鄭葵方

債券收益率曲線反映某個時點一組可交易債券剩余到期期限對應(yīng)的到期收益率，期限利差是不同期限債券到期收益率之間的差值。當債券收益率曲線形狀變得陡峭化時，期限利差拓寬；若曲線形狀趨于平坦化時，則期限利差收窄。鑒于關(guān)鍵期限的國債利差尤其是（10-2）年利差通常能反映曲線形狀的變化和市場對經(jīng)濟的預(yù)期，因此本文重點分析本輪降息周期中國國債（10-2）年利差的變化規(guī)律。

本輪降息周期是從2019年11月開始，截至2024年4月30日已有7次降息，其中6次降息前國債（10-2）年利差均高于歷史均值水平46BP。7次中有5次（10-2）年利差在降息后的一個月表現(xiàn)為拓寬，均因2年期收益率的下行幅度明顯超過10年期。

國債（10-2）年利差分解

根據(jù)利率期限結(jié)構(gòu)預(yù)期理論，債券的期限利差既可以預(yù)測短期利率在未來長期中的一系列變化，也可以預(yù)測長期利率在未來短期后的變化。鑒于此，我們將國債（10-2）年利差按照不同時期進行拆分：

（10-2）年利差=（5-2）年利差+（10-5）年利差

2年、5年和10年期分別是債券的短期、中期和長期品種的代表，國債（5-2）年利差為中期相對短期的期限溢價，衡量投資者對未來第2-5年的經(jīng)濟預(yù)期；國債（10-5）年利差是長期相對中期的期限溢價，衡量投資者對未來第5-10年的經(jīng)濟預(yù)期。期限利差越擴大，說明市場對該時期的經(jīng)濟預(yù)期越向好；反之，則預(yù)期經(jīng)濟將走弱。

從對利差變化的主要貢獻看，（10-2）年利差變化有5次來自2年期收益率的變化，2次是10年期變化主導。（5-2）年利差變化有4次來自2年期變化，3次來自5年期變化。（10-5）年利差變化有4次來自5年期變化，3次來自10年期變化?？傮w上，本輪降息周期中期限利差的變化多受相對短期利率的影響。

本輪降息周期自2019年11月以來，（10-2）年利差的歷史均值為46BP，（5-2）年和（10-5）年利差均值分別為26BP和19BP。4月末，上述三者分別為40BP、25BP、15BP，低于各自均值1～6BP。相對而言，（5-2）年利差處于其歷史37.2%分位數(shù)，位置高于（10-2）年和（10-5）年利差。

本輪7次降息后一個月的（10-2）年利差變化有4次主要來源于（10-5）年利差變化，3次是（5-2）年利差變化主導。雖然（10-5）年利差均值低于（5-2）年利差，體現(xiàn)市場預(yù)計未來經(jīng)濟增速將逐漸下臺階；但（10-5）年利差的波動性較大，或體現(xiàn)市場對未來長期的經(jīng)濟前景預(yù)期的不確定性較大。

從歷史統(tǒng)計看，國債（10-2）年利差的頂部拐點多出現(xiàn)在歷史86%-100%分位數(shù)，對應(yīng)利差在55-120BP；底部拐點出現(xiàn)0-40%分位數(shù)，對應(yīng)利差在19-42BP。4月末，（10-2）年利差為40BP，略低于均值水平，若（10-2）年利差拓寬至55BP上方，利差轉(zhuǎn)向收窄的概率加大。

從（10-2）年利差分解結(jié)構(gòu)看，（5-2）年利差的頂部和底部拐點共有7次領(lǐng)先于（10-2）年利差，且與（10-2）年利差的拐點出現(xiàn)時間較為同步；（10-5）年利差則有4次拐點領(lǐng)先于（10-2）年利差，但與（10-2）年利差拐點節(jié)奏一致的時間偏少。因此，（10-2）年利差拐點需關(guān)注具有領(lǐng)先性的（5-2）年利差拐點變化。

圖1 中國國債期限利差走勢變化

數(shù)據(jù)來源：Wind。藍色虛線表示下調(diào)MLF 利率的時點

圖2 國債各期限利差變化

數(shù)據(jù)來源：Wind

本輪降息后期限利差的表現(xiàn)特征

最近2023年8月15日降息一個月后，國債（10-2）年利差收窄，與以往多次降息后拓寬不同，主因長債收益率下行幅度大于短債。

2016年以來，10年期國債收益率以1年期MLF利率為錨上下波動。2024年1月9日，10年期國債下行突破1年期MLF利率2.50%關(guān)口；2月28日，30年期國債也跌破2.50%關(guān)口。推動長債收益率較快下行的原因在于：一是因房地產(chǎn)市場拖累和風險暴露，市場對中國經(jīng)濟基本面預(yù)期悲觀，預(yù)計利率在相當一段時間內(nèi)仍處在下行期，因此采取長久期策略買入長債，可獲得更多投資收益。二是雖然存款利率通過市場化調(diào)整機制跟隨MLF、LPR利率多輪下調(diào)，但銀行負債成本因定期化比重高而難下，加之信貸利率較低，因此銀行尤其是農(nóng)村金融機構(gòu)積極買入10年乃至30年期超長債，以提高資產(chǎn)收益覆蓋負債成本。由此（10-2）年利差最低收窄至3月8日的22BPs。

此后，雖然10年期國債收益率最低在4月23日下行至2.23%，創(chuàng)22年來新低，但因市場流動性寬松，國股行1年期同業(yè)存單發(fā)行利率較年初大幅下行33BP最低至4月18日的2.03%，提振短債需求，2年期利率下行較多，（10-2）年利差反彈。4月末，（10-2）年利差較1月9日累計拓寬15BP至40BP。其中，（5-2）年利差拓寬9BP，貢獻率高達61%，是主要影響因素，明顯大于（10-5）年利差拓寬幅度（6BP）。

由此帶來的啟示是：一是10年期國債收益率創(chuàng)新低，包含對未來經(jīng)濟預(yù)期的風險溢價和流動性溢價下降，而（10-2）年利差剔除了流動性溢價，較10年期國債收益率更能反映經(jīng)濟預(yù)期。（10-2）年利差明顯拓寬，顯示市場對未來經(jīng)濟預(yù)期較年初好轉(zhuǎn)。二是（10-2）年利差拓寬主要來源于（5-2）年利差，提示未來要重點關(guān)注（5-2）年利差的變化，尤其是其拐點出現(xiàn)后，（10-2）年利差或?qū)⒂瓉砉拯c。三是此次（5-2）年利差拓寬幅度大于（10-5）年利差，體現(xiàn)了市場對中國經(jīng)濟的中期前景預(yù)期較年初更為樂觀，對未來長期經(jīng)濟前景持謹慎樂觀態(tài)度。

后市展望

4月30日中央政治局會議指出，要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經(jīng)濟支持力度，降低社會綜合融資成本。如果后續(xù)央行調(diào)降MLF和7天逆回購利率各10BP，引導DR007中樞下行至1.70%附近，可能帶動國股行1年期存單利率進一步下移到1.90%-2.00%區(qū)間。短債利率將受資金利率中樞帶動更快下行，期限利差可能拓寬，與歷史多次降息后的表現(xiàn)趨于一致。

若不降息，鑒于央行在4月三次警示長債利率過低風險，機構(gòu)做多長債的情緒將趨謹慎，10年期國債收益率當前在2.30%附近，預(yù)計未來底部跌破2.20%的概率很低，長債利率下行空間不大，機構(gòu)的資產(chǎn)配置會逐漸向短債傾斜，導致期限利差拓寬。

此外，未來導致期限利差拓寬的還有三大因素：一是經(jīng)濟比預(yù)期全面趨勢性好轉(zhuǎn)。關(guān)注中國投資、消費和出口數(shù)據(jù)是否全面改善，以及CPI同比漲幅能否超預(yù)期。二是房地產(chǎn)支持政策力度強于預(yù)期。若一線城市徹底取消限購限價措施，政府大量收購存量房轉(zhuǎn)成租賃房，市場寬信用預(yù)期將升溫。三是股市逐漸回升，市場風險偏好改善。上述因素將推動長債利率上行幅度大于短債。

（作者為中國建設(shè)銀行金融市場部高級經(jīng)理，本文僅代表作者個人觀點，與所在機構(gòu)無關(guān)。）