摘要：大股東減少持股對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)都有重大影響。常理而言，大股東如果對(duì)公司投入大量的心血、對(duì)公司的發(fā)展前景有充分的信心，會(huì)選擇大量持股，一般不會(huì)隨意減持。目前一些上市公司大股東減持事件頻發(fā)，根據(jù)信息不對(duì)成理論可知，大股東具有信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)其所在上市公司的業(yè)績(jī)情況、前景方向和戰(zhàn)略部署都有一個(gè)比中小股東更為明確清晰的把握，所以大股東的行為很可能反映了公司的真實(shí)情況。通過(guò)分析，本文發(fā)現(xiàn)減持行為對(duì)資本市場(chǎng)、公司自身業(yè)績(jī)、減持大股東方和中小股東均有財(cái)務(wù)影響。

關(guān)鍵詞：大股東;減持;財(cái)務(wù)影響

中圖分類(lèi)號(hào)：F275文獻(xiàn)識(shí)別碼：A文章編號(hào)：

2096-3157（2020）13-0071-02

近年來(lái)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的轉(zhuǎn)型，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制逐漸過(guò)渡向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，股權(quán)分置問(wèn)題應(yīng)運(yùn)而生。過(guò)去的幾十年間，中國(guó)的資本市場(chǎng)一直不斷發(fā)展和壯大，在這一背景條件下，中國(guó)現(xiàn)有的股權(quán)分置體制已難適應(yīng)市場(chǎng)化改革開(kāi)放和資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的需求。為了解決這一長(zhǎng)久困擾股民的重大問(wèn)題，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)于2005年4月29日發(fā)布關(guān)于試點(diǎn)改革的通知，實(shí)施股權(quán)分置改革。中國(guó)上市公司長(zhǎng)期以來(lái)的“同股不同權(quán)”問(wèn)題在股權(quán)分置改革的進(jìn)程中得到一定程度上的改變，中國(guó)資本市場(chǎng)逐步進(jìn)入全流通時(shí)代。然而，解禁股逐漸進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的舞臺(tái)后，大股東的減持行為造成了許多負(fù)面影響。2016年年初，針對(duì)這些行為的規(guī)范和限制，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了若干相關(guān)文件，起到了很大的作用。

一、文獻(xiàn)回顧

白重恩等（2005）指出國(guó)內(nèi)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制存在問(wèn)題，大股東相對(duì)于中小投資者具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，并且會(huì)利用信息不對(duì)稱(chēng)對(duì)中小投資者權(quán)益進(jìn)行侵占。所以大股東會(huì)在公司發(fā)展遇到問(wèn)題、利潤(rùn)難以為繼時(shí)拋售股份，甚至直接掏空股份，放棄公司。

對(duì)于減持產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果，陳耿、陳秋（2009）指出公司股價(jià)會(huì)因?yàn)榇蠊蓶|減持產(chǎn)生異動(dòng)。具體表現(xiàn)為，大股東減持前公司股價(jià)顯著飄紅，而大股東減持之后才發(fā)現(xiàn)這種高股價(jià)背后并不存在收益，只是一種假象。

王化成（2015）也指出，大股東股權(quán)集中時(shí)，公司股價(jià)會(huì)趨向穩(wěn)定。而曹?chē)?guó)華（2014）指出大股東權(quán)利過(guò)于集中時(shí)可能會(huì)操縱股價(jià)，增加公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。吳淑琨（2012）指出大股東減持會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。吳振信（2008）的研究支持上述觀點(diǎn)，并進(jìn)一步指出第一大股東的高比例減持會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。

Johnson、Shleifer和LaPorta在研究中提到大股東減持會(huì)對(duì)中小投資者進(jìn)行權(quán)益侵占。這種侵占行為被以“隧道挖掘”解釋?zhuān)唧w表現(xiàn)在當(dāng)大股東持股比例低時(shí)股票越增持，對(duì)中小投資者侵害增多，反之亦然。

二、大股東減持動(dòng)因的理論分析

1掏空理論

研究表明，為了獲取個(gè)人私利，大股東會(huì)進(jìn)行掏空行為，也就是不正當(dāng)大量拋售股份。這種行為實(shí)際上是一種對(duì)他人權(quán)益的侵占。并且，管理層的控制權(quán)是否集中會(huì)對(duì)其造成影響。

2信息不對(duì)稱(chēng)

在股票市場(chǎng)中，大股東具有信息優(yōu)勢(shì)，可以通過(guò)更加直接真實(shí)的方式了解公司信息。而中小投資者對(duì)公司業(yè)務(wù)盈余、經(jīng)營(yíng)情況、前景戰(zhàn)略方向的了解，只局限于公開(kāi)披露的信息。公開(kāi)披露的信息的有限性就是一種信息不對(duì)稱(chēng)。也就是說(shuō)，更多更明確和真實(shí)的信息掌握在更少的人手中。更重要的是，在大股東擁有公司控制權(quán)的情況下，中小投資者依賴(lài)的公開(kāi)信息可能被大股東操縱。因此，信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的不光是信息的不公平，而可能導(dǎo)致中小股東無(wú)法維護(hù)自己的權(quán)益，甚至導(dǎo)致中國(guó)股票市場(chǎng)的亂象。

3公司業(yè)績(jī)

比起其他大股東，公司控制權(quán)的直接擁有者控股股東市公司的核心，控股股東直接參與公司決策，其個(gè)人利益也往往與公司業(yè)績(jī)緊密相連。也就是說(shuō)，當(dāng)公司業(yè)績(jī)存在問(wèn)題時(shí)，控股股東將受到更加直接、更加嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，公司業(yè)績(jī)可以成為大股東減持的動(dòng)因之一。

三、大股東減持后果的理論分析

目前，對(duì)大股東減持的經(jīng)濟(jì)后果研究的主要結(jié)論為，大股東的持續(xù)減持會(huì)對(duì)公司財(cái)富效應(yīng)產(chǎn)生負(fù)面影響。公司業(yè)績(jī)一般在大股東減持后繼續(xù)惡化，大股東的掏空式減持甚至造成了許多公司股票直接停牌。同時(shí)，大股東利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行減持，獲得利益的同時(shí)視中小投資者甚至整個(gè)公司的未來(lái)于不顧的行為，容易使市場(chǎng)投資者對(duì)市場(chǎng)的公平性和真實(shí)性失去信心。這種減持行為還有可能在投資者眼中變成一種向市場(chǎng)發(fā)出的預(yù)警信息，即該公司估值過(guò)高，其業(yè)績(jī)前景正在惡化。

大股東減持帶來(lái)的也不只有負(fù)面影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)的替代和減持行為更有可能在盈利能力差的公司身上發(fā)生，這些公司在經(jīng)歷股權(quán)風(fēng)云之后，往往更容易脫離經(jīng)營(yíng)不善的死局，仿佛脫去枷鎖注入新的活力，股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司經(jīng)營(yíng)情況得到一定程度的改善。

四、案例分析

1案例介紹

永大集團(tuán)（002622）初創(chuàng)于1986年，總部坐落于吉林國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開(kāi)發(fā)區(qū)。永大集團(tuán)作為一個(gè)高新技術(shù)企業(yè)，從科研到經(jīng)銷(xiāo)自主完成整個(gè)商品閉環(huán)，主要從事電子、交通、電力和工業(yè)自動(dòng)化等行業(yè)。1986年，吉林市江北自動(dòng)化儀表廠(chǎng)問(wèn)世，當(dāng)時(shí)呂永祥籌集1萬(wàn)元用于創(chuàng)辦儀表廠(chǎng)。經(jīng)歷了風(fēng)風(fēng)雨雨，儀表廠(chǎng)發(fā)展壯大，建成為永大集團(tuán)，并于2008年完成股份制改造。2011年在深交所中小板掛牌上市。注冊(cè)資金人民幣15億元，股票代碼002622。實(shí)際募集資金727億元，總股本15億元。2009年，永大集團(tuán)被評(píng)為AAA級(jí)企業(yè)，2010年，永大集團(tuán)的商標(biāo)“YDD”已成為“中國(guó)馳名商標(biāo)”。

然而，2011年11月18日，永大集團(tuán)上市，之后3年間，公司的股價(jià)走勢(shì)并不樂(lè)觀，未曾有過(guò)一次大規(guī)模的漲幅。正因如此，公司股價(jià)一直非常穩(wěn)定，除了2012年和2014年兩次利潤(rùn)分配外，未有較大比例分紅和增發(fā)，在股市中不受重視。從原來(lái)的高價(jià)股漸漸失去優(yōu)勢(shì)。

2014年10月，3年禁售期結(jié)束。當(dāng)這些股票開(kāi)始流通的同時(shí)，公司股續(xù)回升。正當(dāng)此時(shí)，永大集團(tuán)減持事件拉開(kāi)帷幕。原持股比例合計(jì)高達(dá)70%以上的“呂氏家族”在2015年間拋出所有股票。2015年7月2日，經(jīng)歷創(chuàng)始人及各大股東拋售，股權(quán)風(fēng)云變幻的永大集團(tuán)宣告股票停牌。2016年7月，經(jīng)歷了整整一年停牌的永大集團(tuán)，改頭換面，重新出發(fā)，變更為融鈺集團(tuán)復(fù)牌。2016年7月18日，“呂氏家族”完成所有持股的過(guò)戶(hù)登記手續(xù)。廣州匯垠日豐憑借2381%的公司總股本占有，成為公司第一大股東。

2018年3月，廣州匯垠日豐與上海誠(chéng)易公司簽訂股份轉(zhuǎn)讓合約。完成過(guò)戶(hù)登記后，上海誠(chéng)易公司成為永大集團(tuán)第一大股東。

截至2018年9月30日，從融鈺集團(tuán)的總股本結(jié)構(gòu)來(lái)看，融鈺集團(tuán)的總股本為840億股。2014年”呂氏家族”（表中前五名）持有永大集團(tuán)的股票比例為7110%，為絕對(duì)控股。然而，經(jīng)過(guò)2015年的“掏空式”減持，如今我們已經(jīng)見(jiàn)不到“呂氏家族”的身影。

2案例分析

（1）減持的基本情況

2014年10月，3年禁售期結(jié)束。當(dāng)大股東手中的股票開(kāi)始流通的同時(shí)，公司股價(jià)陸續(xù)回升。2014年12月，永大集團(tuán)董事會(huì)打算實(shí)行新的高送轉(zhuǎn)的分紅方案。這一方案提出無(wú)疑給股民傳遞了永大集團(tuán)股票前景頗佳的信息，帶來(lái)了連續(xù)的股價(jià)攀升。正在此時(shí)，永大集團(tuán)的絕對(duì)控股股東“呂氏家族”開(kāi)始籌劃減持。2015年4月～2015年12月，共進(jìn)行七次減持。

（2）減持的動(dòng)因分析

①掏空的意圖。一方面，分析永大集團(tuán)上市和減持過(guò)程，可以發(fā)現(xiàn)公司上市過(guò)程已存在強(qiáng)烈的掏空意圖。股票鎖定期于2014年10月結(jié)束，“呂氏家族”的減持活動(dòng)在6個(gè)月后的2015年4月正式開(kāi)始，并且期間已有動(dòng)作。前文提到，股權(quán)高度集中的大股東為了保證對(duì)公司的控制權(quán)，在選擇減持行為時(shí)一般會(huì)十分謹(jǐn)慎?！皡问霞易濉背止杀壤嫌?jì)高達(dá)70%以上，對(duì)公司的控制可稱(chēng)一家獨(dú)大，卻在股票禁售的短短幾個(gè)月內(nèi)就表現(xiàn)出減持動(dòng)機(jī)，減持開(kāi)始后1年內(nèi)將股票全部拋售，高達(dá)公司七成的股權(quán)在這么短的時(shí)間內(nèi)直接清零。我們可以合理認(rèn)為，永大集團(tuán)的這次掏空行為是早有預(yù)謀的。另一方面，永大集團(tuán)上市3年間的公司經(jīng)營(yíng)行為也可見(jiàn)端倪。作為一個(gè)擁有高新技術(shù)的老牌公司。永大集團(tuán)存在產(chǎn)品質(zhì)量和價(jià)格存在空間的雙重優(yōu)勢(shì)，3年間經(jīng)營(yíng)卻不溫不火，甚至存在后退。對(duì)此，公司給出的解釋是電磁開(kāi)關(guān)大環(huán)境不好，老客戶(hù)需求減少新客戶(hù)難以發(fā)展。這些原因合理且客觀。但是，在公司經(jīng)營(yíng)遇到難題的時(shí)候，永大集團(tuán)給出的態(tài)度不是積極尋找應(yīng)對(duì)方法，而是入股撫順銀行，借用資金穩(wěn)定公司財(cái)務(wù)狀況，造成一個(gè)太平的假象。另一個(gè)有些敏感的行為是，永大集團(tuán)涉及聚集資金的項(xiàng)目，都在招股說(shuō)明書(shū)中表示4年產(chǎn)生收益。結(jié)合行為和實(shí)際，4年可以說(shuō)是一個(gè)有些敏感的時(shí)間，3年股票出鎖定期，1年進(jìn)行掏空，4年便是一個(gè)上市加套現(xiàn)的完整閉環(huán)。事實(shí)證明，永大集團(tuán)的核心大股東確實(shí)進(jìn)行了這個(gè)閉環(huán)。這樣的行為，讓人不由得質(zhì)疑這樣一個(gè)公司是否真的值得上市。

②公司業(yè)績(jī)。企業(yè)的業(yè)績(jī)前景也是企業(yè)控股股東減持的一個(gè)重要因素。從合并報(bào)表的數(shù)據(jù)上我們可以看到，在“呂氏家族”減持前，也就是2012年～2014年，永大集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入、毛利潤(rùn)、歸母凈利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)都是逐漸下降的。由上述分析企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果雖然一直是正數(shù)，但長(zhǎng)期處于下降趨勢(shì)。也就是說(shuō)，公司上市并未促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的提升。同時(shí)，前文提到公司上市期間通過(guò)銀行入股、募集項(xiàng)目穩(wěn)定公司情況，也就是說(shuō)，公司的實(shí)際業(yè)績(jī)情況可能更差。

（3）減持的經(jīng)濟(jì)后果分析

①對(duì)資本市場(chǎng)的影響。永大集團(tuán)的上市和上市后行為存在許多疑慮。上市即無(wú)為，解禁即套現(xiàn)，是對(duì)A股市場(chǎng)的利用。運(yùn)用解禁期和異常分紅制度做高股價(jià)，引導(dǎo)投資者買(mǎi)入，違背了A股市場(chǎng)的公平性。清倉(cāng)減持，股價(jià)忽高忽低，在自身股價(jià)劇烈波動(dòng)的同時(shí)，對(duì)A股市場(chǎng)的穩(wěn)定也造成了影響。同時(shí)，這樣惡劣的掏空行為對(duì)中小投資者的心理產(chǎn)生負(fù)面影響。投資者可能對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生懷疑，失去信心。市場(chǎng)的核心是市場(chǎng)的參與者，參與者的行為異常會(huì)對(duì)整個(gè)平臺(tái)的穩(wěn)定產(chǎn)生影響。極端情況下，甚至可以導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的倒退。

②對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。在減持以后，由于股價(jià)下跌嚴(yán)重，每股凈資產(chǎn)從813下降至140。2015年～2016年間，每股凈資產(chǎn)呈現(xiàn)跳水式減少。同時(shí)，永大集團(tuán)平均凈資產(chǎn)收益率下降至396，大股東減持前后降幅巨大。減持后，永大集團(tuán)每股創(chuàng)造的利潤(rùn)在極速減少，這會(huì)直接影響今后的分紅。這代表著公司盈利能力的下降。

③對(duì)中小投資者的影響。個(gè)人權(quán)益受到嚴(yán)重侵占。大股東利用信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)，通過(guò)大量減持牟利，牟的卻是中小投資者的利。永大集團(tuán)半年間大量拋售迅速走向停牌，許多中小股東難以迅速反應(yīng)，深陷股市。

（3）研究結(jié)論

大股東減持往往傳遞了企業(yè)業(yè)績(jī)差、預(yù)測(cè)前景不佳的負(fù)面消息，這將導(dǎo)致股市的短期波動(dòng)。股市的波動(dòng)、公司內(nèi)部的股票份額混亂、權(quán)利轉(zhuǎn)移也會(huì)使公司產(chǎn)生不小的波動(dòng)，影響公司的業(yè)績(jī)和前景。雖然適度的減持對(duì)于企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整可以起到正面作用，但是大股東掏空事件頻出，帶來(lái)巨大負(fù)面影響。

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作者簡(jiǎn)介：章永彬，供職于寧波安全三江會(huì)計(jì)師事務(wù)所有限公司