吳昊

【摘 要】 文章以2007—2017年我國滬深兩市A 股上市公司為樣本，實證檢驗了大股東股權質押對分析師預測質量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：大股東股權質押顯著降低了分析師預測質量，而機構投資者持股和公司市場勢力會顯著弱化大股東股權質押對分析師預測質量的負向影響，這說明大股東股權質押對分析師預測質量的影響主要體現(xiàn)為信息效應和風險效應;進一步基于制度背景的拓展性檢驗發(fā)現(xiàn)，大股東股權質押所產(chǎn)生的上述影響在市場化進程較高的區(qū)域更加顯著。研究將大股東股權質押與分析師預測質量相結合，為大股東股權質押與投資者信息處理行為之間的關系提供了新的經(jīng)驗證據(jù)。

【關鍵詞】 大股東股權質押; 分析師預測質量; 信息效應; 風險效應

【中圖分類號】 F276 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）16-0002-10

一、引言

股權質押是指股權持有人（即出質人）通過將股權作為標的物抵押給金融機構取得貸款資金的一種債務融資行為。在股權質押過程中，股票權屬清晰、流動性強，且股權質押資金用途不受限制，質押后大股東的控制權、表決權、決策權并不受影響[1]，因此，通過質押活動取得債務融資備受上市公司大股東青睞。然而，由于大股東通過股權質押融得的資金使用情況無需披露，因而股權質押很可能成為大股東掏空上市公司的手段之一[2]，在此情況下，大股東股權質押帶來的潛在風險也日益受到監(jiān)管部門和學者的關注。就國內研究來看，眾多學者主要從控制權轉移風險[3-4]、代理成本[2，5]、信號傳遞[6]等角度探究了股權質押的經(jīng)濟后果。還有一些學者將股權質押經(jīng)濟后果的研究拓展到公司外部，探究了股權質押對審計師決策的影響[7-9]。

本文與已有研究不同，考慮到分析師在信息傳遞和公司治理中所發(fā)揮的重要的作用[10]，集中探討了股權質押對分析師預測準確度的影響。在目前本文能檢索到的文獻中，華鳴等[11]研究了股權質押對券商的影響，其研究內容則是將分析師樂觀預測作為券商與出質方之間利益沖突的集中體現(xiàn)。本文關于大股東股權質押與分析師預測質量的研究與華鳴等[11]的研究結論明顯不同，首先，本文的目的不在于對券商及其分析師身份屬性的判定，而更加側重于探討分析師在預測時的信息搜集和風險感知以及股權質押在其中起到的作用;其次，本文的研究基于分析師預測準確度和分歧度兩個維度考察了分析師的盈余預測質量，而并未將分析師樂觀預測作為主要研究內容。

研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權質押在降低分析師盈余預測準確性的同時也增加了分析師盈余預測的分歧度。機制分析發(fā)現(xiàn)，大股東股權質押所產(chǎn)生的影響在機構投資者持股較低的企業(yè)和市場勢力較低的企業(yè)中更加顯著，說明了“信息效應”和“風險效應”的存在;基于制度背景的拓展性分析發(fā)現(xiàn)，大股東股權質押所產(chǎn)生的這種負向影響在市場化進程較高的區(qū)域更加顯著。

本文的邊際貢獻主要體現(xiàn)在：（1）立足于當前上市公司廣泛存在的股權質押，分析了大股東股權質押對分析師預測質量的影響，有助于拓展分析師預測質量之影響因素的相關研究;（2）基于分析師預測質量的視角探究了大股東股權質押的經(jīng)濟后果，為大股東股權質押與投資者信息處理之間的關系提供了新的證據(jù);（3）揭示了大股東股權質押影響分析師預測質量的具體路徑，這有助于拓展相關研究并為實務界提供明確的政策借鑒。

二、文獻綜述、理論分析與假設提出

（一）股權質押與分析師預測質量

已有研究發(fā)現(xiàn)，公司信息質量和公司經(jīng)營風險是影響分析師預測質量的兩個重要因素。有關公司信息質量與分析師預測質量的研究指出，公司信息質量對分析師行為有重要影響。Lang et al.[12]的研究就發(fā)現(xiàn)，分析師對信息披露質量高的公司的盈余預測準確度較高且分歧度較小。其基本原因就在于，信息披露質量的增加有助于減少分析師獲取公司信息的成本，分析師能夠充分、及時、準確地獲取上市公司信息，進而其預測質量也大大提升[13]?；谥袊鲜泄镜臄?shù)據(jù)也支持了信息披露質量與分析師預測質量之間的正向關系，李丹蒙等[14-16]的研究均發(fā)現(xiàn)，信息質量的高低顯著影響分析師盈余預測的準確性。在后續(xù)的研究中，一些學者探究了影響企業(yè)信息披露的深層次因素，徐鑫等[17]的研究以企業(yè)公司治理水平為切入點，研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平越高，分析師預測準確度越高。董望等[18]的研究發(fā)現(xiàn)內部控制質量高顯著提升了分析師盈余預測的準確性。何熙瓊等[19]探究了影響信息質量的戰(zhàn)略動因，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略差異度顯著加大了分析師盈余預測偏差。

對證券分析師而言，企業(yè)經(jīng)營不確定性（風險）是影響分析師預測準確性的另一因素[20-21]。其基本原因就在于，企業(yè)經(jīng)營不確定性的增加擴大了會計要素的估值空間，會計盈余的波動空間亦隨之增加[22]，此時，分析師預測的難度也將急劇提升。吳錫皓等[22]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所面臨不確定性的增加引致了較高的分析師盈余預測誤差和分析師盈余預測分歧度。王雄元等[23]的研究則認為，穩(wěn)定的客戶對企業(yè)盈余以及盈利穩(wěn)定性產(chǎn)生了提升作用，進而提升了分析師的盈余預測準確性。何熙瓊等[19]的研究進一步指出，企業(yè)戰(zhàn)略差異顯著加大了分析師盈余預測誤差和分歧度，且環(huán)境不確定性強化了上述效應，進而說明戰(zhàn)略差異所引致的經(jīng)營風險的增加是分析師盈余預測偏差產(chǎn)生的重要原因。

考慮到當前資本市場上股權質押的普遍性，本文認為企業(yè)的信息披露質量及其經(jīng)營風險與大股東股權質押密切相關。一方面，大股東股權質押顯著提高了企業(yè)的信息不對稱，其基本原因就在于，大股東股權質押往往伴隨著較為嚴重的代理問題[2]，代理成本的上升則顯著降低了會計信息質量。王斌等[24]的研究就發(fā)現(xiàn)，股權質押增加了真實盈余管理;黎來芳等[25]的研究進一步指出，控股股東股權質押加劇了信息不對稱程度，而其中表現(xiàn)為信息選擇性披露動機的增加和信息披露質量的降低。另一方面，股權質押往往伴隨著企業(yè)控制權轉移風險的提升，這是因為當股價逼近質押警戒線時，控制股東必須追加質押抑或提前贖回股票，否則質權人有權力強制平倉并向法院申請拍賣股票，此時，出質方的控制權轉移風險隨之增加。孫建飛[26]研究發(fā)現(xiàn)，在2015年股災期間，股權質押會顯著提高停牌概率。張俊瑞等[27]以審計師的審計決策為切入點，研究指出，股權質押的比例越高，公司越有可能被出具非標準審計意見，而其基本原因就在于股權質押提升了審計師的審計風險。王雄元等[4]的研究還發(fā)現(xiàn)，在股權質押后企業(yè)往往進行稅收規(guī)避以避免控制權轉移風險。

梳理已有研究不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)信息質量的高低及其整體風險的大小深刻影響分析師預測質量，而股權質押與企業(yè)信息質量以及整體風險高度相關。因此，可以預期，大股東的股權質押時會降低企業(yè)整體的信息質量，增加企業(yè)的整體風險，最終可能引致分析師盈余預測準確度隨之降低，其預測分歧度則顯著提升。據(jù)此，本文提出假設1。

H1：大股東股權質押與分析師預測質量顯著負相關。

（二）機構投資者持股、大股東股權質押與分析師預測質量：“信息效應”分析

股權質押主要通過兩條路徑影響了分析師預測質量，其中企業(yè)整體的信息質量發(fā)揮了主要的傳導作用。因此，有必要基于信息角度對股權質押影響分析師盈余預測的路徑進行縱深研究。

機構投資者持股為本文探究上述問題提供了一個絕佳的視角，因為眾多的研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者持股作為一種重要的外部治理機制深刻影響企業(yè)的代理成本并最終對其信息質量產(chǎn)生影響。孫光國等[28]的研究指出，總體上看，機構投資者持股比例與盈余管理程度呈顯著負相關。譚勁松等[29]研究也認為，機構投資者有助于通過改善公司治理水平來提升公司的信息披露質量。

由此可見，機構投資者對改善企業(yè)的整體信息質量意義重大。當股權質押通過影響信息質量進而影響分析師預測質量，即股權質押對分析師預測質量的影響集中體現(xiàn)為信息效應時，股權質押對分析師預測質量的影響將在機構投資者持股較低即信息質量差的企業(yè)中更加顯著。基于此，本文提出假設2。

H2：機構投資者持股更多會弱化大股東股權質押對分析師預測質量的負向影響。

（三）市場勢力、大股東股權質押與分析師預測質量：“風險效應”分析

股權質押可能通過影響企業(yè)整體風險進而影響分析師預測質量，因此有必要分析和驗證股權質押影響分析師預測質量的“風險效應”。考慮到市場勢力不同的企業(yè)在面對外部經(jīng)營環(huán)境變化時所經(jīng)歷的沖擊具有異質性，亦即市場勢力不同的企業(yè)其控制權轉移風險也將存在差異。因此，如果能夠證明企業(yè)市場勢力對股權質押與分析師預測質量之間產(chǎn)生了調節(jié)效應，那么，就可以找出股權質押影響分析師預測質量的“風險效應”。

較高的市場勢力會提升企業(yè)的抗風險能力[30-34]，進而其控制權轉移風險也相應較小[35-36]。首先，基于融資方面考慮，中國商業(yè)信用的貸款在長期以來均主要遵循“風險導向”，即傾向于將大量貸款貸給企業(yè)風險較低的企業(yè)，而相對于市場勢力低的企業(yè)，高的市場勢力往往擁有較大的企業(yè)規(guī)模、較長的經(jīng)營歷史，因此，銀行信貸風險較低，企業(yè)也能夠獲得足額的信貸。當企業(yè)發(fā)生業(yè)績波動時，充足的資金將有助于企業(yè)平抑股價波動，最終降低控制權轉移風險;基于產(chǎn)品市場考慮，市場勢力高的企業(yè)可憑借其自身的競爭優(yōu)勢采取諸如價格戰(zhàn)等方式對競爭對手進行掠奪[37-39]，進而可以有效占領市場，搶奪競爭對手的投資機會，最終使得企業(yè)在產(chǎn)品市場競爭中處于競爭優(yōu)勢地位，增加其風險容納能力。

由此可見，企業(yè)市場勢力深刻影響其控制權轉移風險，當股權質押通過影響企業(yè)整體風險進而影響分析師預測質量時，亦即股權質押對分析師預測質量的影響集中體現(xiàn)為風險效應時，那么，上述影響將在市場勢力低的樣本中更顯著，亦即股權質押對分析師預測質量的影響將在市場勢力較低的企業(yè)中更加顯著。基于此，本文提出假設3。

H3：更強的市場勢力會弱化大股東股權質押對分析師預測質量的負向影響。

三、研究設計

（一）樣本

本文選取2007—2017年滬深A股上市公司為初始樣本，在初始樣本中剔除了金融保險行業(yè)、ST企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，并對連續(xù)變量進行了1%～99%之外的極端值縮尾處理。最終得到17 345個公司年度樣本。

（二）模型

經(jīng)由上述理論分析，本文采用模型1進行假設檢驗。

FDISP/FERRORi，t=β0+β1PLEDGEi，t+β2Xi，t+Industry+Year+εi，t ? （1）

1.被解釋變量。分別采用分析師預測分歧度（FDISP）和分析師預測偏差度（FERROR）度量分析師預測質量，借鑒董望等[18]以及何熙瓊等[19]的研究計算分析師預測質量。

FDISP=Std（FEPS）/ABS（MEPS） ? （2）

FERROR=Abs[Mean（FEPS）-MEPS]/Abs（MEPS）

（3）

其中，F(xiàn)EPS表示分析師每股收益預測值，Mean（FEPS）表示分析師每股收益預測值的平均值，MEPS為當年實際每股收益值。當分析師預測分歧度（FDISP）和分析師預測偏差（FERROR）越大時，說明分析師預測質量越差。

2.解釋變量。PLEDGE表示大股東股權質押，借鑒張俊瑞等（2017）與王雄元等（2018）的研究，本文采用虛擬變量衡量上市公司年末是否存在大股東股權質押。當公司年末前十大股東中，存在任一股東將股權質押，則PLEDGE1為1，否則PLEDGE1為0;當公司年末第一大股東將股權質押，則PLEDGE2為1，否則PLEDGE2為0。正文檢驗采用PLEDGE1，穩(wěn)健性檢驗采用PLEDGE2。

3.控制變量?？刂谱兞縓是由幾個控制變量構成的向量，借鑒已有研究，本文控制了公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、成長性（Growth）、盈余波動率（EV）等公司基本特征的影響以及管理層持股比例（MS）、第一大股東持股比例（Top1）、會計信息透明度（ABSDA）等公司治理變量的影響。此外，本文還控制了行業(yè)啞變量和年度啞變量以消除行業(yè)和年度的影響。

主要變量定義如表1所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結果如表2所示，分析師預測分歧度（FDISP）的最大值為22.339，最小值為0.004，標準差為3.280，說明就總體而言，分析師預測的分歧度較大且在不同樣本之間存在明顯差異，同時，通過觀察分析師預測準確度（FERROR）也可以看出，不同樣本之間的分析師預測準確度差異仍然比較大。PLEDGE1的均值為0.498，PLEDGE2的均值為0.383，相關統(tǒng)計結果與張俊瑞等[20]的研究接近，也說明接近一半的上市公司存在股權質押。

（二）組間比較

在描述性統(tǒng)計的基礎上，為了進一步檢驗大股東股權質押對分析師預測質量的影響，本節(jié)首先以大股東股權質押虛擬變量為分組，對被解釋變量組間均值差異性檢驗，詳細結果參見表3。從上述分組檢驗的結果可以看出，分析師預測分歧度（FDISP）在前十大股東中有股權質押的樣本中（PLEDGE1=1）的均值為1.793，在沒有股權質押的樣本中的均值為1.432。由此不難看出，有股權質押組樣本（PLEDGE1=1）的分析師預測分歧度（FDISP）顯著低于無股權質押組樣本（PLEDGE1=0）的分析師預測分歧度（FDISP），且通過了顯著性檢驗。同時，有關分析師預測準確度（FERROR）以及第一大股東是否存在股權質押（PLEDGE2=1）的組間也呈現(xiàn)出明顯差異。據(jù)此可以初步推斷本文研究假設基本成立，即大股東股權質押顯著降低了分析師預測質量。

（三）回歸分析

本文對模型1進行估計，從總體上檢驗大股東股權質押是否降低了分析師預測質量，估計結果如表4所示?？刂颇甓群托袠I(yè)固定效應，結果如表4中（1）列和（2）列所示，在（1）列中，大股東股權質押（PLEDGE1）對分析師預測分歧度（FDISP）的回歸系數(shù)為0.190且在1%顯著性水平顯著。在（2）列中，（PLEDGE1）對分析師預測分歧度（FERROR）的回歸系數(shù)為0.298，且在1%顯著性水平顯著，說明大股東股權質押顯著加大了分析師預測分歧度和偏差，進而說明大股東股權質押顯著降低分析師預測準確度，H1得以驗證。

（四）機制檢驗

1.機構投資者持股、大股東股權質押與分析師預測質量：“信息效應”分析

本文認為，機構投資者持股會提升企業(yè)的信息質量，進而弱化大股東股權質押對分析師預測質量的影響。由此，大股東股權質押影響分析師預測質量的“信息效應”便得以證明。

當企業(yè)的機構投資者持股比例小于行業(yè)中位數(shù)時，則賦值為Institution=0，反之，則賦值Institution=1，并在此基礎上對模型1進行分組估計，估計結果如表5所示。從表5中（1）列和（3）列可以看出，大股東股權質押（PLEDGE1）的系數(shù)僅在機構投資者較低組（Institution=0）中顯著為正，而在機構投資者持股比例較高的樣本中，股權質押對分析師盈余預測質量的影響不顯著。上述結果說明，大股東股權質押降低分析師預測質量的效應在機構投資者持股比例較低的樣本中更加顯著，進而說明大股東股權質押影響分析師預測偏差的信息效應是存在的。H2得以驗證。

2.市場勢力、大股東股權質押與分析師預測質量：“風險效應”分析

本文認為市場勢力會提升企業(yè)緩沖外部沖擊的能力，進而降低企業(yè)的控制權轉移風險，最終弱化大股東股權質押對分析師預測質量的影響。由此，大股東股權質押影響分析師預測質量的風險效應便得以有效證明。

本文以企業(yè)收入占行業(yè)的比重度量企業(yè)的市場勢力，當企業(yè)的市場勢力小于中位數(shù)時，則賦值為Power=0，反之，則賦值Power=1，并在此基礎上對模型1進行分組估計，估計結果如表6所示。從表6中（1）列和（3）列可以看出，在市場勢力較低組（Power=0），大股東股權質押（PLEDGE1）的回歸系數(shù)均顯著為正。反觀表6中（2）列與（4）列，在市場勢力較高組（Power=1），大股東股權質押（PLEDGE1）的回歸系數(shù)均不顯著。上述結果說明，大股東股權質押降低分析師預測質量的效應在市場勢力較低的樣本中更加顯著，進而說明大股東股權質押影響分析師預測偏差的風險效應是存在的。H2得以驗證。

（五）基于制度背景的拓展性檢驗

處于特定制度環(huán)境中的企業(yè)其經(jīng)濟行為及經(jīng)濟行為所引致的經(jīng)濟后果必然會受到相應制度環(huán)境的影響，而上述影響在中國典型的新興市場國家尤為重要。本節(jié)立足于當前中國制度背景，認為市場化進程深刻影響企業(yè)的股權質押風險，并最終影響股權質押的經(jīng)濟后果。

處于不同區(qū)域的企業(yè)所面臨的股權質押風險并不一致。相較于市場化進程低，市場化進程高的地區(qū)擁有更加活躍的控制權市場。同時，東部地區(qū)市場化程度較高，法律環(huán)境也相應比較完善，質權人通過司法途徑拍賣上市公司股權所遭受的干擾更小，反觀西部地區(qū)市場化進程較低，由于上市公司數(shù)目較少，且往往成為當?shù)氐慕?jīng)濟支柱，因此，政府有足夠的動機干涉司法，阻礙股權拍賣，企業(yè)的控制權轉移風險相應較低。由此可見，相較于市場化程度低的區(qū)域，市場化進程較高省份的企業(yè)在進行股權質押時將面臨更大的控制權轉移風險，股權質押對分析師預測質量的影響隨之顯現(xiàn)。

基于上述考慮，采用王小魯?shù)萚40]所編制的市場化指數(shù)，當企業(yè)所處的市場化進程小于中位數(shù)時，則賦值為Market=0，反之，則賦值Market=1，并在此基礎上對模型1進行分組估計，估計結果如表7所示。從表7中（1）列和（3）列可以看出，在市場化進程較低組（Market=0），大股東股權質押（PLEDGE1）的回歸系數(shù)均不顯著。而在表7中（2）列與（4）列市場勢力較高組（Market=1），大股東股權質押（PLEDGE1）的系數(shù)均顯著為正。上述結果說明，大股東股權質押降低分析師預測質量的效應在市場化進程較高組中更加顯著。上述預期得以驗證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）遺漏變量問題

大股東是否進行股權質押還可能受到一些未能觀測到樣本特征的影響，最終回歸結果可能產(chǎn)生遺漏變量問題。為弱化上述問題，本文分別采用PSM傾向得分匹配。傾向得分匹配時，匹配標準為企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）總資產(chǎn)報酬率（ROA）、成長性（Growth）、收益波動（EV）、管理層持股（MS）、第一大股東持股比例（Top1）等變量以及企業(yè)所處行業(yè)，匹配方法為有放回1■1最近鄰匹配。上述回歸結果如表8所示，結論與上文保持一致。

（二）聚類分析

考慮到不同類型的企業(yè)因個體差異而受到股權質押的影響并不一致，雖然本文控制了相關的公司個體特征，但仍有一些未能觀測到的信息影響文章結論，故對企業(yè)層面進行聚類分析，表9的回歸結果未見明顯差異。

（三）更換變量

在回歸檢驗中，本文在度量股權質押時采用前十大是否存在股權質押，在穩(wěn)健性檢驗中，采用第一大股東是否存在股權質押度量企業(yè)的大股東股權質押（PLEDGE2），同時考慮到分析師預測參照到的是期初的報表數(shù)據(jù)，故也采用下一期的分析師預測準確度（FDISPt+1/FERRORt+1）作為被解釋變量進行回歸，表10的結果未見明顯差異。

六、研究結論與啟示

當前資本市場上股權質押的普遍性使得諸多學者基于不同層面對股權質押的經(jīng)濟后果進行探究，但鮮有文獻從分析師預測質量的角度出發(fā)探討大股東股權質押的經(jīng)濟后果。本文基于分析師在資本市場上的重要作用，深入研究了大股東股權質押對分析師預測質量的影響。研究發(fā)現(xiàn)：大股東股權質押顯著降低了分析師預測質量，而機構投資者持股和市場勢力會顯著弱化大股東股權質押與分析師預測質量間的這種負向關系，說明大股東股權質押主要是通過降低信息質量（即“信息效應”）和提升公司風險（即“風險效應”）進而降低了分析師預測質量;進一步基于制度背景的拓展性檢驗表明，大股東股權質押對分析師預測質量的影響在市場化進程高的區(qū)域會更加顯著。

通過本文的研究可以看出，分析師在進行預測時會充分考察企業(yè)的大股東股權質押情況，而分析師預測的質量往往可以作為投資者異質信念的一個有效度量。本文的研究結果清晰地表明，大股東股權質押顯著加劇了投資者異質信念，對我國資本市場的健康運行產(chǎn)生了顯著負面的影響。因此，對于上市公司而言，應該嚴格控制股權質押風險，進一步提升企業(yè)的整體信息透明度，以期盡可能降低股權質押帶來的負面影響，這有助于資本市場的穩(wěn)健運行。

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