王樹琳 李玥萱

【摘 要】 PPP模式的實(shí)踐不斷深化，在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域得到了積極推廣，特別是在城市軌道建設(shè)項(xiàng)目中因其建設(shè)周期長、沉淀資本大，無論政府方還是社會(huì)資本方，在進(jìn)行投資決策時(shí)，更需要從項(xiàng)目的投資、融資、項(xiàng)目合作條件、收益、成本、風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營等方面對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全生命周期財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。文章以軌道交通項(xiàng)目為例構(gòu)建PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)模型，首先進(jìn)行融資前分析，計(jì)算所得稅前后的項(xiàng)目全投資凈現(xiàn)值和項(xiàng)目全投資內(nèi)部收益率，即從項(xiàng)目投資盈利能力角度考慮項(xiàng)目方案的合理性;其次進(jìn)行融資后分析，計(jì)算項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率，并進(jìn)行投資效益分析和敏感性分析，合理確定政府和社會(huì)資本合作的條件。

【關(guān)鍵詞】 城市軌道交通; PPP項(xiàng)目; 財(cái)務(wù)模型; 定量評(píng)價(jià); 定性評(píng)價(jià)

【中圖分類號(hào)】 F294.1? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）18-0067-05

2014年11月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見》（國發(fā)〔2014〕60號(hào)），對(duì)政府投資行為實(shí)施重大改革，引入政府和社會(huì)資本合作（PPP）模式，對(duì)傳統(tǒng)政府投資建設(shè)項(xiàng)目模式進(jìn)行改變，既解決政府當(dāng)期急需上馬項(xiàng)目投資不足問題，又可以通過發(fā)揮市場的力量，實(shí)現(xiàn)政府和社會(huì)資本合作共贏，降低全生命周期成本和提高公共服務(wù)的質(zhì)量效率。

PPP項(xiàng)目大量集中在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域。特別是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)周期長，沉淀資本大，更需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行全生命周期財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)，不同的財(cái)務(wù)模式將會(huì)影響整個(gè)特許經(jīng)營期間政府和社會(huì)資本的收益分配及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。本文以軌道交通項(xiàng)目為例從PPP財(cái)務(wù)模型方面進(jìn)行財(cái)務(wù)分析和探討。

一、PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)模型測算現(xiàn)狀

傳統(tǒng)政府投資建設(shè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)測算是可行性研究的重要部分，它根據(jù)初設(shè)等計(jì)算項(xiàng)目投資效益，如IRR、NPV等，分析判斷項(xiàng)目在財(cái)務(wù)上是否可行。PPP項(xiàng)目的財(cái)務(wù)模型測算是動(dòng)態(tài)的，測算的目的是確定政府和社會(huì)資本合作的條件。在PPP實(shí)施方案、物有所值評(píng)價(jià)報(bào)告、財(cái)政承受能力論證報(bào)告、PPP項(xiàng)目合同等文件中，都需要考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，建立財(cái)務(wù)測算模型，進(jìn)行數(shù)據(jù)“雙向推演”：根據(jù)邊界條件測算預(yù)期收益，或者根據(jù)設(shè)定的期望IRR返算各種參數(shù)，而且要進(jìn)行不確定性分析和風(fēng)險(xiǎn)分析，不能簡單復(fù)制，需根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際情況，結(jié)合財(cái)政補(bǔ)貼、價(jià)格調(diào)整等條件進(jìn)行“量身定做”?？傊?，財(cái)務(wù)模型測算是PPP項(xiàng)目決策的重要依據(jù)，也是PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)工作中的重點(diǎn)工作[ 1 ]。

二、城市軌道交通項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)

城市軌道交通PPP項(xiàng)目的營利模式既具有經(jīng)營性，又具有準(zhǔn)公益性[ 1 ]。一方面，它必須保證參與項(xiàng)目的社會(huì)資本能獲得合理的回報(bào)，愿意進(jìn)行投資;另一方面，它屬于準(zhǔn)公益性項(xiàng)目，政府需要對(duì)運(yùn)營的票價(jià)實(shí)行政府定價(jià)管理，以確實(shí)承擔(dān)提供公共產(chǎn)品的基本義務(wù)。所以，目前城市軌道交通PPP項(xiàng)目進(jìn)行財(cái)務(wù)模型測算時(shí)，要對(duì)計(jì)算期內(nèi)的收入成本做一個(gè)評(píng)估，以行業(yè)平均內(nèi)部收益率水平為基礎(chǔ)，估計(jì)投資人能夠承擔(dān)的投資上限。

（一）項(xiàng)目補(bǔ)貼估算

《財(cái)政部關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2014〕76號(hào)）提出，要完善項(xiàng)目財(cái)政補(bǔ)貼管理。城市軌道交通項(xiàng)目收入不能覆蓋成本和收益，需要進(jìn)行可行性缺口補(bǔ)貼。財(cái)政補(bǔ)貼要以項(xiàng)目運(yùn)營績效評(píng)價(jià)結(jié)果為依據(jù)，綜合考慮產(chǎn)品或服務(wù)價(jià)格、建造成本、運(yùn)營費(fèi)用等確定。各級(jí)財(cái)政部門要從補(bǔ)運(yùn)營逐步轉(zhuǎn)變，探索建立動(dòng)態(tài)補(bǔ)貼機(jī)制。

城市軌道交通規(guī)劃、沿線人口分布、票價(jià)機(jī)制等由政府主導(dǎo)，根據(jù)財(cái)金〔2015〕21號(hào)可行性缺口補(bǔ)貼公式，按照“贏利但不暴利”的原則，構(gòu)建補(bǔ)貼測算模型。

第n年政府可行性缺口補(bǔ)貼=項(xiàng)目全部建設(shè)成本/財(cái)政運(yùn)營補(bǔ)貼周期（年）*（1+年度折現(xiàn)率）n*（1+合理利潤率）+年度運(yùn)營成本*（1+合理利潤率）-當(dāng)年使用者付費(fèi)

以上模型計(jì)算出的政府補(bǔ)貼為逐年遞增趨勢，呈現(xiàn)前低后高的趨勢，將政府支出責(zé)任后移，增加了以后年度財(cái)政支出負(fù)擔(dān)。

按照《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》（第三版）[ 2 ]的年金公式計(jì)算政府補(bǔ)貼，呈現(xiàn)數(shù)據(jù)趨勢為每年數(shù)值相等。

所以，在案例假設(shè)中，暫將可行性補(bǔ)貼設(shè)為估算值2 876 278萬元，呈現(xiàn)平滑曲線，構(gòu)成項(xiàng)目公司的收入部分，同時(shí)也構(gòu)成政府的支付責(zé)任。

（二）案例假設(shè)

某軌道2號(hào)線，項(xiàng)目總投資208.17億元，其中，A部分土建由政府投資144億元（占比69%），B部分車輛、信號(hào)和機(jī)電設(shè)備總投資64.17億元（占比31%）采用PPP運(yùn)作模式。由政府方和社會(huì)資本方共同設(shè)立PPP項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)B部分投資建設(shè)（建設(shè)期3年）和運(yùn)營管理（運(yùn)營期25年）。A部分和B部分建設(shè)完成后，在特許經(jīng)營期內(nèi)，PPP項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)2號(hào)線運(yùn)營管理、全部設(shè)施（A部分和B部分）的維護(hù)和除洞體以外的資產(chǎn)更新及站內(nèi)的商業(yè)運(yùn)營，通過票款收入、非票務(wù)收入、政府補(bǔ)貼3種方式實(shí)現(xiàn)投資回收并獲得合理回報(bào)。特許經(jīng)營期到期后，將資產(chǎn)無償、完好地移交政府。增值稅按照一般納稅人測算，建設(shè)期為2018—2020年，所以銷項(xiàng)稅率按16%考慮，進(jìn)項(xiàng)稅率按10%考慮，企業(yè)所得稅按照25%計(jì)算并享受三免三減半的優(yōu)惠政策。初始投資的貸款利率按照中國人民銀行公布的5年以上期限貸款基準(zhǔn)利率4.9%考慮，貸款期限20年，采用等額本金償還方式，折現(xiàn)率考慮為4%。

（三）PPP項(xiàng)目財(cái)務(wù)模型測算

參照《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》（第三版）[ 2 ]，首先進(jìn)行融資前分析，計(jì)算所得稅前與所得稅后的項(xiàng)目全投資凈現(xiàn)值和項(xiàng)目全投資內(nèi)部收益率，即從項(xiàng)目投資盈利能力角度考慮項(xiàng)目方案的合理性;其次進(jìn)行融資后分析，計(jì)算項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率，進(jìn)行投資效益分析。

1.融資前項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量分析

項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量分析又稱融資前項(xiàng)目投資現(xiàn)金流量分析，是不考慮債務(wù)融資條件下進(jìn)行的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)。

該項(xiàng)目總投資64.17億元，建設(shè)期3年，由PPP項(xiàng)目公司組織實(shí)施，經(jīng)營開始后的追加投資（包括設(shè)備更新和后續(xù)投資）不計(jì)入投資額。B部分總投資情況見表1。

表2為PPP項(xiàng)目收入構(gòu)成。收入包括票價(jià)收入、非票務(wù)收入和可行性缺口補(bǔ)貼。票價(jià)收入按照票價(jià)2元/人次，2025年日人均客流量35萬人，2030年日人均客流量90萬人，2045年日人均客流量120萬人計(jì)算。運(yùn)營期可行性缺口補(bǔ)貼為估算值，構(gòu)成項(xiàng)目公司的收入部分，同時(shí)也構(gòu)成政府的支付責(zé)任。

表3為PPP項(xiàng)目成本費(fèi)用構(gòu)成，其中租金為PPP項(xiàng)目公司租賃使用A部分資產(chǎn)的價(jià)格，由政府和項(xiàng)目公司協(xié)商確定，不在于增加政府收入，而是作為調(diào)節(jié)項(xiàng)目收益水平的手段。

根據(jù)以上財(cái)務(wù)假設(shè)，采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法，以項(xiàng)目投資最低收益率4%為折現(xiàn)率，進(jìn)行項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流量分析，編制項(xiàng)目全投資現(xiàn)金流量表（表4）。

計(jì)算得出：所得稅后凈現(xiàn)值NPV>0，表示項(xiàng)目可實(shí)現(xiàn)的投資收益率大于折現(xiàn)率，該項(xiàng)目可行;所得稅前IRR=9.6%，預(yù)計(jì)項(xiàng)目公司籌措的貸款資金將發(fā)揮杠桿作用，使項(xiàng)目資本金收益率得到提高;所得稅后IRR=8.03%，反映該項(xiàng)目能承受的貸款利率上限;回收項(xiàng)目全投資年限為13.24年。

2.融資后項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量分析

項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量分析是在擬定的融資方案下，從項(xiàng)目資本金出資者的角度反映資本投入的盈利水平[ 2 ]。

PPP項(xiàng)目融資的核心是資本結(jié)構(gòu)。一是項(xiàng)目公司資本金結(jié)構(gòu)，二是項(xiàng)目公司股權(quán)、債權(quán)結(jié)構(gòu)。財(cái)金〔2014〕156號(hào)附件《PPP項(xiàng)目合同指南（試行）》規(guī)定，政府在項(xiàng)目公司中的持股比例應(yīng)當(dāng)?shù)陀?0%，且不具有實(shí)際控制力及管理權(quán)。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國發(fā)〔2015〕51號(hào)），城市軌道交通項(xiàng)目最低資本金比例調(diào)整為20%。

在進(jìn)行財(cái)務(wù)模型測算時(shí)，既要避免過度依賴資本金造成資金成本過大，又要避免過高的財(cái)務(wù)杠桿運(yùn)營造成過高債務(wù)壓力，所以要確定較理想的資本金和債務(wù)資金比例。PPP項(xiàng)目融資方案比選見表5。

通過以上分析，只要貸款的利率低于項(xiàng)目全投資內(nèi)部收益率8%，則該項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率一定大于8%，實(shí)際計(jì)算結(jié)果證明項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率遠(yuǎn)高于8%，且貸款發(fā)揮了杠桿作用，在總投資中所占份額越大，使得項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率越高。

若以所得稅前項(xiàng)目資本金凈現(xiàn)值（NPV）大者為優(yōu)，則應(yīng)選擇方案二;若以所得稅后項(xiàng)目資本金凈現(xiàn)值（NPV）大者為優(yōu)，則應(yīng)選擇方案一;若以所得稅后項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率（IRR）高者為優(yōu)，則應(yīng)選擇方案一。再通過差額投資財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率（？駐FIRR）計(jì)算比選，確定選擇融資方案一。

編制現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表，并利用“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”等式核驗(yàn)財(cái)務(wù)測算模型的計(jì)算是否準(zhǔn)確。

方案一的項(xiàng)目資本金現(xiàn)金流量表和投資各方現(xiàn)金流量表如表6、表7。

在項(xiàng)目資本金流量表中，現(xiàn)金流入包括票價(jià)收入、非票務(wù)收入、補(bǔ)貼收入等，現(xiàn)金流出包括資本金、債務(wù)本息、經(jīng)營成本（不是總成本）和所得稅等，折舊與攤銷不屬于現(xiàn)金流動(dòng)，凈現(xiàn)金流屬于全體股東。實(shí)際計(jì)算得出項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率遠(yuǎn)高于最低可接受收益率，該項(xiàng)目具有較大吸引力。

在各投資方現(xiàn)金流量表中，現(xiàn)金流動(dòng)情況較簡單。在PPP項(xiàng)目中，政府的出資可以同股不同權(quán)，可以不參與分紅，也可以參與分紅。

本案例中若假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)為5%：95%，參與分紅，特許經(jīng)營期后社會(huì)資本方將權(quán)益完全無償轉(zhuǎn)移至政府方，回收權(quán)益資金為0。實(shí)際計(jì)算得出投資各方內(nèi)部收益率為7.27%。若考慮社會(huì)資本方10%的施工利潤，則社會(huì)資本方內(nèi)部收益率為9.8%，增長幅度達(dá)到35%。

本案例中若假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)為49%：51%，參與分紅，特許經(jīng)營期后社會(huì)資本方將權(quán)益完全無償轉(zhuǎn)移至政府方，回收權(quán)益資金為0。實(shí)際計(jì)算得出投資各方內(nèi)部收益率為7.27%。若考慮社會(huì)資本方10%的施工利潤，則社會(huì)資本方內(nèi)部收益率為13.02%，增長幅度達(dá)到79%。

股權(quán)方案分析中，發(fā)現(xiàn)無論股權(quán)比例如何變化，投資各方內(nèi)部收益率保持不變，當(dāng)政府股權(quán)比例較高時(shí)，政府投入大量財(cái)政資金，不但沒有降低政府運(yùn)營補(bǔ)貼金額，反而讓社會(huì)資本方獲取了超額紅利。

3.不確定性分析

根據(jù)以上假設(shè)和數(shù)據(jù)測算，必然帶有不確定性。以所得稅前項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率（IRR）進(jìn)行敏感性分析（表8），找出影響投資效益的敏感因素。

計(jì)算得出：敏感性由強(qiáng)到弱依次為年收益、年支出、建設(shè)投資，這三項(xiàng)應(yīng)作為重點(diǎn)控制敏感因素。當(dāng)IRR=4%時(shí)，年收益下降幅度達(dá)到16%左右，年支出增長幅度達(dá)到30%左右，為方案不可行的臨界點(diǎn)。

隨著設(shè)定的基準(zhǔn)收益率提高，臨界點(diǎn)將會(huì)變低，說明項(xiàng)目對(duì)該因素敏感。

三、研究結(jié)論與建議

（一）內(nèi)部收益率

城市軌道交通PPP項(xiàng)目測算中，內(nèi)部收益率是決策的重要指標(biāo)。由于內(nèi)部收益率包括全項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率、投資各方內(nèi)部收益率，分別對(duì)應(yīng)不同的現(xiàn)金流量表，政府方在方案和合同簽訂過程中，應(yīng)詳細(xì)分析全部的內(nèi)部收益率，具體說明使用哪一類內(nèi)部收益率。若僅簡單使用全項(xiàng)目投資內(nèi)部收益率，會(huì)導(dǎo)致政府財(cái)政支出加大，社會(huì)資本方將獲取高額的資本金內(nèi)部收益率。

（二）PPP項(xiàng)目的合同管理

PPP項(xiàng)目的合同管理是全過程的，貫穿整個(gè)階段。在PPP項(xiàng)目合同簽訂過程中，政府方要做好長遠(yuǎn)規(guī)劃，明晰權(quán)責(zé)，避免短期行為。在實(shí)際執(zhí)行過程中，要充分貫徹利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和鼓勵(lì)創(chuàng)新的機(jī)制，提高效率，使項(xiàng)目獲得良好社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。PPP項(xiàng)目周期較長，無論前期如何考慮，在實(shí)際過程中一定會(huì)遇到很多在策劃階段未曾考慮到的新問題，政府方和社會(huì)資本方如何務(wù)實(shí)、高效地共同完成好項(xiàng)目合作，并解決好各類問題，也是考驗(yàn)政府管理能力的一個(gè)方面。