改革開放以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了較長的高速增長期，而后轉向高質量發(fā)展期。中國的對外開放也在不斷深化，逐步進入全方位高水平對外開放期。中國經(jīng)濟總量和外貿規(guī)模的全球占比不斷上升，海外投資也非?；钴S。在這一大背景下，人民幣的國際使用水平逐漸提升，特別是2015年12月人民幣加入IMF的特別提款權SDR之后，人民幣國際化進入了新階段。人民幣“入籃”至今已近五年，在當下新冠肺炎疫情蔓延全球、世界經(jīng)濟金融面臨挑戰(zhàn)之際，人民幣國際化該如何迎難而上，為穩(wěn)定國際金融做出更多貢獻？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。全球金融市場受新冠肺炎疫情等多重因素的影響而劇烈動蕩，主要貨幣的匯率也跟隨投資者情緒、疫情、資源價格波動和央行政策調整而分化。其中，美元指數(shù)不斷走強，美元流動性比較緊張。回顧東亞危機和次貸危機時期，人民幣兌美元的匯率都保持了強勢穩(wěn)定，為穩(wěn)定國際金融局勢發(fā)揮了積極作用；而2020年年初至今，人民幣匯率也始終在合理均衡的水平上保持穩(wěn)定。兩位如何看待年內人民幣匯率的基本走向？

巴曙松：在一般市場環(huán)境下，國際收支平衡的標準是經(jīng)常賬戶差額占GDP比重穩(wěn)定在-2%到2%之間。中國經(jīng)常賬戶差額占GDP比重在2009—2010年回落至4%以下，2013年至今維持在2%以下。受疫情沖擊的影響，未來經(jīng)常項目順差與GDP的比值有望回落到1%以內的區(qū)間內波動，階段性受沖擊較大時期，還可能會出現(xiàn)階段性的小幅逆差。就經(jīng)常賬戶的結構變化而言，2013年之后，中國貨物出口順差出現(xiàn)緩慢下降，而服務逆差卻快速擴大，導致經(jīng)常賬戶順差下降。這一趨勢決定了人民幣匯率短期內不會大幅升值，總體將保持均衡水平相對穩(wěn)定的基本走向。

從實際走勢看，在疫情沖擊導致全球金融市場恐慌動蕩的時期，人民幣匯率在雙向波動中保持了基本穩(wěn)定，匯率預期相對平穩(wěn)，我國跨境資金流動總體穩(wěn)定，外匯市場供求基本平衡。銀行結售匯方面，2020年一季度，按美元計價，銀行結匯4915億美元，售匯4525億美元，結售匯順差391億美元。外匯儲備余額30606億美元，較年初下降1.5%。這主要是受到匯率折算和資產(chǎn)價格變化等因素的綜合影響。

從經(jīng)常賬戶來看，考慮到短期內中美在疫情防控和經(jīng)濟恢復處于不同時期，人民幣將保持穩(wěn)定運行。一方面是由于中國總體上處于對美貿易順差的狀態(tài)；另一方面，中國疫情防控基本進入了收尾階段，經(jīng)濟恢復速度較快。從資本賬戶來看，全球尚處于疫情擴散帶來的沖擊與危機期間，“美元荒”難言完全結束，會給人民幣走勢帶來不確定性。與經(jīng)常賬戶順差下降相對應，中國資本和金融賬戶差額變化波幅明顯增大，加之中國對外開放的進程加速和范圍的進一步拓寬，必然會帶來跨境資本流動頻率的提升和規(guī)模的擴大，進而會對人民幣匯率產(chǎn)生相應的影響。也就是說，資本和金融賬戶差額的變化，將決定人民幣匯率的波幅。

綜合經(jīng)常賬戶和資本賬戶，預計人民幣匯率仍將在“7”附近上下雙向浮動，有升有跌。

魯政委：在這次全球金融動蕩的過程中，美元流動性緊張使得美元指數(shù)走強，非美貨幣走貶。全球資金風險偏好因此下降，使得3月人民幣股債項下都呈現(xiàn)凈流出。然而，此次美聯(lián)儲“放水”規(guī)模較次貸危機時期更高，而且還創(chuàng)新工具購買企業(yè)債及ETF（甚至包括部分“墮落天使”的垃圾債），并通過與全球央行開展“美債換美元”的措施來提供流動性支持。鑒此，預計美元流動性緊張的緩解將較次貸危機時期更快。一旦流動性緊張緩解，隨著風險偏好的逐漸修復，天量“放水”將會尋求較高收益資產(chǎn)進行配置。就此而言，人民幣資產(chǎn)在利差方面具有較高的吸引力；而人民幣股債加入相應國際指數(shù)，也起到了重要的促進作用。此外，中期來看，美元指數(shù)主要定價因子為歐美相對貨幣寬松程度以及美國財政赤字率。目前，美聯(lián)儲相較歐央行擴表速度更快，而美國財政赤字率趨勢上升，將導致美元指數(shù)中期走熊，同樣有利于人民幣匯率。

主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

巴曙松

北京大學匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國宏觀經(jīng)濟學會副會長

魯政委

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家、華福證券首席經(jīng)濟學家

鐘偉：此次疫情使人員和物資的跨境流動受限，全球貿易和投資面臨新的考驗。就我國而言，2020年先是受國內疫情的影響，外貿開局不利，二季度海外疫情的蔓延，導致外貿訂單量同樣不容樂觀，且國際直接投資也趨緩。在此背景下，中國如何維持其國際收支的穩(wěn)健性，進一步擴大人民幣在貿易支付結算中的國際使用？

巴曙松：截至2018年，全球中間產(chǎn)品出口貿易量已達9.7萬億美元，占全球貨物出口貿易量的52%。其中，中國、美國、德國分別為東亞、北美以及西歐地區(qū)的產(chǎn)業(yè)鏈中樞。新冠肺炎疫情的全球擴散，使得中間產(chǎn)品的主要供給方均受到了疫情的嚴重影響。隨著疫情影響區(qū)域的擴大和持續(xù)時間的拉長，由于交通運輸管制和人口流動限制，將會影響這些國家的生產(chǎn)，依賴全球供應鏈的企業(yè)在未來2到3個月，工業(yè)產(chǎn)出可能會降低。在此大背景下，穩(wěn)定的貨幣將有利于全球各地產(chǎn)業(yè)鏈恢復協(xié)同效應，由于近期美元波動幅度較大，人民幣幣值穩(wěn)定，采用人民幣支付結算可以在一定程度上規(guī)避匯率風險。

從貿易結算方式來看，為了規(guī)避美元波動帶來的匯率風險，可考慮通過貨幣互換的方式推動出口貿易企業(yè)采用人民幣結算。對于醫(yī)療等應急物資的出口，為了降低匯率風險，可優(yōu)先采取人民幣計價和結算應急物資，配合推動人民幣國際化。從企業(yè)國際化進程來看，中國企業(yè)需要尋求參與全球產(chǎn)業(yè)鏈重構的過程，帶動資本的國際化配置。鼓勵中國企業(yè)“走出去”擴大對外投融資，有利于擴大人民幣境外使用的范圍與方式。從大宗商品定價權來看，中國作為全球市場的重要參與者，已經(jīng)成為大宗商品市場的主要交易商。作為最大的消費國和出口國，中國在大宗商品市場已經(jīng)具有相當大的影響力。推動與石油相關的大宗商品交易采用人民幣結算交易，有利于減輕中國進口石油對美元的依賴。

魯政委：疫情對于中國國際收支的影響正負參半。從基礎賬戶看，一方面外貿訂單減少、直接投資趨緩將降低美元收入；另一方面，境外旅游消費下降又會降低美元支出。從金融賬戶看，盡管短期內因為美元流動性緊張以及風險偏好下降，我國面臨一定資本外流的壓力；但就中期而言，人民幣資產(chǎn)的吸引力會逐漸凸顯。此外，目前也沒有看到類似2015年那樣明顯的外幣去杠桿現(xiàn)象。綜合評估，我國國際收支在2020年能夠保持相對平衡，但“穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資”仍是重中之重。我們需要在有效鞏固防疫成果的同時，進一步主動減免關稅、取消壁壘、暢通貿易、促進投資、相互開放市場，為重要和急需的人員往來開設“快捷通道”；同時，為穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈、供應鏈，應盡快簽署亞洲區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系協(xié)定。

值得特別指出的是，前幾年，人民幣國際化的主要動力是貿易結算、貨幣互換等，今年應該是資本項目下的輸入，即外資流入更多購買人民幣資產(chǎn)。目前中外利差很大，國內股票市場估值也相對比較低，對海外資產(chǎn)有較大吸引力。

鐘偉：金融開放和國際金融合作加快了人民幣國際化進程。中國央行已和多國央行簽署了貨幣互換協(xié)議，中國全方位高水平的對外開放步伐始終堅定。即使是2020年以來，嚴重的疫情和劇烈的金融動蕩也沒有使中國放緩金融市場和機構準入的開放節(jié)奏。在兩位看來，應如何權衡當下金融開放的總體風險和收益？

巴曙松：從風險角度看，金融業(yè)擴大對外開放會給金融機構和金融市場帶來一定的競爭壓力。外資金融機構將在高端客戶跨境理財方面對境內金融機構形成挑戰(zhàn)?？缇掣叨死碡斠?guī)模的逐步擴大，可能會影響資本和金融項目下的余額變化。從金融市場角度看，在開放經(jīng)濟中，跨境資本流動具有順周期性,有可能形成跨部門的風險傳染效應，進而進一步加劇匯率波動，因此需要不斷完善宏觀審慎監(jiān)管體系。

從收益角度看，金融業(yè)擴大對外開放也會給金融機構和金融市場帶來許多機遇。高水平的對外開放，有助于優(yōu)化國內金融機構的經(jīng)營環(huán)境，促進本土金融市場的發(fā)展。就監(jiān)管而言，進一步擴大金融開放，勢必要求我國監(jiān)管機構提高監(jiān)管能力和水平；就金融機構而言，外資金融機構的進入增加了市場競爭性主體，可促進中資機構改善經(jīng)營管理、提高金融服務質量。

從國際收支角度看，中國國際收支周期基本進入經(jīng)常項目輕微順差甚至逆差的階段。其對應的金融含義，則是需要資本項目下的資本流入來支持國際收支平衡。這意味著中國內地金融市場需要進一步深度開放。因此，當前階段，中國內地金融市場改革開放的重點之一，應該是如何更好地對接國際市場并吸引國際資本流入，并為此掃除海外資金流入中國內地市場的障礙。歐美金融體系的動蕩，會增大國際資金對于相對穩(wěn)定的貨幣及以其計價的資產(chǎn)的需求，因此在當前形勢下，人民幣及以其計價的資產(chǎn)，應當有條件在動蕩中得到更為廣泛的認可。

從人民幣國際化角度來看，當前全球金融市場的動蕩既表明投資者在恐慌的市場條件下對于美元的熱衷，也意味著對于人民幣的需求。全球金融貿易太過依賴單一貨幣的現(xiàn)狀會加劇未來市場的動蕩。中國的數(shù)字貨幣科技處于全球領先水平，通過數(shù)字貨幣在全球商業(yè)貿易中的廣泛使用，更加有利于加快人民幣國際化的進程。目前最關鍵的是要積極創(chuàng)造條件，提供更多的以人民幣計價的產(chǎn)品和更順暢的人民幣融資渠道，吸納正在尋求重新配置的國際資本進入中國市場，從而穩(wěn)步推進人民幣國際化。

魯政委：2020年金融開放仍可穩(wěn)步推進。金融開放與匯率市場化、人民幣國際化相輔相成，引入外資金融機構，有助于國內機構在競爭中提升自身能力，并給企業(yè)提供更多的融資渠道。建議加強雙向開放。雙向開放在一定程度上可以對沖海外資金大量流入時造成的有效匯率上升的壓力。

風險方面，隨著開放程度的不斷加大，國內金融市場與海外金融市場的聯(lián)動加強，各類金融要素市場波動將明顯加大。這對于企業(yè)應用避險工具，以及金融機構的市場風險管理，都提出了更高的要求。與此同時，金融對外開放還必須與國內金融市場改革相匹配，利率、匯率市場化都需繼續(xù)推進，并完善金融基礎設施建設。監(jiān)管層面也需要建立更加完善的跨境資金流動監(jiān)測體系，以及更豐富的宏觀及微觀跨境逆周期調節(jié)工具箱。此外，還要注重資本和金融項目下的股票市場開放與債券市場開放相互協(xié)調平衡。比如，在本輪全球金融震蕩中，雖然海外資金一度流出國內的股票市場，但卻一直在流入國內的債券市場。

鐘偉：自人民幣成功加入SDR之后，其國際化進程一直在波折中逐漸前行。新冠肺炎疫情有可能影響世界經(jīng)濟和金融格局，使得全球化進程和全球治理機制進一步遭遇挑戰(zhàn)。對此，對人民幣國際化前景表示憂慮者有之，認為當下是人民幣加速國際化進程“窗口期”者也有之。兩位認為，當下宜采取怎樣的貨幣金融措施，使人民幣國際化進程能行穩(wěn)致遠？

巴曙松：未來，中國內地金融市場的進一步開放，會有利于人民幣國際化的平穩(wěn)推進。中國內地金融市場的進一步開放，使得人民幣作為投資貨幣的屬性更加顯著，這也就意味著在交易結算貨幣和投資貨幣屬性的基礎上，人民幣作為國際儲備貨幣的屬性也將進一步提升。在這一轉變過程中需要以下配套措施協(xié)同助力。

第一，以可控方式逐步實現(xiàn)人民幣資本項目的開放。到目前為止，中國內地國際收支平衡表中的大部分項目，已經(jīng)基本可兌換或部分可兌換，但尚有一些最為重要的資本行為主體項目依然保持著嚴格的管制，主要涉及三個方面：一是外商投資及中國內地企業(yè)“走出去”在部分項目上需要批準；二是中國內地居民不能對外負債；三是中國內地資本市場尚未充分對外資開放。上述這些都是資本賬戶中的核心項目，不僅決定著資本流入流出的規(guī)模，而且影響著資本賬戶中其他項目的開放程度。近幾年，人民幣的跨境使用有了明顯進展，出現(xiàn)了資本項目可以人民幣進行結算的條件。人民幣資本項目可兌換有可能走一條獨特的路線，即依托中國香港等離岸人民幣中心，率先進行資本項目的本幣開放，讓本幣流動起來，然后再實現(xiàn)資本項目本幣對外幣的完全可兌換。

第二，與世界主要貨幣的國際化進程不同，未來人民幣融入國際貨幣體系可能需要在經(jīng)常項目順差無法持續(xù)的背景下繼續(xù)推動。人民幣的投資貨幣屬性將更為突出。美元、日元國際化過程中均出現(xiàn)過輸出本幣資產(chǎn)，加大對發(fā)展中國家的投資援助，同時帶動本國企業(yè)、產(chǎn)品和服務“走出去”，加速本幣國際化的過程。

第三，應該為全球投資者建設符合國際規(guī)范的人民幣金融基礎設施，提升交易后托管清算和質押品管理服務的能力。鑒于中國內地現(xiàn)行的托管結算制度與國際通行的規(guī)則仍存在較大差異，可以考慮在中國香港建立符合國際慣例的人民幣金融基礎設施，并推進交易所債券市場的聯(lián)通，連同跨境人民幣托管及結算系統(tǒng)等設施的建設，為人民幣計價的國際及地區(qū)性債券提供相應的發(fā)行、托管和結算服務。

第四，央行數(shù)字貨幣能給人民幣的國際化之路提供正向的推動力和超車的機會。目前，數(shù)字人民幣研發(fā)工作正在穩(wěn)妥推進，數(shù)字人民幣體系在堅持雙層運營、M0替代、可控匿名的前提下，基本完成了頂層設計、標準制定、功能研發(fā)、聯(lián)調測試等工作。數(shù)字貨幣有望推動人民幣國際化實現(xiàn)彎道超車。

魯政委：疫情在沖擊全球產(chǎn)業(yè)鏈的同時，也沖擊了全球美元循環(huán)體系。這為人民幣國際化提供了機遇。美元流動性緊張，有可能提升其他幣種在國際貿易中定價及結算的權重。此外，相較歐美貨幣政策趨于極限，國內在保留貨幣政策空間的同時，力推結構化改革，為中長期勞動生產(chǎn)率繼續(xù)提高奠定了基礎。而這才是人民幣國際化的核心驅動。對于人民幣國際化，應在保持貨幣政策穩(wěn)健、可持續(xù)的同時，繼續(xù)推進利率、匯率的市場化改革，并完善配套設施。人民幣國際化需繼續(xù)以貿易支付結算和投融資貨幣的雙輪驅動，前者需要配套“一帶一路”以及亞洲區(qū)域全面經(jīng)濟伙伴關系，后者則需要更加雙向開放的資本金融市場。

鐘偉：謝謝兩位的洞見。兩位都指出，中國經(jīng)常項目收支漸趨平衡甚至偶有逆差，資本項目重要性趨升且有一定波動性的特征，強調了在此時全方位高水準對外金融開放恰逢其時。對疫情帶來的“美元荒”，兩位均指出國際金融體系過度依賴美元存在風險，人民幣有能力通過貿易、投資和儲備渠道不斷提升國際化水平。魯政委博士更強調一個開放和富有吸引力的債券、股票市場的建設；巴曙松博士則突出境內和境外金融體系的聯(lián)動融合、漸進的框架性變革，以及法定數(shù)字貨幣等金融科技在人民國際化進程中的重要性。期待未來人民幣國際化能行穩(wěn)致遠。