詩與星空

8月19日晚間，三全食品（002216.SZ）發(fā)布了2020年半年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司營收37.3億元，凈利潤4.5億元。凈利潤不僅遠(yuǎn)超上年同期，甚至約等于2015年至2019年凈利潤之和。

半年報(bào)顯示，公司幾大核心產(chǎn)品中，湯圓、面點(diǎn)銷售額變化不大，但速凍餃子銷量大增，從上年同期的7.56億元增加到2020年上半年的11.88億元。

疫情期間，廣大消費(fèi)者對冷凍水餃的需求非常大，價格也不斷攀升，帶動公司毛利提高。在公司的產(chǎn)品供不應(yīng)求的時候，現(xiàn)金流也非?？捎^。但是筆者卻在公司的半年報(bào)里發(fā)現(xiàn)了一點(diǎn)異常：疑似存貸雙高。

優(yōu)異現(xiàn)金流背后的困惑

因?yàn)橥蝗缙鋪淼囊咔椋?020年上半年考驗(yàn)企業(yè)的不完全是凈利潤，而是現(xiàn)金流。利潤表只會顯示公司賺了多少錢，而現(xiàn)金流量表則會顯示公司還能不能經(jīng)營的下去。以至于疫情最嚴(yán)重的時候，很多著名的餐飲行業(yè)老總在公開場合稱，現(xiàn)金流快撐不住了。

三全食品的現(xiàn)金流量表顯示，2020年上半年，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額高達(dá)6.76億元，為史上最佳。公司的應(yīng)收賬款、存貨周轉(zhuǎn)率都較前期有了較大的改善，因?yàn)橘Y金充裕，應(yīng)付款項(xiàng)也下降了1億多元。

公司賬面現(xiàn)金超過1.34億元、理財(cái)高達(dá)8億元的情況下，卻新增了近5億元的銀行貸款。半年報(bào)短期借款余額為5.6億元，創(chuàng)下公司上市以來銀行貸款最高紀(jì)錄。

作為家喻戶曉的快消品上市公司，三全食品一直是輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，資產(chǎn)規(guī)模不大。一般來說，貸款異常增加，要么是公司擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，要么核心業(yè)務(wù)發(fā)生了變化。但是，從資產(chǎn)負(fù)債表的固定資產(chǎn)、在建工程和現(xiàn)金流量表的投資性現(xiàn)金流項(xiàng)目看，公司并沒有大興土木新增生產(chǎn)線。

那么，公司借錢莫非要分紅？然而年報(bào)里的分紅已經(jīng)分完了，只支出幾千萬元，半年報(bào)則顯示，不分紅。

莫非公司真的是存貸雙高？

近年來，幾家知名企業(yè)都出現(xiàn)了存貸雙高的現(xiàn)象，具體體現(xiàn)為銀行存款較高的同時，長短期借款也比較高。這樣的資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成，不符合正常的企業(yè)經(jīng)營邏輯。

很多企業(yè)都有存貸雙高的跡象，不過鑒定真正的存貸雙高，需要關(guān)注公司的融資成本，主要是利息支出。當(dāng)公司的融資成本超出凈利潤的30%甚至更高的時候，就可以認(rèn)定其貸款不正常。

三全食品是不是這樣？報(bào)表顯示，公司的利息支出雖然略有增加，增加到了520萬元，但和凈利潤相比，幾乎可以忽略。

在半年報(bào)里，筆者終于找到了解釋短期借款激增的原因：主要是疫情期間的臨時性貸款增加所致，目前已償還。

問題來了，公司上半年的經(jīng)營形勢這么好，為什么會有大額臨時性貸款？

原來，為了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各地推出了各種惠農(nóng)貸款，在一些地區(qū)，最低的貸款利率只有正常情況下的50%。但不是所有企業(yè)都可以申請這種貸款，從各地發(fā)布的優(yōu)惠政策看，大部分惠農(nóng)貸款都對企業(yè)盈利情況有要求，比如營收下降、虧損等企業(yè)才有資格，如此一來，上半年賺到盆滿缽滿的三全食品是如何拿到這類貸款的？

再仔細(xì)看，三全食品旗下有60多家參控子公司，雖然公司整體盈利，但部分子公司虧損，就符合優(yōu)惠條件了。

拿到這些優(yōu)惠貸款后，公司去做什么了？

如上文所述，從固定資產(chǎn)、在建工程和現(xiàn)金流量表的投資性現(xiàn)金流項(xiàng)目看，既沒有擴(kuò)大生產(chǎn)線規(guī)模，也沒有發(fā)生較大的并購等投資情況。再結(jié)合現(xiàn)金流量表，理財(cái)產(chǎn)品金額增加。

保守策略并無錯

隨著金融市場的繁榮，從2016年前后開始，A股公司開始普遍購買銀行理財(cái)產(chǎn)品。當(dāng)時上市公司購買理財(cái)也引起了很多投資者的質(zhì)疑，閑置資金投入再生產(chǎn)或者進(jìn)行并購難道不比買理財(cái)好？

事實(shí)證明，購買理財(cái)是處于平穩(wěn)發(fā)展期的上市公司最佳的投資渠道，既能有一定的收益，又能維持充裕的現(xiàn)金防范不可控的風(fēng)險(xiǎn)。

雖然2019年銀保監(jiān)會出臺了銀行理財(cái)產(chǎn)品不得再保本的規(guī)定，大量公司依然選擇了購買風(fēng)險(xiǎn)較低的理財(cái)產(chǎn)品。

最為典型的莫過于方大炭素（600516.SH），鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革給公司帶來了業(yè)績暴漲。但公司對市場形勢定位精準(zhǔn)，頂住壓力，并沒有急于擴(kuò)大生產(chǎn)線，而是將收到的現(xiàn)金悉數(shù)買了理財(cái)，用于漲工資、分紅。

方大炭素的2020年半年報(bào)顯示，公司營收規(guī)模不及上年同期的一半，但賬面現(xiàn)金和理財(cái)產(chǎn)品高達(dá)115億元，沒有后顧之憂。

2020年上半年速凍食品的經(jīng)營情況，和當(dāng)時的方大炭素非常像。如果盲目擴(kuò)產(chǎn)，幾乎可以確定的是，未來消費(fèi)市場很難支撐起更大的銷量。從這個角度看，多購買理財(cái)?shù)拇_是三全食品最好的選擇。

從上市公司半年報(bào)看，業(yè)績大漲、現(xiàn)金流優(yōu)異卻又大規(guī)模增加貸款的，三全食品并不是個例。

尤其是和農(nóng)業(yè)相關(guān)的行業(yè)，幾家業(yè)績暴漲的上市公司，都存在這種現(xiàn)象。其中，業(yè)績增加和貸款增加，都沒什么問題，可以理解為公司為了生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大進(jìn)行貸款，但同時理財(cái)也有增加的，則說明公司有可能通過各種手段使用低息貸款從事非實(shí)體業(yè)務(wù)。

同樣的例子是中糧糖業(yè)（600737.SH），由于糖價和番茄醬價格增長，公司業(yè)績?nèi)A麗，同時賬面現(xiàn)金較上年同期增加14億元，購買了5.28億元的理財(cái)產(chǎn)品，但卻增加了10多億元的短期借款。

發(fā)放優(yōu)惠貸款的初衷，是為了幫助困境里的中小企業(yè)渡過難關(guān)，并不是為了普惠。在疫情期間，只要不弄虛作假，企業(yè)去爭取可能的優(yōu)惠貸款，金融機(jī)構(gòu)也沒有理由阻礙，符合企業(yè)利益最大化的原則。類似三全食品這種“財(cái)大氣粗”的企業(yè)，只要確實(shí)符合條件，能夠申請到這種貸款，也無可厚非。

但從金融政策的實(shí)施效果來看，有違公平。尤其是，這對于真正缺錢的中小企業(yè)似乎不太公平。

從預(yù)收款項(xiàng)到合同負(fù)債

在閱讀2020年半年報(bào)的時候，很多投資者對突然出現(xiàn)的“合同負(fù)債”和突然消失的“預(yù)收款項(xiàng)”表現(xiàn)出了困惑，合同負(fù)債是新會計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后的項(xiàng)目。

根據(jù)財(cái)政部要求，海外上市公司在兩年前就開始啟用合同負(fù)債項(xiàng)目了，其余的A股上市公司則在2020年全面啟用。按照新收入準(zhǔn)則的規(guī)定，絕大多數(shù)預(yù)收款項(xiàng)需要計(jì)入合同負(fù)債，所以大致可以將合同負(fù)債和往年的預(yù)收款項(xiàng)進(jìn)行對比。

三全食品半年報(bào)的合同負(fù)債為4.2億元，較上年同期的2.8億元預(yù)收款項(xiàng)增幅明顯。合同負(fù)債均來自經(jīng)銷商的定金，這意味著公司不僅上半年經(jīng)營良好，下半年的訂單也非常充足，2020年全年業(yè)績比較樂觀。

換個視角考慮，餐飲行業(yè)逐步恢復(fù)正常后，公司2021年的業(yè)績壓力就會很大，幾乎可以肯定的是，公司的速凍水餃業(yè)務(wù)不會像2020年上半年這么旺銷。這對于投資者來說也是一個提醒。

突發(fā)疫情導(dǎo)致的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)巨變，掩蓋了公司部分業(yè)務(wù)的良好表現(xiàn)。一是以火鍋等餐飲領(lǐng)域?yàn)橹鞯乃賰鍪称吩诙径缺憩F(xiàn)搶眼，二是正在和“711”合作的鮮食業(yè)務(wù)正在有序推進(jìn)。這兩部分業(yè)務(wù)將是公司未來很長一段時間的增長點(diǎn)，只不過要到2022年疫情對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響消除后，才有可能嶄露頭角。

經(jīng)營思路的悄然轉(zhuǎn)變

三全食品的前三大股東分別是陳南、陳希、陳澤民，各持股9.9%左右。1943年出生的陳澤民逐漸退出企業(yè)管理，逐漸把大權(quán)交給陳南、陳希。

Wind顯示，陳澤民在2020年7月質(zhì)押了手頭持有的27%的股權(quán)。雖然比例不算高，但考慮到他的年齡，這是一個趨勢，大股東有通過各種手段套現(xiàn)股權(quán)的可能。不僅如此，他手里的股票數(shù)也從2015年的8243萬股悄悄降到了7768萬股。

新老交替的三全食品，未來有了一些變數(shù)。從公司資本層面的變化中也能發(fā)現(xiàn)，公司的經(jīng)營理念悄然變化。

2019年10月，公司將鄭州全生農(nóng)牧科技有限公司（下稱“全生農(nóng)牧”）轉(zhuǎn)讓給子公司成都全益食品有限公司;2020年1月，成都全益食品有限公司轉(zhuǎn)手將全生農(nóng)牧賣給了新希望。

據(jù)天眼查，全生農(nóng)牧成立于2013年，核心業(yè)務(wù)是種豬繁育及銷售、畜禽養(yǎng)殖及銷售。是三全食品把觸角伸向上游產(chǎn)業(yè)鏈的一次嘗試。出售該子公司，也標(biāo)志著三全食品的多元化轉(zhuǎn)型之路告一段落。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票