南方周末特約撰稿 澤一

閩系房企福晟，2019年上半年還在全國拿地，下半年就陷入了債務(wù)危機。

★“房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全最大的‘灰犀牛?！比€均未超標(biāo)的綠色檔企業(yè)大多為資金充裕的國企。

“從目前實際執(zhí)行情況來看，房企融資的難度處于歷史最低水平?！?/p>

劃下三條紅線

經(jīng)過限商、限貸、限售、限購以及限價后，中國房地產(chǎn)市場又迎來了“限債”時代。

2020年8月16日，央行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清在《求是》雜志發(fā)文指出“房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全最大的‘灰犀?！?。4天后，萬科、融創(chuàng)、保利、綠地等12家房企被住建部、央行約談。

在8月20日舉辦的重點房企座談會上，形成了對重點房企的資金監(jiān)測和融資管理規(guī)則。據(jù)多家媒體披露，這一規(guī)則被概括為約束債務(wù)的“三條紅線”。

約束債務(wù)的“三條紅線”分別為：剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%、凈負(fù)債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1倍。

根據(jù)觸線情況的不同，房企將被劃分為四個檔次，并對應(yīng)相應(yīng)的有息負(fù)債增速。

以2020年半年數(shù)據(jù)為參考，結(jié)合Winds數(shù)據(jù)及財譯數(shù)據(jù)，對滬深及港股內(nèi)地房地產(chǎn)公司，可按“三條紅線”進(jìn)行四檔劃分：

三條紅線均超標(biāo)的“紅色檔”企業(yè)有：融創(chuàng)中國、中國恒大、富力地產(chǎn)、泛?？毓?、中天金融、泰禾集團、嘉凱城、ST新光、格力地產(chǎn)、ST松江、云南城投、天房發(fā)展、京投發(fā)展、珠江實業(yè)等。

“三條紅線全中的企業(yè)，其實分為兩類?！币拙友芯吭褐菐熘行难芯靠偙O(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)向南方周末表示，一類是近兩年來擴張力度明顯較大的融創(chuàng)、恒大、富力等，背后是企業(yè)的擴張模式以及多元化業(yè)務(wù)發(fā)展；另一類是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)表現(xiàn)一般，地產(chǎn)帶來的收益或現(xiàn)金流不充裕的企業(yè)，如珠江實業(yè)、嘉凱城、天房發(fā)展等。

三線均未超標(biāo)的綠色檔企業(yè)有金地集團、保利地產(chǎn)、龍湖集團、中國海外發(fā)展、華潤置地以及濱江集團等。這些企業(yè)大多為資金充裕的國企。

三線全中的房企，接下來將不得增加有息負(fù)債；三中二的房企，有息負(fù)債規(guī)模年增速不得超過5%；踩中一道紅線企業(yè)，有息負(fù)債年增速不超過10%，三條紅線都沒有觸及的房企，有息負(fù)債規(guī)模增速不得超過15%。

房企融資力度比較大的方式，包括銀行貸款、發(fā)行債券、信托融資這三種方式。嚴(yán)躍進(jìn)說，從渠道管控來說，信托融資最近實際是在收緊，債券融資也面臨各類壓力?！皬娜龡l紅線角度看，監(jiān)管更強調(diào)的是對銀行貸款融資的管理?！?/p>

“房地產(chǎn)各類來源資金是有總目標(biāo)管理的，負(fù)債現(xiàn)在有增加的趨勢，那么就通過嚴(yán)格控制企業(yè)主體有息負(fù)債來完成?！敝袊康禺a(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長陳晟對南方周末表示。

中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院曾結(jié)合金融、規(guī)模、項目去劃等指標(biāo)，對房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行過金融穩(wěn)定評級。陳晟對南方周末表示，此次位于紅檔的企業(yè)，多半在金融穩(wěn)定評級里屬于一般級，或是謹(jǐn)慎級。綠檔企業(yè)評級多半屬于鉆石級和優(yōu)質(zhì)級。

在陳晟看來，企業(yè)的金融穩(wěn)定性，是決定企業(yè)能否持續(xù)穩(wěn)定健康長期發(fā)展的關(guān)鍵因素。此次三條紅線劃定后，很多負(fù)債率過高的激進(jìn)行為將得到有效抑制。

限制有息負(fù)債增速

“限融”為何選擇剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比作為判斷依據(jù)？

多位受訪者對南方周末表示，資產(chǎn)負(fù)債率是判斷企業(yè)整體負(fù)債水平的常用財務(wù)指標(biāo)，由于房企的預(yù)收賬款較大，剔除后指標(biāo)更能反映實際負(fù)債水平。

凈負(fù)債率是判斷房企自身財務(wù)風(fēng)險的重要指標(biāo)，可反映房企的真實負(fù)債壓力和杠桿水平。而資金短債比，更傾向于判別短期財務(wù)風(fēng)險，可體現(xiàn)房企當(dāng)下的現(xiàn)金流壓力以及安全性。

三條紅線均未觸及的企業(yè)，未來有息負(fù)債規(guī)模增速不得超過15%。為何在金融穩(wěn)定評級已屬于優(yōu)質(zhì)級的企業(yè)，依然有15%的規(guī)模增速要求？

“就現(xiàn)在整個行業(yè)的發(fā)展來說，尤其是大房企，銷售規(guī)模增速差不多可以維持在10%—20%的水平，所以相關(guān)負(fù)債的數(shù)據(jù)也不能超過企業(yè)本身的規(guī)模成長，需要進(jìn)行匹配。”嚴(yán)躍進(jìn)說。

“整個行業(yè)的負(fù)債率水平相對都是偏高的，平均水平甚至達(dá)到76%。凈資產(chǎn)負(fù)債率有的超過100%甚至200%，行業(yè)本身就處于一種高杠桿、高負(fù)債的狀態(tài)?！标愱烧f，所以設(shè)定綠檔企業(yè)有息負(fù)債15%的增幅，比較合理。

根據(jù)南方周末不完全統(tǒng)計，以2020年上半年數(shù)據(jù)為例，凈負(fù)債率在100%以上的滬深兩市房地產(chǎn)企業(yè)共44家；剔除預(yù)收款項后的資產(chǎn)負(fù)債率（公告口徑）在70%以上的企業(yè)合計13家；現(xiàn)金短債比小于1倍的企業(yè)數(shù)量達(dá)到57家，占滬深兩市房地產(chǎn)企業(yè)比例的41.6%。

以擴張著稱的融創(chuàng)中國2020年上半年數(shù)據(jù)顯示，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為82%、凈負(fù)債率達(dá)149%、現(xiàn)金短債比為0.47?！鞍l(fā)債王”富力地產(chǎn)2020年上半年剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為78.16%、凈負(fù)債率達(dá)177%、現(xiàn)金短債比0.44。

“紅檔企業(yè)，基本是追求高規(guī)模、高負(fù)債，綠檔企業(yè)發(fā)展速度相對慢一點，但相應(yīng)的是更有質(zhì)量的增長?！标愱杀硎尽?/p>

債務(wù)困局

在嚴(yán)躍進(jìn)看來，針對房地產(chǎn)融資環(huán)節(jié)監(jiān)管加強，與泰禾集團目前的債務(wù)危機有所關(guān)聯(lián)。“泰禾問題爆發(fā)后，可以看出行業(yè)償債方面是有壓力的。三條紅線其實更多是為了保證企業(yè)不會出現(xiàn)太多的財務(wù)困擾?！?/p>

作為閩系地產(chǎn)的代表，泰禾集團在從福建走向全國的過程中一路高歌猛進(jìn)?！案咧苻D(zhuǎn)、高杠桿”成為其擴張利器。2017年，泰禾集團凈負(fù)債率一度達(dá)474.64%，2018年，泰禾集團負(fù)債超過2000億元。

但杠桿游戲在2020年玩不下去了。根據(jù)公司最新數(shù)據(jù)，泰禾集團已到期未歸還借款金額增加至349億元，尚未支付的利息為43.32億元。

雪球還在繼續(xù)滾動。截至2020上半年，泰禾集團期末融資余額達(dá)960億元，其中，713.72億元將在一年內(nèi)到期。同期，泰禾集團持有的貨幣資金，僅為43.05億元。

近日前來“搭救”泰禾的萬科總裁祝九勝表示，泰禾的問題更多是資金和融資的問題?！疤┖滔胍钕氯?，其中需要金融機構(gòu)的理解……如果現(xiàn)在大家都要求還本付息，就會導(dǎo)致公司資金枯竭，現(xiàn)金鏈斷裂?！?/p>

據(jù)半年報，泰禾集團十大股東中，前四大股東股權(quán)均處于100%質(zhì)押與凍結(jié)的狀態(tài)。而以市場常規(guī)平倉線計算方法，掌門人黃其森質(zhì)押股票的平倉線約在3元/股，已接近泰禾目前5元左右的股價。

這意味著，隨著債務(wù)違約的不斷升級，若公司股價持續(xù)下降，泰禾集團還將面臨股權(quán)爆倉的危險。

同為閩系房企，福晟集團也十分激進(jìn)，2019年上半年還在全國拿地，下半年就陷入了債務(wù)危機。2019年，福晟集團總負(fù)債達(dá)706.64億元，其中，有息負(fù)債304.77億元，同期，持有的貨幣資金為31.84億元。

2020年3月，廣州中院發(fā)布公告稱，福晟實際控制人潘偉明“下落不明”。

泰禾和福晟在遭遇債務(wù)危機后，看起來都遇到了自己的白衣騎士——萬科、世茂，但白衣騎士伸出援手前都設(shè)立了足夠嚴(yán)格的“安全距離”——不增加任何負(fù)債。

如萬科以24.3億元現(xiàn)金受讓泰禾19.9%股權(quán)的同時，還設(shè)立了多個前提條件：泰禾需制定出各方認(rèn)可的債務(wù)充足方案，萬科不對泰禾經(jīng)營和債務(wù)承擔(dān)任何責(zé)任，也不提供額外的財務(wù)資助。此外，萬科擁有單方面終止此次入股協(xié)議權(quán)利。

世茂也早已做好了風(fēng)險隔離，不承擔(dān)福晟的債務(wù)，且出資9億元只掌握福晟的核心地產(chǎn)板塊。在對福晟現(xiàn)有項目進(jìn)行盤點時，也將重點放在負(fù)債較小的項目上，避免涉及有債務(wù)問題的資產(chǎn)。

“未來，企業(yè)也不會為了拿地而無原則地進(jìn)行并購，只會考慮不影響主體負(fù)債水平下的合作?！标愱烧f。

眼下面臨“金九銀十”，不少房企都展開打折行動，甚至有聲稱七折賣房的。

在安居客房產(chǎn)研究院首席分析師張波看來，目標(biāo)是快速回籠資金，降低負(fù)債水平。其對南方周末表示：“打折一般是兩個原因，一個是降負(fù)債，第二就是沖刺業(yè)績。兩個因素都有的話，打折力度會更大?！?/p>

融資規(guī)模刷新紀(jì)錄

受訪者普遍表達(dá)了對債務(wù)約束政策能否落地的擔(dān)憂。

“從目前實際執(zhí)行情況來看，房企融資的難度處于歷史最低水平。”中原地產(chǎn)首席分析師張大偉對南方周末表示，“平均融資利率也非常低，平均融資成本票面利率集中在4%—5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于去年同期的6%—8%?！?/p>

2020年8月，世茂集團發(fā)債37億元，成為當(dāng)月發(fā)債最高的企業(yè)，融資利率分別為3.9%—3.99%。中海地產(chǎn)、華潤置地分別發(fā)行了20億元、15億元公司債，利率均為3.2%。

根據(jù)中原地產(chǎn)研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2020年7—8月以來，房企融資刷新了歷史同期紀(jì)錄。8月，全國房企境內(nèi)融資全面井噴，境內(nèi)債券單月發(fā)行超過659億，同比2019年上漲了5.1%。

據(jù)中泰宏觀，2020年新冠疫情暴發(fā)后，寬信用政策明顯加速，截至7月末，已累計投放社融將近23萬億。

“就算是真的（落實），影響也有限。融資繞道的辦法太多了，特別是有明確的紅線的情況下，完全可以通過明股實債在項目層面融資?！睆埓髠フf。

陳晟提醒，要警惕房企變相向消費者借款。比如可以通過打折，將兩年后的預(yù)付款提前拿到?！皩嶋H是變相從個人手里拿到低息貸款。”

在房地產(chǎn)高級經(jīng)濟師周正國看來，房地產(chǎn)企業(yè)就是半個金融機構(gòu)，金融手段太多了。包括虛假銷售住房和土地再回購、假債轉(zhuǎn)股的明股實債、假股權(quán)出售等。

截至2020年上半年，根據(jù)觀點指數(shù)統(tǒng)計的近百家樣本房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，融資總額6878.47億元。其中，285只債券注明了募資用途，有246只債券提及償還債款、借款或融資工具等債務(wù)，共涉及資金2463.55億元。

同期，九成房企未完成銷售目標(biāo)。