周密林

摘要：隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板放寬了主板對(duì)于上市公司的盈利能力、注冊(cè)資本等方面的限制條件為中小型的高新技術(shù)企業(yè)提供了一個(gè)很好的融資平臺(tái)，不論是研發(fā)費(fèi)用的投入、產(chǎn)品性能的提升、銷售渠道的拓展都需要大量的資金投入。隨著經(jīng)濟(jì)水平和國(guó)民收入的不斷提高，擴(kuò)大了我國(guó)居民的投資理財(cái)?shù)男枨?，尤其是?quán)益性投資。本文以創(chuàng)業(yè)板為研究對(duì)象，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，希望為創(chuàng)業(yè)板上市公司完善公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化公司的治理水平，進(jìn)而達(dá)到提升公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效、創(chuàng)造更多價(jià)值的目的提供一點(diǎn)思路。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu);創(chuàng)業(yè)板;公司績(jī)效

關(guān)于上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響這個(gè)問題，許多的學(xué)者早已開始關(guān)注并進(jìn)行了大量的研究工作。雖然國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)其的研究已達(dá)到了一定的深度，就創(chuàng)業(yè)板來(lái)說(shuō)，發(fā)展還不夠成熟，不夠健全有效，相關(guān)的法律法規(guī)和制度建設(shè)都不是很完善，許多方面還有待研究。

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展需要資金，但是向銀行進(jìn)行信貸融通資金受到國(guó)家政策的限制或者需要抵押優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，這對(duì)于一家規(guī)模小、成長(zhǎng)快、高財(cái)務(wù)杠桿的高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)可行性是很低的。債券融資的相對(duì)于銀行借貸來(lái)說(shuō)到期還本付息這種方式融資成本更高而且通過(guò)債券融資或得的資金不能隨意改變用途，資金的使用彈性很低，對(duì)比債券融資股權(quán)融資的成本低給企業(yè)造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小，更適合規(guī)模小、成長(zhǎng)快、資產(chǎn)輕的創(chuàng)新性企業(yè)。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司資金很大部分是提高股權(quán)融資。

一、前期文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效方面，Jensen和Meekling （1976）將公司股東劃分為內(nèi)部所有者和外部所有者，外部所有者不關(guān)心公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，公司績(jī)效與外部所有者沒有顯著的關(guān)系，公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理人是內(nèi)部所有者，內(nèi)部所有者對(duì)公司績(jī)效呈正向關(guān)系，內(nèi)部所有者的持股比例下降公司績(jī)效也跟著減少。希臘學(xué)者Drakos和Bekiris在研究了希臘資本市場(chǎng)的146家上市公司后也有著相同的觀點(diǎn)，內(nèi)部人持股的比例越高，公司績(jī)效越好。

Demsetz和Villalonga在研究美國(guó)223家上市公司的基礎(chǔ)上得出了高管持股比例與公司績(jī)效的替代指標(biāo)托賓Q值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

Morck、Shleifer和Vishny認(rèn)為股權(quán)屬性比例對(duì)公司績(jī)效呈顯著非線性關(guān)系。例如當(dāng)管理層持股比例小于5%時(shí)，其與公司績(jī)效的替代指標(biāo)托賓Q值呈正向關(guān)系;當(dāng)持股比例在5% - 25%之間時(shí)，兩者成反向關(guān)系;當(dāng)持股比例大于25%時(shí)，兩者又成正向關(guān)系。

我國(guó)學(xué)者王燕和許小年（1997）通過(guò)對(duì)主板上市公司的研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有股與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股與公司績(jī)效呈正向關(guān)系，流通股對(duì)公司績(jī)效不產(chǎn)生顯著的影響。在國(guó)有股與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系上這一點(diǎn)張紅軍（2000）提出了不同的看法，他認(rèn)為國(guó)家股與公司績(jī)效之間沒有關(guān)系。施東暉（2000）也認(rèn)同了這一觀點(diǎn)，但是他還提出流通股的比例對(duì)公司績(jī)效沒有發(fā)揮影響。

楊廷燕以2011年以前在創(chuàng)業(yè)板上市的153家公司為研究樣本對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了分析，認(rèn)為國(guó)有股比例和法人股比例與公司績(jī)效之間均沒有顯著的相關(guān)性;高管持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān);流通股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效方面，Means（ 1932）通過(guò)實(shí)證分析得出第一大股東持股比例與其他股東持股比例的關(guān)系同公司績(jī)效呈正向關(guān)系，兩者之間的比值越大于1，表示公司股權(quán)越集中于第一大股東，公司績(jī)效也隨之增加，兩者的比越小靠近1說(shuō)明公司股權(quán)越分散，第一大股東的持股比例沒有比其他股東的持股比例高出很多，公司績(jī)效隨著減少。Perrini采用面板數(shù)據(jù)和非線性回歸模型對(duì)前五大股東持股比例和上市公司的托賓Q值進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩者之間呈正向關(guān)系，股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效發(fā)揮正向作用。

二、創(chuàng)業(yè)板分析

（一）創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展分析

創(chuàng)業(yè)板從2009年10月到2019年4月，十年不到的時(shí)間里創(chuàng)業(yè)板已有740家公司成功上市，這些上市公司發(fā)展迅速，數(shù)量和規(guī)模不斷擴(kuò)大，具有很強(qiáng)的帶動(dòng)效應(yīng)。

創(chuàng)業(yè)板是僅次于主板市場(chǎng)的第二股票交易市場(chǎng)，主板市場(chǎng)對(duì)于上市公司在公司規(guī)模、成立時(shí)間、注冊(cè)資金、盈利能力方面的要求比較高，但是創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模小、成長(zhǎng)性快、風(fēng)險(xiǎn)高、對(duì)資金需求量大，而且很難通過(guò)銀行借貸和債券市場(chǎng)籌集到所需要的資金，所以為了彌補(bǔ)了主板市場(chǎng)高門檻的不足，給以創(chuàng)新為主、公司規(guī)模不大的中小型企業(yè)提供融資的渠道，豐富和健全我國(guó)資本市場(chǎng)，在我國(guó)資本市場(chǎng)上占有重要的地位。

除了為高科技企業(yè)提供融資渠道和退出機(jī)制以外，創(chuàng)業(yè)板還可以有效的評(píng)價(jià)創(chuàng)業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，促進(jìn)知識(shí)與資本的結(jié)合，推動(dòng)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展;分散風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)高科技投資的良性循環(huán)，提高高科技投資資源的流動(dòng)和使用效率;增加創(chuàng)新企業(yè)的流動(dòng)性，便于企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì);促進(jìn)企業(yè)規(guī)范運(yùn)行，建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

（二）創(chuàng)業(yè)板與主板中小板的區(qū)別分析

1.上市條件不同

從凈利潤(rùn)來(lái)說(shuō)：主板和中小板上市公司要求公司近3年凈利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)3000萬(wàn)元而創(chuàng)業(yè)板的要求是連續(xù)兩年盈利累計(jì)凈利潤(rùn)不少于1000萬(wàn)元，或者是最近1年凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元;從營(yíng)業(yè)收入來(lái)說(shuō)：主板和中小板要求近3年?duì)I業(yè)收入累計(jì)超過(guò)3億元而創(chuàng)業(yè)板只需最近1年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)均不低于30%;從股本總額來(lái)說(shuō)：要求主板和中小板在發(fā)行之前股本總額不少于3000萬(wàn)元，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板只需發(fā)行后達(dá)到3000萬(wàn)元即可。綜上我們可以發(fā)現(xiàn)，主板和中小板的上市要求是一致的，創(chuàng)業(yè)板的要求則是降低了很多，條件寬松，門檻低。

2上市企業(yè)所處的生命周期不一樣

能在主板上市的企業(yè)都是某個(gè)行業(yè)會(huì)領(lǐng)域內(nèi)的龍頭老大，從生命周期看，這類企業(yè)出于增長(zhǎng)緩慢的成熟期甚至是呈負(fù)增長(zhǎng)的衰退期。中小板是創(chuàng)業(yè)板的一個(gè)過(guò)渡，其上市公司也是出于成長(zhǎng)期的后期階段，比較成熟且經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。創(chuàng)業(yè)板主要面向的是出于成長(zhǎng)期的早期階段的高新技術(shù)企業(yè)，成長(zhǎng)勢(shì)頭猛且還有很大的成長(zhǎng)空間。

3進(jìn)行投資的風(fēng)險(xiǎn)和收益不一樣

在主板和中小板上市的公司，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，成長(zhǎng)空間小，風(fēng)險(xiǎn)低，收益低，但是創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)立時(shí)間短，企業(yè)規(guī)模小，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)大，抗風(fēng)險(xiǎn)程度低，高風(fēng)險(xiǎn)伴隨著高收益，需要投資者有一定的投資經(jīng)驗(yàn)和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

（三）創(chuàng)業(yè)板股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析

1.在股權(quán)性質(zhì)方面，創(chuàng)業(yè)板與中小板的上市公司都主要?jiǎng)澐譃榱魍ü珊头橇魍ü?，非流通股又可以分為?guó)家股、法人股、高管股以及戰(zhàn)略投資股等。

2.在股權(quán)集中度方面，創(chuàng)業(yè)板的國(guó)有股的持股比例是在三個(gè)板塊里最低的，其次是中小板，主板上市公司的國(guó)有股持股比例最高;流通股的情況與此相同，創(chuàng)業(yè)板的流通股比例最低，中小板居中，主板上市公司流通股的持股比例最高;至于高管持股的情況則完全不一樣，創(chuàng)業(yè)板上市公司中高層持有的股份比例相對(duì)于主板和中小板高出許多。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響機(jī)制

（一）股權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效

不論是國(guó)家股、法人股、高管股還是流通股，不同性質(zhì)的股東存在著不同的利益追求，由于各自的利益導(dǎo)向他們會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生不同的作用，不同的公司治理環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生重要的影響。

（二）股權(quán)集中度與公司績(jī)效

1股權(quán)結(jié)構(gòu)與激勵(lì)機(jī)制

當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于絕對(duì)控股的類型，控股股東往往是企業(yè)的高管，此時(shí)企業(yè)的利益與管理者的利益相一致，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于相對(duì)控股的類型，各個(gè)股東之間持股比例差不多，相互之間形成牽制制約，當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于分散的類型時(shí)，企業(yè)的實(shí)際控制人是高級(jí)管理人員，這時(shí)所有者與管理者之間委托代理問題突出，采取股權(quán)激勵(lì)的方法產(chǎn)生代理成本，增加企業(yè)的成本降低企業(yè)的利潤(rùn)，從而影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

2股權(quán)結(jié)構(gòu)與監(jiān)督機(jī)制

當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于絕對(duì)控股的類型，控股股東有動(dòng)力且有能力監(jiān)督公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，但是當(dāng)大股東的持股比例過(guò)高處于絕對(duì)控股時(shí)，大股東可能會(huì)只考慮個(gè)人利益而損害到小股東的利益，監(jiān)督機(jī)制失效;當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于相對(duì)控股的類型時(shí)，股東之間彼此互相監(jiān)督，此時(shí)監(jiān)督成本最低，使得股東利益最大化。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于分散的類型時(shí)，每個(gè)小股東沒有能力且動(dòng)力去監(jiān)督公司的管理者，他們會(huì)“搭便車”希望他人能夠代替他們?nèi)ケO(jiān)督，監(jiān)督機(jī)制不存在。

3股權(quán)結(jié)構(gòu)與控制權(quán)機(jī)制

當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于絕對(duì)控股的類型時(shí)，控股股東利用自己的優(yōu)勢(shì)牢牢把控公司高層的任命權(quán)，在所有權(quán)和管理權(quán)上都占絕對(duì)話語(yǔ)權(quán);當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于分散的類型時(shí)，每位股東都是理性的經(jīng)紀(jì)人，會(huì)積極選擇有能力的職業(yè)經(jīng)理人，有效提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

不論是股權(quán)性質(zhì)還是股權(quán)結(jié)構(gòu)都是通過(guò)影響公司治理來(lái)影響公司績(jī)效。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中的國(guó)有股持股比例沒有主板和中小板那么高，這個(gè)比例是遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于法人股和高管股的持股比例的，難以對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著的影響，法人股東為了使自身的投資有高額的收益而有動(dòng)力去監(jiān)督企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，當(dāng)法人股東的持股比例達(dá)到一定的比例成了企業(yè)的大股東，這時(shí)企業(yè)的績(jī)效對(duì)于大股東更加重要，法人股會(huì)盡力促進(jìn)企業(yè)價(jià)值的提升。上市公司給予高層管理者公司股票的最大目的是使高管們也成為公司股東，他們的利益與股東、公司整體利益在根本上保持一致，這是通過(guò)限售期和限售比例的機(jī)制發(fā)揮作用的，在一定期限內(nèi)高管們是不能出售自己手中持有的公司股份，所以在限售期結(jié)束之前，高管們希望自己公司股票價(jià)格維持在一個(gè)較高的價(jià)格，這一動(dòng)機(jī)促使高管們主動(dòng)并積極的改善公司的業(yè)績(jī)，提升股票的價(jià)格。流通股都是由眾多的分散的小股東所持有的，一方面每位小股東的持股比例沒有達(dá)到能夠?qū)窘?jīng)營(yíng)活動(dòng)決策起重要作用的程度，另一方面他們也沒有積極性去參與企業(yè)的管理和監(jiān)督，在大多數(shù)的情況下他們更愿意“搭便車”。

創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市之前多數(shù)是家族式經(jīng)營(yíng)，企業(yè)的控制權(quán)掌握在一個(gè)家族的手中，上市之后雖然部分股權(quán)不在家族成員的控制下，但是家族成員依然擁有多數(shù)股權(quán)并兼任公司的高級(jí)管理者，成為公司的實(shí)際控制人，家族的利益是與公司的利益保持一致的，他們會(huì)處于自身利益的考慮而用心管理企業(yè)的發(fā)展。若股權(quán)的過(guò)于分散，股東之間的持股比例會(huì)沒有太大差別，在決策時(shí)會(huì)浪費(fèi)時(shí)間效率低下，“搭便車”的現(xiàn)象會(huì)增加。

四、建議

（一）充分發(fā)揮法人股和高管股的優(yōu)勢(shì)

根據(jù)研究結(jié)果了解到法人股與高管股的持股比例與公司績(jī)效呈正向關(guān)系，發(fā)揮到的是積極作用，因此創(chuàng)業(yè)板上市公司的股東應(yīng)該注意到并重視股權(quán)結(jié)構(gòu)中的法人股和高管股，提升法人股的持股比例，進(jìn)一步完善和健全股權(quán)激勵(lì)政策來(lái)增加高管持股的比例，會(huì)有效促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。

（二）在充分發(fā)揮大股東優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，保障小股東利益

根據(jù)研究的結(jié)構(gòu)得知股權(quán)的適當(dāng)集中有利于公司績(jī)效的提升，創(chuàng)業(yè)板上市公司多數(shù)還處于成長(zhǎng)期的初期階段，發(fā)展還不是很穩(wěn)定，需要有大股東在公司的經(jīng)營(yíng)方針政策上有決定權(quán)，來(lái)保障公司決策的及時(shí)性和對(duì)政策執(zhí)行的監(jiān)督，但是在股權(quán)集中時(shí)也需要注意保障小股東的利益，大股東不能為了自身的利益而去侵害小股東的利益。

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