周匯

企業(yè)出海本質(zhì)是“大盤(pán)成長(zhǎng)”或“大盤(pán)再成長(zhǎng)”邏輯，有全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)定價(jià)需求側(cè)擴(kuò)容，從原有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間延展至全球市場(chǎng)過(guò)程中，可能帶來(lái)重估，并成為未來(lái)投資核心邏輯之一。

出海板塊成為A股市場(chǎng)2024年以來(lái)一道亮麗的風(fēng)景線。

5月14日，同花順出海50指數(shù)盤(pán)中一度觸及1297.77點(diǎn)，創(chuàng)下該指數(shù)編制以來(lái)的歷史新高。截至5月24日，同花順出海50指數(shù)2024年年內(nèi)漲幅近20%。

國(guó)信證券表示，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)格局表現(xiàn)為內(nèi)需擾動(dòng)，地產(chǎn)和消費(fèi)數(shù)據(jù)恢復(fù)較慢，實(shí)體部門(mén)需求出現(xiàn)一定承壓，因此出海邏輯備受資本市場(chǎng)關(guān)注。這里的“出海”并非單純的出口，更多是在海外投資建廠、在當(dāng)?shù)剡\(yùn)營(yíng)擴(kuò)張——海外大選年貿(mào)易格局尚不明朗的前提下，出口可能面臨外部壓力，只有依靠本地化運(yùn)營(yíng)，將產(chǎn)業(yè)鏈融入當(dāng)?shù)厣a(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)中才有望突破產(chǎn)業(yè)困局。

中金公司認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)出海加速，企業(yè)出海本質(zhì)是“大盤(pán)成長(zhǎng)”或“大盤(pán)再成長(zhǎng)”邏輯，有全球競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)定價(jià)需求側(cè)擴(kuò)容，從原有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間延展至全球市場(chǎng)過(guò)程中，可能帶來(lái)重估，并成為未來(lái)投資核心邏輯之一。企業(yè)出海過(guò)程也伴隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程，偉大的企業(yè)往往誕生于變局中。

針對(duì)中國(guó)企業(yè)出海，中金公司建議關(guān)注五大投資方向：一是受益于消費(fèi)變局的消費(fèi)類(lèi)企業(yè)，如高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)企業(yè)或品牌出海企業(yè)。二是受益于區(qū)域再布局或新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，比如工程制造、以基礎(chǔ)材料和化工品為代表的中間品出口等。三是新興產(chǎn)業(yè)出海，如新能源車(chē)、機(jī)器人等，仍有較大市場(chǎng)空間，但需把握產(chǎn)業(yè)生命周期。四是產(chǎn)業(yè)鏈龍頭出海，如汽車(chē)零部件、電子產(chǎn)業(yè)鏈。五是商業(yè)模式出海，如跨境電商及其下游產(chǎn)業(yè)鏈，且伴隨科技進(jìn)步帶來(lái)的機(jī)遇，中國(guó)商業(yè)模式出海方興未艾。

業(yè)績(jī)搶眼

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至4月30日，A股5351家上市公司披露了2023年年報(bào)。2023年，A股上市公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入共計(jì)72.54萬(wàn)億元，較2022年增長(zhǎng)0.85%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)共計(jì)約5.29萬(wàn)億元，同比減少1.2%。

根據(jù)申萬(wàn)宏源證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2023年A股上市公司出海能力進(jìn)一步提升，大公司出海能力相對(duì)更強(qiáng)。全部A股海外業(yè)務(wù)收入占比從2022年的11.3%提升0.4個(gè)百分點(diǎn)至11.7%，剔除金融和“三桶油”后的A股上市公司海外業(yè)務(wù)收入占比從13.6%提升0.3個(gè)百分點(diǎn)至13.9%。

近年來(lái)A股大公司出海能力相對(duì)占優(yōu)。以收入角度衡量，非金融石油石化A股收入排名前四分之一的公司海外業(yè)務(wù)收入占比從2022年的13.8%上升至2023年的14.2%，而收入排名后四分之一的公司海外業(yè)務(wù)收入占比從2022年的13.3%下降至2023年12.1%。

圖1 A股出海能力自2021年連續(xù)提升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

以市值角度衡量，主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部大市值公司出海能力均提升。2023年主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板市值超過(guò)100億元的公司海外業(yè)務(wù)收入占比分別為10.8%、26.4%和25.7%，相比2022年分別提升0.5個(gè)百分點(diǎn)、0.4個(gè)百分點(diǎn)和1.5個(gè)百分點(diǎn)，而各板塊內(nèi)部市值小于50億元的公司、市值50億-100億元的公司，2023年海外業(yè)務(wù)收入占比相比2022年均有所下降。

一級(jí)行業(yè)維度，相比2022年，16個(gè)行業(yè)海外業(yè)務(wù)收入占比上升。從絕對(duì)水平來(lái)看，海外業(yè)務(wù)收入占比較高的前五行業(yè)分別為：電子、家電、汽車(chē)、機(jī)械、化工。從變化水平看，2023年海外業(yè)務(wù)收入提高幅度較大的前五行業(yè)分別為汽車(chē)、機(jī)械設(shè)備、國(guó)防軍工、電力設(shè)備、農(nóng)林牧漁。

申萬(wàn)宏源證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2023年A股上市公司出海對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)更大。根據(jù)2023年A股上市公司海外業(yè)務(wù)收入占比對(duì)公司分組，呈現(xiàn)出出海能力越強(qiáng)、企業(yè)盈利越好的特征：2023年海外業(yè)務(wù)收入占比在（60%-80%）、（80%-100%）區(qū)間的公司，2024年一季度扣非凈利潤(rùn)增速均超過(guò)40%，營(yíng)收增速均超過(guò)8%；而海外業(yè)務(wù)收入占比在（40%-60%）、（20%-40%）、（0%-20%）組別的公司，2024年一季度的收入與利潤(rùn)增速則依次下降，收入增速分別為4.1%、3.6%和-2.5%，扣非凈利潤(rùn)增速非別為13.6%、5.4%和-4.8%。

其中，區(qū)分企業(yè)國(guó)內(nèi)、海外收入分別計(jì)算營(yíng)收增速，央企國(guó)內(nèi)收入增速和海外收入增速雙升，國(guó)內(nèi)收入增速?gòu)?023年二季度的0%上升至2023年四季度的0.4%，海外業(yè)務(wù)收入增速?gòu)?023年二季度的5.0%上升至2023年四季度的7.0%，而地方國(guó)企和民營(yíng)企業(yè)為國(guó)內(nèi)收入增速下降、海外收入增速上升。

一級(jí)行業(yè)角度，2023年四季度與二季度相比，海外及國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入雙升的行業(yè)：石油石化、家用電器、電子、傳媒、輕工等。國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入增速下降、海外業(yè)務(wù)收入增速上升的行業(yè)：國(guó)防軍工、有色金屬、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物、交通運(yùn)輸、美容護(hù)理、環(huán)保、通信、建筑等。

圖2 大公司出海能力更強(qiáng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

哪些產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的出海業(yè)績(jī)更好？申萬(wàn)宏源證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，TMT及地產(chǎn)后周期鏈條占優(yōu)。

申萬(wàn)宏源證券對(duì)2023年報(bào)海外業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)業(yè)收入比重超過(guò)25%的個(gè)股構(gòu)建出海組合，并將其分為普通消費(fèi)、地產(chǎn)后周期、上游材料、中游材料、中游制成品、TMT和醫(yī)藥七個(gè)大類(lèi)，對(duì)出海企業(yè)業(yè)績(jī)作進(jìn)一步分析：

成長(zhǎng)性：收入維度，2024年一季度地產(chǎn)后周期、上游材料、中游材料、TMT和醫(yī)藥行業(yè)的收入增速相較于2023年四季度改善，普通消費(fèi)、中游制成品收入增速環(huán)比下降；利潤(rùn)維度，僅中游制成品利潤(rùn)增速環(huán)比下降，其他板塊利潤(rùn)增速均環(huán)比上升。

盈利能力：毛利率維度，2024年一季度地產(chǎn)后周期、普通消費(fèi)、上游材料、中游制成品、TMT的毛利率（TTM）相較于2023年四季度改善，中游材料和醫(yī)藥環(huán)比下降；ROE維度，2024年一季度地產(chǎn)后周期、TMT、醫(yī)藥的ROE（TTM）相較于2023年四季度改善，普通消費(fèi)、上游材料、中游材料、中游制成品環(huán)比下降。

綜合改善程度判斷：受益于AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、美國(guó)經(jīng)濟(jì)總體“軟著陸”等要素，出海內(nèi)部的TMT板塊在收入、利潤(rùn)、毛利率、ROE和存貨周轉(zhuǎn)率5個(gè)指標(biāo)中均改善，醫(yī)藥、地產(chǎn)后周期4個(gè)指標(biāo)改善，而中游制成品的改善程度較差，僅毛利率一個(gè)指標(biāo)改善。

同時(shí)，申萬(wàn)宏源證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還顯示，市場(chǎng)對(duì)出海鏈條的資金關(guān)注度也在提升。2024年一季度，公募基金對(duì)多數(shù)出海細(xì)分行業(yè)持倉(cāng)比例明細(xì)提升，主要包括：白電、小家電、家居用品、紡織制造、摩托車(chē)及其他、航海裝備、工程機(jī)械、汽車(chē)零部件、光學(xué)光電子、元件、通信設(shè)備等。

出海背景

當(dāng)下，百年變局深刻演化，產(chǎn)業(yè)變革方興未艾，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的換擋期，2024年政府工作報(bào)告提出了“加強(qiáng)標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)和質(zhì)量支撐，打造更多有國(guó)際影響力的品牌”的任務(wù)目標(biāo)，中央和地方政府均出臺(tái)了助力企業(yè)出海的政策。中國(guó)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式也從“引進(jìn)來(lái)”向“走出去”轉(zhuǎn)型，從“出口”向“出?！辨幼儭?/p>

中信建投證券表示，首先，出海大背景是一國(guó)企業(yè)綜合競(jìng)爭(zhēng)力提升，經(jīng)濟(jì)只有發(fā)展到一定階段，企業(yè)才會(huì)迎來(lái)大規(guī)模出海潮。從出口到出海，是企業(yè)全球經(jīng)營(yíng)、品牌建設(shè)、文化宣傳能力的綜合提升。其次，從出口到出海，不是貿(mào)易摩擦下的被動(dòng)外遷，而是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在訴求。再次，從出口到出海，不是國(guó)內(nèi)產(chǎn)能利用問(wèn)題的無(wú)奈輸出，而是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的必經(jīng)之路。

東海證券認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)出海有兩大動(dòng)機(jī)：一是突破國(guó)際大環(huán)境第二次“逆全球化”的約束。全球經(jīng)濟(jì)歷經(jīng)多次全球化與逆全球化的波動(dòng)，目前處于第二次逆全球化的高峰，全球產(chǎn)業(yè)鏈格局呈現(xiàn)出區(qū)域化的趨勢(shì)。二是尋求突破出口貿(mào)易的“平臺(tái)期”。中國(guó)企業(yè)受到勞動(dòng)力成本上升和國(guó)際貿(mào)易壁壘增加的挑戰(zhàn)，出口貿(mào)易增長(zhǎng)遇到瓶頸。

其中，“逆全球化”浪潮的興起是中國(guó)企業(yè)新一輪出海潮的大背景，“逆全球化”體現(xiàn)在對(duì)商品、資本、勞動(dòng)力等國(guó)際間流動(dòng)設(shè)置的各種顯性及隱性障礙。

2020年，新冠疫情打破了全球以往的供應(yīng)鏈運(yùn)行秩序，使“逆全球化”思潮進(jìn)入白熱化階段，以往建立在比較優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上的國(guó)際分工無(wú)法開(kāi)展，“逆全球化”思潮達(dá)到頂點(diǎn)。中國(guó)企業(yè)將生產(chǎn)要素向世界轉(zhuǎn)移，正是順應(yīng)區(qū)域化浪潮的趨勢(shì)。

疫情影響減退后，貨物貿(mào)易恢復(fù)最快，截至2022年底，占全球產(chǎn)出比重已恢復(fù)至第二次“逆全球化”開(kāi)始以前的水平。服務(wù)貿(mào)易次之，恢復(fù)速度較慢，還未能回到疫情前的水平?？鐕?guó)投資的恢復(fù)進(jìn)程最為曲折，在2021年反彈之后再次回落。2022年，跨國(guó)投資占全球總產(chǎn)出的2%，高于2019年，但低于2017年的水平。從貨物和服務(wù)貿(mào)易來(lái)看，第三次“全球化”已有萌芽之勢(shì)，但從跨國(guó)投資的角度來(lái)看，“逆全球化”的過(guò)程仍在延續(xù)。

同時(shí)，全球產(chǎn)業(yè)鏈格局呈現(xiàn)出向區(qū)域性集聚演化的趨勢(shì)。一是區(qū)域貿(mào)易協(xié)定增加。各國(guó)間簽訂了更多的區(qū)域貿(mào)易協(xié)定，通過(guò)降低區(qū)域內(nèi)貿(mào)易壁壘來(lái)促進(jìn)成員國(guó)之間的貿(mào)易，進(jìn)而促進(jìn)區(qū)域內(nèi)的產(chǎn)業(yè)集聚。

二是供應(yīng)鏈的區(qū)域化。受貿(mào)易摩擦、疫情影響以及運(yùn)輸成本的考量，跨國(guó)公司開(kāi)始優(yōu)先選擇地理位置相近的國(guó)家建立供應(yīng)鏈，以降低物流成本和時(shí)間，提高供應(yīng)鏈的效率和穩(wěn)定性。

三是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的次區(qū)域化。發(fā)達(dá)國(guó)家的制造業(yè)向成本較低的發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移的同時(shí)，這些發(fā)展中國(guó)家又在區(qū)域內(nèi)尋找合作伙伴，形成了次區(qū)域化的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和集聚模式。

四是貿(mào)易內(nèi)容的轉(zhuǎn)變。區(qū)域內(nèi)的貿(mào)易越來(lái)越多地集中在中間品和零部件的交換上。與全球化時(shí)期原材料和成品貿(mào)易占主導(dǎo)地位相比，區(qū)域化促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部分工細(xì)化。

東海證券認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)鏈區(qū)域化的影響是雙面的，既降低了成員國(guó)之間的貿(mào)易壁壘，也抬高了與非成員國(guó)的貿(mào)易壁壘，對(duì)于近年來(lái)中國(guó)出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)的改變非常直觀。體現(xiàn)在出口目的地上，中國(guó)的出口對(duì)象從歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)向區(qū)域內(nèi)的東盟及其他APEC國(guó)家。

2023年，中國(guó)對(duì)美出口金額占總出口金額比重從最高點(diǎn)2018年的19%下跌至13.9%，對(duì)東盟出口比重上升至15.7%。體現(xiàn)在出口內(nèi)容上，中國(guó)近年來(lái)工業(yè)制成品出口增速緩慢，反之中間品出口景氣度較高。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2023年中國(guó)出口中間品11.24萬(wàn)億元，占中國(guó)出口總值的47.3%。

圖3 A股上市公司出海能力越強(qiáng)、企業(yè)盈利越好

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，申萬(wàn)宏源研究

因此，東海證券表示，中國(guó)企業(yè)出海，既是對(duì)于“逆全球化”的應(yīng)對(duì)，也順應(yīng)了全球供應(yīng)鏈向區(qū)域化的“再全球化”趨勢(shì)。在全球經(jīng)濟(jì)一體化遭遇挑戰(zhàn)、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭的背景下，中國(guó)企業(yè)通過(guò)擴(kuò)大海外布局，不僅能夠繞開(kāi)部分貿(mào)易壁壘，降低逆全球化帶來(lái)的直接影響，還能通過(guò)深入?yún)⑴c到區(qū)域內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，加強(qiáng)與各地區(qū)市場(chǎng)的聯(lián)系，提高在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的地位和影響力，促進(jìn)“再全球化”進(jìn)程的深化。

國(guó)金證券認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)出海在保持本身既有出口份額的同時(shí)，亦可擴(kuò)大對(duì)外投資規(guī)模，通過(guò)在海外投資建廠、生產(chǎn)的模式建立“本土化”供應(yīng)鏈，抓住海外市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)遇。

一是在人口紅利退潮背景下，企業(yè)或主動(dòng)尋求出海以降低勞動(dòng)力成本。在國(guó)內(nèi)人口跨過(guò)劉易斯拐點(diǎn)、老齡化問(wèn)題日益加重的背景下，人口紅利逐步消失，國(guó)內(nèi)人口優(yōu)勢(shì)有所縮小，傳統(tǒng)制造業(yè)的勞動(dòng)力、產(chǎn)業(yè)鏈成本優(yōu)勢(shì)減弱。尤其是對(duì)于勞動(dòng)密集型制造業(yè)來(lái)說(shuō)，其所面臨的成本優(yōu)勢(shì)喪失問(wèn)題或更為嚴(yán)重，這就迫使企業(yè)可能主動(dòng)尋求出海，優(yōu)化生產(chǎn)資源配置。

二是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，打開(kāi)出海市場(chǎng)將利于穩(wěn)定甚至提升企業(yè)的盈利水平。2010年以來(lái)，由投資驅(qū)動(dòng)型的傳統(tǒng)發(fā)展模式逐漸難以提供足夠的增長(zhǎng)動(dòng)能，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正處于新舊動(dòng)能切換的關(guān)鍵時(shí)期。對(duì)于企業(yè)而言，向海外輸出產(chǎn)能有助于開(kāi)拓新的市場(chǎng)份額，有望為企業(yè)帶來(lái)的新的收入增量。在幫助緩解部分行業(yè)產(chǎn)能利用問(wèn)題之外，亦能通過(guò)向外輸出擁有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)以開(kāi)拓海外市場(chǎng)，其結(jié)果或?qū)⒈憩F(xiàn)為企業(yè)的盈利水平得到明顯的提升。

三是在“逆全球化”的背景下，出海為實(shí)現(xiàn)多邊貿(mào)易拓展出新的路徑。在海外發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品限制升級(jí)、貿(mào)易壁壘提升的背景下，中國(guó)企業(yè)依靠投資出?；虺蔀橐?guī)避貿(mào)易壁壘的新選擇。

圖4 中國(guó)企業(yè)出海的三種典型模式

資料來(lái)源：中金公司研究部

出海機(jī)遇

中金公司認(rèn)為，全球化變局帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移雖不可避免，但中國(guó)在挑戰(zhàn)中也面臨機(jī)遇，原因有以下三個(gè)方面。

一是中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)重要地位，較多產(chǎn)業(yè)鏈仍在趨勢(shì)升級(jí)。根據(jù)徐奇淵博士及其團(tuán)隊(duì)測(cè)算，2017-2018年，全球共貿(mào)易3556種中間產(chǎn)品，中國(guó)在其中2247種上出口規(guī)模位列全球前三；全球貿(mào)易858種高中心度產(chǎn)品，中國(guó)在其中693種上出口規(guī)模位列全球前三。此外，產(chǎn)業(yè)鏈本身為系統(tǒng)性工程，短時(shí)間內(nèi)無(wú)法做到整體遷移，如越南出口很大程度上依賴(lài)于中國(guó)的中間品出口。

二是產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移存在產(chǎn)業(yè)間差異，歐美并未尋求也不可能實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移。中金公司研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)再工業(yè)化政策下，高端制造回流降低“依賴(lài)度”、低端制造分散進(jìn)口來(lái)源地降低“集中度”、中端制造則受制于產(chǎn)業(yè)鏈粘性形成一定的真空區(qū)間，即具備一定技術(shù)含量但不屬于國(guó)家戰(zhàn)略層面高精尖行業(yè)、同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)的中端制造受制于產(chǎn)業(yè)鏈粘性，在生產(chǎn)和貿(mào)易層面均難以放棄既往投資和經(jīng)營(yíng)所積累的制造優(yōu)勢(shì)，形成再工業(yè)化推行過(guò)程中的政策真空區(qū)間。

三是全球化變局是各經(jīng)濟(jì)體以及企業(yè)微觀主體間不斷動(dòng)態(tài)互動(dòng)的過(guò)程，“歐美限制加碼-企業(yè)尋求解決途徑”為近年來(lái)中國(guó)企業(yè)面對(duì)歐美貿(mào)易摩擦的常見(jiàn)循環(huán)路徑。事實(shí)上中國(guó)部分企業(yè)出海也是這一微觀主體和各國(guó)政策博弈的中間結(jié)果，新能源行業(yè)為典型案例，貿(mào)易摩擦促使光伏產(chǎn)業(yè)最初向東南亞轉(zhuǎn)移，但伴隨貿(mào)易摩擦范圍擴(kuò)大且限制提高、以及歐美實(shí)施產(chǎn)業(yè)回流計(jì)劃，產(chǎn)能不得不進(jìn)一步向歐美及其近岸轉(zhuǎn)移。

國(guó)金證券也認(rèn)為，盡管中國(guó)企業(yè)出海仍然面臨一定的外部風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，但同時(shí)也要看到其所蘊(yùn)含的機(jī)遇，中國(guó)企業(yè)的“新航海時(shí)代”或已然到來(lái)。

一方面，在過(guò)去 20年出口貿(mào)易蓬勃發(fā)展的過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)在享受出口紅利的同時(shí)亦在不斷積累出海經(jīng)驗(yàn)。事實(shí)上，在一系列風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)下中國(guó)外貿(mào)出口仍然實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，2024年前4個(gè)月，中國(guó)貨物貿(mào)易出口額達(dá)到7.81萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.9%，出口產(chǎn)業(yè)鏈韌性彰顯。

另一方面，中國(guó)政府始終堅(jiān)持高品質(zhì)深化對(duì)外開(kāi)放政策不動(dòng)搖，為企業(yè)出海提供了較好的發(fā)展環(huán)境。2024年的政府工作報(bào)告提出：“推動(dòng)外貿(mào)質(zhì)升量穩(wěn)”“促進(jìn)跨境電商等新業(yè)態(tài)健康發(fā)展，優(yōu)化海外倉(cāng)布局，支持加工貿(mào)易提檔升級(jí)，拓展中間品貿(mào)易、綠色貿(mào)易等新增長(zhǎng)點(diǎn)”。各地區(qū)各部門(mén)圍繞促進(jìn)外貿(mào)高質(zhì)量發(fā)展，持續(xù)推出新政策新舉措，幫助外貿(mào)企業(yè)增強(qiáng)動(dòng)力、開(kāi)拓市場(chǎng)，推動(dòng)外貿(mào)進(jìn)出口規(guī)模再上新臺(tái)階。同時(shí)，全球貿(mào)易也正呈現(xiàn)出趨穩(wěn)改善的跡象，世貿(mào)組織預(yù)測(cè)2024年全球貨物貿(mào)易量會(huì)同比增長(zhǎng)2.6%。

因此，國(guó)金證券認(rèn)為，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段及國(guó)際環(huán)境下，中國(guó)企業(yè)出海仍然存在較大的發(fā)展機(jī)遇。

中日異同

上世紀(jì)90年代初，日本外部面臨來(lái)自于美國(guó)貿(mào)易摩擦的加劇，內(nèi)部面臨經(jīng)濟(jì)陷入長(zhǎng)期低增長(zhǎng)、低通脹以及人口老齡化時(shí)代背景下的內(nèi)需低迷，企業(yè)需要尋求出海機(jī)遇以獲得第二增長(zhǎng)曲線。中信建投證券認(rèn)為，日本的出海經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)具有一定的參考意義。

1990年代，日本產(chǎn)能利用率中樞顯著下移，行業(yè)面臨廣泛的產(chǎn)業(yè)過(guò)剩壓力。以2020年產(chǎn)能利用率指數(shù)為錨（定基為100），1990年及以前日本產(chǎn)能利用率指數(shù)在140附近，1993年，日本企業(yè)產(chǎn)能利用率驟降至117.6，較1990年144.7的高點(diǎn)下降18.7%。

目前，中國(guó)也正面臨著部分行業(yè)產(chǎn)能利用率的挑戰(zhàn)。2023年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議指出：經(jīng)濟(jì)回升面臨“有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能利用”等挑戰(zhàn)。中國(guó)產(chǎn)能利用率在2021年達(dá)到高點(diǎn)（77.5%），此后下滑， 2024年一季度末產(chǎn)能利用率僅73.6%。

1970-1980年代，隨著日本對(duì)美貿(mào)易順差的迅速擴(kuò)大，美日貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)。作為應(yīng)對(duì)，日本主動(dòng)減少對(duì)美出口并增加對(duì)美進(jìn)口，日企主動(dòng)或被動(dòng)的選擇出海。

日本戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的出口導(dǎo)向型特征，日本貿(mào)易順差不斷加大，1985年旨在解決美國(guó)巨額財(cái)政赤字、平衡英美對(duì)日貿(mào)易逆差的《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署，日元大幅升值，日本出口下行。

為應(yīng)對(duì)出口受阻帶來(lái)的GDP增速下行，日本擴(kuò)張性財(cái)政政策和寬松的貨幣政策接連出臺(tái)，流動(dòng)性充沛推升日本股市和房地產(chǎn)異常繁榮。

1989年起，貨幣和財(cái)政政策收緊戳破了繁榮背后的泡沫。此后，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯，通脹持續(xù)低位徘徊，日本進(jìn)入“低欲望社會(huì)”。刺激政策再也無(wú)力挽救經(jīng)濟(jì)頹勢(shì)，日本國(guó)內(nèi)步入通縮時(shí)代。國(guó)內(nèi)投資機(jī)會(huì)減少、企業(yè)盈利空間狹小，大量企業(yè)開(kāi)始轉(zhuǎn)向海外尋找投資機(jī)會(huì)。

1990年代以后，企業(yè)海外設(shè)備投資與國(guó)內(nèi)設(shè)備投資形成鮮明剪刀差。日本內(nèi)閣府公布的數(shù)據(jù)顯示，以2000年為基期，企業(yè)海外設(shè)備投資增長(zhǎng)迅速，與其形成鮮明對(duì)比的是國(guó)內(nèi)設(shè)備投資增長(zhǎng)陷入停滯。

同時(shí)，《廣場(chǎng)協(xié)議》簽訂后，日本也推出了“黑字環(huán)流”計(jì)劃推出，標(biāo)志著日本從“貿(mào)易立國(guó)”向“對(duì)外投資立國(guó)”轉(zhuǎn)變。該計(jì)劃的核心是大規(guī)模對(duì)外直接投資，日本不但可以確保貿(mào)易順差資金（黑字）回流，還可以獲得更高投資回報(bào)，擴(kuò)大對(duì)外市場(chǎng)，獲得更多資源和技術(shù)。

中信建投證券表示，這一計(jì)劃實(shí)施，標(biāo)志著日本企業(yè)開(kāi)始大規(guī)模對(duì)外直接投資，日本經(jīng)濟(jì)走上了以對(duì)外投資和跨國(guó)公司為主導(dǎo)發(fā)展道路。日本大舉投資東亞和東南亞發(fā)展中國(guó)家，建立了大量產(chǎn)業(yè)基地，形成了日本企業(yè)全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。投資收益回流日本，資金形成環(huán)流，有力支撐了日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。從日本出海梯次看，呈現(xiàn)出從大企業(yè)向中小企業(yè)，從制造業(yè)向非制造業(yè)，對(duì)外投資主體在發(fā)生擴(kuò)散和多元化。

根據(jù)中信建投證券的統(tǒng)計(jì)，1996年，日本對(duì)外投資規(guī)模存量30.6萬(wàn)億日元，占GDP比重僅為5.7%。26年之后的2022年，日本對(duì)外直接投資規(guī)模存量已達(dá)到274.7萬(wàn)億日元，規(guī)模翻了8倍，占日本當(dāng)年GDP總量的比例已達(dá)到49.4%。

對(duì)比同時(shí)期中國(guó)，日本對(duì)外投資占GDP比例增速顯著領(lǐng)先。2002年，日本對(duì)外投資規(guī)模存量占GDP的比重為7.1%，中國(guó)為2.0%。2021年，日本對(duì)外投資規(guī)模存量占GDP的比重已經(jīng)為42.6%，增長(zhǎng)了35.5個(gè)百分點(diǎn)。中國(guó)為15.4%，增長(zhǎng)了13.4個(gè)百分點(diǎn)。

日本國(guó)民總收入（GNI）與GDP之間差值正越來(lái)越大。1970年前，日本的GNI還低于GDP。從1982年開(kāi)始，日本GNI與GDP的差值越來(lái)越大。到2021年，GNI與GDP間差值占GDP的比重已經(jīng)近4%，這一比例高于同時(shí)期的德國(guó)（3.5%）、美國(guó)（1.3%）和法國(guó)（3.0%）。中國(guó)的GNI小于GDP。

對(duì)開(kāi)展跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的日本企業(yè)而言，海外收入占比重逐步提升。日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省數(shù)據(jù)顯示，截至2020財(cái)年，海外子公司營(yíng)業(yè)收入已達(dá)到總公司營(yíng)業(yè)收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。同時(shí)，海外子公司經(jīng)常收益占總公司的比重也從1998財(cái)年的23.6%增長(zhǎng)至2010財(cái)年的76.9%，這一比例在十多年間翻了兩倍多。

日本企業(yè)海外市場(chǎng)戰(zhàn)略取得成效，已成為國(guó)內(nèi)企業(yè)發(fā)展的新引擎。以豐田汽車(chē)為例，2022財(cái)年全球銷(xiāo)量為960.98萬(wàn)輛，創(chuàng)歷史新高。其中本土市場(chǎng)銷(xiāo)量為140.72萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)0.81%；而海外市場(chǎng)銷(xiāo)量占比85.37%，為820.26萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1.1%。銷(xiāo)量占比更高且增速更快的海外市場(chǎng)助力豐田汽車(chē)連續(xù)三年穩(wěn)居全球銷(xiāo)量第一。

中信建投證券認(rèn)為，相較曾經(jīng)的日本，當(dāng)下中國(guó)企業(yè)出海面臨四處宏觀環(huán)境上的差異：一是“關(guān)鍵零部件-整機(jī)制造-集成應(yīng)用”的完整供應(yīng)鏈體系優(yōu)勢(shì)下，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本更低；二是逆全球化浪潮下，中國(guó)企業(yè)在海外開(kāi)展生產(chǎn)面臨的壁壘高于國(guó)內(nèi)；三是美元指數(shù)偏強(qiáng)，非美貨幣承壓（包括人民幣對(duì)美元相對(duì)處于歷史低位）；四是1990年代日本面臨的貿(mào)易摩擦，低于當(dāng)下中國(guó)企業(yè)面臨情況。

對(duì)比上述不同之后，中信建投證券認(rèn)為出海是未來(lái)中國(guó)一個(gè)重要方向，但在體量規(guī)模上或弱于曾經(jīng)的日本。

出海模式

根據(jù)東海證券的研報(bào)顯示，對(duì)外直接投資是中國(guó)資金出海的主要方式，規(guī)模不斷擴(kuò)大。

2023年，中國(guó)持有海外資產(chǎn)9.58萬(wàn)億美元、凈資產(chǎn)2.91萬(wàn)億美元。對(duì)外直接投資是過(guò)去20年中國(guó)資金出海的主要形式，在中國(guó)海外總資產(chǎn)中的占比從2004年的6%上升到30%。當(dāng)前語(yǔ)境下，中國(guó)企業(yè)的出海，指的也主要是對(duì)海外銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)、生產(chǎn)基地、原材料等要素的直接投資。

中國(guó)對(duì)外直接投資主要以股權(quán)投資投向非金融類(lèi)企業(yè)。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)和東海證券測(cè)算，2023年，中國(guó)全行業(yè)對(duì)外直接投資1478億美元，對(duì)外投資存量突破3萬(wàn)億美元。在中國(guó)重視實(shí)業(yè)的對(duì)外投資政策取向下，中國(guó)對(duì)外投資主要投向非金融類(lèi)企業(yè)。截至2023年底，中國(guó)存量對(duì)外投資中，89%投向非金融類(lèi)企業(yè)，11%投向金融類(lèi)企業(yè)。中國(guó)對(duì)外投資主要以股權(quán)投資為主。截至2022年底，股權(quán)投資、收益再投資、債務(wù)工具投資分別占中國(guó)存量對(duì)外投資的54%、35%、11%。

東海證券表示，2020年以來(lái)，隨著“逆全球化”的加劇，以及“一帶一路”戰(zhàn)略進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，中國(guó)企業(yè)出海投資又有了兩個(gè)新趨勢(shì)：一是在投資形式上，2004-2018年主流的并購(gòu)?fù)顿Y走下歷史舞臺(tái)，而2004年前流行的綠地投資再次興起。二是在投資主體上，2020年后的新增出海投資中，國(guó)有企業(yè)出海的規(guī)模占比再次上升。這兩個(gè)趨勢(shì)中可能蘊(yùn)含著高質(zhì)量發(fā)展下中國(guó)企業(yè)出海的新機(jī)遇。

而從中國(guó)企業(yè)出海的具體模式來(lái)看，根據(jù)中金公司的總結(jié)，當(dāng)前出海存在三種典型模式。

模式一：國(guó)內(nèi)增量有限/產(chǎn)能充裕，去海外尋找增量。其中又可分成三種情況討論：

國(guó)內(nèi)產(chǎn)能充裕、紅海競(jìng)爭(zhēng)，出海成為必選項(xiàng)。典型如光伏等新能源產(chǎn)業(yè)，本質(zhì)為制造業(yè)使得其具備規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，同時(shí)作為新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，去全球化背景下產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)能利用問(wèn)題凸顯。當(dāng)前中國(guó)光伏占全球產(chǎn)能約80%，短期內(nèi)較難看到產(chǎn)能迅速出清。

相對(duì)于光伏行業(yè)，家電則面臨在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局穩(wěn)定、增量受約束，出海成為尋求增量主要來(lái)源。中國(guó)家電企業(yè)自20世紀(jì)初開(kāi)始進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)，初期以代工+低端品牌出海為主，但當(dāng)前已經(jīng)成長(zhǎng)為具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)，并逐步建立全球化品牌。中金公司認(rèn)為，一方面在于通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈一體化、優(yōu)異產(chǎn)品品質(zhì)、持續(xù)的技術(shù)創(chuàng)新構(gòu)成核心競(jìng)爭(zhēng)力，近年來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化改造進(jìn)一步提高家電產(chǎn)業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力；另一方面，家電行業(yè)是最早進(jìn)行全球化布局的行業(yè)之一，自20世紀(jì)初開(kāi)始，部分龍頭企業(yè)即開(kāi)始布局海外市場(chǎng)，形成全球制造銷(xiāo)售中心。

對(duì)于部分新興產(chǎn)業(yè)而言，國(guó)內(nèi)滲透率有限，資本尋求更好回報(bào)。典型如新能源車(chē)、機(jī)器人等行業(yè)，作為新興行業(yè)，國(guó)內(nèi)滲透率仍相對(duì)有限，用戶(hù)教育、相關(guān)基建或配套設(shè)施鋪建均需時(shí)間，此外新興行業(yè)資本高注入也希望能盡快尋求資本回報(bào)，出海成為必然選擇。對(duì)于新興行業(yè)而言，仍處于“做大蛋糕”而非“切蛋糕”的過(guò)程中，出海也意味著有機(jī)會(huì)和海外企業(yè)/政府共同謀求產(chǎn)業(yè)發(fā)展，例如新能源車(chē)的基建鋪設(shè)、掃地機(jī)器人的用戶(hù)教育，均很難依賴(lài)單一或少數(shù)企業(yè)完成。

模式二：供應(yīng)鏈出海。一方面，在全球產(chǎn)業(yè)鏈重布局下，以蘋(píng)果、特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈為代表，部分外企選擇轉(zhuǎn)移部分產(chǎn)能，中國(guó)相應(yīng)供應(yīng)商海外建廠；另一方面，也有部分廠商為更積極快速響應(yīng)需求，在對(duì)應(yīng)生產(chǎn)地或銷(xiāo)售地投資建廠。

中國(guó)汽車(chē)零部件出海為其中典型代表，伴隨美國(guó)新能源滲透率接近10%的拐點(diǎn)，疊加近年美國(guó)新能源政策持續(xù)加碼，新能源車(chē)市場(chǎng)有望迎來(lái)快速成長(zhǎng)，帶動(dòng)零部件需求放量。在“近岸外包”和電動(dòng)化轉(zhuǎn)型驅(qū)使下，以特斯拉等車(chē)廠為代表加碼墨西哥產(chǎn)能，有望帶動(dòng)當(dāng)?shù)亓悴考枨笤鲩L(zhǎng)，當(dāng)前已有部分特斯拉中國(guó)汽車(chē)零部件供應(yīng)商響應(yīng)特斯拉規(guī)劃在墨西哥建廠。

模式三：商業(yè)模式出海。從中國(guó)游戲、應(yīng)用軟件出海，到TikTok席卷全球，應(yīng)用端商業(yè)模式出海是中國(guó)優(yōu)勢(shì)所在，近年來(lái)可以看到，該模式下的很多公司具備“全球化”的基因，如Shein，或者TikTok、Temu也是商業(yè)模式在海外的復(fù)制，和制造業(yè)出海存在本質(zhì)區(qū)別。

中國(guó)在商業(yè)模式方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，疊加中國(guó)成熟的供應(yīng)鏈體系，性?xún)r(jià)比需求提升，近年來(lái)Temu、Shein等電商平臺(tái)出海表現(xiàn)亮眼。反過(guò)來(lái)，相關(guān)電商平臺(tái)的出海加速也帶來(lái)了原有為全球產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)但自身難以品牌化的中國(guó)代工廠的發(fā)展新機(jī)遇。

對(duì)于制造業(yè)企業(yè)而言，產(chǎn)能利用率不是關(guān)鍵，關(guān)鍵是三個(gè)因素影響出海，即，國(guó)內(nèi)外生產(chǎn)成本差異、關(guān)稅和東道國(guó)生產(chǎn)壁壘差異、匯率升貶值趨勢(shì)。以此推斷，中信建投證券認(rèn)為四類(lèi)中國(guó)制造業(yè)企業(yè)更容易出海。

一是關(guān)稅敏感型企業(yè)，如汽車(chē)、消費(fèi)電子和機(jī)械設(shè)備?？紤]這類(lèi)企業(yè)生產(chǎn)技術(shù)更為復(fù)雜、且組裝環(huán)節(jié)多，這類(lèi)企業(yè)更可能是組裝、代工等部分環(huán)節(jié)出海。

以消費(fèi)電子為例，消費(fèi)電子涵蓋的細(xì)分子行業(yè)眾多，如芯片、顯示屏、射頻/天線、攝像頭等，經(jīng)濟(jì)小國(guó)并不具備完整的產(chǎn)業(yè)鏈，因而消費(fèi)電子不適于整條產(chǎn)業(yè)鏈外移。自中美貿(mào)易摩擦后，越南承接消費(fèi)電子下游環(huán)節(jié)生產(chǎn)，并加大對(duì)中國(guó)電子零部件進(jìn)口需求。相印證的數(shù)據(jù)是中國(guó)對(duì)越南電子產(chǎn)品及零部件出口在貿(mào)易沖突之后迎來(lái)快速增長(zhǎng)。2017-2020年，中國(guó)電子產(chǎn)品出口金額年均復(fù)合增長(zhǎng)38%，絕對(duì)金額增長(zhǎng)至306億美元，對(duì)應(yīng)電子產(chǎn)品及零部件占總出口比重也從14%升至27%，成為中國(guó)對(duì)越出口第一大商品。

二是通過(guò)并購(gòu)品牌，從貼牌代工到品牌出海。海外并購(gòu)可提高海外銷(xiāo)售價(jià)格，最典型的行業(yè)便是家電。中國(guó)企業(yè)通過(guò)海外并購(gòu)整合的方式，發(fā)揮國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)品、效率優(yōu)勢(shì)，獲取出口國(guó)本地經(jīng)銷(xiāo)渠道，對(duì)被收購(gòu)的海外資產(chǎn)輸出組織管理，進(jìn)而提升全球份額、兌現(xiàn)盈利。

以海爾為例，2011年，海爾收購(gòu)三洋洗衣機(jī)業(yè)務(wù)，獲得日本市場(chǎng)；2012年，海爾收購(gòu)Fisher&Paykel，獲得澳大利亞和新西蘭市場(chǎng)；2016年，海爾收購(gòu)GE家電業(yè)務(wù)，獲得美國(guó)市場(chǎng)；2018年，海爾收購(gòu)意大利Candy，獲得歐洲市場(chǎng)。憑借這四筆關(guān)鍵收購(gòu)，海爾徹底打開(kāi)發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)。2023年，海爾海外營(yíng)收占比達(dá)到52%。

三是因?yàn)楹Ｍ馍a(chǎn)成本更低而出海。主要涉及兩類(lèi)，一類(lèi)是勞動(dòng)密集型行業(yè)，東盟國(guó)家勞動(dòng)力成本低，勞動(dòng)人口偏年輕，廉價(jià)勞動(dòng)力優(yōu)勢(shì)明顯；另一類(lèi)是化工，部分化工產(chǎn)品具有腐蝕、易燃等特性，對(duì)溫度和壓力等都有特殊要求，產(chǎn)品難以運(yùn)輸或運(yùn)輸成本更高，靠近海外市場(chǎng)生產(chǎn)更有優(yōu)勢(shì)。

四是降低國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本，整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，這類(lèi)企業(yè)以資源品并購(gòu)居多。比如中國(guó)缺乏鈷、鎳、鋰這三種與電池相關(guān)的關(guān)鍵金屬，自身資源已無(wú)法支撐飛速增長(zhǎng)的行業(yè)需求，中國(guó)礦企可以通過(guò)并購(gòu)鎖定上游供應(yīng)而獲得的優(yōu)勢(shì)。

投資邏輯

中金公司表示，從總體上看，中國(guó)企業(yè)出海加速，企業(yè)出海本質(zhì)是“大盤(pán)成長(zhǎng)”或“大盤(pán)再成長(zhǎng)”邏輯，具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)定價(jià)需求側(cè)擴(kuò)容，從原有國(guó)內(nèi)市場(chǎng)空間延展至全球市場(chǎng)過(guò)程中，可能帶來(lái)重估，并成為未來(lái)投資的核心邏輯之一。

企業(yè)出海的過(guò)程也伴隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過(guò)程，偉大的企業(yè)往往誕生于變局中。如日本本國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然經(jīng)歷增速放緩的三十年，但與此同時(shí)企業(yè)加速出海，構(gòu)成企業(yè)收入增長(zhǎng)重要支撐，至2022年日本上市公司海外業(yè)務(wù)收入已達(dá)總營(yíng)收約50%，以制造、消費(fèi)行業(yè)為代表，日本誕生了如索尼、本田、日立、三菱等全球知名企業(yè)，并實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)的高端升級(jí)。從股價(jià)表現(xiàn)上看，海外收入占比較高的企業(yè)股價(jià)上行幅度明顯領(lǐng)先，“十倍股”多誕生于出海企業(yè)中。

從股價(jià)表現(xiàn)上看，海外收入占比較高的企業(yè)股價(jià)上行幅度明顯領(lǐng)先，“十倍股”多誕生于出海企業(yè)中。

分情況來(lái)看，情況一：國(guó)內(nèi)增量有限/產(chǎn)能充裕，去海外尋找增量——產(chǎn)能充裕行業(yè)短期難度加?。粋鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)把握需求側(cè)結(jié)構(gòu)變遷或產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)機(jī)遇；新興產(chǎn)業(yè)存在資本重布局、與海外主體共謀發(fā)展等多重機(jī)遇。

對(duì)于產(chǎn)能充裕行業(yè)而言，行業(yè)去產(chǎn)能（事實(shí)上進(jìn)程可能也相對(duì)緩慢）不一定能對(duì)沖海外加產(chǎn)能，短期去產(chǎn)能難度加劇。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)出海核心在于謀求市占率增長(zhǎng)，全球需求下行背景下增量有限，更多在于把握需求端結(jié)構(gòu)變遷或新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來(lái)的機(jī)遇。對(duì)于國(guó)內(nèi)滲透率有限、需要去海外尋找增量的新興行業(yè)而言，存在與海外主體共謀發(fā)展、資本重布局等多重機(jī)遇。

情況二：供應(yīng)鏈出?！龊Ｍ瑫r(shí)尋求增量。中國(guó)供應(yīng)鏈廠商出海為承接當(dāng)?shù)赜唵位蚋焖夙憫?yīng)需求方訴求，主動(dòng)前往生產(chǎn)地或銷(xiāo)售地投資建廠的情況。對(duì)于跟隨型供應(yīng)鏈企業(yè)而言，在獲得蘋(píng)果、特斯拉等主要需求方帶來(lái)的可觀營(yíng)收和利潤(rùn)彈性的確定性基礎(chǔ)上，也有望利用本土優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步尋求新訂單新增量。汽車(chē)零部件出海是當(dāng)前供應(yīng)鏈出海的典型案例。

情況三：商業(yè)模式出海——從“學(xué)習(xí)”到“本土化運(yùn)營(yíng)”到“全球化”，未來(lái)機(jī)遇廣闊，且電商出海有望帶動(dòng)供應(yīng)商出海和品牌化。

中國(guó)在商業(yè)模式應(yīng)用領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)、輕資產(chǎn)出海的產(chǎn)業(yè)性質(zhì)，使得中國(guó)在商業(yè)模式出海上進(jìn)展迅速。游戲出海是中國(guó)商業(yè)模式出海的多模式、強(qiáng)運(yùn)營(yíng)的典型案例。商業(yè)模式出海意味著低出海邊際成本，同樣的產(chǎn)品基本僅需本地化適配和運(yùn)營(yíng)即可獲得全球收益。電商出海也有望帶動(dòng)供應(yīng)商出海和品牌化。向前看，伴隨AI發(fā)展帶來(lái)的下游應(yīng)用端機(jī)遇、需求和地理變遷帶來(lái)的變局等等，中國(guó)商業(yè)模式出海方興未艾。

綜上，針對(duì)企業(yè)出海，中金公司推薦以下五大投資方向：

一是受益于消費(fèi)變局的消費(fèi)類(lèi)企業(yè)，如高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)企業(yè)或品牌出海企業(yè)。

二是受益于區(qū)域再布局或新產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，比如工程制造、以基礎(chǔ)材料和化工品為代表的中間品出口等。中國(guó)在大部分中端制造行業(yè)具備較高全球競(jìng)爭(zhēng)力，如果希望實(shí)現(xiàn)較高出海業(yè)務(wù)收入增速，在內(nèi)生因素之外可能還需考慮外生因素疊加，全球產(chǎn)業(yè)鏈再布局帶來(lái)的產(chǎn)品需求結(jié)構(gòu)變遷、AI/綠色轉(zhuǎn)型帶來(lái)的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)變局，都有望成為中國(guó)企業(yè)在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)快速實(shí)現(xiàn)滲透率提升的促因。

三是新興產(chǎn)業(yè)出海，如新能源車(chē)、機(jī)器人等，仍有較大市場(chǎng)空間，且存在與海外主體共謀發(fā)展、資金流重布局等多重機(jī)遇。但需把握產(chǎn)業(yè)生命周期，警惕從增量變存量競(jìng)爭(zhēng)后競(jìng)爭(zhēng)因素占據(jù)主導(dǎo)。

四是供應(yīng)鏈出海，如汽車(chē)零部件、電子產(chǎn)業(yè)鏈。在全球產(chǎn)業(yè)鏈再布局背景下，供應(yīng)鏈出海機(jī)遇廣闊，且相關(guān)企業(yè)有望在積累當(dāng)?shù)厣a(chǎn)、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)后，進(jìn)一步拓展客戶(hù)范圍。

五是商業(yè)模式出海，如跨境電商及其下游產(chǎn)業(yè)鏈，且伴隨AI發(fā)展帶來(lái)的下游應(yīng)用端機(jī)遇、需求和地理變遷帶來(lái)的變局等等，中國(guó)商業(yè)模式出海方興未艾。

通過(guò)歷史規(guī)律，東海證券推演了中國(guó)企業(yè)出海下一步的增量：后發(fā)型企業(yè)的增量在于去發(fā)展中國(guó)家的生產(chǎn)廠以降低成本，先發(fā)型企業(yè)的增量在于去發(fā)達(dá)設(shè)銷(xiāo)售網(wǎng)和生產(chǎn)廠。已有生產(chǎn)型投資的企業(yè)下一步可以去發(fā)展中國(guó)家打響“中國(guó)品牌”。

由此，可以總結(jié)出一個(gè)自上而下地在資本市場(chǎng)中尋找具有出海增量的企業(yè)的辦法：首先判斷企業(yè)所處的行業(yè)屬于哪一類(lèi)型，然后再根據(jù)其行業(yè)特征判斷其出海策略是否能帶來(lái)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于后發(fā)型企業(yè)，關(guān)鍵在于海外投資是否帶來(lái)實(shí)際上的成本優(yōu)勢(shì)；對(duì)于先發(fā)型企業(yè)，關(guān)鍵在于是否有效拓展發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)、繞開(kāi)貿(mào)易壁壘；對(duì)于已有海外生產(chǎn)布局的“前”先發(fā)型企業(yè)，關(guān)鍵在于是否及時(shí)向開(kāi)拓發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)轉(zhuǎn)型。此外，國(guó)有企業(yè)具有資金和政策上的天然優(yōu)勢(shì)，在“一帶一路”的高質(zhì)量發(fā)展階段，對(duì)外直接投資中國(guó)有企業(yè)占比提升的趨勢(shì)可能仍將持續(xù)，國(guó)企出海或?qū)㈤L(zhǎng)期向好?？春脟?guó)內(nèi)出口高端化，以及具有海外成本、資源優(yōu)勢(shì)的標(biāo)的。

國(guó)金證券結(jié)合全球價(jià)值鏈地位、出口比較優(yōu)勢(shì)以及出口地區(qū)拆分，并結(jié)合財(cái)務(wù)視角出發(fā)，提出三條出海投資機(jī)會(huì)的相關(guān)線索。

第一、海外業(yè)務(wù)占比高+海外營(yíng)收連續(xù)增長(zhǎng)+凈利率提升的行業(yè)。結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)篩選出既符合出口邏輯同時(shí)已在財(cái)報(bào)上體現(xiàn)其競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)，主要包括：家電（白色家電、家電零部件）、輕工（家居用品）、紡織服裝、汽車(chē)（汽車(chē)零部件、商用車(chē)）、機(jī)械設(shè)備（工程機(jī)械）、軍工（航海裝備）等，主要集中在部分消費(fèi)制造業(yè)和高端制造業(yè)。該種類(lèi)型的行業(yè)伴隨出海業(yè)務(wù)占比的提升，不僅能帶來(lái)海外營(yíng)收的連續(xù)增長(zhǎng)同時(shí)其凈利率亦處于持續(xù)改善階段，參考日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，體現(xiàn)在股價(jià)層面上或有望具備更高的超額收益。

第二、全球競(jìng)爭(zhēng)力+海外業(yè)務(wù)占比高+能夠較為順利實(shí)現(xiàn)出海的行業(yè)。考慮到當(dāng)前中國(guó)多數(shù)行業(yè)仍然處于出海初期，海外市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)張并非立馬能帶來(lái)營(yíng)收及凈利率的雙升，主要篩選具備全球競(jìng)爭(zhēng)力+海外業(yè)務(wù)占比高+海外營(yíng)收連續(xù)增長(zhǎng)且能夠較為順利實(shí)現(xiàn)出海的行業(yè)，主要包括：電子（元件、消費(fèi)電子）、化工（化學(xué)制品、農(nóng)化制品、化學(xué)纖維、橡膠、塑料等）、機(jī)械設(shè)備（專(zhuān)用設(shè)備、通用設(shè)備）、汽車(chē)（乘用車(chē)）等。

第三、具備全球競(jìng)爭(zhēng)力+未來(lái)有空間的行業(yè)。以鋰電池、新能源車(chē)、光伏等為代表的“新三樣”制造業(yè)。盡管其出海進(jìn)程面臨一定的挑戰(zhàn)，但本身具備全球競(jìng)爭(zhēng)力+需求有空間；同時(shí)，從其財(cái)務(wù)指標(biāo)篩選中亦可觀察到光伏設(shè)備、電池為代表的細(xì)分板塊，海外業(yè)務(wù)占比較高能帶來(lái)營(yíng)收擴(kuò)張甚至凈利率的改善。參考日本經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，未來(lái)仍然有可能“走出去”并帶動(dòng)第二增長(zhǎng)曲線。

針對(duì)此種類(lèi)型的企業(yè)，其出海進(jìn)程或?qū)⒗^續(xù)伴隨貿(mào)易摩擦，可自下而上篩選出向主要向新興國(guó)家布局產(chǎn)能且具備全球化經(jīng)營(yíng)管理能力的企業(yè)。事實(shí)上，從近三年運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)對(duì)外投資目的地來(lái)看，存在邊際上往東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移的跡象，而投向歐洲的占比則有所回落。同時(shí)，需求側(cè)角度來(lái)看，在全球能源轉(zhuǎn)型+海外國(guó)家新能源滲透率仍有提升空間的背景下，以清潔能源、新能源汽車(chē)為代表行業(yè)在需求側(cè)仍具備較大的發(fā)展空間。從全球各國(guó)新能源車(chē)的滲透率來(lái)看，歐美整體均低于20%，仍處于滲透率快速提升期。