王浩，李曉帆，陳偉忠

摘 要：以2014-2018年中國股票型公募基金市場為樣本，改進基金動量組合構造方法，并提出中國公募基金市場“新動量效應”。研究發(fā)現(xiàn)：傳統(tǒng)動量效應穩(wěn)健性較差并存在較高“動量崩潰”風險，而剔除歷史上表現(xiàn)“最好”的基金，則可以顯著提高動量組合收益穩(wěn)健性;同時，“新動量因子”具有更加穩(wěn)健的股票橫截面定價能力;最后，從“投資者關注”和“處置效應”兩個角度，對“新動量因子”存在機制作出了理論解釋。

關鍵詞： 新動量效應;定價因子;投資者行為;投資組合

中圖分類號：F832.5 ? 文獻標識碼： A ? ?文章編號：1003-7217（2020）04-0031-08

基金項目： ?國家自然科學基金項目（71173153）

一、引言及文獻綜述

近年來，中國公募基金市場發(fā)生了巨大變化。一方面，中國公募基金市場規(guī)模迅速膨脹，根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，2014-2018年間中國累計新增公募基金536家，新增管理資金規(guī)模高達680余億元，如何高效監(jiān)管公募基金市場、構建有效基金組合是中國金融監(jiān)管單位和機構投資者關注的問題;另一方面，2018年4月央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，即“資管新規(guī)”，其中明確規(guī)定中國商業(yè)銀行等金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得以任何形式對投資者承諾“保本保收益”，意味著資管產(chǎn)品“剛性兌付”的局面被打破。保障資產(chǎn)池的安全性與穩(wěn)健性對于中國機構投資者改善資金運營效率，對于中國政府及監(jiān)管單位防范系統(tǒng)性金融風險、保障金融生態(tài)系統(tǒng)穩(wěn)定均具有重要意義。因此，研究現(xiàn)階段中國基金市場價格變化規(guī)律以及背后形成機理具有重要的現(xiàn)實意義。

動量效應是長期存在于基金市場的經(jīng)典“金融異象”，動量效應已成為歐美等發(fā)達市場投資者構建資產(chǎn)組合時重點關注的風險因子。動量效應核心思想認為“強者恒強”，即近期表現(xiàn)好的資產(chǎn)會在未來一段時間內(nèi)有持續(xù)良好的收益表現(xiàn)[1]。Carhart（1997）[2]首次提出了基金市場動量效應，研究發(fā)現(xiàn)美國基金市場中之前12個月內(nèi)表現(xiàn)最好的基金會在未來1個月內(nèi)有持續(xù)良好的表現(xiàn)，并且根據(jù)所有股票之前12個月累計收益表現(xiàn)構建了“動量因子”（One-Year Momentum Factor）。然而，Barroso和Santa-Clara（2015）[3]、Daniel和Moskowitz（2016）[4]等學者提出動量組合時常存在“動量崩潰”風險，也即“強者”未必“恒強”，尤其當市場行情或風格發(fā)生突變時，動量組合會產(chǎn)生大幅虧損，因此動量效應（動量因子）是否有效、投資者應如何有效利用動量因子引發(fā)了國內(nèi)外學術界與投資界的深入思考。基于此，以中國股票型公募基金為研究樣本，提出以下研究問題：第一，中國公募基金市場是否存在動量效應？第二，公募基金市場動量組合是否存在“動量崩潰”風險，如何構建具有穩(wěn)健收益表現(xiàn)的動量組合（動量因子）？第三，基金市場動量效應背后可能的形成機理何在？

國內(nèi)學者研究成果認為中國基金動量效應表現(xiàn)并不穩(wěn)健，徐捷和肖峻（2006）研究發(fā)現(xiàn)中國證券投資基金在建倉時表現(xiàn)為動量交易者而在清倉或賣出時卻表現(xiàn)為反轉交易者[5];王磊和陳國進（2009）則指出中國證券投資基金在市場下跌時表現(xiàn)為動量投資者而在市場上漲時表現(xiàn)為反轉交易者[6];王曉國和王國順（2005）[7]關于封閉式基金的研究結果發(fā)現(xiàn)，中國基金市場存在顯著的動量效應;而彭文平和肖繼輝（2013）[8]則提出了中國基金市場存在反轉效應的實證證據(jù)。

近年來部分研究指出動量組合并不能為投資者帶來長期穩(wěn)健的投資回報，甚至在某些市場行情中會產(chǎn)生較大虧損。Fama和French（2010）[9]研究發(fā)現(xiàn)，從較長樣本期間來看，美國市場實質(zhì)上并不存在能夠長期持續(xù)戰(zhàn)勝市場的基金，部分基金在短樣本期間內(nèi)之所以能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場主要可以歸結于基金經(jīng)理的投資風格、偏好以及運氣，一旦市場風格發(fā)生反轉或是以較長樣本期間考察基金經(jīng)理投資績效，則會發(fā)現(xiàn)基金市場贏家組合會發(fā)生收益反轉現(xiàn)象;與此相反，Clare（2017）[10]等關于美國市場的研究表明，市場中的確存在少數(shù)“明星基金”可以持續(xù)戰(zhàn)勝市場，基金超額收益來自于基金經(jīng)理主動管理能力而非“運氣”。目前，基于歐美發(fā)達市場研究經(jīng)驗傾向于認為絕大多數(shù)基金并不能夠為投資者帶來長期優(yōu)于市場組合的穩(wěn)健超額收益。同時，近年來有研究指出動量組合時常存在“動量崩潰”風險[3，4]，動量組合在極端市場行情下會產(chǎn)生較大單期虧損。如何構造具有穩(wěn)健收益表現(xiàn)的動量組合、降低動量組合“失效”風險，國內(nèi)外研究對此尚無定論。

相比于海外基金市場，國內(nèi)基金市場研究與實踐存在如下問題：第一，中國基金市場發(fā)展時間較短，多數(shù)公募基金成立時間不長，導致國內(nèi)公募基金市場研究樣本容量相對有限;第二，近年來公募基金市場發(fā)展迅猛，“基民”數(shù)量增多，A股市場散戶與機構投資者之間的博弈關系發(fā)生了結構性變化，同時隨著“滬港通”“深港通”“滬倫通”先后落地以及A股納入MSCI指數(shù)，海外投資者投資行為對于A股、基金價格走勢產(chǎn)生巨大影響;第三，2014年之前中國開放式股票型公募基金產(chǎn)品不足40只，而截至2018年底，中國開放式股票型公募基金產(chǎn)品已多達130余只，已有研究結論與研究經(jīng)驗可能存在一定程度“樣本偏誤”，不能很好地反映當前國內(nèi)公募基金動量效應表現(xiàn)規(guī)律。

二、基金市場動量效應的實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

因2014年之前中國股票型公募基金數(shù)量較少，選取2014年1月至2018年10月中國所有公募基金作為研究樣本，并只保留股票型公募基金?？紤]到不同投資標的基金的收益與波動表現(xiàn)差異較大，不同投資標的基金的橫截面收益往往并不具備可比性，因此剔除債券型基金、混合型基金、貨幣市場基金、另類投資基金以及QDII基金，同時也剔除被動指數(shù)型基金與指數(shù)增強型基金。所有研究數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）基金市場動量效應檢驗

1.股票型基金動量效應存在性檢驗。

動量效應認為最近一段時間表現(xiàn)好的資產(chǎn)會在未來一段時間內(nèi)有持續(xù)良好收益表現(xiàn)，借鑒Jegedeesh和Titman（1993）[1]、Carhart（1997）[2]、Asness（2013）[11]等學者動量效應組合構造方法，按照如下步驟檢驗基金市場動量效應存在性：首先，逐期根據(jù)之前J個時間段（參數(shù)J稱為“排序期”）的累計超額收益對所有基金進行降序排序，并將全市場資產(chǎn)等分為10個投資組合（P1，P2，…，P10），做多排名前10%的基金（贏家組合，即P1組合）、做空排名后10%的組合（輸家組合，即P10組合），由此構建動量多空對沖組合（即P1-P10組合）;然后，逐期持有該組合K個時間段（參數(shù)K稱為“持有期”），得到動量多空對沖組合收益序列;最后，采用Newey-West方法檢驗動量多空對沖組合收益序列穩(wěn)健性，若收益序列顯著大于零則說明動量效應存在，反之則說明基金市場不存在顯著動量效應。以樣本期內(nèi)所有股票型基金周度收益為研究對象，分別檢驗排序期J為3～24周的周度動量組合收益表現(xiàn)，持有期參數(shù)K選取為1個周，表1匯報了樣本期內(nèi)動量效應組合收益表現(xiàn)。表1顯示，從全樣本角度，在根據(jù)基金排序期收益所劃分的10個組合中，組合持有期收益基本呈現(xiàn)單調(diào)遞減趨勢，中國股票型基金市場中贏家組合收益均高于輸家組合收益，但就動量多空對沖組合收益顯著性而言，動量效應只存在于短排序期（3～5周）組合中，基金動量組合周度收益均值在0.3%至0.5%之間。

2.基金動量效應穩(wěn)健性分析——基金動量組合會“崩潰”嗎？“動量崩潰”[4]指資產(chǎn)趨勢性價格變化規(guī)律突然發(fā)生“反轉”，動量組合在個別時間點出現(xiàn)大幅虧損或者連續(xù)一段時間內(nèi)組合收益發(fā)生較大回撤，導致長期動量組合并不具備可投資性。動量崩潰現(xiàn)象常發(fā)生于市場趨勢變化“拐點”處，原因在于動量組合過度依賴于市場歷史表現(xiàn)或投資風格，無法對市場行情的“突變”作出及時反應，因而當市場情況發(fā)生變化時動量組合時常遭受虧損。與發(fā)達市場相比，從歷史數(shù)據(jù)來看，中國A股市場具有波動性高、市場有效性低、市場風格轉換迅速、牛熊市場更迭頻繁等特性，這直接導致包括動量因子在內(nèi)的多數(shù)風險因子收益表現(xiàn)穩(wěn)健性較低、收益回撤較高?；诖?，基金動量組合是否也存在“動量崩潰”風險值得進一步研究。

根據(jù)表1研究結果，中國股票型基金市場存在短排序期（3～5周）下存在周度動量效應，因此以下均選擇以3～5周為排序期的動量組合。同時，考慮到不論是中國A股市場還是公募基金市場均不存在完善的做空機制，因而做空輸家組合所產(chǎn)生的投資收益實際上在中國公募基金市場中并不存在，而Daniel和Moskowitz（2015）[4]研究則指出動量組合超過一半的收益來自于空頭組合，因而為保證研究結果穩(wěn)健性以及實證研究的現(xiàn)實意義，也檢驗了持續(xù)持有贏家組合構成的多頭動量組合投資收益表現(xiàn)①。

表2和表3分別匯報了樣本期內(nèi)動量組合收益偏度值以及最差的10個周內(nèi)組合收益表現(xiàn)及日期。為檢驗“動量崩潰”現(xiàn)象，匯報了表現(xiàn)最差的周度（記為“Rm0”）以及之前2個周內(nèi)的市場組合表現(xiàn)（記為“Rm-2”）。根據(jù)表2，動量組合收益序列偏度分別為-0.88、-0.86、-0.76，整體呈現(xiàn)出“負偏”特性，說明動量組合在個別周度會遭受較大虧損;根據(jù)表3檢驗結果，動量組合表現(xiàn)最差的10個周度中收益虧損均在5%以上，最差的周度組合虧損超過10%，比較當周市場組合以及之前2個周市場組合收益后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)情況下市場組合當周收益與動量組合收益大致相當而市場組合前2周收益卻與當周收益方向相反，這說明“動量崩潰”現(xiàn)象均出現(xiàn)在市場組合發(fā)生“突變”的周度，市場行情突然“反轉”是中國公募基金市場“動量崩潰”的直接原因，這與Barroso和Santa-Clara（2015）[3]、Daniel和Moskowitz（2016）[4]等學者對于美國市場的研究結論基本一致。參考已有研究，基金“動量崩潰”現(xiàn)象的成因可能包含兩個方面：一是Hoffstein等（2016）[12]研究指出，動量投資者實際上是持續(xù)持有近期表現(xiàn)強勢的風險因子組合，策略最大的風險在于當市場行情或風格發(fā)生反轉時，傳統(tǒng)動量組合由于在強勢因子上風險暴露過高而產(chǎn)生巨額虧損，考慮到中國絕大多數(shù)基金經(jīng)理不具備擇時能力，基金收益主要來自于貝塔風險，因此當貝塔波動增大時基金收益難免出現(xiàn)大幅回撤，A股市場中市場貝塔是基金主要收益來源，表3結果實際上可以看作是市場貝塔反轉時“動量崩潰風險”的證據(jù);二是相比于“股民”，“基民”的風險偏好往往較低，當基金收益持續(xù)較好時“基民”傾向于贖回基金以實現(xiàn)收益，因此短期表現(xiàn)較好的基金往往會在接下來的一段時間內(nèi)承受較大的贖回壓力，基金經(jīng)理面對贖回壓力時的減倉交易可能會短期內(nèi)拉低股價導致基金凈值減少。

綜合以上研究發(fā)現(xiàn)：首先，從2014-2018年全樣本檢驗結果來看，中國股票型公募基金存在周度動量效應，短排序期（3～5周）動量組合收益最為顯著，周度平均動量收益在0.3%～0.5%之間;其次，股票型基金動量組合收益穩(wěn)健性較差，收益序列表現(xiàn)出明顯的“負偏”特性，并且在市場行情發(fā)生突然“反轉”時易產(chǎn)生“動量崩潰”風險。

三、“新動量組合”分析

（一）“新動量組合”構造與動量效應檢驗

根據(jù)以上研究結果，中國股票型公募基金存在顯著的動量效應，但動量組合也同時存在“動量崩潰”風險。那么，投資者是否可以改進動量組合構造方法提升動量組合收益穩(wěn)健性呢？這是需要進一步關注的問題。

有學者研究指出，少數(shù)基金的確可能存在持續(xù)戰(zhàn)勝市場的能力[10]?？紤]到近年來中國公募基金數(shù)量爆發(fā)式增長，因此全市場前10%的贏家組合并不能很好地表征能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場的基金組合。鑒于此，分別取全市場排名前1%至15%的公募基金構造動量組合，以排序期為3周動量組合為例，檢驗結果如表4所示。由表4可以發(fā)現(xiàn)，全市場中表現(xiàn)最好的前1%～2%基金組合動量收益t值較低，甚至在多數(shù)情況下收益并不顯著，說明全市場表現(xiàn)最好的前1%～2%動量組合收益穩(wěn)健性較差，相反，全市場排名3%至10%動量組合穩(wěn)健性較高，多數(shù)情況下組合收益在5%水平下顯著，隨著動量組合樣本容量增加，動量效應逐漸消退。

根據(jù)以上研究結果，全市場過去表現(xiàn)“最好”的少數(shù)基金未來一段時間反而并不能夠為投資者提供穩(wěn)健收益。那么，剔除全市場過去表現(xiàn)“最好”的基金并保留其他表現(xiàn)“較好”的基金是否可以提升動量組合收益穩(wěn)健性呢？基于此，在動量組合中剔除全市場排名前1%、3%、5%的基金并順次遞延持有相應比例的基金，由此構造的投資組合稱為“新動量組合”，例如，剔除全市場近期表現(xiàn)最好的前1%基金并持有全市場排名1%～11%的基金，從而保證新動量組合與傳統(tǒng)動量組合所包含的投資標的數(shù)量一致，以上方法構造的投資組合簡稱為“1%～11%新動量組合”。依次檢驗“1%～11%新動量組合”“3%～13%新動量組合”“5%～15%新動量組合”，實證結果如表5所示。表5表明，相比于傳統(tǒng)動量組合（即前文表1結果），新動量組合具有更高的絕對收益水平，同時新動量組合在收益t值、夏普比率、勝算率方面也明顯優(yōu)于傳統(tǒng)動量組合，說明新動量組合收益更加穩(wěn)健。

已有研究成果或是認為基金難以持續(xù)戰(zhàn)勝市場，或是認為只有極少數(shù)“明星基金”可以持續(xù)戰(zhàn)勝市場。然而以上關于中國股票型公募基金的研究成果卻表明，市場上近期表現(xiàn)“最好”的基金并不能產(chǎn)生持續(xù)正收益，反而是近期表現(xiàn)“比較好”的基金可以有持續(xù)良好的表現(xiàn)，剔除全市場過去一段時間內(nèi)表現(xiàn)“最好”的基金并保留表現(xiàn)“較好”的基金構造的“新動量組合”，具有更高的絕對收益、更優(yōu)的投資收益穩(wěn)健性以及更低的“動量崩潰”風險。

（二）“新動量因子”有效性分析

進一步檢驗“新動量因子”是否具有更優(yōu)的資產(chǎn)定價能力。目前國內(nèi)外主流的多因子定價模型為Fama-French三因子模型、Fama-French五因子模型。參照Moskowitz等（2012）[13]因子有效性設計思路，以“新動量因子”超額收益作為被解釋變量，傳統(tǒng)三因子、五因子作為解釋變量，檢驗新動量因子超額收益是否可以完全被傳統(tǒng)因子模型所解釋，回歸方程設計如式（1）（2）所示：

Rmom2t-Rf，t=α+β（Rm，t-Rf，t）+sSMBt+

hHMLt（1）

Rmom2t-Rf，t=α+β（Rm，t-Rf，t）+sSMBt+

hHMLt+rRMWt+cCMAt（2）

其中，Rmom2t表示第t期“新動量因子”收益;Rf，t表示一個月無風險收益，選為當期國債收益率;Rm，t-Rf，t表示第t期市場超額收益;SMBt、HMLt、RMWt、CMAt分別表示規(guī)模因子、賬面市值比因子、盈利能力因子、投資模式因子。若Rmom2t不能夠完全被傳統(tǒng)因子模型所解釋，則說明新動量因子包含更多定價信息，表6匯報了實證分析結果。表6顯示，回歸方程α項均顯著存在且方程R2系數(shù)僅為20%左右，說明不論是三因子模型還是五因子模型僅能部分解釋新動量組合收益，也即新動量因子包含更多的定價信息。同時，分析組合風險敞口可以發(fā)現(xiàn)新動量組合在市場因子上具有較高因子載荷，說明股票型基金動量效應與市場因子高度相關，新動量組合收益多來自于市場行情漲跌，與A股市場“同漲同跌”的現(xiàn)實情況比較符合，這與Cooper等（2004）[14]等關于美股市場研究結論也基本一致;此外，新動量組合在賬面市值比和投資模式因子中具有一定風險暴露，這可能與現(xiàn)階段中國股票型公募基金多奉行“價值投資”理念的現(xiàn)實狀況有關。

同時，從信息系數(shù)（Information Coefficient，以下簡稱“IC”）角度比較新動量因子與傳統(tǒng)因子的定價能力。因子IC定義為因子t期收益與市場t+1期收益表現(xiàn)統(tǒng)計意義上的相關程度，如式（3）表示：

IC=∑nt=1（ft-t）（Rm，t+1-Rm，t+1）

∑nt=1（ft-t）2∑nt=1（Rm，t+1-Rm，t+1）2（3）

t統(tǒng)計量=ICT-21-IC2

其中fc、t分別表示第t期因子收益與因子收益均值，Rm，t+1、Rm，t+1分別表示第t+1期市場收益與市場收益均值，T表示樣本觀測期長度。一般地，因子IC與因子定價能力呈正比，IC值越大意味著因子定價能力越強。分別比較樣本期內(nèi)新動量因子以及其他定價因子IC值，同時也檢驗傳統(tǒng)動量因子、52周動量因子[15] IC值，為保證研究結果穩(wěn)健性，將全樣本平分為兩個子樣本并檢驗子樣本內(nèi)因子IC值，計算結果如表7所示。根據(jù)表7，新動量因子IC值高達0.2左右并且在1%水平下顯著存在，而公司規(guī)模、賬面市值比等經(jīng)典定價因子IC值較低、顯著性較差，與傳統(tǒng)動量因子、52周最高價動量因子相比，新動量因子IC依然表現(xiàn)出較高的IC值及顯著性;同時，比較子樣本區(qū)間內(nèi)因子IC表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)風險因子在兩個子樣本區(qū)間內(nèi)因子IC表現(xiàn)并不穩(wěn)健，例如2014年1月至2016年6月期間，A股小市值股票表現(xiàn)突出，而在2016年之后市場風格卻轉向以藍籌股為代表的大市值股票，因而市值因子在兩個子樣本區(qū)間表現(xiàn)大相徑庭，相比之下，新動量因子在兩個子樣本區(qū)間表現(xiàn)差異不大，進一步說明新動量因子風險定價能力比較穩(wěn)健。

四、“新動量效應”形成機理的理論探討

“新動量效應”的形成機理何在？這是需要進一步探討的理論問題。研究“新動量效應”理論成因需要對兩個問題作出解釋：一是為何過去表現(xiàn)“最好”的基金難以持續(xù)產(chǎn)生投資收益，二是為何過去表現(xiàn)“比較好”的基金可以有持續(xù)良好的收益表現(xiàn)。目前國內(nèi)外學者多從投資者行為角度研究動量效應表現(xiàn)，鑒于此，在已有關于傳統(tǒng)動量效應成因研究基礎上對“新動量效應”成因提出兩種可能的理論解釋。

第一，“投資者關注”可能是導致傳統(tǒng)動量效應失效以及“新動量效應”存在的理論成因之一。行為金融理論關于動量效應成因的經(jīng)典解釋認為，動量效應主要來自于投資者對于新信息“反應不足”，即投資者不能夠依據(jù)市場上新出現(xiàn)的信息對資產(chǎn)價格變化作出及時反應，導致資產(chǎn)價格往往在新消息出現(xiàn)后表現(xiàn)出持續(xù)性變化。然而，動量因子已是廣為投資者熟知的風險定價因子，因而投資者容易對于近期表現(xiàn)最好的資產(chǎn)產(chǎn)生高度關注，與此同時卻忽略了表現(xiàn)“較好”的資產(chǎn)。過去表現(xiàn)“最好”的資產(chǎn)被高度關注，因而異質(zhì)性也相對較高，投資者易于在短期內(nèi)對資產(chǎn)價格持續(xù)高漲現(xiàn)象產(chǎn)生“過度反應”，贏家組合資產(chǎn)價格在排序期內(nèi)過度偏離資產(chǎn)內(nèi)在價值，而依據(jù)投資者統(tǒng)一理論模型[16]，市場中的價值投資者會糾正動量投資者的投資偏誤，因此“強者”（即傳統(tǒng)動量贏家組合）并不一定“恒強”;同時，新動量贏家組合只被少數(shù)投資者“有限關注”，投資者異質(zhì)性程度較低，投資者對新信息“反應不足”而非“反應過度”，因而資產(chǎn)價格表現(xiàn)出比較穩(wěn)健的動量效應。Jegedeesh和Titman（1993）[1]提出采用持續(xù)跟蹤贏家組合與輸家組合收益的方法檢驗投資者“反應不足”，并認為資產(chǎn)價格的持續(xù)性表現(xiàn)實際上是投資者對于新信息 “反應”的代理變量，考慮基金一般不存在“基本面”信息，多數(shù)投資者關注的只是基金的歷史收益表現(xiàn)，因此可以將歷史收益作為投資者關注的代理變量。由此，以前文持續(xù)期為3個周、持有期為1個周動量組合為例，對比分析全市場表現(xiàn)“最好”的基金與表現(xiàn)“較好”的基金（取排名前5%～15%）在排序期和持有期的收益表現(xiàn)，如圖1所示，其中t為觀察期第1期，t-1至t-3為排序期?？梢园l(fā)現(xiàn)，市場表現(xiàn)“最好”的基金雖然在之前3個月（排序期）內(nèi)表現(xiàn)明顯優(yōu)于市場表現(xiàn)“較好”的基金，但是在持有期內(nèi)基金表現(xiàn)卻明顯劣于表現(xiàn)“較好”的基金，相對于傳統(tǒng)動量組合，新動量組合體現(xiàn)出較好的收益持續(xù)性，說明投資者對于過去表現(xiàn)“最好”的基金實際上存在過度反應（即“過度關注”），而對過去表現(xiàn)“較好”的基金反應不足（即“有限關注”）。

第二，處置效應可能為研究發(fā)現(xiàn)提供另一種理論解釋。處置效應認為投資者在盈利時表現(xiàn)為風險厭惡，而在虧損時表現(xiàn)為風險偏好，因此投資者傾向于賣出盈利資產(chǎn)而持有虧損資產(chǎn)。假設基金經(jīng)理投資行為存在處置效應，當公募基金中存在傳統(tǒng)動量贏家組合資產(chǎn)時基金經(jīng)理傾向于賣出該資產(chǎn)實現(xiàn)盈利，由于公募基金資金規(guī)模較大并且公募基金增持或減持行為常被投資者視為資產(chǎn)價格錨定“信號”，因此當公募基金賣出過去表現(xiàn)“最好”的資產(chǎn)時往往會對傳統(tǒng)動量贏家組合產(chǎn)生較大沖擊，相比之下，基金經(jīng)理對于過去表現(xiàn)“比較好”的資產(chǎn)的處置效應并不顯著，體現(xiàn)為繼續(xù)持有或部分減持該資產(chǎn)，對于市場沖擊相對較小、市場反應相對不足，因而“新動量組合”會表現(xiàn)出更強的動量效應。注意到近年來有學者從市場微觀結構角度研究動量效應成因[17]，考慮到國內(nèi)公募基金通常只在季末披露持倉，從市場微觀結構討論中國公募基金動量效應尚存在一定難度。

五、結論與啟示

如何改善基金組合投資績效是2018年“資管新規(guī)”出臺之后國內(nèi)銀行、基金、保險等機構投資者關注的重點問題。在國內(nèi)外已有動量效應研究基礎上，以股票型公募基金為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)“強者”未必“恒強”，并據(jù)此提出了“新動量效應”組合構造方法。主要研究結論包括：第一，以3～5周排序期、1周持有期的參數(shù)組合下，中國股票型公募基金表現(xiàn)出顯著動量效應，但是動量組合存在明顯“負偏”特性并存在較高的“動量崩潰”風險;第二，排序期內(nèi)全市場表現(xiàn)“最好”的股票型公募基金在持有期內(nèi)并不能夠產(chǎn)生持續(xù)良好的收益表現(xiàn)，剔除排序期內(nèi)表現(xiàn)最好的前1%～5%基金所構造的“新動量組合”，具有更加顯著的動量效應以及更低的“動量崩潰”風險;第三，新動量因子收益并不能夠完全被傳統(tǒng)三因子、五因子模型所解釋，與傳統(tǒng)風險因子相比，新動量因子具有更強的風險定價能力;第四，基于投資者行為理論從“投資者關注”與“處置效應”角度對“新動量效應”提出了兩種可能的理論解釋。

公募基金市場規(guī)模迅速擴張與2018年“資管新規(guī)”出臺構建具有穩(wěn)健收益表現(xiàn)的基金組合（FOF）是國內(nèi)機構投資者亟需解決的問題。在傳統(tǒng)動量效應基礎上提出了“新動量效應”組合構造方法并提出了基于行為金融學的新動量效應成因解釋，得出如下啟示：第一，傳統(tǒng)動量效應構造方法并不適用于中國股票型公募基金市場，傳統(tǒng)動量組合收益穩(wěn)健性較差并存在較高“動量崩潰”風險;第二，剔除市場中近期表現(xiàn)“最好”的前1%～5%公募基金可以顯著改善傳統(tǒng)動量組合收益表現(xiàn)，此種現(xiàn)象可以依據(jù)“投資者關注”理論或“處置效應”進行解釋，投資者可以在傳統(tǒng)因子模型中加入“新動量因子”增強因子模型定價能力。

注釋：

① ?實證檢驗結果表明多頭周度動量效應顯著存在。篇幅所限，文中省略多頭周度動量效應檢驗結果，有需要可與作者聯(lián)系。

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（責任編輯：王鐵軍）

Do Winners Really always Become Winners·

——An Empirical Study on Momentum Effect?of Chinese Public Offering Stock Funds

WANG Hao， LI Xiaofan， CHEN Weizhong

（School of Economics and Management， Tongji University， Shanghai 200092，China）

Abstract：With the new regulations on information management releasing in 2018， it is a focus problem on making out the price pattern of fund market and optimizing fund portfolio for institutional investors. Based on the sample of China's stock public funds from 2014 to 2018， this paper improves construction of momentum portfolio and first proposes "new momentum effect"， and finds out traditional momentum effect is of low robustness and high "momentum crash" risk， whereas the robustness can be improved when kicking off funds with best performance. The new momentum effect shows higher pricing ability. Finally this paper provides explanation of new momentum effect through "investor attention" and "disposition effect".

Key words：new momentum effect;pricing factor;investor behavior;portfolio

作者簡介： 王 浩（1987—），男，山東濟南人，同濟大學經(jīng)濟與管理學院博士研究生，研究方向：金融衍生品市場;李曉帆（1989—），男，山東煙臺人，同濟大學經(jīng)濟與管理學院博士研究生，研究方向：資產(chǎn)定價與行為投資學;陳偉忠（1957—），男，江蘇無錫人，管理學博士，同濟大學經(jīng)濟與管理學院教授，研究方向：金融投資學。