文/胡鑫（中南財經(jīng)政法大學(xué)）

一、引言

近年以來，全球“黑天鵝”事件頻頻爆發(fā)：2008年全球金融危機、2012年歐債危機、2016年英國脫歐、特朗普政府盛行單邊主義以及2020年年初全球爆發(fā)新冠肺炎疫情都給全球帶來了不良影響，為了消除這些事件帶來的影響，各國政府不得不實施一系列非常規(guī)的經(jīng)濟政策，但經(jīng)濟政策的頻繁變動以及未來經(jīng)濟形勢的難以預(yù)測使得各國乃至全世界都面臨著巨大的不確定性，經(jīng)濟政策不確定性急劇升高。

與此同時，隨著中國資本賬戶逐步開放，中國短期資本流動經(jīng)歷了較大的轉(zhuǎn)變。近年來，中國短期資本流動由快速流入變?yōu)榇蠓鞒觯率雇鈪R儲備快速減少。短期跨境資本的大幅流出會對我國的金融市場產(chǎn)生重大影響，威脅著我國的金融穩(wěn)定。因此，本文的研究具有一定的現(xiàn)實意義。

二、理論機制分析

本文將分析全球經(jīng)濟政策不確定性影響短期資本流動的兩種途徑：

（一）全球經(jīng)濟政策不確定性對我國的溢出效應(yīng)

當(dāng)今世界，全球化深入發(fā)展，全世界日益成為一個“命運共同體”。當(dāng)外部經(jīng)濟條件發(fā)生改變時，國內(nèi)政府勢必將要調(diào)整經(jīng)濟政策來應(yīng)對外部經(jīng)濟環(huán)境的變化，以使本國受到的經(jīng)濟影響最小化。全球經(jīng)濟政策不確定提高將對我國產(chǎn)生溢出效應(yīng)，使我國的經(jīng)濟政策不確定性也得到一定程度的提高，將對匯率、利率等市場產(chǎn)生影響，從而影響我國的短期資本流動。

（二）市場恐慌情緒

當(dāng)全球經(jīng)濟政策不確定性升高時，市場恐慌情緒蔓延。在這樣的情況下，其有可能產(chǎn)生如下影響：部分投資者認為中國經(jīng)濟將會受到影響，選擇將資金從中國撤出，帶來中國短期跨境資本的流出；另一部分投資者認為中國作為經(jīng)濟發(fā)展迅速的新興國家以及中國的社會體制等原因，受到影響不大，反而會加大資金的投入，以形成多元化資金配置。

三、實證分析

（一）TVP-SV-VAR模型選取

本文使用帶有隨機波動率的時變參數(shù)向量自回歸(TVP-SV-VAR)模型，該模型假定參數(shù)時變，能捕捉到兩種因素之間的非線性影響，相對于傳統(tǒng)的VAR模型族，能更好地研究這種影響的時變性。中國作為一個轉(zhuǎn)型國家，采用TVP-SV-VAR模型具有一定的合理性。具體的模型設(shè)定本文參照Nakajima et al.(2011)的研究。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)來源

基于本文的研究對象以及數(shù)據(jù)可獲得性等考慮，本文最終選取2006年1月至2020年6月的月度數(shù)據(jù)進行實證研究。本研究的變量包括全球經(jīng)濟政策不確定性(gepu)、中國經(jīng)濟政策不確定性(epu)、名義美元指數(shù)(usdx)、市場恐慌情緒(vix)、中國短期資本流動(scf)。其中，全球經(jīng)濟政策不確定性(gepu)與中國經(jīng)濟政策不確定性(epu)數(shù)據(jù)來源于Economic Policy Uncertainty網(wǎng)站；市場恐慌情緒(vix)用標準普爾500波動率指數(shù)表示，對日度數(shù)據(jù)求平均值得到月度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于萬德數(shù)據(jù)庫；中國短期資本流動(scf)參考張明(2011)由間接法算出。由于有文獻指出美元強度是影響新興經(jīng)濟體短期資本流動的重要因素，因此在本研究加入該變量以控制其對其他因素的影響。名義美元指數(shù)(usdx)表示美元兌主要貨幣匯率的強弱。

（三）平穩(wěn)性檢驗

為了防止出現(xiàn)偽回歸，TVP-SV-VAR模型要求模型中的變量為平穩(wěn)的時間序列，因此本文在實證分析之前使用ADF檢驗對所有變量的平穩(wěn)性進行檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示，表中數(shù)據(jù)為保留四位小數(shù)的結(jié)果。由表1可知，中國經(jīng)濟政策不確定性epu和美元指數(shù)usdx不平穩(wěn)，故對其進行一階差分處理，一階差分后平穩(wěn)。

表1 ADF檢驗

（四）滯后階數(shù)的選擇

根據(jù)不同信息準則，最終選取滯后階數(shù)為2，如表2所示。

表2 滯后階選取

（五）時變脈沖響應(yīng)分析

在這一部分，本文將使用等時間間隔脈沖響應(yīng)函數(shù)研究全球經(jīng)濟政策不確定性對中國短期資本流動的影響及影響機制。本文選取提前3期、6期、12期的等時間間隔脈沖響應(yīng)圖，分別用于研究短期、中期、長期的影響。下圖中紅線、紫線、綠線分別代表提前3期、6期、12期。

1.全球經(jīng)濟政策不確定性(vix)對短期資本流動(scf)的影響

從圖1可以看出，在整個樣本期內(nèi)，給定gepu一個標準差的正向沖擊后，無論是短期、中期還是長期，都對scf有負向影響，且這種負向影響在2009年以前是逐漸減弱的趨勢。2009年后這種負向影響以較快的速度加大，直到2018年這種負向影響又迅速減小，說明gepu對scf具有明顯的時變性。

圖1 全球經(jīng)濟政策不確定性(gepu)對短期資本流動(scf)的等間隔脈沖響應(yīng)

2.機制分析——全球經(jīng)濟政策不確定性(vix)的溢出效應(yīng)

從圖2看出，gepu在短期、中期和長期都對我國epu有正向影響，且短期影響最大，長期影響最小，說明當(dāng)gepu提高時，短期內(nèi)我國會采取相應(yīng)措施調(diào)整經(jīng)濟政策來應(yīng)對，隨著經(jīng)濟政策的調(diào)整，gepu帶來的影響逐漸消除，我國的經(jīng)濟政策也逐漸穩(wěn)定，因此長期來看gepu對我國的溢出效應(yīng)最小。

從圖3看出，我國epu的提高對scf在短期、中期、長期內(nèi)都有負向影響。這可能是因為我國金融市場發(fā)展還有待完善，需要繼續(xù)發(fā)掘可投資的安全資產(chǎn)。當(dāng)我國epu提高時，國內(nèi)資本與國際資本傾向于流入美國等發(fā)達國家。

結(jié)合圖2與圖3來看，可以說明gepu通過對我國的溢出效應(yīng)影響scf。

圖2 全球經(jīng)濟政策不確定性(gepu)對中國經(jīng)濟政策不確定性(depu)的溢出效應(yīng)

圖3 中國經(jīng)濟政策不確定性(depu)對短期資本流動(scf)的等間隔脈沖響應(yīng)

3.機制分析——市場恐慌情緒(vix)

圖4 反映的是gepu對vix的影響，當(dāng)全球經(jīng)濟政策不確定性提升時，短期與中期來看，對vix主要為正向影響。而從長期來看，其對vix的影響變?yōu)樨撓?，這可能是因為gepu提高時，投資者將資金轉(zhuǎn)移到他們認為安全的地方，長期來說這反而使他們的恐慌情緒減小。

從圖5可以看出，vix上升后對scf的短期、中期、長期影響均為正向。這說明大部分投資者認為中國受到外部影響較小，可以作為一個避險地。

結(jié)合圖4與圖5來看，可以發(fā)現(xiàn)vix是gepu對scf的影響渠道。

圖4 全球經(jīng)濟政策不確定性(gepu)對市場恐慌(vix)的等間隔脈沖響應(yīng)

圖5 市場恐慌(vix)對短期資本流動(scf)的等間隔脈沖響應(yīng)

四、結(jié)論

本文使用TVP-VAR模型，研究了全球經(jīng)濟政策不確定性對我國短期資本流動的影響及影響渠道，得出如下結(jié)論：

第一，全球經(jīng)濟政策不確定性提高將加大我國的短期跨境資本流出，且這種影響具有明顯的時變性。

第二，全球經(jīng)濟政策不確定性對我國有正向溢出效應(yīng)，能加大我國的經(jīng)濟政策不確定性，我國經(jīng)濟政策不確定性的提高使短期資本流出加劇。因此全球經(jīng)濟政策不確定性對我國的溢出效應(yīng)是影響中國短期資本流動的渠道之一。

第三，全球經(jīng)濟政策不確定性提高使投資者恐慌情緒升高，而投資者恐慌加劇將增加短期資本流入。