趙軼君

(上海證券交易所監(jiān)管執(zhí)行部，上海 200120)

一、前言

近年來，隨著國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化和資本市場深度調(diào)整，A股上市公司信息披露和公司治理亂象頻發(fā)，受損投資者司法維權(quán)路徑不暢的問題日益凸顯。因此，我國加快了對證券期貨糾紛多元化解機(jī)制的全面探索。仲裁具有程序簡易、高效便捷、專業(yè)性強(qiáng)等優(yōu)勢，也早有學(xué)者呼吁將其引入證券糾紛化解機(jī)制。1但仲裁的前提是糾紛雙方合意達(dá)成有效的仲裁協(xié)議，而上市公司及其董監(jiān)高、控股股東、實(shí)際控制人不可能在事前與眾多不斷變化的外部投資者逐一簽訂仲裁協(xié)議，雙方在爭議產(chǎn)生后則難以達(dá)成仲裁協(xié)議。對此，一種可能的解決方法是將仲裁條款載入上市公司章程，從而對投資者與上市公司及其董監(jiān)高、控股股東與實(shí)際控制人產(chǎn)生約束力。國務(wù)院證券委、國家體改委1994年制定的《到境外上市公司章程必備條款》(以下簡稱《必備條款》)第163條即為范例。根據(jù)該條規(guī)定，到香港上市境內(nèi)公司的外資股股東與公司及其董監(jiān)高、內(nèi)資股股東之間基于《公司法》、公司章程規(guī)定的權(quán)利義務(wù)產(chǎn)生糾紛的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)將爭議提交中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會或香港國際仲裁中心仲裁解決，仲裁適用中國法律，且具有終局性，對各方產(chǎn)生約束力。實(shí)踐中A股市場上A+H上市公司章程均“復(fù)制”此條款。

《必備條款》第163條是我國證券監(jiān)管者在上世紀(jì)90年代初證券法制建設(shè)蹣跚起步的背景下，為打消香港投資者對境內(nèi)投資者保護(hù)制度和司法公正的疑慮而做出的政策選擇。然而，有學(xué)者批評該條款違背仲裁自愿原則，超越了證券監(jiān)管部門的立法權(quán)限。2市場專業(yè)人士則指出其在現(xiàn)實(shí)中難以操作，處于尷尬的“休眠狀態(tài)”。3因此，分析上市公司章程仲裁條款的適用條件與利弊得失，對于推動我國資本市場糾紛多元化解機(jī)制建設(shè)仍具有現(xiàn)實(shí)意義。

在上市公司章程中加入仲裁條款，將股東與公司及其董監(jiān)高、控股股東、實(shí)控人之間產(chǎn)生的爭議交由仲裁裁決，會帶來如下理論與實(shí)踐問題：一是此等條款是否為基于合意的有效仲裁協(xié)議？二是此等條款是否違反公司法、證券法中某些強(qiáng)制性規(guī)定？三是此等條款是否違背某些公共政策目標(biāo)？這些問題在過去三十年中引發(fā)美國法院、證券監(jiān)管者、行業(yè)人士和學(xué)界的關(guān)注與爭議。本文圍繞以上問題，介紹并分析美國相關(guān)實(shí)踐與爭議及其中體現(xiàn)的法理與政策邏輯，在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國資本市場實(shí)際，討論上市公司引入章程仲裁條款的本土可能性與障礙，并簡析優(yōu)化應(yīng)用的現(xiàn)實(shí)路徑。

二、上市公司章程仲裁條款是否為基于合意的有效仲裁協(xié)議？

特拉華州(美國多數(shù)上市公司注冊地)為代表的美國各州判例法普遍將章程視作公司與股東之間的契約，但與傳統(tǒng)的商業(yè)契約相比，上市公司章程具有特殊性。傳統(tǒng)的商業(yè)契約(甚至包括封閉公司的章程)多為各方個別協(xié)商的結(jié)果，體現(xiàn)了各方合意。然而，上市公司章程往往由董事會等內(nèi)部人創(chuàng)制、股東大會表決通過?！短乩A州普通公司法》(以下簡稱DGCL)第109(a)條為代表的州公司法甚至規(guī)定，公司可在章程大綱(certificate of incorporation)中授予董事會單方修改章程細(xì)則(bylaw)的權(quán)力。實(shí)踐中，眾多外部股東對章程內(nèi)容不了解也不關(guān)心，不會主動參與修改章程的表決，也難以就其內(nèi)容與管理層協(xié)商談判。如果董事會不經(jīng)股東表決直接將仲裁條款加入章程細(xì)則，外部股東更是只能處于被動接受的地位。事實(shí)上，即便是倡導(dǎo)章程仲裁條款的美國學(xué)者，也習(xí)慣于將其稱為“強(qiáng)制仲裁條款”(mandatory arbitration provision)，足見此類條款事實(shí)上可能對外部股東形成強(qiáng)制性。4鑒于此，當(dāng)股東不知悉或反對仲裁條款，或者仲裁條款被董事會單方加入公司章程細(xì)則而未經(jīng)股東表決時，雙方合意是否存在？此時的章程條款是否為有效仲裁協(xié)議？上述問題屬于以特拉華州為代表的美國各州公司法的規(guī)制范圍，而各州司法判例給出了基本肯定的回答。

2013年的Boilermakers案中，原告股東質(zhì)疑被告Chevron公司董事會單方在章程細(xì)則中加入與仲裁條款類似的協(xié)議管轄條款(forum selection clause，即要求股東對公司及其董事、高管的訴訟均在特拉華州法院進(jìn)行)之效力。時任大法官LeoStrine認(rèn)為股東同意了由DGCL和章程大綱創(chuàng)設(shè)的契約框架，該框架明確認(rèn)可股東應(yīng)受董事會單方修改的章程細(xì)則約束。5基于特拉華州公司法的影響力，“契約框架”理論被馬里蘭州法院在次年的Katz案判決中所援引。2014年，美國馬里蘭州法院就原告股東Katz與被告Commonwealth REIT(以下簡稱Commonwealth)關(guān)于被告章程細(xì)則中仲裁條款效力的爭議作出判決，確認(rèn)該條款有效，駁回了原告的起訴。需要說明的是，Commonwealth并非上市股份公司，而是一只上市房地產(chǎn)投資信托(REIT)，但其具有獨(dú)立法律人格、股東有限責(zé)任、股份自由流通、董事會集中管理信托運(yùn)營、股東會僅就特定事項(xiàng)享有表決權(quán)等法律特征6，與上市股份公司具有高度同質(zhì)性。該案中，原告Katz為普通投資者，以Commonwealth董事會違反其信義義務(wù)為由向其注冊地馬里蘭州地方法院提起訴訟。Commonwealth主張其信托章程(bylaw)規(guī)定“任何由信托股東或其代表所提起的訴請……應(yīng)依一方請求交付仲裁”，故本案應(yīng)交付仲裁，法院應(yīng)駁回原告請求。對此，Katz一方主張Commonwealth董事會修改此章程條款未經(jīng)股東表決，且絕大多數(shù)公眾股東難以得知股份證明上所記載之章程事項(xiàng)，因此雙方并未達(dá)成仲裁合意，本案仍應(yīng)由法院審理。對此，法院認(rèn)為股東購股即表明其同意了一項(xiàng)契約框架(contractual framework)，該框架明確認(rèn)可股東應(yīng)受董事會依據(jù)《馬里蘭州房地產(chǎn)投資信托法》單方修改的章程約束。相應(yīng)地，股東購股即意味著其對于章程仲裁條款的有效性及所購股份受該條款約束具有推定知悉(constructive knowledge)。因此，法院認(rèn)定雙方就此章程仲裁條款已達(dá)成合意。7

綜上，在目前可見的有限判例中，特拉華州與馬里蘭州法院均認(rèn)可董事會單方加入章程的仲裁條款(或類似的協(xié)議管轄條款)是基于雙方合意的有效仲裁/管轄協(xié)議。正如臺灣地區(qū)學(xué)者觀察，“美國案例法對于仲裁條款之雙方合意并不建立在對于公司章程中仲裁條款個別字句的認(rèn)識與承諾，而是廣泛地建立在對于公司章程運(yùn)作框架的整體認(rèn)識與承諾?！?這些判例生動體現(xiàn)了公司契約主義理論(contractarian theory)對美國公司法的影響：公司被視為一種“合同集束”(nexus of contract)，章程只不過是規(guī)范作為資本提供者的股東與公司及其董事、高管之間權(quán)利義務(wù)的一份契約，而契約當(dāng)事方可以自由約定爭議解決方式。9然而，在股權(quán)分散且流動的上市公司，作為仲裁協(xié)議核心要素的合意某種程度上只是出于裁判者的擬制，前述“契約框架”理論即為典例。10根據(jù)該理論，股東與公司并非就個別章程條款的具體內(nèi)容達(dá)成合意，而是就公司章程整體運(yùn)作框架這一富有彈性的“契約框架”達(dá)成了合意。股東購買股份即意味著其知悉并認(rèn)可董事會在“契約框架”下采取的行動，包括董事會根據(jù)法律和章程大綱的規(guī)定單方制定的章程細(xì)則。在筆者看來，這一理論固然邏輯精巧，但無法改變多數(shù)外部股東只能被動接受管理層制定仲裁條款的現(xiàn)實(shí)，而“擬制合意”的背后則是美國法院對董事會在公司治理中權(quán)威的再次確認(rèn)。

三、上市公司章程仲裁條款是否違反公司法和證券法的強(qiáng)制性規(guī)定？

基于上文分析，本節(jié)將繼續(xù)討論以下問題：第一，章程仲裁條款是否違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定？申言之，上市公司股東與公司及其董事、高管和控制人之間的任何糾紛是否都可以根據(jù)章程條款提請仲裁，特別是章程條款如果規(guī)定證券欺詐糾紛須提交仲裁，是否違反公司法對公司章程規(guī)制范圍的限制？第二，如果章程條款規(guī)定證券欺詐糾紛須提交仲裁解決，其是否違反證券法的強(qiáng)制性規(guī)定？申言之，證券法基于投資者保護(hù)的公共政策目標(biāo)而創(chuàng)設(shè)的民事訴權(quán)是否具有可仲裁性？

(一)公司法視角：“內(nèi)部事務(wù)原則”對章程仲裁條款可管轄糾紛類型的限制

如果一家上市公司在其章程中加入仲裁條款，其股東與公司及其董事、高管和控制人之間任何類型的糾紛是否都必須根據(jù)章程條款提請仲裁？美國法院未曾直接審理章程仲裁條款可管轄糾紛范圍相關(guān)的爭議，但特拉華州關(guān)于公司章程中協(xié)議管轄條款效力的判例則從側(cè)面回答了這一問題。

2013年，特拉華州衡平法院在前述Boilermakers案判決中闡述了限制公司章程規(guī)制范圍的“內(nèi)部事務(wù)原則”(internal affair doctrine)。具體而言，公司章程只能約束股東根據(jù)公司章程和州公司法、基于股東權(quán)利提出的“內(nèi)部訴請”(internal claim)，而不能約束與公司內(nèi)部事務(wù)無關(guān)的“外部訴請”(external claim)。判決列舉了兩者的典例：前者包括股東因董事等主體違反州公司法中信義義務(wù)而提起的派生訴訟，后者則包括股東因在公司辦公場所受傷對公司提起的侵權(quán)之訴，以及因商業(yè)合同糾紛對公司提起的違約之訴。11由于被告Chevron公司章程中協(xié)議管轄條款約束的糾紛類型恰好是法院認(rèn)定的典型“內(nèi)部訴請”(基于特拉華州公司法的股東派生訴訟等)，其效力得到了法院的確認(rèn)。

特拉華州兩級法院在2018―2020年間對Sciabacucchi v. Salzberg案的審理進(jìn)一步明確了內(nèi)外部訴請的界分。該案中，被告Blue Apron等公司在章程中加入?yún)f(xié)議管轄條款，規(guī)定股東根據(jù)《1933年證券法》第11條提起的證券欺詐訴訟須在地區(qū)聯(lián)邦法院進(jìn)行，而不得在州法院，特拉華州衡平法院根據(jù)Boilermakers案確立的原則否定了協(xié)議管轄條款的效力。法院認(rèn)為，聯(lián)邦證券法創(chuàng)設(shè)證券欺詐訴權(quán)是為了保障投資者買賣證券時的知情權(quán)，這一訴權(quán)并非源于投資者作為公司股東的股東權(quán)利，而是立法者為實(shí)現(xiàn)公共政策目標(biāo)而創(chuàng)設(shè)，因此屬于公司章程無權(quán)規(guī)制的“外部訴請”。承銷商等公司外主體可作為證券欺詐訴訟被告，已出售股票的投資者仍有權(quán)提起證券欺詐訴訟，足以證明證券欺詐訴訟的“外部性”。12章程仲裁條款的批評者據(jù)此認(rèn)為，如果公司章程條款規(guī)定證券欺詐糾紛須提交仲裁解決，則會因違反“內(nèi)部事務(wù)原則”而被認(rèn)定為無效。然而，以斯坦福大學(xué)Joseph A. Grundfest教授為代表的異議者認(rèn)為，股票交易行為開啟或終結(jié)了公司與股東的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，與一般的侵權(quán)或違約行為有本質(zhì)區(qū)別，應(yīng)當(dāng)屬于公司章程可規(guī)制的“內(nèi)部事務(wù)”13，被告公司隨后向特拉華州最高法院上訴。2020年3月，特拉華州最高法院推翻了衡平法院判決，證券欺詐糾紛并非公司章程不得約束的“外部爭議”，衡平法院對“內(nèi)部事務(wù)”范圍的解讀過于狹窄。14

由此可見，特拉華州的系列判例原則上確立了“內(nèi)部事務(wù)原則”以限制公司章程的規(guī)制范圍，但其內(nèi)涵仍頗具解釋空間。公司章程條款可管轄的爭議范圍無疑應(yīng)有限制，碰巧在公司摔傷的股東只能依照公司章程規(guī)定與公司仲裁或在某一特定法院起訴公司顯然不合情理。然而，基于證券法的民事訴權(quán)是否可受公司章程約束則處于“灰色地帶”。特拉華州兩級法院在Sciabacucchi案上的反復(fù)凸顯了這一問題的復(fù)雜性，而該州最高法院最終的判決則為公司章程規(guī)定證券欺詐爭議的解決方式開啟了可能性。需要注意的是，在訴訟律師等利益集團(tuán)推動下，DGCL于2015年增加第115條，規(guī)定若特拉華州公司章程條款令該州法院喪失對公司內(nèi)部爭議的管轄權(quán)，則該條款無效，這也為特拉華州上市公司章程能否加入仲裁條款增加了不確定性。不過，類似DGCL第115條的規(guī)定并非存在于所有州的成文公司法中，且相關(guān)爭議若被訴諸司法，仲裁條款的效力也可能因聯(lián)邦最高法院確立的聯(lián)邦仲裁法優(yōu)先于州法原則而得到認(rèn)可。因此，在獲得確定的司法判決前，規(guī)定證券欺詐糾紛須提交仲裁的公司章程條款是否違反公司法強(qiáng)制性規(guī)范在美國仍是一個開放問題，很大程度上將取決于法院對證券欺詐糾紛可仲裁性的判斷。

(二)證券法視角：證券欺詐糾紛的可仲裁性

美國聯(lián)邦最高法院在1987年和1989年的Shearson/American Express, Inc. v. McMahon15與Rodriguez de Quijas v. Shearson/American Express, Inc.16兩案判決中認(rèn)為，證券經(jīng)紀(jì)商與投資者在服務(wù)合同中關(guān)于依據(jù)《1933年證券法》第12(2)條和《1934年證券交易法》第10(b)條(也是針對發(fā)行人證券欺詐訴訟的常見法律依據(jù))產(chǎn)生的民事爭議須提交仲裁的事先約定，因不影響投資者的實(shí)體法律權(quán)利而有效。由此可見，美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為，基于聯(lián)邦證券法律的證券欺詐糾紛具有可仲裁性，證券仲裁也成為美國證券行業(yè)常見的糾紛解決方式。17

在證券以外的消費(fèi)者保護(hù)、反壟斷等領(lǐng)域，美國聯(lián)邦最高法院也秉持親仲裁立場。在2011年的A T&T Mobility LLC v. Concepcion18和2013年的American Express Co. v. Italian Colors Restaurant19兩案中，美國聯(lián)邦最高法院認(rèn)為《聯(lián)邦仲裁法》應(yīng)優(yōu)先于州法或其他聯(lián)邦法律得到適用，當(dāng)事方事先約定仲裁條款的效力應(yīng)盡可能得到維持，集團(tuán)訴訟可以通過事先約定的仲裁條款被排除?；谝陨吓欣绹痉▽W(xué)者Stephen Bainbridge教授認(rèn)為，如果一家采用章程仲裁條款的發(fā)行人起訴反對此條款的SEC，聯(lián)邦最高法院“幾乎肯定”會讓SEC敗訴。20

綜上，上市公司章程仲裁條款是否違反法律強(qiáng)制性規(guī)定在美國仍是一個開放性問題。結(jié)合特拉華州最高法院判例，公司章程可約束的爭議范圍受“內(nèi)部事務(wù)原則”的約束，而常見的因證券欺詐以及公司內(nèi)部人違背信義義務(wù)所產(chǎn)生的糾紛均屬于公司章程可約束的“內(nèi)部爭議”。雖然部分州制定法的規(guī)定給上市公司章程能否加入仲裁條款帶來不確定性，但聯(lián)邦最高法院一貫支持仲裁(包括證券欺詐糾紛仲裁)、堅(jiān)持聯(lián)邦仲裁法應(yīng)優(yōu)先于州法適用的立場，也將影響司法者的裁判乃至章程仲裁條款的最終命運(yùn)。

四、章程仲裁條款的采用是否違背公共政策目標(biāo)？

如前所述，上市公司章程仲裁條款的合法性在美國至少是一個開放性問題。然而，美國本土上市公司采用章程仲裁條款的情形并不如理論預(yù)期21，部分上市公司甚至拒絕將要求加入章程仲裁條款的股東提案提交表決。這源自美國證監(jiān)會(SEC)長期以來對上市公司章程采用仲裁條款是否違背公共政策目標(biāo)的疑慮，以及不同市場主體出于不同利益和政策考慮對此類條款的反彈。

(一)SEC的態(tài)度變化：從反對到中立擱置

SEC對上市公司章程中可否加入仲裁條款并無正式規(guī)制。但自上世紀(jì)90年代以來，其公司融資部員工對上市公司章程中加入仲裁條款始終持懷疑態(tài)度，認(rèn)為章程仲裁條款違反了《1933年證券法》第14條與《1934年證券交易法》第29(a)條關(guān)于“反規(guī)避法律條款”22的規(guī)定，不利于保護(hù)公眾投資者，一些IPO發(fā)行人因此放棄了原本采用的章程仲裁條款。23

然而，進(jìn)入“去管制”(deregulation)的特朗普時代后，SEC的態(tài)度也開始出現(xiàn)微妙變化。2019年，一只名為Doris Behr 2012 Irrevocable Trust的信托向醫(yī)藥護(hù)理品巨頭強(qiáng)生公司提交股東提案，要求強(qiáng)生公司董事會修改公司章程細(xì)則(bylaw)，規(guī)定股東與公司及其董事、高管、控制人之間在聯(lián)邦證券法律下買賣公司證券的糾紛須交付仲裁裁決，且仲裁不得以集團(tuán)或合并形式提出。24強(qiáng)生公司拒絕將該提案加入代理投票權(quán)征集材料供股東表決，并向SEC申請不行動函(no-action letter)以尋求其承認(rèn)此舉合法性。SEC公司融資部最終發(fā)出了不行動函，但其理由則是新澤西州總檢察長(Attorney General)致函SEC，認(rèn)為章程仲裁條款違反新澤西州法。SEC公司融資部特別聲明其不行動函僅出于對總檢察長司法權(quán)威的尊重，并不代表SEC對章程仲裁條款是否違反州法或聯(lián)邦證券法律做出任何判斷。25隨后，SEC主席Clayton聲明支持公司融資部的立場，并表示SEC不急于解決這一問題，法院是各方尋求答案更適合的場所。26可見，SEC對章程仲裁條款的態(tài)度經(jīng)歷了由反對到基本中立擱置的轉(zhuǎn)變。

此外，SEC對境外發(fā)行人章程中的仲裁條款較為寬容，荷蘭皇家殼牌、中國石化等章程中含有仲裁條款的知名境外大型公司均通過發(fā)行美國存托憑證(ADR)登陸美國證券市場。

(二)章程仲裁條款倡導(dǎo)者：集團(tuán)訴訟弊病的治本之策

章程仲裁條款的倡導(dǎo)者之所以熱衷于章程仲裁條款，不僅基于仲裁的快捷性、靈活性和私密性等傳統(tǒng)優(yōu)勢，更重要的是，他們希望通過章程仲裁條款徹底解決美國公司證券領(lǐng)域集團(tuán)訴訟的弊病。

美國學(xué)界和商界對證券集團(tuán)訴訟的批判由來已久。27在批評者看來，證券集團(tuán)訴訟在震懾違法行為和補(bǔ)償投資者方面遭受了雙重失敗。在震懾違法行為方面，原告律師主導(dǎo)的集團(tuán)訴訟往往以和解告終，高管責(zé)任險將個人的賠償責(zé)任轉(zhuǎn)嫁給了公司，集團(tuán)訴訟通過經(jīng)濟(jì)賠償對真正作惡者產(chǎn)生的震懾有限。大量的擾訴、濫訴也堵塞了集團(tuán)訴訟通過聲譽(yù)機(jī)制震懾不法者的通道。在補(bǔ)償投資者方面，公司高管、集團(tuán)律師和保險機(jī)構(gòu)的合謀使公司承擔(dān)了最終的賠償責(zé)任，所謂民事賠償成為了分散投資者補(bǔ)貼集中投資者、長期投資者補(bǔ)貼短期投資者、現(xiàn)有投資者補(bǔ)貼原有投資者的“左兜換右兜”(pocket-shift)游戲。沉重的訴訟風(fēng)險導(dǎo)致越來越多的公司對美國資本市場望而卻步，最終損害的是美國資本市場的整體競爭力。因此，在倡導(dǎo)者眼中，通過章程仲裁條款徹底排除集團(tuán)訴訟，有助于專注公司治理的股東(engaged shareholder)提起更有價值的訴請，避免為訴訟而訴訟的原告律師以無實(shí)益訴訟(unmeritorius suit)滋擾發(fā)行人。輔之以SEC高效的公共執(zhí)法和公平基金機(jī)制，章程仲裁條款能夠更好地實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者與促進(jìn)資本形成的平衡。28

這一愿景看似對上市公司頗具吸引力，但現(xiàn)實(shí)中美國本土上市公司對這種似乎對其有利的章程條款仍熱情有限。除了SEC長期以來的質(zhì)疑態(tài)度，其他市場主體對此類條款的質(zhì)疑和反對也是不可忽視的因素。

(三)章程仲裁條款反對者的政策與利益考量

章程仲裁條款的反對者也提出了種種理論依據(jù)。首先，SEC公共執(zhí)法的資源和能力有限，因此，即便不完美，集團(tuán)訴訟代表的私人執(zhí)法對投資者的保護(hù)仍不可或缺。其次，仲裁對解決證券欺詐等大規(guī)模集體糾紛是一種低效的方式，章程仲裁條款禁止合并或集團(tuán)仲裁更是放大了此種缺陷。同時，不公開的仲裁將使許多有意義的糾紛無法公之于眾，從而阻礙公司證券領(lǐng)域案例法的演化。29此外，也有學(xué)者認(rèn)為司法訴訟中特有的證據(jù)開示等程序?yàn)槊襟w監(jiān)督提供了大量素材，仲裁將使媒體對大公司及其高管的監(jiān)督失去重要的信息源。30

理論觀點(diǎn)之外還有現(xiàn)實(shí)利益考量。部分具有特殊社會與政治激勵的公共養(yǎng)老基金不愿放棄訴訟這一制衡公司管理層的利器，故而極力反對章程仲裁條款。同樣不容忽視的還有美國發(fā)達(dá)的集團(tuán)訴訟律師群體，這一群體依靠發(fā)動并主導(dǎo)證券集團(tuán)訴訟謀利，自然會全力反對旨在排除證券集團(tuán)訴訟的章程仲裁條款，并支持股東就此展開曠日持久訴訟，由此帶來的訴訟與聲譽(yù)成本也對公司形成巨大壓力。

可見，雖然章程仲裁條款最終可能得到法院的支持，但一家美國本土上市公司如果在章程中加入仲裁條款，則可能面臨的股東訴訟、來自市場的非議甚至重要股東的不信任票，均使得很多公司不愿成為主動采用此類條款的“出頭鳥”(first mover)。31以上種種因素，導(dǎo)致章程仲裁條款在美國本土上市公司的流行度不如理論預(yù)期。

五、我國上市公司章程引入仲裁條款的可能性與本土障礙

事實(shí)上，上市公司章程中含有仲裁條款在美國以外的資本市場并不罕見。例如，著名的荷蘭皇家殼牌石油公司(倫交所主板及紐交所掛牌上市)章程即載有要求股東將基于股東權(quán)利與公司及其董事、高管產(chǎn)生的爭議提交仲裁的條款。而圍繞上市公司章程仲裁條款的爭議之所以在美國尤為激烈，則與美國特殊的市場環(huán)境、利益格局(特別是證券集團(tuán)訴訟的盛行與原告律師群體的強(qiáng)大)密不可分，美國相關(guān)爭議中蘊(yùn)含的法理與政策考量可為分析我國上市公司章程引入仲裁條款的可能性與面臨的本土障礙提供有益啟示。

隨著我國《證券法》修訂和注冊制改革逐步推進(jìn)，證券監(jiān)管部門對證券發(fā)行上市的事前實(shí)質(zhì)性把關(guān)將趨于減少，這意味著投資者面臨的事后糾紛可能增加。同時，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)等新型治理安排的引入，也意味著公司證券領(lǐng)域的糾紛將愈發(fā)專業(yè)化。盡管新《證券法》引入了由投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)引領(lǐng)的中國特色證券集體訴訟等創(chuàng)新機(jī)制，但考慮到投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)“選取典型案例，發(fā)揮示范引領(lǐng)作用”的自我定位32、有限且不均衡的司法資源以及我國法院在證券領(lǐng)域總體謹(jǐn)慎的司法態(tài)度，訴訟機(jī)制可能依舊無法滿足上市公司領(lǐng)域糾紛解決的需要。一般而言，仲裁相較于訴訟具有程序簡易、高效便捷、專業(yè)性強(qiáng)、保密性強(qiáng)等優(yōu)勢，這表明仲裁至少有潛力在注冊制時代成為上市公司領(lǐng)域有吸引力的替代性爭議解決方式。

值得分析的是，在上市公司與投資者間爭議解決這一特殊領(lǐng)域，仲裁機(jī)制的優(yōu)勢能否充分發(fā)揮與市場結(jié)構(gòu)、投資者類型密切相關(guān)。結(jié)合我國資本市場情況，對大量個人投資者而言，因“少額多數(shù)”的糾紛特征導(dǎo)致的“理性冷漠”是相關(guān)爭議解決機(jī)制面臨的核心矛盾。正因?yàn)閭鹘y(tǒng)的“個別起訴”模式無法克服這一矛盾，修訂后的《證券法》才引入“默示加入、明示退出”的新型訴訟機(jī)制。然而，由于仲裁固有的保密性等特征，仲裁領(lǐng)域很難引入類似的合并或團(tuán)體仲裁機(jī)制，而散戶投資者對仲裁特有的保密性、專業(yè)性等優(yōu)勢可能并不十分看重。對個人散戶投資者而言，與上市公司個別訴訟或個別仲裁恐怕都不具備吸引力。因此，仲裁機(jī)制可能并非解決大量個人散戶投資者與上市公司之間群體性糾紛的最有效方式。33貿(mào)然在我國上市公司章程中引入可約束全體個人散戶投資者的仲裁條款，對維護(hù)中小投資者權(quán)益恐無助益，甚至可能成為上市公司內(nèi)部人阻礙其有效維權(quán)的手段。

相較于散戶投資者，通過章程仲裁條款在機(jī)構(gòu)投資者與上市公司間引入仲裁機(jī)制的優(yōu)勢與可行性則更為顯著。從優(yōu)勢角度看，首先，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場的長期博弈者，與上市公司存在千絲萬縷的利益聯(lián)系。公開訴訟作為最終“撕破臉”的選擇，很可能被機(jī)構(gòu)投資者視為畏途。34同時，出于吸引投資客戶的需要，機(jī)構(gòu)投資者面臨較大聲譽(yù)壓力。相較于不公開的仲裁，公開訴訟帶來的聲譽(yù)壓力顯然更加顯著。在“北大法寶”司法案例數(shù)據(jù)庫中，以“證券虛假陳述責(zé)任糾紛”為案由(我國投資者針對上市公司最常見的訴訟維權(quán)種類)，檢索審結(jié)日期在2016―2018年三年間的所有裁判文書，共有涉及137家股票上市公司虛假陳述的13779份裁判文書。其中，僅有3份文書涉及的3家法人投資者系曾在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案登記的專業(yè)私募基金管理人，而其他類型機(jī)構(gòu)投資者則完全沒有記錄。造成這一現(xiàn)象的原因可能眾多，但上述訴訟機(jī)制的劣勢顯然不容忽視，仲裁機(jī)制的優(yōu)勢亦不言自明。

從可行性角度看，一方面，大額持股的機(jī)構(gòu)投資者因上市公司的不當(dāng)行為遭受損失后更有動力尋求彌補(bǔ)損失，而機(jī)構(gòu)投資者的絕對數(shù)量遠(yuǎn)不及個人散戶，相關(guān)糾紛的群體性明顯降低，更有利于仲裁機(jī)制有效發(fā)揮作用；另一方面，專業(yè)博弈能力更強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者也更有能力有效參與仲裁，通過有效定價和積極參與公司治理來制約管理層利用章程仲裁條款自肥的行為。

綜上所述，仲裁便捷靈活、專業(yè)性強(qiáng)、保密性強(qiáng)的特點(diǎn)更契合面臨市場與聲譽(yù)壓力、專業(yè)性與風(fēng)險承受能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者(也包括上市公司)的需求。正如公司法學(xué)者Zohar Goshen與Sharon Hannes教授對美國資本市場的觀察，機(jī)構(gòu)投資者占比越高、博弈能力越強(qiáng)，相關(guān)方就越傾向于通過“私人秩序”而非公共司法來解決公司證券領(lǐng)域的糾紛。35盡管可能存在缺陷，但相較于公共司法，仲裁無疑更加體現(xiàn)“私人秩序”，也更加適合于解決專業(yè)博弈能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間的糾紛。結(jié)合我國資本市場散戶眾多、注冊制改革逐步推進(jìn)、機(jī)構(gòu)投資者不斷成長但鮮見訴訟維權(quán)的現(xiàn)狀，通過章程仲裁條款在機(jī)構(gòu)投資者與上市公司間引入仲裁機(jī)制，或是完善資本市場糾紛多元化解機(jī)制值得探索的方向。

六、優(yōu)化上市公司章程仲裁仲裁條款在我國應(yīng)用的路徑

基于以上對美國實(shí)踐與爭議的梳理，以及我國上市公司引入章程仲裁條款可能性與障礙的分析，本文對優(yōu)化上市公司章程仲裁條款在我國應(yīng)用的路徑提出以下政策構(gòu)想與建議。

(一)設(shè)計(jì)可供上市公司選用的示范章程仲裁條款

如前所述，上市公司章程仲裁條款既可以成為有效的爭議解決機(jī)制，也可能被公司內(nèi)部人濫用作為阻礙弱勢中小投資者維權(quán)的工具。對此，美國證券法學(xué)者John C. Coffee教授主張，公司可以選擇體現(xiàn)私人秩序的章程仲裁條款，但這應(yīng)當(dāng)是一種受到質(zhì)量控制的“準(zhǔn)私人秩序”(quasi-private ordering)。作為獨(dú)立第三方的證券交易所、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)等力量可嘗試制定示范性章程仲裁條款，對上市公司章程仲裁條款進(jìn)行“質(zhì)量控制”，從而盡可能發(fā)揮仲裁制度優(yōu)勢、防范上市公司內(nèi)部人的機(jī)會主義行為，法院在司法審查中對采用示范條款的上市公司可更加寬容。36我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可借鑒此種思路，在《上市公司章程指引》中加入示范性章程仲裁條款供上市公司自主選用，示范條款應(yīng)明確以下要素：

1.受章程仲裁條款約束的主體

根據(jù)我國《公司法》第11條規(guī)定，公司章程對公司、股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員具有約束力，這些主體應(yīng)受章程仲裁條款約束。如前文分析，仲裁機(jī)制更適合解決機(jī)構(gòu)投資者與上市公司(及其內(nèi)部人)之間的爭議。因此，受章程仲裁條款約束的股東可限縮為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，由其作為外部股東對公司、董監(jiān)高、控股股東及實(shí)際控制人提起仲裁，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的具體范圍可參考《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》第8條第1款(一)至(四)項(xiàng)規(guī)定的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者類型。

2.章程仲裁條款管轄的糾紛種類

如前文所述，公司章程仲裁條款可管轄的糾紛種類應(yīng)受到一定限制，美國實(shí)踐中確立的“內(nèi)部事務(wù)原則”可為此提供借鑒。章程仲裁條款可管轄的糾紛應(yīng)限于股東基于《公司法》和公司章程所賦予的股東權(quán)利，與上市公司及其董事、監(jiān)事、高管、控股股東及實(shí)際控制人間發(fā)生的糾紛。鑒于證券交易行為與股東權(quán)利的密切關(guān)系，上述主體間因虛假陳述、內(nèi)幕交易及市場操縱等證券欺詐行為發(fā)生的糾紛也可依章程仲裁條款提交仲裁。兼具股東身份的債權(quán)人與上市公司及相關(guān)方基于普通合同或侵權(quán)產(chǎn)生的爭議，則不應(yīng)受章程仲裁條款約束，但不排除雙方以其他方式自愿達(dá)成仲裁協(xié)議。

3.仲裁機(jī)構(gòu)與規(guī)則

示范章程仲裁條款應(yīng)當(dāng)規(guī)定明確的仲裁機(jī)構(gòu)，遵守其仲裁規(guī)則。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可在示范條款中列明若干具有證券金融領(lǐng)域豐富仲裁經(jīng)驗(yàn)的仲裁機(jī)構(gòu)供上市公司選擇，并在相應(yīng)的仲裁員選任、仲裁規(guī)則制定等領(lǐng)域加強(qiáng)與這些仲裁機(jī)構(gòu)的交流合作，從而增強(qiáng)仲裁員的專業(yè)勝任能力、推動相關(guān)仲裁規(guī)則更加適應(yīng)上市公司與機(jī)構(gòu)投資者糾紛的解決。示范條款還應(yīng)明確，若上市公司選擇示范條款列舉范圍外的仲裁機(jī)構(gòu)，則應(yīng)充分披露其選擇的合理性，并承諾不會借此損害投資者利益。

4.定期表決條款

鑒于資本市場的復(fù)雜性，章程仲裁條款的運(yùn)行效果需要實(shí)踐檢驗(yàn)。為保障投資者的自主選擇權(quán)(特別是章程仲裁條款實(shí)際效果不佳時)，示范條款應(yīng)規(guī)定上市公司采用章程仲裁條款后，每隔固定年份由股東大會對該仲裁條款是否存續(xù)進(jìn)行投票表決。隨著我國資本市場機(jī)構(gòu)投資者比例的上升與自主博弈能力的提升，定期表決條款后續(xù)也可由上市公司自主決定是否采用，但須充分披露理由。

(二)規(guī)范章程仲裁條款的采用程序與相應(yīng)信息披露安排

為尊重公司自治，上述示范章程仲裁條款應(yīng)由上市或擬上市公司根據(jù)《公司法》規(guī)定的決策程序自主采用，而不應(yīng)像《必備條款》一樣強(qiáng)制要求公司采用。同時，為盡量減少章程仲裁條款對個體股東潛在的強(qiáng)制性，防范內(nèi)部人機(jī)會主義行為，上市公司應(yīng)嚴(yán)格遵守我國《公司法》規(guī)定的表決程序方可采用章程仲裁條款。具體而言，采用章程仲裁條款應(yīng)由《公司法》規(guī)定具有股東大會提案權(quán)的主體依法定程序單獨(dú)提案，并經(jīng)出席會議股東所持三分之二以上表決權(quán)同意方可通過。鑒于董監(jiān)高、控股股東或?qū)嶋H控制人等上市公司內(nèi)部人與章程仲裁條款是否采用存在利害關(guān)系，該等主體控制的公司股份應(yīng)回避表決。

相應(yīng)的信息披露安排則應(yīng)兼顧保障投資者知情權(quán)與發(fā)揮仲裁機(jī)制優(yōu)勢。對于前者，應(yīng)要求選用章程仲裁條款的公司充分披露、定期提示仲裁條款的存在，甚至可對證券代碼進(jìn)行特殊標(biāo)記以充分保障投資者知情權(quán)與選擇權(quán)；對于后者，鑒于選用仲裁條款往往出于各方對保密性的需求，相關(guān)信息披露規(guī)則應(yīng)具有適當(dāng)彈性，例如可提高依據(jù)章程仲裁條款所提起仲裁的披露門檻，允許不披露提起仲裁的股東身份、只披露爭議金額和簡單事由等信息，以發(fā)揮仲裁保密性優(yōu)勢。

(三)合力防范上市公司濫用章程仲裁條款

上市公司在采用章程仲裁條款的過程中，可能在某些關(guān)鍵內(nèi)容上偏離示范條款而自行其是。例如，上市公司有可能將受約束的股東范圍擴(kuò)大到包括散戶投資者在內(nèi)的全體股東，或者不恰當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)張章程仲裁條款所管轄的糾紛類型。對此，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)與司法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)合力應(yīng)對。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于擬采用不當(dāng)章程仲裁條款的上市公司應(yīng)加強(qiáng)事前監(jiān)管，在股東大會召開前要求公司充分披露采用此等條款的合理性以及是否涉嫌損害中小投資者權(quán)益，并向投資者充分提示不當(dāng)仲裁條款通過表決可能造成的風(fēng)險。投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可充分運(yùn)用新《證券法》授權(quán)，通過征集表決權(quán)等市場化手段阻止不當(dāng)條款通過，或在事后提起股東訴訟要求確認(rèn)不當(dāng)章程仲裁條款無效。法院在司法審查中應(yīng)否定嚴(yán)重偏離示范條款、明顯損害中小投資者與其他利益相關(guān)方合法權(quán)益的章程仲裁條款之效力。此外，法院亦當(dāng)根據(jù)《仲裁法》對此類仲裁進(jìn)行個案司法監(jiān)督，防范侵害投資者權(quán)益的枉法仲裁，相應(yīng)的裁決執(zhí)行機(jī)制也應(yīng)做高效、有針對性的設(shè)計(jì)。

七、結(jié)語

面對圍繞上市公司章程仲裁條款效力的爭議，美國法院的裁判深受公司契約理論影響，傾向于認(rèn)可章程仲裁條款的契約效力，即便此條款由董事會單方采用而未經(jīng)股東表決。針對可受章程仲裁條款管轄的糾紛類型之爭論，則體現(xiàn)了各方對公司法與證券法的規(guī)制邊界、證券欺詐糾紛可仲裁性的不同理解。發(fā)達(dá)甚至略顯過度的證券集團(tuán)訴訟是相關(guān)爭議在美國尤為激烈的重要背景(相比之下，采用章程仲裁條款的上市公司在同一法系、但缺少證券集團(tuán)訴訟的英國顯然更被接受)。各方基于不同政策與利益考量的博弈短期內(nèi)仍將在美國持續(xù)。

而在包括中國在內(nèi)的新興市場，章程仲裁條款起初是打消境外投資者對本土司法疑慮、增強(qiáng)市場吸引力的政策工具。鑒于我國現(xiàn)實(shí)，由公司自主選擇證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)的示范性章程仲裁條款，在博弈能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者與上市公司間引入仲裁機(jī)制，并輔以相應(yīng)的公司治理、信息披露、證券監(jiān)管和司法監(jiān)督機(jī)制，有機(jī)會在注冊制改革、機(jī)構(gòu)投資者日趨成長的背景下為資本市場提供創(chuàng)新糾紛解決機(jī)制，為維護(hù)投資者權(quán)益、踐行糾紛多元化解機(jī)制做出有益的探索與嘗試。 ■

注釋

1. 參見胡改蓉. 證券糾紛解決機(jī)制多元化的構(gòu)建[J]. 華東政法大學(xué)學(xué)報, 2007, (3): 145.

2. 參見劉軼. 評《到境外上市公司章程必備條款》關(guān)于爭議解決的規(guī)定[J]. 仲裁研究, 2009, (1): 12-13.

3. 參見林一飛. 關(guān)于中國H股公司公司章程的瑕疵仲裁條款應(yīng)予修改的建議報告[EB/OL].[2019-12-20].http://www.cnarb.com/Item/7891.aspx.

4. See Scott H S, Silverman L N. Stockholder adoption of mandatory individual arbitration for stockholder disputes[J].Harv. J. Law Public Policy, 2013, 36(3): 1187-1230.

5. Boilermakers Local 154 Ret. Fund v. Chevron Corp., 73 A.3d, at 956.

6. See Equity commonwealth fourth amendment and restatement of declaration of trust； Equity commonwealth third amended and restated bylaws[EB/OL].[2019-12-20]. http://ir.eqcre.com/govdocs.

7. Katz, et al. v. CommonWealth REIT, et al., Case No. 24-C-13-001299 (Md. Cir. Ct. 2014), at 19-29.

8. 參見陳伯翰. 不動產(chǎn)投資信托章程記載仲裁條款效力之研究——美國Katz v. CommonWealth REIT案的啟示[J]. 仲裁季刊, 2014, (7): 90.

9. 參見[美]弗蘭克·伊斯特布魯克, 丹尼爾·費(fèi)希爾. 公司法的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)[M]. 羅培新, 張建偉, 譯.北京: 北京大學(xué)出版社, 2014: 1-39.

10. See Lipton A M. Manufactured consent: the problem of arbitration clauses in corporate charters and bylaws[J].Georget. Law J., 2016, 104: 583-641.

11. Boilermakers Local 154 Ret. Fund v. Chevron Corp., 73 A. 3d, at 939-962.

12. Sciabacucchi v. Salzberg, C.A. No. 2017-0931-JTL, 2018 Del. Ch. LEXIS 578 (Del. Ch. Dec.18, 2018), at 1-5.

13. See Grundfest J A. The limits of Delaware corporate law: internal affairs, federal forum provisions, and Sciabacucchi[R]. Rock Centre for Corporate Governance Working Paper Series No.241, 2019.

14. Sciabacucchi v. Salzberg, No. 346, 2019 (Mar.20, 2020).

15. Shearson/American Express, Inc. v. McMahon, 482 U.S. 220；228-230(1987).

16. Rodriguez de Quijas v. Shearson/American Express,Inc., 490 U.S. 477 (1989).

17. See Wang M R. Securities arbitration: an alternative form of dispute resolution for public investors in China[J]. Int. Lawyer, 2012, 46(2): 702-706.

18. AT&T Mobility v. Concepcion, 563 U.S. 333 (2011).

19. American Express Co. v. Italian Colors Restaurant, 133 S. Ct. 2304, 2310-11 (2013).

20. See Bainbridge S. I get misused and abused by American Association for Justice President Gary M. Paul[EB/OL].[2019-12-20]. https://www.professorbainbridge.com/professorbainbridgecom/2012/02/i-get-misused-and-abused-by-american-association-for-justice-presidentgary-m-paul.html.

21. See Ravanides C A. Arbitration clauses in public company charters: an expansion ofthe ADR Elysian fields or a descent into hades?[J]. Am. Rev. Int. Arbitr., 2007, 18: 393.

22. 15 U.S.C. § 77n； 15 U.S.C.§78cc. SEC的觀點(diǎn)與聯(lián)邦最高法院判例存在沖突，但未受過司法挑戰(zhàn)。

23. See Roose K. Carlyle drops arbitration clause from I.P.O. plans[EB/OL].[2019-12-20]. https://dealbook.nytimes.com/2012/02/03/carlyle-drops-arbitration-clause-from-i-p-o-plans/.

24. See Posner C. Mandatory arbitration shareholder proposal goes to court[EB/OL].[2019-12-20].https://corpgov.law.harvard.edu/2019/04/01/mandatory-arbitration-shareholder-proposal-goes-to-court/.

25. 參見SEC公司融資部特別聲明[EB/OL].[2019-12-20].https://www.sec.gov/divisions/corpfin/cf-noaction/14a-8/2019/dorisbehrjohnson021119-14a8.pdf.

26. See Clayton J. Statement on shareholder proposals seeking to require mandatory arbitration bylaw provisions[EB/OL].[2019-12-20].https://www.sec.gov/news/public-statement/clayton-statementmandatory-arbitration-bylaw-provisions.

27. 參見郭靂.美國證券集團(tuán)訴訟的制度反思[J]. 北大法律評論, 2009, (2): 426-446.

28. 同注4。

29. See Fleming R. Mandatory arbitration: an illusory remedy for public company shareholders[EB/OL].[2019-12-20].https://www.sec.gov/news/speech/fleming-sec-speaks-mandatory-arbitration.

30. See Shapira R. Mandatory arbitration and the market for reputation[J]. B.U. L. Rev., 2019, 99(3): 873-913.

31. See Allen C H. Bylaws mandating arbitration of stockholder disputes?[J]. Del. J. Corp. Law, 2014, 39: 809.

32. 參見投服中心：發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)獨(dú)特作用, 積極實(shí)踐符合中國國情的證券集體訴訟制度[EB/OL].[2020-3-20]. https://mp.weixin.qq.com/s/p7KoQDCofczX5FL3_957ZQ.

33. 參見湯欣. 論證券集團(tuán)訴訟的替代性機(jī)制——比較法角度的初步考察[J]. 證券法苑, 2011, (4): 199.

34. See Cox J D, Thomas R S. Does the plaintiff matter? an empirical analysis of lead plaintiffs in securities class actions[J]. Colum. L. Rev., 2006, 106: 1609-1610.

35. See GoshenZ, HannesS. The death of corporate law[J]. N. Y. Univ. Law Rev., 2019, 94(2): 263-315.

36. See Coffee J C Jr. No exit?: opting out, the contractual theory of the corporation, and the special case of remedies[J]. Brook. L. Rev., 1988, 53(4): 970-974.