閆桂軍

2020年，新冠疫情全球蔓延，對全球經(jīng)濟(jì)、社會產(chǎn)生了巨大沖擊。 新冠疫情可能催生經(jīng)濟(jì)衰退、系統(tǒng)性風(fēng)險上升、全球性供需結(jié)構(gòu)失衡和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)等重大變化，需要提前做好應(yīng)對。建議以貨幣、財政、經(jīng)濟(jì)、金融、社會、稅收多管齊發(fā)的政策組合拳，盡快修復(fù)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定和增長機制。

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)趨勢及宏觀調(diào)控政策特征分析

觀察全球經(jīng)濟(jì)，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)仍處于下行周期，需求低迷，全球產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)收縮，產(chǎn)能過剩成為世界性難題，下行周期的典型特征沒有發(fā)生明顯變化，呈現(xiàn)出需求收縮、產(chǎn)能收縮和市場收縮的特征，但與此形成鮮明對比的是貨幣始終處于擴張周期，呈現(xiàn)出逆周期宏觀調(diào)控政策的基本特征。

近20年來，世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策呈現(xiàn)出一種獨特的現(xiàn)象，那就是貨幣供給始終處于擴張狀態(tài)，這對傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論提出了新的挑戰(zhàn)和命題。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴張周期時，需求旺盛，為了防止通脹，貨幣政策趨于謹(jǐn)慎，宏觀調(diào)控在貨幣政策領(lǐng)域存在反向調(diào)節(jié)的需求，但是由于經(jīng)濟(jì)擴張產(chǎn)生增量貨幣需求，貨幣供給當(dāng)然呈現(xiàn)擴張趨勢，這是需求牽引型的貨幣供給擴張，呈現(xiàn)良性擴張的特征。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退周期時，貨幣供給典型地表現(xiàn)為收縮狀態(tài)，主要是總需求和總供給均處于收縮階段，貨幣供給也會相應(yīng)地跟隨收縮。但是，上世紀(jì)90年代后，由于全球化浪潮所導(dǎo)致的全球經(jīng)濟(jì)一體化程度日漸加深，貨幣協(xié)同效應(yīng)非常明顯，一國獨立的貨幣政策很難達(dá)到宏觀調(diào)控的效果。各國為了最大限度地降低下行周期的沖擊，均采取寬松貨幣政策，以此最大程度地降低下行風(fēng)險的高昂成本，導(dǎo)致的獨特現(xiàn)象是經(jīng)濟(jì)處于繁榮周期，因為有增量需求，貨幣供應(yīng)量沒有減少;經(jīng)濟(jì)處于衰退周期，為了防止資產(chǎn)價格下跌引發(fā)的經(jīng)濟(jì)動蕩和深度經(jīng)濟(jì)衰退，各國央行持續(xù)實施寬松貨幣政策，以期熨平周期波動，降低經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險的沖擊。因此，貨幣供應(yīng)持續(xù)處于擴張狀態(tài)。

按照中央銀行的傳統(tǒng)經(jīng)典理論，中央銀行的政策目標(biāo)主要聚焦經(jīng)濟(jì)增長、充分就業(yè)、物價穩(wěn)定和國際收支平衡。由于全球經(jīng)濟(jì)和金融市場一體化程度的加深，維持資產(chǎn)價格穩(wěn)定和平衡資本流動也成為中央銀行必須關(guān)注的重要方面，與其他四個目標(biāo)形成共生效應(yīng)，提升了全球經(jīng)濟(jì)的金融化程度。為了防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，經(jīng)濟(jì)政策的貨幣化和貨幣政策的寬松化成為近20年來各國的共同選擇。

經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)周期性律動，不管繁榮與衰退的峰值差有多少，貨幣供給始終擴張，導(dǎo)致資產(chǎn)價格重估，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融理論的全面異化，資產(chǎn)價格由經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象最終轉(zhuǎn)化為貨幣現(xiàn)象。經(jīng)濟(jì)處于衰退周期時，資產(chǎn)價格需要修復(fù)，但是貨幣擴張導(dǎo)致資產(chǎn)價格修復(fù)不了，或者修復(fù)的程度不夠;一旦經(jīng)濟(jì)步入景氣周期，資產(chǎn)價格更是率先反彈，泡沫化程度持續(xù)加深。

縱觀全球宏觀經(jīng)濟(jì)，主要呈現(xiàn)以下趨勢：一方面，經(jīng)濟(jì)政策貨幣化是全球趨勢。從上世紀(jì)90年代以來，各經(jīng)濟(jì)主體貨幣供給持續(xù)擴張，貨幣供應(yīng)量增速超過經(jīng)濟(jì)增速，經(jīng)濟(jì)政策貨幣化趨勢日漸顯著。另一方面，貨幣政策逆投資時鐘化。從長期來看，貨幣持續(xù)擴張一定會帶來資產(chǎn)價格泡沫。由于市場逐利行為的持續(xù)推動，風(fēng)險與收益因素呈現(xiàn)不同向調(diào)整，市場參與者會因應(yīng)貨幣政策的刺激做出超越杠桿能力的策略回應(yīng)，貨幣持續(xù)擴張相當(dāng)于為高杠桿的風(fēng)險投資做出保底承諾。當(dāng)所有市場投資者，尤其是生產(chǎn)要素參與者，意識到市場存在保底行為，他們的風(fēng)險意識會淡化，市場同頻共振的行為金融選擇會成為共識，這是美國股市屢創(chuàng)新高的內(nèi)在動因。新冠疫情發(fā)生后，美國股市本會做出與經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和企業(yè)盈利能力相吻合的深度調(diào)整，但是美聯(lián)儲快速實施超寬松貨幣政策，對沖金融市場動蕩可能引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險，因此從目前情況來看美國股市很難二次觸底了。

新冠疫情影響的系統(tǒng)性評估

新冠疫情可能催生經(jīng)濟(jì)衰退、系統(tǒng)性風(fēng)險上升、全球性供需結(jié)構(gòu)失衡和產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)等重大變化，需要提前做好應(yīng)對。

第一，新冠疫情將引發(fā)全球性經(jīng)濟(jì)衰退。新冠疫情的沖擊成本巨大，直接造成經(jīng)濟(jì)活動停滯，4月份全球綜合PMI為26.5%，顯著回落，短期內(nèi)或年度內(nèi)的經(jīng)濟(jì)衰退確定無疑。IMF發(fā)布的最新全球展望認(rèn)為，2020年世界經(jīng)濟(jì)將急劇萎縮3%，為大蕭條以來最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，預(yù)測美國經(jīng)濟(jì)將萎縮5.9%，中國經(jīng)濟(jì)增長僅為1.2%。

經(jīng)歷了2008年全球金融危機的沖擊，當(dāng)前金融機構(gòu)杠桿率不高，疫情對金融機構(gòu)的沖擊不會在當(dāng)前顯現(xiàn)，更可能會在2020年四季度或明年出現(xiàn)。一方面，只要短期疫情沖擊消除，長期來看經(jīng)濟(jì)增長不會有太大風(fēng)險，并不會造成惡性經(jīng)濟(jì)衰退。另一方面，如果疫情持續(xù)蔓延，將導(dǎo)致逆全球化進(jìn)程加速，貿(mào)易保護(hù)主義加深，全球化紅利快速減退或消失，將對全球經(jīng)濟(jì)影響巨大，影響成本高昂。目前來看，市場對這種情況的擔(dān)憂日益濃重。一旦形成大批企業(yè)破產(chǎn)倒閉，即使金融機構(gòu)現(xiàn)在杠桿率不高，但由于資產(chǎn)質(zhì)量惡化，到今年底和明年初，杠桿比率也會由相對的低變成絕對的高，金融機構(gòu)將由風(fēng)險容忍變?yōu)轱L(fēng)險厭惡，風(fēng)險偏好大幅降低，信用收縮會十分明顯。

第二，新冠疫情有可能觸發(fā)灰犀牛式的系統(tǒng)性風(fēng)險。市場對新冠疫情是否會引發(fā)大衰退存在分歧，部分市場人士認(rèn)為此次疫情將引發(fā)類似1929年的大衰退，只是表現(xiàn)形式有所不同。部分市場人士認(rèn)為未必會引發(fā)大衰退，但是中期影響確實存在，不可低估。世界經(jīng)濟(jì)原本就處于下行周期，加上疫情的沖擊，催化了灰犀牛生成條件，對系統(tǒng)性風(fēng)險的催化作用顯而易見。

新冠疫情影響對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性建構(gòu)的負(fù)面作用全面且深化。從需求端看，短期需求收縮，中期需求能否報復(fù)性反彈存疑，長期需求斷崖式下跌幾成定局。從供給端看，短期不能復(fù)工復(fù)產(chǎn)，中期彈性震蕩，長期供應(yīng)鏈的置換轉(zhuǎn)移、重新構(gòu)建是大概率事件，在物流、要素成本、國際秩序、全球金融市場運行機制等方面都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響?，F(xiàn)在從分項研究來看，灰犀牛生成條件正在整體催化，形成系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性顯著上升。

第三，全球化進(jìn)程將異化，產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)呈鐘擺循環(huán)。一是歐盟國家在疫情初期形成了近似分崩離析各自抗疫的局面，對維持單一貨幣主體、統(tǒng)一區(qū)域市場非常不利，形成情緒性和心理性沖擊。雖然現(xiàn)在歐盟國家開始相互協(xié)調(diào)，實施統(tǒng)一的救助政策，停擺了的歐洲穩(wěn)定機制恢復(fù)發(fā)揮作用，但歐盟在協(xié)調(diào)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的政策上仍有明顯分歧，對歐洲關(guān)稅同盟的穩(wěn)定產(chǎn)生撕裂性影響。從全球來看，分散的、割裂的防疫政策會對世界經(jīng)濟(jì)一體化的沖擊具有深遠(yuǎn)影響，令人擔(dān)憂。二是分散的、割裂的防疫政策導(dǎo)致各主權(quán)國家都在完善自身的產(chǎn)業(yè)鏈建設(shè)，不僅僅是醫(yī)療物資生產(chǎn)，也延伸到其他國計民生領(lǐng)域。在全球化紅利消失的背景下，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)將受到挑戰(zhàn)，各國將不再追求比較競爭優(yōu)勢，或者說追求另類的比較競爭收益。經(jīng)典的比較競爭優(yōu)勢理論主要從成本角度考慮，而現(xiàn)在是從社會成本考量。在全球化浪潮中，比較競爭優(yōu)勢主要體現(xiàn)為相對低廉的生產(chǎn)成本，但是疫情發(fā)生后，由口罩類醫(yī)療物資都不允許出口所引發(fā)的國際爭端，導(dǎo)致主權(quán)經(jīng)濟(jì)體僅僅從經(jīng)濟(jì)成本考慮產(chǎn)業(yè)鏈布局是不夠的，風(fēng)險很大，社會成本非常高昂，需要轉(zhuǎn)向關(guān)注社會治理總成本，全球化發(fā)展將由結(jié)構(gòu)和區(qū)域的異化轉(zhuǎn)向全面的重構(gòu)。

歐美國家疫情應(yīng)對政策特點及效果分析

從應(yīng)對政策的思路來看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體延續(xù)了2008年全球金融危機時期的貨幣政策邏輯和實施風(fēng)格。當(dāng)時，美聯(lián)儲的貨幣政策獨樹一幟，通過給金融機構(gòu)提供流動性支持，實現(xiàn)救金融就是救市場、救市場就是救經(jīng)濟(jì)的調(diào)控目標(biāo)，并且實踐證明是成功的。這一輪美聯(lián)儲貨幣政策選擇非常果斷和鮮明，通過無息貸款和財政救助等形式直接為政府、金融機構(gòu)、中小企業(yè)和居民提供流動性支持，真正扮演了典型的全社會最后貸款人的角色，從金融機構(gòu)最后貸款人的角色僭越發(fā)揮成直接贈與者的財政轉(zhuǎn)移支付角色。

以美國資本市場為例，受新冠疫情影響，美國股市本來會有一個大幅度、趨勢性的真實估值調(diào)整，但是美聯(lián)儲通過直接購買企業(yè)債券，避免了這種系統(tǒng)性風(fēng)險的蔓延和擴散。政策效果立竿見影，股市筑底反彈，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)市場的效果凸顯。

從政策效果看，為應(yīng)對新冠疫情的沖擊，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)減稅和降息，且直接進(jìn)行經(jīng)濟(jì)救助和財政贈與。從原理上看，減稅政策不完全是成本政策，減稅是當(dāng)企業(yè)產(chǎn)生收入時，將部分收入返還，前提條件是企業(yè)能夠產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流。而受疫情影響，部分企業(yè)已經(jīng)沒有訂單，無法產(chǎn)生收入。因此，減稅政策對救助困境企業(yè)的效果有限，與減稅政策相比，降息政策效果更為有效，因為不管企業(yè)是否產(chǎn)生收入，降息會直接降低企業(yè)成本。不過達(dá)到這一政策效果的前提條件是企業(yè)能夠融資，但是中小企業(yè)普遍存在融資難、融資貴問題，這是世界性的普遍現(xiàn)象。中小企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營資金主要依靠原始積累或股東投入，很多中小企業(yè)融資需求無法得到滿足。同時，中小企業(yè)又存在剛性成本，如勞動力成本、生產(chǎn)經(jīng)營成本等，所以降息政策也不能完全解決中小企業(yè)受新冠疫情影響的生存與發(fā)展痛點。本輪成熟經(jīng)濟(jì)體國家采取直接經(jīng)濟(jì)救助和財政補貼，直接分擔(dān)企業(yè)成本，如直接幫助企業(yè)發(fā)放工人工資、繳付水電費等。在減稅政策、降息政策存在一定程度失效的情況下，直接經(jīng)濟(jì)救助和財政補貼對穩(wěn)定就業(yè)市場和企業(yè)主信心成效顯著、補臺作用明顯。

總體看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對疫情沖擊的政策組合拳比較到位，不僅從金融發(fā)力，同時從經(jīng)濟(jì)、社會、稅收、財政、福利保障等組合拳式舉措應(yīng)對新冠疫情的沖擊。在疫情達(dá)到拐點，并呈現(xiàn)邊際遞減后，經(jīng)濟(jì)將會快速實現(xiàn)修復(fù)，但是否能恢復(fù)到疫情前水平，現(xiàn)在還很難講。這主要在于分散的、割裂的防疫政策對世界經(jīng)濟(jì)一體化的沖擊具有后市場的深遠(yuǎn)影響，加之全球經(jīng)濟(jì)仍處于下行周期，產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)湛s風(fēng)險不斷上升，風(fēng)險不會因為疫情過去而降低。

我國應(yīng)對新冠疫情的政策建議

當(dāng)前我國資本市場和實體經(jīng)濟(jì)依然承壓較大，其一，現(xiàn)有的應(yīng)對政策可能無法徹底解決中小企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中的困難。在現(xiàn)有大環(huán)境下，反映了現(xiàn)實中既存在中小企業(yè)由于訂單減少、市場萎縮所導(dǎo)致的信貸需求不旺的問題，也有融資難、不能廣覆蓋的問題，更有融資成本高昂的問題，僅僅依靠貨幣政策是單條腿走路，效果有限。其二，全球疫情擴散，世界經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險加深，外需將會顯著惡化，增大經(jīng)濟(jì)下行壓力，提升穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)的難度。其三，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，可能會產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險。

近期，中央政治局會議進(jìn)一步明確了防疫常態(tài)化下的我國宏觀調(diào)控政策方向，借鑒海外應(yīng)對政策，有必要從以下六個方面完善應(yīng)對方案。

第一，繼續(xù)加大寬松貨幣政策實施力度。近期，中央政治局會議特別提出，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕。我國貨幣政策空間較充足，要大幅推進(jìn)降息、適度推進(jìn)降準(zhǔn)。與西方發(fā)達(dá)國家財政高杠桿水平相比，我國政府部門杠桿率并不高，只有60%左右，提高宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率空間較大。從全世界宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率最高的國家日本的實踐看，資金來源和資金運用兩頭均為內(nèi)生變量，外部沖擊風(fēng)險概率極低。

目前，全球主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策持續(xù)寬松，貸款利率持續(xù)下行，美國基礎(chǔ)利率降低到零，歐洲國家利率水平為負(fù)，而我國中小企業(yè)融資成本居高不下，實際融資成本維持在10%以上，仍需加大降息力度，推動融資成本大幅度下降。

第二，抓緊實施減稅降費和財政救助政策。實施更大力度的減稅降費政策，降低中小企業(yè)負(fù)擔(dān)，增強應(yīng)對經(jīng)濟(jì)下行和市場競爭壓力。此外，中小企業(yè)缺少訂單，沒有生產(chǎn)性融資需求，減稅和降息政策對于緩解中小企業(yè)發(fā)展困境效力有限，無法從根本上解決中小企業(yè)的勞動力成本、生產(chǎn)經(jīng)營成本等剛性成本壓力。為了保障市場主體和穩(wěn)定就業(yè)，亟需有效救助中小企業(yè)，可以通過為中小企業(yè)提供諸如人員工資、水電、租賃等經(jīng)營成本的經(jīng)濟(jì)救助和財政補貼，切實改善企業(yè)經(jīng)營狀況，幫助企業(yè)渡過疫情難關(guān)。

第三，從制度層面要堅持更大力度的對外開放。開放帶來進(jìn)步，封閉必然落后。中國自改革開放以來舉世矚目的發(fā)展成就，證明了開放的至關(guān)重要性。我國政府也多次強調(diào)中國開放的大門不會關(guān)閉，只會越開越大。在具體操作上，還需大幅度放寬市場準(zhǔn)入，擴大服務(wù)業(yè)對外開放，尤其是擴大資管市場開放力度，引進(jìn)具有豐富經(jīng)驗的機構(gòu)和人才，引入更加豐富的資管產(chǎn)品，提高我國資管行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展水平。同時，建議取消資管產(chǎn)品增值稅，以符合國際慣例。

第四，堅持產(chǎn)權(quán)保護(hù)和法治保障。我國民營經(jīng)濟(jì)已成為推動我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的主要支柱性力量，為我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展做出了突出的貢獻(xiàn)。近年來曾出現(xiàn)國進(jìn)民退的爭論，在2018年民企座談會上，習(xí)近平總書記對發(fā)展民企、非公經(jīng)濟(jì)做出了重要指示，充分肯定我國民營經(jīng)濟(jì)的重要地位和支柱作用。從根本上看，我國還需要加強法治保障，保護(hù)民營企業(yè)家人身和財產(chǎn)安全，營造更加優(yōu)良的經(jīng)營環(huán)境，穩(wěn)定民企預(yù)期，幫助民企解決難題，進(jìn)一步壯大我國民營經(jīng)濟(jì)。

第五，進(jìn)一步推動國企退出非關(guān)鍵國計民生領(lǐng)域。國企仍掌控和壟斷了過多非國計民生行業(yè)與領(lǐng)域，不利于提升國際競爭力和優(yōu)化資源配置效率。以水電為例，水電具有天然的自然壟斷和規(guī)模經(jīng)濟(jì)特征，全世界多數(shù)發(fā)達(dá)國家均放開水電領(lǐng)域市場，并沒有惡化居民生活品質(zhì)和提高生活成本。另外，金融業(yè)也應(yīng)堅持徹底開放，應(yīng)通過有效的監(jiān)管制度建設(shè)，而不是嚴(yán)格的準(zhǔn)入管制來維護(hù)金融穩(wěn)定和金融安全，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)、金融的健康發(fā)展。

第六，適度把握去杠桿的強度和節(jié)奏。疫情當(dāng)下，世界經(jīng)濟(jì)需要通過適度加杠桿，修復(fù)需求，保障供給，增強經(jīng)濟(jì)增長動力。當(dāng)前，我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長承受較大的下行壓力，在穩(wěn)杠桿的前提條件下，應(yīng)適當(dāng)提高宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿比率，放松對地方政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資的限制，強化新基建的資金保障，改善金融機構(gòu)的激勵機制，加大對民營中小企業(yè)的支持力度，實施寬貨幣、寬信用、寬市場的貨幣政策組合，以貨幣、財政、經(jīng)濟(jì)、金融、社會、稅收多管齊發(fā)的政策組合拳，盡快修復(fù)宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在穩(wěn)定和增長機制。