唐逸舟 王婧文 王姝晶

（1.上海證券交易所，上海 200120；2.復(fù)旦大學(xué)泛海國際金融學(xué)院，上海 200433；3.同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092）

一、引言

金融改革開放是我國擴(kuò)大對(duì)外開放進(jìn)程中的重要一環(huán)。2019年2月，習(xí)近平總書記在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)，“要把金融改革開放任務(wù)落實(shí)到位，同時(shí)根據(jù)國際經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展形勢(shì)變化和我國發(fā)展戰(zhàn)略需要，研究推進(jìn)新的改革開放舉措”。作為我國資本市場(chǎng)對(duì)外開放的重要?jiǎng)?chuàng)新之一，上海證券交易所、深圳證券交易所與香港聯(lián)合交易所建立的股票交易互聯(lián)互通機(jī)制(以下簡(jiǎn)稱滬深港通)帶來了怎樣的經(jīng)濟(jì)后果？是否起到了積極的作用？對(duì)上述問題的回答能夠?yàn)樯罨Y本市場(chǎng)改革開放提供有價(jià)值的參考。

已有的研究對(duì)資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了討論，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)外開放能夠提高市場(chǎng)指數(shù)價(jià)格、降低股權(quán)融資成本(Henry, 2000)[18]、改善股票定價(jià)效率(Kim and Singal, 2000)[22]，并且能夠促進(jìn)企業(yè)投資、提高投資效率(Henry, 2000； Mitton, 2006)[17][27]以及改善企業(yè)信息環(huán)境(Bae et al., 2006)[4]。信息環(huán)境的改善有助于降低信息不對(duì)稱，這直接關(guān)系到投資者對(duì)企業(yè)真實(shí)價(jià)值的評(píng)估，從而可能對(duì)企業(yè)的債券融資成本產(chǎn)生重要影響。但是，目前鮮有研究關(guān)注資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)債券融資成本的變化。值得注意的是，債券融資是我國企業(yè)直接融資最重要的方式。根據(jù)中國人民銀行的數(shù)據(jù)，2018年社會(huì)融資規(guī)模中，企業(yè)債券的占比為12.85%，股票融資僅為1.87%。在上述背景下，考察資本市場(chǎng)開放與企業(yè)債券融資成本的關(guān)系，能為降低我國企業(yè)融資成本、提高直接融資占比提供理論依據(jù)和政策啟示。

為此，本文利用滬深港通開通這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境，考察資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響。具體而言，本文研究2010―2018年發(fā)債上市企業(yè)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)滬深港通開通后，相對(duì)于非標(biāo)的企業(yè)，標(biāo)的企業(yè)債券的信用利差顯著下降，平均降幅近18.3個(gè)基點(diǎn)，這相當(dāng)于信用利差平均水平的7.4%。進(jìn)一步，滬深港通啟動(dòng)后標(biāo)的企業(yè)股價(jià)的信息效率顯著提高，而信息效率的提升有助于降低企業(yè)債券的信用利差。同時(shí)，滬深港通開通對(duì)債券信用利差的影響在信息環(huán)境較差(分析師跟蹤數(shù)較少、預(yù)測(cè)誤差較大、機(jī)構(gòu)持股比例較低)的企業(yè)上更加顯著。這些結(jié)果說明，滬深港通是通過改善企業(yè)股價(jià)的信息效率，降低了企業(yè)的債券融資成本。額外的證據(jù)顯示，滬深港通開通還有助于促進(jìn)企業(yè)債券融資，提高債券融資的數(shù)量和規(guī)模。

本文可能的貢獻(xiàn)有如下三點(diǎn)：第一，豐富了滬深港通政策經(jīng)濟(jì)后果的研究?，F(xiàn)有研究圍繞股價(jià)的信息效率(鐘覃琳和陸正飛，2018；連立帥等，2019)[39][33]、穩(wěn)定性(劉海飛等，2018；鐘凱等，2018)[36][38]以及企業(yè)的投資和違規(guī)行為(劉程和王仁曾，2019；鄒洋等， 2019)[35][41]進(jìn)行了討論，但鮮有學(xué)者針對(duì)企業(yè)債券融資成本展開研究，本文的結(jié)果填補(bǔ)了這一空缺。第二，豐富了滬深港通政策影響機(jī)制的研究。本文發(fā)現(xiàn)，滬深港通能改善企業(yè)股價(jià)的信息效率，進(jìn)而降低了企業(yè)債券融資成本。這揭示了資本市場(chǎng)開放作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一條新路徑，為完善對(duì)外開放政策提供了參考。第三，補(bǔ)充了債券信用利差影響因素的研究。已有研究關(guān)注企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)(Merton, 1974； Acharya et al., 2012)[26][1]、信息不對(duì)稱(Han and Zhou, 2014； Derrien et al., 2016)[15][14]、流動(dòng)性(Bao et al., 2011)[7]以及宏觀經(jīng)濟(jì)(Collin-Dufresne et al., 2001； Kang and Pflueger, 2015)[13][21]等對(duì)債券信用利差的影響，而本文將研究拓展到了資本市場(chǎng)開放。這也為發(fā)展直接融資、降低企業(yè)成本提供了新思路。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.資本市場(chǎng)開放相關(guān)研究

從宏觀經(jīng)濟(jì)角度看，內(nèi)生增長理論強(qiáng)調(diào)了金融中介系統(tǒng)對(duì)投資和增長的作用。金融開放(資本賬戶開放)會(huì)降低資本成本(Henry, 2003)[16]，迫使國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)參與國際競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大國內(nèi)資本市場(chǎng)規(guī)模(Klein and Olivei, 2008)[23]，并提高金融機(jī)構(gòu)質(zhì)量、改善投資效率(Bekaert et al., 2011)[8]，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(Quinn and Toyoda, 2008)[28]。

資本市場(chǎng)開放是金融開放的具體實(shí)踐，現(xiàn)有研究更多地關(guān)注股票市場(chǎng)對(duì)外開放，即一國政府允許外國投資者在境內(nèi)股票市場(chǎng)投資。根據(jù)CAPM模型，個(gè)股期望回報(bào)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。股票市場(chǎng)對(duì)外開放后，其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源將變?yōu)槿蚴袌?chǎng)。通常而言，個(gè)股回報(bào)與全球市場(chǎng)回報(bào)的相關(guān)性低于本地市場(chǎng)，因此對(duì)外開放會(huì)產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)，有助于降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Chari and Henry, 2004)[12]。在股票市場(chǎng)對(duì)外開放后，股票價(jià)格會(huì)上漲、資本成本會(huì)下降(Henry, 2000)[18]。并且由于資本成本的下降，原本凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目可能轉(zhuǎn)為正的，從而會(huì)增加企業(yè)投資(Henry, 2000a)[17]。但是，上述結(jié)果都是建立在對(duì)外開放后系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)降低的基礎(chǔ)上，如果境外投資者參與度的提高或境外市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，都可能造成相反結(jié)果。Bae et al.(2004)[5]研究新興市場(chǎng)中個(gè)股數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，股票市場(chǎng)對(duì)外開放程度的上升會(huì)使其更易受到世界市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，從而導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)率上升。

此外，一些學(xué)者從境外投資者特征角度研究股票市場(chǎng)對(duì)外開放的影響。一方面，境外投資者，尤其是發(fā)達(dá)國家的機(jī)構(gòu)投資者具有更高專業(yè)水平，能夠豐富市場(chǎng)信息的來源，從而有助于加快信息融入股價(jià)的速度(Bae et al., 2012)[6]；另一方面，境外投資者通常對(duì)信息披露和公司治理方面有更高要求，能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一定的治理效應(yīng)(Aggarwal et al., 2011)[2]。因此，股票市場(chǎng)對(duì)外開放會(huì)為市場(chǎng)引入更多境外投資者，進(jìn)而提高股票定價(jià)效率(Kim and Singal, 2000)[22]、降低股價(jià)波動(dòng)(Li et al., 2011)[24]、改善企業(yè)信息環(huán)境(Bae et al., 2006)[4]和經(jīng)營業(yè)績(Mitton, 2006)[27]。

近年來，我國資本市場(chǎng)對(duì)外開放不斷擴(kuò)大，滬深交易所相繼推出了與港交所股票交易的互聯(lián)互通機(jī)制。因此，出現(xiàn)了一系列關(guān)于滬深港通開通后果的研究。一方面，滬深港通的開通引入了更為專業(yè)的境外機(jī)構(gòu)投資者，豐富了市場(chǎng)信息的來源，改善了企業(yè)的信息環(huán)境(郭陽生等，2018)[31]，從而有助于提升股票市場(chǎng)定價(jià)效率(鐘覃琳和陸正飛，2018；連立帥等，2019)[39][33]、提高股價(jià)的穩(wěn)定性(鐘凱等，2018；劉海飛等，2018)[38][36]。另一方面，股票定價(jià)效率的提高能夠使經(jīng)理人不當(dāng)行為更容易被發(fā)現(xiàn)，從而有助于約束其行為，境外投資者也可能對(duì)企業(yè)治理提出了更高要求，因而滬深港通的開通有助于抑制公司違規(guī)行為(鄒洋等，2019)[41]、提升企業(yè)現(xiàn)金股利支付水平(陳運(yùn)森等，2019)[30]、提高投資效率(劉程和王仁曾，2019)[35]。

從上述文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，已有研究更多地關(guān)注股票市場(chǎng)以及企業(yè)的股權(quán)融資成本，鮮有關(guān)注資本市場(chǎng)開放與企業(yè)債券融資成本。國內(nèi)關(guān)于滬深港通的研究，大多關(guān)注股票定價(jià)效率，缺乏關(guān)于企業(yè)融資成本的討論。因此，本文考察資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響有重要的現(xiàn)實(shí)意義，能夠?yàn)楦娴卣J(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)開放的經(jīng)濟(jì)后果、理解其作用機(jī)制提供參考。

2.債券融資成本相關(guān)研究

債券融資成本主要由無風(fēng)險(xiǎn)利率和企業(yè)信用利差構(gòu)成，在給定無風(fēng)險(xiǎn)利率的情況下，信用利差反映的是企業(yè)特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)差異。因此，信用利差通?？勺鳛槠髽I(yè)債券融資成本的度量(Anderson et al., 2004； Borisova et al., 2015)[3][11]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)圍繞債券信用利差的影響因素做了大量研究。

Merton(1974)[26]應(yīng)用Black-Scholes模型的思想研究公司債券，將債券視為對(duì)公司資產(chǎn)的或有索取權(quán)(contingent claim)，認(rèn)為債券的信用利差由違約風(fēng)險(xiǎn)決定。一些學(xué)者從公司財(cái)務(wù)角度分析信用利差，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息能夠反映企業(yè)的經(jīng)營狀況和違約風(fēng)險(xiǎn)，因此其在公司債券市場(chǎng)定價(jià)中存在有用性(Acharya et al., 2012；王博森和施丹，2014)[1][37]。

與債券信用利差相關(guān)的還有信息不對(duì)稱。結(jié)構(gòu)化模型中的違約被定義為公司真實(shí)價(jià)值首次到達(dá)違約邊界，但由于信息不對(duì)稱的存在，公司價(jià)值無法被真實(shí)地觀測(cè)，從而信息不對(duì)稱會(huì)影響信用利差中違約相關(guān)的部分。因此信息披露越好的企業(yè)其信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)也較低，從而債券的信用利差也較低(Yu, 2005)[29]。信息不對(duì)稱也體現(xiàn)在企業(yè)外部的信息環(huán)境，比如分析師跟蹤數(shù)量較少(Derrien et al., 2016)[14]、分析師預(yù)測(cè)誤差較大(林晚發(fā)等，2013)[34]、交易中信息不對(duì)稱程度較大(Han and Zhou, 2014)[15]的企業(yè)，其債券的信用利差也越大。

由于Merton模型的預(yù)測(cè)與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)間存在較大差異，違約損失僅能解釋信用利差的一部分，即存在“信用利差之謎”。一些學(xué)者從市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)以及流動(dòng)性等角度對(duì)信用利差進(jìn)行了解釋，比如利率期限結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)利率、權(quán)益市場(chǎng)的收益率(Collin-Dufresne et al., 2001)[13]、通貨膨脹(Kang and Pflueger, 2015)[21]、債券個(gè)體和市場(chǎng)的流動(dòng)性(Longstaff et al., 2005； Bao et al., 2011； 紀(jì)志宏和曹媛媛，2017)[25][7][32]等因素對(duì)信用利差有著重要影響。

此外，還有一些學(xué)者進(jìn)一步研究了公司治理對(duì)信用利差的影響。Jensen and Meckling(1976)[20]研究指出，在股權(quán)較為分散的企業(yè)中，股東有動(dòng)機(jī)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的投資，以此來攫取債權(quán)人的財(cái)富。而債權(quán)人對(duì)此會(huì)存在預(yù)期，進(jìn)而給予企業(yè)更高的債券融資成本。因此，有效的公司治理能夠降低代理成本、減輕企業(yè)與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱，從而降低企業(yè)的債券融資成本(Anderson et al., 2004；周宏等，2018)[3][40]。

從上述文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)債券融資成本的因素主要有違約風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)，但目前還少有研究直接考察資本市場(chǎng)開放對(duì)債券信用利差的影響。本文通過研究股票市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響，能夠豐富信用利差影響因素的研究，也能為當(dāng)前深化資本市場(chǎng)改革開放的實(shí)踐提供參考。

(二)研究假設(shè)

在我國資本賬戶未完全開放情況下，滬深港通開通是跨境投資方式的重要?jiǎng)?chuàng)新，能夠促進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放。根據(jù)前文對(duì)文獻(xiàn)的分析，資本市場(chǎng)對(duì)外開放主要會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)、信息傳遞效應(yīng)以及公司治理效應(yīng)等，而影響企業(yè)債券融資成本的因素主要有違約風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及代理風(fēng)險(xiǎn)。

從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)效應(yīng)來看，滬深港通是股票市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制，債券是同一企業(yè)在債券市場(chǎng)上的資產(chǎn)，境外機(jī)構(gòu)投資者沒有通過滬深港通進(jìn)入我國交易所債券市場(chǎng)，不會(huì)因此直接降低債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)或改善債券的流動(dòng)性，即在控制股票收益率變化的基礎(chǔ)上，企業(yè)的債券融資成本不會(huì)受股票市場(chǎng)對(duì)外開放的直接影響。

從信息傳遞效應(yīng)來看，境外機(jī)構(gòu)通過滬深港通進(jìn)入內(nèi)地股票市場(chǎng)，能夠?yàn)槭袌?chǎng)帶來更加豐富的信息來源。并且，境外機(jī)構(gòu)通常對(duì)信息披露有較高要求，其投研能力也更為專業(yè)，從而會(huì)督促企業(yè)的信息披露行為，加速信息在股價(jià)中的反映速度，進(jìn)而改善市場(chǎng)的信息效率。上述影響會(huì)降低企業(yè)的信息不對(duì)稱，從而降低同一企業(yè)在債券市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，最終降低企業(yè)的債券融資 成本。

從治理效應(yīng)來看，境外機(jī)構(gòu)投資對(duì)公司治理有更高要求，從而可能通過改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，參與企業(yè)經(jīng)營決策，以此來提高企業(yè)價(jià)值。如果企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改善，同樣可能影響其在債券市場(chǎng)的融資成本。目前，通過滬深港通參與A股市場(chǎng)的規(guī)模還有限，根據(jù)Wind的數(shù)據(jù)，2018年底通過滬深港通對(duì)A股的持股市值只占整個(gè)市場(chǎng)流通市值的1.89%，這樣的規(guī)?？赡茈y以形成對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。綜上，滬深港通的實(shí)施促進(jìn)了股票市場(chǎng)進(jìn)一步對(duì)外開放，這可能改善企業(yè)股價(jià)的信息效率，從而降低其在債券市場(chǎng)的融資成本。由此，本文提出第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：滬深港通開放后，相對(duì)于非標(biāo)的企業(yè)，標(biāo)的企業(yè)的債券融資成本顯著下降。

若滬深港通是通過改善企業(yè)股價(jià)的信息效率，進(jìn)而降低了企業(yè)的債券融資成本，那么對(duì)于原本信息環(huán)境較差的企業(yè)，上述改善作用的空間應(yīng)該更大，最終對(duì)債券融資成本的影響效應(yīng)也應(yīng)該更強(qiáng)。而對(duì)于原本信息環(huán)境較好的企業(yè)，各方面信息已經(jīng)比較透明，則滬深港通作為一種外部改善機(jī)制，發(fā)揮作用的空間就會(huì)相對(duì)較小。由此，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：對(duì)信息環(huán)境較差的企業(yè)，滬深港通對(duì)債券融資成本的影響更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文利用滬深港通的開通作為外生沖擊，實(shí)證研究資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響。滬港通和深港通分別于2014年11月17日和2016年12月5日正式開通，為了保證政策實(shí)施前后樣本的全面性，本文使用2010―2018年滬深兩市上市公司的季度數(shù)據(jù)作為研究樣本，使用債券二級(jí)市場(chǎng)的信用利差作為企業(yè)債券融資成本的度量，通過將債券數(shù)據(jù)與企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，只保留發(fā)債上市企業(yè)的樣本，并去掉了少量采用浮動(dòng)利率的債券。其中，債券相關(guān)的數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)、滬深港通信息以及機(jī)構(gòu)投資者等數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都進(jìn)行了滯后，并且為了避免極端值對(duì)結(jié)果的驅(qū)動(dòng)，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理(Winsorize)。

(二)實(shí)證模型

由于滬港通和深港通在不同時(shí)間點(diǎn)啟動(dòng)，并且部分標(biāo)的股票存在多次調(diào)入和調(diào)出的情況，本文參考Bertrand and Mullainathan(2003)[9]的研究，進(jìn)行如下的多期雙重差分來檢驗(yàn)：

其中，CS為企業(yè)的債券融資成本。本文參考Borisova et al.(2015)[11]，使用債券的信用利差作為企業(yè)債券融資成本的代理變量，其定義為債券到期收益率與相同期限國債到期收益率的差。本文對(duì)企業(yè)發(fā)行的所有公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)按季度取平均利差，信用利差越大的企業(yè)，其債券融資成本越高。Open為是否滬深港通標(biāo)的，如果當(dāng)期企業(yè)股票能夠進(jìn)行滬股通或者深股通交易則為1，否則為0。μ和τ分別為企業(yè)和季度的固定效應(yīng)。本文關(guān)注系數(shù)β，它反映的是企業(yè)加入滬深港通后，相對(duì)于其他沒有加入的企業(yè)，其債券融資成本的變化程度。在上述雙重差分中，實(shí)驗(yàn)組為當(dāng)期加入了滬深港通的企業(yè)，控制組為當(dāng)期沒有加入滬深港通的企業(yè)，包括樣本期內(nèi)從未加入、相對(duì)較晚時(shí)間加入以及被剔除出名單的企業(yè)。為減輕異方差以及可能存在的序列相關(guān)問題，本文將回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)個(gè)體和時(shí)間維度上進(jìn)行了聚類調(diào)整。

表1 主要變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

本文還考慮加入一系列可能影響企業(yè)債券融資成本的控制變量X。企業(yè)財(cái)務(wù)層面包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、杠桿率(Lev)、總資產(chǎn)凈利潤率(Roa)、營業(yè)收入現(xiàn)金含量(Cash)、存貨周轉(zhuǎn)率(Inventory)、速動(dòng)比率(Quick)；債券層面包括：債券價(jià)格波動(dòng)(Range)、債券剩余期限(Maturity)、債券換手率(Turnover)；股票層面包括：股票收益率(Stock_ret)、股票波動(dòng)率(Stock_vol)。主要變量的具體定義如表1所示。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 滬深港通與企業(yè)債券融資成本

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。從中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的債券信用利差CS均值為2.462%；滬深港通狀態(tài)Open均值為0.389，說明企業(yè)-季度的所有觀測(cè)值中，有38.9%能夠進(jìn)行滬深港通交易；企業(yè)債券的價(jià)格波動(dòng)Range均值為2.716，說明債券價(jià)格季度振幅平均約為2.7%，債券市場(chǎng)整體的波動(dòng)比較??；企業(yè)債券的平均剩余期限Maturity為2.988，說明樣本中企業(yè)債券融資的平均剩余年限為3年左右。

(二)基準(zhǔn)結(jié)果

表3報(bào)告了滬深港通開通對(duì)企業(yè)債券融資成本影響的總體結(jié)果。在第(1)列結(jié)果中，只使用滬深港通狀態(tài)變量Open作為解釋變量，對(duì)企業(yè)債券融資成本CS進(jìn)行回歸，同時(shí)控制企業(yè)和季度的固定效應(yīng)；在第(2)列結(jié)果中，加入了企業(yè)財(cái)務(wù)層面的控制變量；在第(3)列結(jié)果中進(jìn)一步控制了債券和股票交易層面的變量。從結(jié)果來看，所有結(jié)果中Open的系數(shù)都顯著為負(fù)，說明滬深港通開通之后，相對(duì)于沒有開通的企業(yè)，其債券融資成本顯著下降，平均降幅為18.3個(gè)基點(diǎn)(basis point)，這約等于企業(yè)債券信用利差平均水平的7.4%(信用利差均值為2.462%)。

控制變量方面，企業(yè)規(guī)模Size的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)規(guī)模越大，其債券融資成本越低。杠桿率Lev的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著為正，說明企業(yè)杠桿率越高，其債券融資成本也越高?？傎Y產(chǎn)凈利潤率Roa的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)盈利能力越好，其債券融資成本越低。此外，在股票和債券交易層面的變量中，顯著的有債券的價(jià)格波動(dòng)和換手率，它們與債券融資成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。

(三)影響機(jī)制

1.滬深港通與股價(jià)信息效率

表4 滬深港通、信息效率與企業(yè)債券融資成本

根據(jù)前文分析，滬深港通開通可能會(huì)提高股價(jià)信息效率，從而降低企業(yè)的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低企業(yè)的債券融資成本。本文參考Hou and Moskowitz(2005)[19]的研究，使用價(jià)格滯后指標(biāo)來反映股價(jià)信息效率。具體而言，本文使用一年內(nèi)個(gè)股和市場(chǎng)的周收益率估計(jì)該年度的價(jià)格滯后指標(biāo)，公式如下：

其中，ri,t為個(gè)股包括紅利再投資的周收益率，Rm,t-n為滯后n周(n=1,2,3,4)流通市值加權(quán)的市場(chǎng)收益率。個(gè)股年度的價(jià)格滯后指標(biāo)可以定義為：

從表4前兩列結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，Open的系數(shù)顯著為負(fù)，說明滬深港通開通后，相對(duì)于非標(biāo)的企業(yè)，標(biāo)的企業(yè)的股價(jià)信息效率顯著改善。進(jìn)一步，本文也使用股價(jià)信息效率對(duì)企業(yè)債券融資成本進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4的后兩列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，股價(jià)信息效率Delay的系數(shù)顯著為正，這說明信息效率越低，其債券融資成本就越高。以上結(jié)果說明，滬深港通的開通會(huì)通過改善股價(jià)信息效率，來降低企業(yè)的債券融資成本。

2.信息環(huán)境分組差異

表5 信息環(huán)境分組回歸結(jié)果

前文研究發(fā)現(xiàn)，滬深港通會(huì)通過改善股價(jià)信息效率來降低企業(yè)的債券融資成本。若上述邏輯成立，對(duì)于事前信息環(huán)境較差的企業(yè)而言，滬深港通對(duì)信息效率的改善空間更大，改善作用也更強(qiáng)。為檢驗(yàn)這一假設(shè)，本文根據(jù)企業(yè)的信息環(huán)境進(jìn)行分組，對(duì)比滬深港通對(duì)不同信息環(huán)境企業(yè)的影響差異。具體而言，使用分析師跟蹤人數(shù)、分析師預(yù)測(cè)誤差和機(jī)構(gòu)持股比例作為信息環(huán)境的代理變量。其中，分析師預(yù)測(cè)誤差的計(jì)算方式為：分析師當(dāng)年對(duì)企業(yè)年末每股收益預(yù)測(cè)的平均值與實(shí)際值的差的絕對(duì)值，除以企業(yè)實(shí)際每股收益的絕對(duì)值(由于一些企業(yè)當(dāng)年沒有分析師進(jìn)行預(yù)測(cè)，因此樣本存在缺失)。分析師跟蹤人數(shù)越多、分析師預(yù)測(cè)誤差越低以及機(jī)構(gòu)持股比例越高，企業(yè)的信息環(huán)境就越好(郭陽生等，2018； Boone and White, 2015)[31][10]。本文根據(jù)樣本中企業(yè)上一年的分析師跟蹤人數(shù)、預(yù)測(cè)誤差和機(jī)構(gòu)持股比例的中位數(shù)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表5所示。

從中可以發(fā)現(xiàn)，變量Open的系數(shù)在分析師跟蹤人數(shù)較少、預(yù)測(cè)誤差較高以及機(jī)構(gòu)持股比例較低的企業(yè)樣本中顯著為負(fù)，而在分析師跟蹤人數(shù)較多、預(yù)測(cè)誤差較低以及機(jī)構(gòu)持股比例較高的企業(yè)樣本中則不顯著。對(duì)分組回歸進(jìn)行相似不相關(guān)檢驗(yàn)(SUR)的結(jié)果顯示，Open的系數(shù)在不同組別之間存在顯著的差異。這意味著在滬深港通開通后，信息環(huán)境較差的企業(yè)的債券融資成本下降更加明顯。這進(jìn)一步說明，滬深港通是通過改善股價(jià)信息效率這一機(jī)制，來影響企業(yè)的債券融資成本。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了如下四方面的 檢驗(yàn)：

表6 匹配后樣本差異

第一，滬深港通標(biāo)的內(nèi)生性。滬深港通標(biāo)的選擇存在一定標(biāo)準(zhǔn)，不是完全外生的。例如，根據(jù)《上海證券交易所滬港通試點(diǎn)辦法》，滬股通標(biāo)的范圍包括上證180、上證380指數(shù)成份股和A+H上市的股票，而上證180指數(shù)成份股的選擇標(biāo)準(zhǔn)參考股票的總市值和成交金額綜合排名，滬深港通標(biāo)的企業(yè)可能存在市值和流動(dòng)性上的優(yōu)勢(shì)。因此，本文使用傾向值匹配(PSM)后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，以排除滬深港通標(biāo)的選擇造成的影響。具體而言，本文選取企業(yè)規(guī)模、杠桿率、總資產(chǎn)凈利潤率、市盈率、波動(dòng)率和換手率作為匹配標(biāo)準(zhǔn)，使用Probit回歸作為評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，分別對(duì)滬深兩市標(biāo)的企業(yè)在滬深港通開通前一個(gè)季度一對(duì)一匹配一家非滬深港通標(biāo)的的近似企業(yè)；同時(shí)，在匹配時(shí)使用了共同支撐選項(xiàng)，并使用卡尺約束使企業(yè)的評(píng)分差距不超過0.01。匹配后企業(yè)特征的差異檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。可以發(fā)現(xiàn)，在匹配后的樣本中，標(biāo)的股票和非標(biāo)的股票的特征變量之間不存在顯著差異。使用匹配后樣本回歸的結(jié)果報(bào)告在表7第(1)列。從中可以發(fā)現(xiàn)，滬深港通狀態(tài)變量Open的系數(shù)依然顯著為負(fù)，說明標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)并不會(huì)影響前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

第二，債券融資成本的度量。由于企業(yè)可能存在發(fā)行多只債券的情況，前文在定義企業(yè)債券融資成本時(shí)使用的是所有債券信用利差的平均值，并沒有考慮不同債券發(fā)行規(guī)模、到期期限的差異。因此，本文進(jìn)一步改進(jìn)指標(biāo)，使用發(fā)行規(guī)模加權(quán)平均的信用利差CS2和到期期限加權(quán)平均的信用利差CS3作為因變量進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7第(2)列所示(使用期限加權(quán)的信用利差結(jié)果沒有顯著差異，故略去)。從中可以發(fā)現(xiàn)，結(jié)果與前文是一 致的。

表7 穩(wěn)健性分析

第三，債券評(píng)級(jí)變動(dòng)?？紤]到少數(shù)債券會(huì)發(fā)生評(píng)級(jí)變動(dòng)，從而可能影響結(jié)果，本文在回歸中加入了債券當(dāng)期最新評(píng)級(jí)的固定效應(yīng)進(jìn)行控制1，結(jié)果如表7第(3)列所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，加入債券評(píng)級(jí)的固定效應(yīng)排除評(píng)級(jí)變動(dòng)的影響后，主要結(jié)果依然存在，說明本文的結(jié)果是穩(wěn) 健的。

表8 滬深港通與債券發(fā)行

第四，雙重差分檢驗(yàn)的一個(gè)重要前提假設(shè)是處理組與控制組間存在平行趨勢(shì)，即在政策實(shí)施前不應(yīng)該觀測(cè)到政策的影響效應(yīng)。因此，本文進(jìn)一步將滬深港通開通前一個(gè)季度Open(-1)、開通當(dāng)季Open(0)、開通后第一個(gè)季度Open(1)以及開通兩個(gè)季度及之后Open(2+)的啞變量加入回歸，結(jié)果報(bào)告在表7第(4)列。從中可以發(fā)現(xiàn)，在滬深港通開通的前一個(gè)季度，標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)的債券融資成本并沒有顯著差異，而在滬深港通開通當(dāng)季，兩組企業(yè)的債券融資成本也沒有出現(xiàn)顯著變化，這可能是由于滬深港通的開通時(shí)點(diǎn)都在年末，當(dāng)季度有效的開通時(shí)間不長所導(dǎo)致。進(jìn)一步，Open(1)、Open(2+)的系數(shù)均在1%水平下顯著為負(fù)，系數(shù)呈依次增大的趨勢(shì)，說明滬深港通開通對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響可能存在一定滯后效應(yīng)，并隨著滬深港通交易不斷活躍而逐漸增強(qiáng)。

(五)進(jìn)一步分析

前文實(shí)證結(jié)果顯示，成為滬深港通標(biāo)的后企業(yè)債券融資成本顯著下降，那么與此一致，企業(yè)使用債券融資的概率和規(guī)模也應(yīng)上升。因此，本文分別使用當(dāng)年發(fā)債的啞變量Issue_dum、當(dāng)年發(fā)債數(shù)量的自然對(duì)數(shù)Issue_num、發(fā)債絕對(duì)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)Issue_amt、發(fā)債相對(duì)總資產(chǎn)的規(guī)模Issue_asset(其中發(fā)債數(shù)量和發(fā)債絕對(duì)規(guī)模均加1后取自然對(duì)數(shù))，來考察成為滬深港通標(biāo)的后企業(yè)債券融資行為的變化，結(jié)果報(bào)告見表8。從中可以發(fā)現(xiàn)，Open的系數(shù)都顯著為正，說明企業(yè)成為滬深港通標(biāo)的后，其發(fā)債可能性、發(fā)債數(shù)量以及規(guī)模都明顯上升，即企業(yè)從債券市場(chǎng)獲得了更多融資。這些結(jié)果與前文中企業(yè)債券融資成本的下降是一致的。

五、結(jié)論與啟示

本文利用滬深港通開通這一外生沖擊，實(shí)證研究了資本市場(chǎng)開放對(duì)企業(yè)債券融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)：滬深港通顯著降低了標(biāo)的企業(yè)的債券融資成本；滬深港通的影響機(jī)制是通過改善標(biāo)的企業(yè)股價(jià)信息效率，進(jìn)而降低了企業(yè)的債券融資成本；一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示本文的結(jié)論是可靠的；額外的證據(jù)顯示，滬深港通的實(shí)施能夠促進(jìn)標(biāo)的企業(yè)使用債券工具融資。

本文研究結(jié)論存在如下啟示：首先，鑒于滬深港通政策的實(shí)施有助于降低企業(yè)的債券融資成本、獲取更多的債券融資，應(yīng)進(jìn)一步深化資本市場(chǎng)改革開放，擴(kuò)大滬深港通標(biāo)的股票范圍、推進(jìn)交易所債券市場(chǎng)對(duì)外開放，并不斷完善債券通、滬倫通、中日ETF互聯(lián)互通等市場(chǎng)開放措施，為資本市場(chǎng)更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供支持。第二，考慮到滬深港通對(duì)股價(jià)信息效率的提高作用，應(yīng)進(jìn)一步放開外資機(jī)構(gòu)參與國內(nèi)資本市場(chǎng)，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)中長期投資者入市，并規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的交易行為，發(fā)揮其對(duì)市場(chǎng)定價(jià)效率的積極作用。最后，股價(jià)信息效率的提升有助于降低企業(yè)債券融資成本，因此，市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)強(qiáng)化監(jiān)管，引導(dǎo)和監(jiān)督企業(yè)的信息披露行為，這對(duì)投資者和融資者而言都有顯著益處。

注釋

1. 本文使用的債券樣本中，近97%的債券評(píng)級(jí)為AAA、AA+和AA，只有極少數(shù)樣本評(píng)級(jí)在AA以下，因此本文設(shè)定三個(gè)債券評(píng)級(jí)的固定效應(yīng)為AAA、AA+和AA及以下。對(duì)于一家企業(yè)同時(shí)發(fā)行多只債券的情況，本文以最低的評(píng)級(jí)為標(biāo)準(zhǔn)。