mendelson，1986；魏明海和雷倩華，2011)[4][44]?，F(xiàn)有研究表明，上市公司信息披露質(zhì)量的提高能夠減輕公司管理層和市場投資者之間的信息不對稱程度，改善市場的信息質(zhì)量，增強(qiáng)市場的完整性，鼓勵(lì)更多投資者參與，從而提高市場流動(dòng)性(Bhattacharya et al.，2012；Brown and Hillegeist，2007)[6][9]。但是，現(xiàn)有研究在考察信息披露質(zhì)量與股票流動(dòng)性的關(guān)系時(shí)，多聚焦于上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表等傳統(tǒng)數(shù)字化信息，忽視了上市公司年報(bào)中文本信息對股票流動(dòng)性的影響。文本信息作為財(cái)務(wù)信息的有益補(bǔ)充，其信息內(nèi)涵更加豐富、表達(dá)形式更為靈活，有助于增加公司信息透明度，降低信息不對稱程度。為此，監(jiān)管層在持續(xù)完善信息披露規(guī)則體系的同時(shí)，不斷加大規(guī)則執(zhí)行力度，以著力提升信息披露監(jiān)管效能。例如，《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式(2017年修訂)》明確要求強(qiáng)化非財(cái)務(wù)信息披露，方便投資者看懂、看清、看透上市公司，為建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場夯實(shí)基礎(chǔ)。那么，作為年報(bào)文本信息的重要特征之一，年報(bào)可讀性的提高能否緩解信息不對稱程度，從而增加股票流動(dòng)性呢？這值得我們在新《證券法》背景下進(jìn)行深入研究。

基于此，本文借助文本分析方法，以2007—2017年我國滬深A(yù)股上市公司年度報(bào)告為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性對股票流動(dòng)性的影響機(jī)制及作用效果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即年報(bào)可讀性越高，股票流動(dòng)性越好；(2)相較而言，在市場化程度和社會(huì)信任水平較高地區(qū)的企業(yè)中，年報(bào)可讀性對股票流動(dòng)性的積極影響更為明顯；(3)進(jìn)一步考察發(fā)現(xiàn)，在具有較強(qiáng)治理功能和信息中介效應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者作用下，年報(bào)可讀性可以更明顯地提升股票流動(dòng)性。

本文的貢獻(xiàn)主要有：第一，為股票流動(dòng)性影響因素的相關(guān)研究提供了新證據(jù)。以往文獻(xiàn)主要關(guān)注公司治理(Chung et al.，2008)[11]、投資者結(jié)構(gòu)(鄧柏峻等，2016)[30]、投資者保護(hù)(Brockman and Chung，2003)[8]等對股票流動(dòng)性的影響，本文則從文本信息披露的角度出發(fā)，研究年報(bào)可讀性對股票流動(dòng)性的影響，豐富了股票流動(dòng)性影響因素研究。第二，結(jié)論具有一定的實(shí)踐價(jià)值。目前，我國的信息披露法規(guī)較少對文本信息披露做出要求，僅在信息披露準(zhǔn)則中提到“鼓勵(lì)公司以簡明易懂的方式對投資者特別是中小投資者披露信息”。本文研究結(jié)論為監(jiān)管層完善信息披露政策提供了重要參考依據(jù)，監(jiān)管層可以考慮引入“文本信息披露指南”，引導(dǎo)上市公司向投資者提供簡明易懂的財(cái)務(wù)報(bào)告，以更好地落實(shí)新《證券法》要求、提高市場流動(dòng)性、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

(一)文獻(xiàn)回顧

目前關(guān)于年報(bào)可讀性的研究主要從影響因素和經(jīng)濟(jì)后果兩個(gè)方面展開。在可讀性的影響因素方面，Li (2008)[20]發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)欠佳時(shí)，管理層會(huì)增加年報(bào)中專業(yè)詞匯的比例，降低年報(bào)可讀性，從而掩蓋企業(yè)所面臨問題，以期達(dá)到投資者對負(fù)面信息反應(yīng)不足的目的；其次，還有研究表明管理層具有較強(qiáng)盈余操縱動(dòng)機(jī)(Ajina et al., 2016；Lo et al., 2017)[1][21]、政策法規(guī)對信息披露要求較低(Lang and Stice-Lawrence, 2015)[16]、股東訴訟風(fēng)險(xiǎn)較低(Nelson and Pritchard, 2007)[24]的公司，其年報(bào)可讀性較差。

此外，現(xiàn)有一些學(xué)者還探討了年報(bào)可讀性的經(jīng)濟(jì)后果。當(dāng)年報(bào)可讀性較差時(shí)，公司價(jià)值下降(Kim et al., 2017)[15]、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增加(Kim et al., 2019)[14]；同時(shí)公司將面臨較低的信用評級和更嚴(yán)格的貸款合同條款(Bonsall and Miller, 2017)[7]，投資者也需要付出更多的時(shí)間和成本來分析年報(bào)，從而導(dǎo)致股票交易量減少，市場反應(yīng)減弱(Miller, 2010；Lee, 2012)[23][18]。通過文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，有關(guān)年報(bào)可讀性經(jīng)濟(jì)后果的研究取得了豐碩成果，但從年報(bào)可讀性角度衡量上市公司信息披露質(zhì)量、分析其對股票流動(dòng)性影響的相關(guān)文獻(xiàn)比較鮮見，這為本文留下了研究空間。流動(dòng)性是資本市場的血液，對資本市場有效運(yùn)行至關(guān)重要。因此，從文本信息披露的視角出發(fā)，探討年報(bào)可讀性對資本市場流動(dòng)性的影響，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

(二)理論分析與研究假設(shè)

在資本市場中，財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)等方面的信息是投資者決策模型中的重要依據(jù)，信息質(zhì)量高低直接決定投資者等信息使用者的決策效果(Bushman and Smith, 2001)[10]。信息缺失或者信息質(zhì)量不高所引發(fā)的信息不對稱會(huì)帶來道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，誘發(fā)資本市場的投機(jī)性、增強(qiáng)資本市場的波動(dòng)性，進(jìn)而降低資本市場流動(dòng)性。Glosten and Milgrom(1985)[13]發(fā)現(xiàn)，信息不對稱的存在使缺乏信息的投資者不愿意與知情交易者進(jìn)行交易，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為知情交易者只會(huì)在股票價(jià)格過高(過低)時(shí)才會(huì)賣出(買入)股票。為彌補(bǔ)因信息缺乏可能導(dǎo)致的損失，缺乏信息的投資者會(huì)以更低(更高)的價(jià)格買入(賣出)，導(dǎo)致股票流動(dòng)性降低。因此，提高上市公司信息質(zhì)量是增強(qiáng)資本市場流動(dòng)性的關(guān)鍵。

上市公司年報(bào)是投資者獲取公司相關(guān)信息、形成投資決策最為重要的渠道之一。為提高信息使用者的決策質(zhì)量，上市公司年報(bào)不僅需要描述企業(yè)經(jīng)營狀況的會(huì)計(jì)信息內(nèi)容，也需要準(zhǔn)確、清晰、簡明地將會(huì)計(jì)信息內(nèi)容傳遞給信息使用者(楊丹等，2018)[47]。為此，2006年財(cái)政部發(fā)布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》和2020年開始實(shí)施的《證券法》，均要求企業(yè)提供的(會(huì)計(jì))信息應(yīng)當(dāng)清晰明了，便于信息使用者理解和使用?？梢?，高質(zhì)量的信息披露有助于緩解股票市場中交易雙方的信息不對稱程度，增加股票市場流動(dòng)性。

現(xiàn)實(shí)中上市公司年報(bào)對于多數(shù)信息使用者并不具備可理解性(孫蔓莉，2004；葛家澍和王亞男，2011)[42][34]。特別是，隨著資本市場和公司業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，當(dāng)前的上市公司年報(bào)已涉及公司財(cái)務(wù)、管理層討論與分析等財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息，年報(bào)篇幅越來越長，年報(bào)信息越來越復(fù)雜，年報(bào)總體呈現(xiàn)出信息涉及面廣、專業(yè)水平高、理解難度大等特點(diǎn)，尤其是對于非專業(yè)投資者來說，閱讀并理解年報(bào)的挑戰(zhàn)越來越大。因此，一方面，從信息解讀成本來看，相較于可讀性差的年報(bào)，可讀性高的年報(bào)可以有效減少投資者對公司信息的處理成本，使投資者更加高效地從年報(bào)中提取價(jià)值相關(guān)的信息(Miller, 2010)[23]，進(jìn)而緩解公司管理層與外部投資者之間的信息不對稱程度；而難以閱讀的年報(bào)會(huì)增加投資者尤其是中小投資者的信息處理成本，從而降低他們的交易意愿，導(dǎo)致資本市場上股票交易量減少(Loughran and McDonald, 2009)[22]。另一方面，從信息可信度來看，較高的年報(bào)可讀性增加了投資者對文本信息的依賴程度和信任程度，導(dǎo)致投資者的交易意愿增加，從而提高了股票流動(dòng)性。Lawrence(2013)[17]利用美國個(gè)人交易者的詳細(xì)持股數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)投資者更有可能持有年報(bào)簡明易懂的上市公司股票。這表明，年報(bào)的可讀性越強(qiáng)，投資者就越愿意信任和依賴其披露的財(cái)務(wù)信息及風(fēng)險(xiǎn)信息等，會(huì)更多地利用相關(guān)信息進(jìn)行交易，市場流動(dòng)性就會(huì)更好(Rennekamp, 2012)[27]。

綜上可見，年報(bào)可讀性會(huì)影響投資者的信息解讀成本和信息信任程度，進(jìn)而影響投資者交易行為，并最終傳遞到股票市場流動(dòng)性上?；诖?，本文提出第一個(gè) 假設(shè)：

H1：年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性正相關(guān)，即年報(bào)可讀性越強(qiáng)，股票流動(dòng)性越好。

在現(xiàn)實(shí)場景中，由于企業(yè)外部信息環(huán)境存在差異，信息形成過程不可避免地總是受到各種影響，企業(yè)信息質(zhì)量也會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生差異(楊丹等，2018)[47]。已有研究表明，中國企業(yè)的經(jīng)營管理行為或策略選擇既會(huì)受到地區(qū)市場環(huán)境等正式制度的影響，也會(huì)受到信任文化等非正式制度的影響(劉鳳委等，2009)[38]。因此，年報(bào)可讀性作為公司可以管理的一種行為，也可能會(huì)受到企業(yè)外部制度環(huán)境的影響。

從地區(qū)市場環(huán)境這一正式制度層面看，我國具有超大規(guī)模市場，市場位于不同地區(qū)，各地區(qū)的市場化進(jìn)程由于自然資源、地理位置、政策定位的不同而存在較大差異，這直接導(dǎo)致上市公司所處的外部治理環(huán)境存在顯著差異。在市場化程度較高的地區(qū)，管理層會(huì)更傾向于按照市場和法規(guī)的要求行事：一方面，企業(yè)會(huì)更加主動(dòng)地站在政府監(jiān)管方角度，提供符合規(guī)定要求的清晰明了信息；另一方面，企業(yè)會(huì)更加配合信息使用者等市場需求方要求，提供清晰、簡明、有價(jià)值的信息。加之，相較于市場化程度較低的地區(qū)，市場化程度高的地區(qū)環(huán)境“噪音”較少，信息損耗會(huì)進(jìn)一步降低、信號減弱現(xiàn)象也會(huì)得到抑制(楊丹等，2018)[47]；并且，市場化程度高的地區(qū)的外部監(jiān)督作用發(fā)揮更充分，公司管理層產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)主義行為的可能性更低，管理層利用文本等信息進(jìn)行自利操縱行為更容易受到約束。在此環(huán)境下，企業(yè)高質(zhì)量信息生產(chǎn)的環(huán)境較好，公司提供的年報(bào)等“信息產(chǎn)品”更具價(jià)值，因此，股票市場的投資者會(huì)更加依賴“有嚼頭”“有干貨”的年報(bào)進(jìn)行交易。

從地區(qū)社會(huì)信任這一非正式制度層面看，地區(qū)社會(huì)信任水平會(huì)對投資者的交易活動(dòng)產(chǎn)生重大影響。李濤(2006)[36]研究發(fā)現(xiàn)，股票作為一種金融合同，更具有“信任密集”特征，其交換的發(fā)生更依賴于信任程度。股票市場的交易有賴于信息，而這些信息常常向市場和社會(huì)傳遞一種十分重要的文化觀念即“誠信”意識(shí)，進(jìn)而促使市場參與者在分析主體的信息之后對主體經(jīng)濟(jì)實(shí)力和經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生信任(葛家澍，2012)[33]。具體來講，較高的社會(huì)信任水平能夠減弱信息不對稱，提高信息透明度，能夠給投資者提供穩(wěn)定的心理預(yù)期，增強(qiáng)投資者的投資意愿。在社會(huì)信任水平較高的地區(qū)，由于欺詐行為將面臨高昂的懲罰成本，管理層會(huì)更恪守誠實(shí)守信的價(jià)值觀，遵守社會(huì)準(zhǔn)則和交易規(guī)則，減少損害投資者利益的利己行為。因此，投資者對社會(huì)信任水平較高地區(qū)企業(yè)的信任程度更高，更愿意利用上市公司年報(bào)中的文本等信息進(jìn)行交易。在此情況下，提高年報(bào)可讀性對增加股票流動(dòng)性的作用可能更加明顯。

綜上，基于企業(yè)外部制度環(huán)境的差異性，本文提出第二、三個(gè)假設(shè)：

H2：與地區(qū)市場化程度較低的企業(yè)相比，地區(qū)市場化程度較高的企業(yè)的年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

H3：與地區(qū)社會(huì)信任水平較低的企業(yè)相比，地區(qū)社會(huì)信任水平較高的企業(yè)的年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性的正相關(guān)關(guān)系更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

本文以2007―2017年滬深A(yù)股上市公司年報(bào)為研究樣本，并剔除了金融類上市公司和相關(guān)指標(biāo)缺失的公司。所使用的上市公司年度報(bào)告均來源于巨潮資訊網(wǎng)，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。借鑒王克敏等(2018)[43]的研究方法，本文運(yùn)用Perl文本分析及漢語分詞技術(shù)對年報(bào)文本信息進(jìn)行提取、分析，獲取年報(bào)可讀性的衡量指標(biāo)。本文最終樣本包括18089份年報(bào)。為消除極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理(Winsorize)。

(二)變量定義與模型設(shè)定

1.年報(bào)可讀性

借鑒王克敏等(2018)[43]、江媛和王治(2019)[35]的研究，本文選取以下指標(biāo)衡量年報(bào)可讀性：(1)平均句子長度。點(diǎn)號在句子里表示停頓，具有分割句子的功能，因此，以點(diǎn)號來劃分句子的長度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，漢語句子的最佳長度為7～12字，超過此長度往往會(huì)給理解帶來困難(江媛和王治，2019)[35]?；诖?，本文將平均句子長度作為衡量年報(bào)可讀性的第一個(gè)指標(biāo)。(2)會(huì)計(jì)術(shù)語密度。由于年報(bào)中包含了大量會(huì)計(jì)專業(yè)詞匯，專業(yè)性較強(qiáng)，對投資者而言具有較高門檻(Courtis，1998；孟慶斌等，2017)[12][40]，大部分未經(jīng)過專業(yè)化訓(xùn)練的中小投資者根本無法理解其意義?；诖耍疚倪x取會(huì)計(jì)術(shù)語密度(即每百字中包含會(huì)計(jì)術(shù)語個(gè)數(shù))作為衡量年報(bào)可讀性的第二個(gè)指標(biāo)。(3)轉(zhuǎn)折連詞密度。文本的邏輯關(guān)系越復(fù)雜，越難被讀者理解(Pretorius, 2006)[26]?；诖?，本文將轉(zhuǎn)折連詞密度(即每百字中包含轉(zhuǎn)折連詞個(gè)數(shù))作為衡量年報(bào)可讀性的第三個(gè)指標(biāo)。由于上述三個(gè)指標(biāo)是衡量可讀性的反向指標(biāo)，為更好地理解和解釋，本文借鑒江媛和王治(2019)[35]的研究，對上述指標(biāo)進(jìn)行了反向標(biāo)準(zhǔn)化處理并加總得到年報(bào)可讀性指標(biāo)Readability，Readability的值越大，表示年報(bào)可讀性越高，反之越低。

2.股票流動(dòng)性

借鑒熊家財(cái)和蘇東蔚(2016)[45]、Schoenfeld(2017)[29]的研究，本文使用Amihud(2002)[3]的非流動(dòng)性指標(biāo)作為股票流動(dòng)性的代理變量，計(jì)算方法如模型(1)所示：

其中，Ritd和Vitd分別為股票i在t年第d天的收益率和交易金額(單位：百萬元)，Dit為股票i在t年的交易天數(shù)。由于Amihud指標(biāo)是衡量股票流動(dòng)性的反向指標(biāo)且偏度較大，本文通過模型(2)對該指標(biāo)進(jìn)行了反向化處理和對數(shù)轉(zhuǎn)換，LnAmihud的值越大，股票流動(dòng)性越好。反之，LnAmihud的值越小，則表明股票流動(dòng)性越差：

3.控制變量

表1 主要變量定義與說明

根據(jù)已有文獻(xiàn)(S c h o e n f e l d, 2017；鄧柏峻等，2016)[29][30]，本文選取如下變量作為控制變量：公司規(guī)模(LnSize)，為公司年末總市值的自然對數(shù)；財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，為公司負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額；公司成長性(Growth)，為主營業(yè)務(wù)收入增長率；股票價(jià)格(LnPrice)，為當(dāng)年每個(gè)交易日平均收盤價(jià)的自然對數(shù)；股票收益波動(dòng)率(Stdret)，為股票日收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；賬面市值比(BM)，為所有者權(quán)益總額除以公司年末總市值；盈利能力(Roe)，為公司的凈資產(chǎn)收益率；董事會(huì)規(guī)模(Board)，為董事會(huì)人數(shù)的自然對數(shù)；兩職合一(Dual)，若董事長和總經(jīng)理是同一人則取值為1，否則為0；是否四大審計(jì)(Big4)，若公司年報(bào)由四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)則取值 為1，否則為0；年度虛擬變量(Year)和行業(yè)虛擬變量(Ind)。表1列示了主要變量的定義與說明。

4.模型設(shè)定

表3 年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性的主回歸結(jié)果

為檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系，借鑒鄧柏峻等(2016)[30]的研究，建立模型(3)：

其中，LnAmihudi,t為股票i在t年的流動(dòng)性；Readabilityi,t-1為股票i在t-1年的年報(bào)可讀性；∑Controli,t為控制變量。

(三)描述性統(tǒng)計(jì)與分析

從表2主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股票流動(dòng)性(LnAmihud)的均值為-0.086，標(biāo)準(zhǔn)差為0.211，最小值為-3.142，最大值為-0.003，說明個(gè)股間流動(dòng)性差異較大。年報(bào)可讀性(Readability)均值約為0.011，標(biāo)準(zhǔn)差約為1.858，最小值為-19.530，最大值為6.622，表明不同公司年報(bào)可讀性具有較大變異性。其他控制變量分布情況均在合理范圍之內(nèi)，此處不再贅述。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性

表3是對模型(3)的回歸結(jié)果，從列(1)可以發(fā)現(xiàn)，在不控制其他因素的情況下，年報(bào)可讀性(Readability)和股票流動(dòng)性(LnAmihud)顯著正相關(guān)，初步印證了本文假設(shè)H1。從列(2)至列(4)可知，在依次加入了控制變量、年度固定效應(yīng)及行業(yè)固定效應(yīng)后，年報(bào)可讀性(Readability)的回歸系數(shù)依然顯著為正，充分表明，年報(bào)可讀性越高的公司，股票流動(dòng)性越好。從經(jīng)濟(jì)意義上看，年報(bào)可讀性每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(1.858)，股票流動(dòng)性的上升幅度相當(dāng)于樣本均值的4.32%(=0.002×1.858/0.086)。由此可見，無論是從統(tǒng)計(jì)意義還是經(jīng)濟(jì)意義上看，年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性均存在顯著關(guān)系。對此可能的解釋是，較高的年報(bào)可讀性能夠幫助投資者更好地理解年報(bào)，減少投資者的信息處理成本和信息偏差，緩解資本市場的信息不對稱程度，同時(shí)增加投資者對年報(bào)的信任和依賴，使得投資者交易意愿上升，從而提高股票流動(dòng)性。此外，為緩解不隨時(shí)間變化的遺漏變量對研究結(jié)果的影響，本文還使用了個(gè)體固定效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如列(5)所示，顯示年報(bào)可讀性(Readability)的回歸系數(shù)依然顯著為正，表明年報(bào)可讀性越高，股票流動(dòng)性越好。

(二)外部制度環(huán)境的影響

由上述分析可知，提高年報(bào)可讀性能夠幫助投資者更好地理解年報(bào)，使得投資者交易意愿上升，從而提高股票流動(dòng)性。但不同上市公司面臨的外部制度環(huán)境不同，可能會(huì)對年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性之間的關(guān)系造成不同影響?；诖?，本文從市場化程度和社會(huì)信任水平兩個(gè)方面進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

1.市場化程度

表4 年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性：基于外部制度環(huán)境影響的考察

在市場化程度高的地區(qū)，競爭壓力使得管理層更有效率地管理企業(yè)，并且對公司管理層形成了有效的外部監(jiān)督，管理層產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性較低，信息生產(chǎn)過程中的“噪音”更少，投資者更愿意利用上市公司年報(bào)信息進(jìn)行交易，提升年報(bào)可讀性增加股票流動(dòng)性的作用可能更加明顯。為考察市場化程度對年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性之間關(guān)系的影響，本文使用樊綱等(2011)[31]的市場化指數(shù)衡量地區(qū)市場化程度(Market)，并對上市公司進(jìn)行分組回歸。其中，若Market小于其中位數(shù)，則上市公司為地區(qū)市場化程度較低組(Market=0)；若Market大于其中位數(shù)，則上市公司為地區(qū)市場程度較高組(Market=1)。回歸結(jié)果如表4列(1)和列(2)所示，顯示在地區(qū)市場化程度較高組(Market=1)，年報(bào)可讀性(Readability)與股票流動(dòng)性(LnAmihud)的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正；而在地區(qū)市場化程度較低組(Market=0)，回歸系數(shù)不顯著。這說明與地區(qū)市場化程度較低企業(yè)相比，地區(qū)市場化程度較高企業(yè)的年報(bào)可讀性增加股票流動(dòng)性的作用更加明顯，本文假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

2.社會(huì)信任水平

表5 工具變量法

在社會(huì)信任水平較高的地區(qū)，由于欺詐行為將面臨高昂的懲罰成本，上市公司更加傾向于遵守社會(huì)準(zhǔn)則和交易規(guī)則，投資者更容易對企業(yè)產(chǎn)生信任和依賴，進(jìn)而較多地利用年報(bào)信息進(jìn)行交易。因此，提高年報(bào)可讀性對增加股票流動(dòng)性的作用可能更加明顯。為考察社會(huì)信任水平對年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性之間關(guān)系的影響，本文借鑒張維迎和柯榮住(2002)[49]的研究，使用社會(huì)信任指數(shù)衡量地區(qū)社會(huì)信任水平(Trust)，并對上市公司進(jìn)行分組回歸。其中，若Trust小于其中位數(shù)，則上市公司為地區(qū)社會(huì)信任水平較低組(Trust=0)；若Trust大于其中位數(shù)，則上市公司為地區(qū)社會(huì)信任水平較高組(Trust=1)。回歸結(jié)果如表4列(3)和列(4)所示，顯示在地區(qū)社會(huì)信任水平較高組(Trust=1)，年報(bào)可讀性(Readability)與股票流動(dòng)性(LnAmihud)的回歸系數(shù)顯著為正；而在地區(qū)社會(huì)信任水平較低組(Trust=0)，回歸系數(shù)不顯著。這說明與地區(qū)社會(huì)信任水平較低的企業(yè)相比，地區(qū)社會(huì)信任水平較高企業(yè)的年報(bào)可讀性增加股票流動(dòng)性的作用更加明顯，本文假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

(三)內(nèi)生性檢驗(yàn)與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

盡管以上實(shí)證結(jié)果表明，公司提高年報(bào)可讀性能夠降低投資者信息處理成本并增加投資者對年報(bào)的信任和依賴，從而增加公司股票的流動(dòng)性，但上述結(jié)果可能面臨內(nèi)生性問題的干擾。為此，本文對主回歸結(jié)果做如下六方面檢驗(yàn)：

1.工具變量法(IV)

表6 替換年報(bào)可讀性指標(biāo)的衡量方式

本文選取同年度同行業(yè)其他公司年報(bào)可讀性均值(Readability_mean)作為工具變量，采用兩階段最小二乘法對內(nèi)生性問題加以控制，回歸結(jié)果如表5列所示。第一階段回歸顯示，工具變量(Readability_mean)的選取較為合理，與Readability保持高度相關(guān)；第二階段回歸結(jié)果顯示，年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性之間的正相關(guān)關(guān)系未發(fā)生改變，表明在考慮了內(nèi)生性問題后，提高年報(bào)可讀性依然能夠增加股票流動(dòng)性。

2.替換年報(bào)可讀性指標(biāo)的衡量方式

表7 替換股票流動(dòng)性的衡量方式

使用平均句子長度(Sentence)、會(huì)計(jì)術(shù)語密度(Accounting)、轉(zhuǎn)折連詞密度(Conjunction)三個(gè)指標(biāo)分別代替年報(bào)可讀性(Readability)，對假設(shè)H1重新進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果(如表6所示)顯示：會(huì)計(jì)術(shù)語密度(Accounting)和轉(zhuǎn)折連詞密度(Conjunction)的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明年報(bào)中的會(huì)計(jì)術(shù)語和轉(zhuǎn)折連詞越少(即年報(bào)可讀性越高)，股票流動(dòng)性越好；相較而言，句子長度(Sentence)的回歸系數(shù)雖然為負(fù)但不顯著，表明投資者更看重年報(bào)可讀性的“質(zhì)”性信息，而非“量”上信息，會(huì)計(jì)術(shù)語密度(Accounting)和轉(zhuǎn)折連詞密度(Conjunction)更具代表年報(bào)“可讀性”的實(shí)質(zhì)特征。以上結(jié)果總體說明本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果比較穩(wěn)健。

3.替換股票流動(dòng)性指標(biāo)的衡量方式

(1)借鑒Pastor and Stambaugh(2003)[25]的做法，通過模型(4)估計(jì)收益反轉(zhuǎn)指標(biāo)(Pastor)衡量股票流動(dòng)性。其中，Rit,d和Vit,d分別為股票i在t年第d日的收益率和交易金額；Reit,d=Rit,d-Rmt,d為股票i在t年第d日的超額收益率，其中Rmt,d為流通市值加權(quán)的綜合日市場收益率；Sign為符號函數(shù)，當(dāng)自變量為正(負(fù))時(shí)取值為1(-1)，否則為0?；貧w系數(shù)β2即為流動(dòng)性變量Pastor，它反映了交易量和交易方向?qū)善笔找娴挠绊懗潭?。Pastor值越大，表示流動(dòng)性越好。從表7列(1)可以發(fā)現(xiàn)，本文結(jié)論不變。

表8 其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(2)借鑒Lesmond et al.(1999)[19]的做法，通過模型(5)衡量股票流動(dòng)性。Zeros值越大，零收益率的天數(shù)越多，表明股票流動(dòng)性越差。從表7列(2)可以發(fā)現(xiàn)，本文結(jié)論 不變。

(3)借鑒Rhee and Wang(2009)[28]的做法，通過模型(6)計(jì)算股價(jià)敏感性(PS)來衡量股票流動(dòng)性。

4.加入其他信息披露渠道的影響

分析師預(yù)測和公司盈余預(yù)告也是上市公司相關(guān)信息的重要來源，也可能會(huì)對股票流動(dòng)性產(chǎn)生影響。如果年報(bào)信息披露與這些信息來源存在相關(guān)性，就可能存在遺漏變量問題。為此，本文借鑒許年行等(2012)[46]、劉柏和盧家銳(2018)[37]的研究，加入分析師跟蹤人數(shù)(Analyst)和公司是否發(fā)布盈余預(yù)告(Forecast)兩個(gè)變量進(jìn)行控制并分析，回歸結(jié)果如表8列(1)所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，年報(bào)可讀性(Readability)的系數(shù)依然顯著為正，說明本文結(jié)論依然 成立。

5.替換樣本行業(yè)

考慮到我國上市公司以制造業(yè)為主，因此本文將樣本范圍限制于制造業(yè)上市公司，重新進(jìn)行了回歸，結(jié)果如表8列(2)所示。可以發(fā)現(xiàn)，年報(bào)可讀性(Readability)的回歸系數(shù)依然在1%水平下顯著為正，說明前文結(jié)論是穩(wěn)健的。

6.變更估計(jì)方法

為控制潛在的異方差和序列相關(guān)問題，本文還采用Robust穩(wěn)健估計(jì)和在公司層面進(jìn)行聚類回歸，回歸結(jié)果如表8列(3)―列(4)所示，可以發(fā)現(xiàn)，年報(bào)可讀性(Readability)的回歸系數(shù)顯著為正，說明前文結(jié)論是穩(wěn) 健的。

五、進(jìn)一步討論與分析

表9 年報(bào)可讀性對股票流動(dòng)性影響分析：基于機(jī)構(gòu)投資者持股的視角

上述檢驗(yàn)表明，年報(bào)可讀性越高的企業(yè)，股票流動(dòng)性越好。年報(bào)的解讀與信息合理使用、股票的分析與交易策略選擇都需要具備專業(yè)能力的投資者。相較于一般投資者，機(jī)構(gòu)投資者更具有專業(yè)和信息優(yōu)勢。特別是，證監(jiān)會(huì)于2000年提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略以來，機(jī)構(gòu)投資者日益成為資本市場的重要參與者，對公司信息披露等方面起到了良好的治理作用和信息中介作用(高敬忠等，2011；孫光國和楊金鳳，2017)[32][41]。首先，治理方面，管理層有動(dòng)機(jī)通過操縱年報(bào)文本信息復(fù)雜性、降低年報(bào)可讀性來獲得私利(王克敏等，2018)[43]，但通過持股介入公司治理，機(jī)構(gòu)投資者可以更好發(fā)揮監(jiān)督作用，進(jìn)而有效抑制管理層的自利行為，年報(bào)可讀性會(huì)更強(qiáng)，市場投資者也越有可能利用可讀性強(qiáng)的年報(bào)信息進(jìn)行股票交易。其次，信息中介方面，機(jī)構(gòu)投資者通過持股可以更加“方便”地獲取公司各種信息，進(jìn)一步利用專業(yè)解讀能力，通過“信息拼圖”方法加深對公司的理解，并匯總各方信息得到更為全面的“公司畫像”(逯東等，2019)[39]，完成信息的360度加工。最后，專業(yè)投資方面，機(jī)構(gòu)投資者可發(fā)揮其聲譽(yù)中介、資本中介優(yōu)勢實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)”投資，并通過“領(lǐng)投+跟投”等方式，吸引其他投資者的相繼跟蹤和模仿，產(chǎn)生外溢效應(yīng)(Ajinkya et al., 2005；An and Zhang, 2013)[2][5]，從而影響資本市場股票流動(dòng)性。

基于此，本文進(jìn)一步從機(jī)構(gòu)投資者持股(Inst)角度檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性對股票流動(dòng)性的影響：若Inst小于其中位數(shù)，則為機(jī)構(gòu)投資者持股較低組(Inst=0)；若Inst大于其中位數(shù)，則機(jī)構(gòu)投資者持股較高組(Inst=1)?；貧w結(jié)果如表9列(1)和列(2)所示，顯示在機(jī)構(gòu)投資者持股較高組(Inst=1)，年報(bào)可讀性(Readability)與股票流動(dòng)性(LnAmihud)的回歸系數(shù)顯著為正；而在機(jī)構(gòu)投資者持股較低組(Inst=0)，回歸系數(shù)不顯著。這說明在機(jī)構(gòu)投資者持股較高組中，年報(bào)可讀性提升股票流動(dòng)性的作用更加明顯，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場信息披露中起到了良好的治理作用和信息中介作用。

六、結(jié)論與啟示

“資本市場是信息加信心的市場”(易會(huì)滿，2019)[48]。在信息有效供給的基礎(chǔ)上，提高信息“可讀性”以提升股票市場流動(dòng)性，是資本市場發(fā)揮資源配置作用、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。在資本市場中，除了財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)字信息之外，上市公司年報(bào)中的文本信息是投資者可獲取的、影響其股票投資決策的又一重要信息。本文借助文本分析方法，以2007―2017年我國滬深A(yù)股上市公司年度報(bào)告為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)可讀性對股票流動(dòng)性的影響機(jī)制及作用效果。研究發(fā)現(xiàn)：(1)年報(bào)可讀性與股票流動(dòng)性呈顯著正相關(guān)關(guān)系，即年報(bào)可讀性越強(qiáng)，股票流動(dòng)性越好；(2)進(jìn)一步從公司外部信息環(huán)境角度考察，發(fā)現(xiàn)在市場化程度和社會(huì)信任水平較高地區(qū)的企業(yè)中，年報(bào)可讀性對股票流動(dòng)性的積極影響更為明顯；(3)最后，從具有信息獲取優(yōu)勢和專業(yè)解讀能力的機(jī)構(gòu)投資者角度進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)在機(jī)構(gòu)投資者持股較高組中，年報(bào)可讀性提升股票流動(dòng)性的作用更加明顯，說明機(jī)構(gòu)投資者在資本市場信息披露中發(fā)揮了良好的治理作用和信息中介作用。

本文研究結(jié)論有一定的實(shí)踐啟示：(1)提高年報(bào)可讀性能夠顯著增加股票流動(dòng)性，有利于促進(jìn)資本市場的投資功能發(fā)揮，因此，監(jiān)管層應(yīng)以文本信息披露改善為方向，以投資者能看懂、看清、看透上市公司為目標(biāo)，持續(xù)完善以信息披露為中心的監(jiān)管體系，引導(dǎo)上市公司切實(shí)提高信息披露質(zhì)量。(2)重視外部信息環(huán)境建設(shè)，既要通過法律法規(guī)等手段完善正式制度，也要通過搭建投資者互動(dòng)交流平臺(tái)、中小投資者保護(hù)宣傳、引導(dǎo)上市公司投身區(qū)域社會(huì)責(zé)任等非正式方式，建立資本市場文化，提升社會(huì)信任水平，共同降低外部環(huán)境“噪音”，促進(jìn)資本市場信息披露高質(zhì)量發(fā)展。(3)機(jī)構(gòu)投資者是資本市場的重要參與者，監(jiān)管層既要壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，引導(dǎo)其在提升股票市場流動(dòng)性方面發(fā)揮積極作用；同時(shí)，也要借助機(jī)構(gòu)投資者在信息和專業(yè)方面的獨(dú)特優(yōu)勢，在完善信息披露建設(shè)方面，充分征集和吸收機(jī)構(gòu)投資者意見和建議，落實(shí)好以信息披露為核心的資本市場基礎(chǔ)制度建設(shè)。