張穎輝

摘 要：在市場經(jīng)濟改革的背景下，上市公司投融資期限錯配所造成的風(fēng)險愈發(fā)復(fù)雜和明顯。對于上市公司而言，有必要對相關(guān)理論及其風(fēng)險進行深入了解，基于此采取有效應(yīng)對措施，以保持自身的發(fā)展活力。相較于西方完善的市場投融資體系，上市公司投融資體系仍處于初級發(fā)展階段，期限錯配現(xiàn)象較為嚴重。上市公司投融資期限錯配由制度約束性所產(chǎn)生，同時又受產(chǎn)品市場、股東股權(quán)、投資關(guān)系、政策環(huán)境等因素的影響。投融資期限錯配，既能夠降低債務(wù)治理效果，又能夠使上市公司面臨更加嚴峻的風(fēng)險環(huán)境。因此，本文對上市公司投融資期限錯配進行深入研究，以期提供參考。

關(guān)鍵詞：上市公司;投融資;期限錯配;風(fēng)險

上市公司均有或多或少的投融資期限錯配問題，這一問題是產(chǎn)生多種金融風(fēng)險的主要影響因素。部分上市公司應(yīng)用短期資金來為長期投資提供支持，這盡管能夠做到對融資約束的緩解，但公司需要持續(xù)性融資以滿足長期占用資金的需要，容易引發(fā)資金的流動性風(fēng)險。當(dāng)外界環(huán)境對公司發(fā)展造成巨大沖擊時，公司難以做到持續(xù)性融資，那么流動性風(fēng)險就有極大可能集中釋放，甚至威脅公司經(jīng)營。實際上，期限錯配本身就有財務(wù)風(fēng)險，當(dāng)期限錯配行為發(fā)生時，上市公司也有可能面臨會計操作風(fēng)險、財報錯報風(fēng)險與審計風(fēng)險。

一、投融資期限錯配研究現(xiàn)狀

（一）國外研究

國外對于投融資期限錯配的研究，經(jīng)過有效的實證檢驗，其結(jié)構(gòu)支持契約理論、期限匹配理論，這兩種理論對負債期限和投資的關(guān)系進行了相關(guān)論述。現(xiàn)代契約理論提出，系列契約構(gòu)成企業(yè)，契約下，一人或一群人聘請某人代其履行部分服務(wù)，因為雙方都堅持自身利益的最大化，所以契約不完全時，被聘請者總是不能以聘請者的最大利益出發(fā)來行事。Jensen等人把監(jiān)督支出、保證支出以及其他損失都定義為代理成本，站在融資角度看，基于代理而產(chǎn)生利益沖突的主體有以下兩種：一是股東與管理者，股東往往會過度投資;二是股東與債權(quán)人，后者通常都會出現(xiàn)投資不足的問題。第一種情況下，Jensen等人發(fā)現(xiàn)，在投資效果方面，短期與長期負債有明顯差異。Jensen還指出，相較于長期負債，短期負債總是先到期并得到償付的，在其循環(huán)或者是重新發(fā)放的情況下，銀行方面能夠持續(xù)審查投資，進一步改善公司外部治理情況。所以，短期負債對公司是有一定益處的，比如降低過度投資。期限匹配理論指出，公司調(diào)節(jié)債務(wù)投資期限結(jié)構(gòu)依靠債務(wù)與資產(chǎn)期限的匹配。Hart經(jīng)過有效的模型分析得出如下結(jié)論：長期負債應(yīng)當(dāng)應(yīng)用于設(shè)備租賃、不動產(chǎn)抵押等投資上，短期負債應(yīng)當(dāng)應(yīng)用于流動資產(chǎn)投資上。

（二）國內(nèi)研究

國內(nèi)研究尚處于初級階段，胡援成等人研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和長期、固定資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比有正比例關(guān)系;王彥超證實了商業(yè)信用可用于對投資提供有效支撐;陳志勇等人發(fā)現(xiàn)政府性債務(wù)中有較多的期限錯配問題。從宏觀角度來看，缺乏短期負債與長期投資關(guān)系的研究。最近幾年，才有學(xué)者從這一方面切入研究，重點分析企業(yè)上市公司期限錯配問題的原因。

二、上市公司投融資期限錯配存在的風(fēng)險

（一）降低公司治理效果，加劇資金鏈斷裂

從理論上講，短期負債對公司有一定益處，一來可減少自由現(xiàn)金流問題，二來可緩解投資補助問題。但從實踐情況來看，不同負債的無差別使用，會降低公司治理效果，進一步惡化自由現(xiàn)金流問題，并降低投資效率。根據(jù)國外相關(guān)理論，負債應(yīng)與資產(chǎn)期限相匹配。我國上市企業(yè)普遍有投融資期限結(jié)構(gòu)合理性不足的問題，在公司經(jīng)營管理中產(chǎn)生的現(xiàn)金流比貸款現(xiàn)金流高的情況下，應(yīng)用短期資金來為長期投資提供支持行為是能夠有效維持的。然而，一旦公司經(jīng)營管理出現(xiàn)問題，或者是受到外部環(huán)境的巨大沖擊時，以上行為難以維持，公司的資金鏈就會發(fā)生斷裂，從而產(chǎn)生資金流動性風(fēng)險。

（二）投資短期化發(fā)展，公司競爭力降低

上市公司的投融資期限受相關(guān)制度的約束，同時又受產(chǎn)品市場、股東股權(quán)、投資關(guān)系、政策環(huán)境等因素的影響，出于對規(guī)避財務(wù)風(fēng)險、用投資創(chuàng)造利潤的考慮，公司大多傾向于短、平、快的投資項目。但市場利潤空間是有限的，在市場經(jīng)濟改革、多元市場競爭的發(fā)展背景下，這些項目所造成的結(jié)構(gòu)就是經(jīng)濟粗放增長，公司投資短期化發(fā)展，長期投資資金不足，競爭力下降，這和國家負債政策的制定初衷相悖。盡管短期負債可實現(xiàn)對投融資代理成本的有效節(jié)約，但會影響公司核心競爭力的提升，并導(dǎo)致貸款質(zhì)量的降低。

（三）加大銀行信貸風(fēng)險，提升公司投融資成本

雖然新時代上市公司的投融資渠道得到有效拓展，但銀行貸款仍然是其首選渠道。國家為實現(xiàn)對經(jīng)濟發(fā)展的宏觀調(diào)控，多次調(diào)整銀行貸款利率。隨著相關(guān)貨幣政策的實施，銀行貸款利率達到了較高水平。在復(fù)雜的市場環(huán)境下，銀行面臨著規(guī)模較大、類型多樣的風(fēng)險。為保證自身的正常運行，銀行給出的實際利率要高于名義利率。公司選擇短期貸款投資，要和銀行持續(xù)展期簽訂合約，這就提升了公司的投融資成本，同時影響公司正常經(jīng)營與投資活動的有效開展。當(dāng)公司經(jīng)營困難時，難以按時償還銀行貸款。此時，銀行就會面臨信貸風(fēng)險。

（四）降低破產(chǎn)清算價值，推動宏觀經(jīng)濟波動

上市公司破產(chǎn)清算價值的高低，與投資者的財務(wù)狀況有直接關(guān)系。如果上市公司經(jīng)營不善、對風(fēng)險的控制與應(yīng)對不足而不得已面臨破產(chǎn)清算時，銀行方面就會提高相應(yīng)的信貸要求。當(dāng)投資者的財務(wù)狀況難以滿足其要求時，公司破產(chǎn)清算價值就會降低，從而通過對該公司所處行業(yè)的影響來推動宏觀經(jīng)濟波動。

三、上市公司投融資期限錯配發(fā)展方向與措施

（一）發(fā)展方向

在市場經(jīng)濟改革的發(fā)展背景下，我國市場主體結(jié)構(gòu)發(fā)生巨大變化。與此同時，各行業(yè)投資者的投資意識持續(xù)增強，而投資對于儲蓄的作用也愈發(fā)明顯。如果股市走勢持續(xù)走高且趨于平穩(wěn)，那么投資者就會發(fā)生投資行為，而不是選擇將資金儲蓄在銀行。相反，股市波動較大，投資者就會選擇將資金儲蓄在銀行，主要儲蓄方式為短期儲蓄。高通暢率、負利率的情況下，投資者就會產(chǎn)生較強的貨幣型投資需求，從而提高銀行短期負債比重。站在銀行的角度來看，隨著商業(yè)銀行的上市，銀行普遍采用資產(chǎn)負債比例管理模式來提升資金運行效率，在此模式下銀行長期資產(chǎn)比重會有所下降。站在上市公司的角度來看，隨著公司結(jié)構(gòu)改革的持續(xù)進行，身為公司控股人的政府難以彌補公司虧損，公司經(jīng)營逐漸呈現(xiàn)出自主化的特點。由此，我們可以預(yù)見，銀行對于上市公司投融資的約束將會弱化，投資者會更加慎重地進行投資，但與此同步的是，上市公司投融資期限錯配問題將會日趨嚴重。

（二）措施

銀行貸款期限主要為短期和中期，我們不能單純期望銀行放松貸款期限來實現(xiàn)對上市公司投融資期限錯配問題及其風(fēng)險的有效處理。要達到這一目的，我們既要從上市公司本身尋找答案，也要對外部環(huán)境進行改善。上市公司方面，深化領(lǐng)導(dǎo)者、管理者對期限錯配及其風(fēng)險的明確認識，建立其風(fēng)險意識，同時提升公司治理水平，強化產(chǎn)品質(zhì)量，實現(xiàn)對不同風(fēng)險的有效規(guī)避，維持資金鏈的正常運行，以滿足當(dāng)前公司經(jīng)營發(fā)展的資金需要。外部環(huán)境方面，由政府引領(lǐng)加強相關(guān)法律體系建設(shè)，做到對債權(quán)人的有效保護，同時加大執(zhí)法力度，提高負債治理效果。國家從宏觀角度適當(dāng)增加上市公司投融資比例，通過對信息披露制度的完善來推動債券市場的健康發(fā)展。

四、結(jié)語

對于投融資期限錯配，國外主要從理論層面進行研究，已經(jīng)形成了較為成熟的理論體系，而國內(nèi)研究處于初級階段，缺乏短期負債與長期投資關(guān)系的研究。上市公司投融資期限錯配，會降低公司治理效果，引發(fā)資金流動性風(fēng)險，同時減低公司競爭力，提升投融資成本。要實現(xiàn)對這一問題及其風(fēng)險的有效處理，應(yīng)當(dāng)從公司內(nèi)外兩方面入手，通過內(nèi)外結(jié)合達成目的。

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