于江寧

數(shù)字經(jīng)濟(jì)時代，貨幣數(shù)字化已成為一種趨勢，中國人民銀行也在加快研究數(shù)字貨幣。數(shù)字貨幣的發(fā)行，不僅將改變普通人的日常支付方式，也會對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展產(chǎn)生一定影響。本文將從數(shù)字貨幣定義、運(yùn)營體系以及對貨幣政策的影響進(jìn)行分析。

服務(wù)消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的平臺企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

定義央行數(shù)字貨幣（DC/EP），首先要從貨幣的起源和定義說起。

貨幣的起源。人們每天都會有交易活動發(fā)生，交易是通過各類支付方式完成的，比如現(xiàn)金、移動支付，這些支付方式本質(zhì)上是實現(xiàn)了貨幣的轉(zhuǎn)移，貨幣只是以紙鈔、電子信息為載體。追根溯源，貨幣是人類社會天然就有的嗎？貨幣的起源是什么？奧地利經(jīng)濟(jì)學(xué)家門格爾在《論貨幣的起源》（On the origins of money）中提出一個觀點，貨幣之所以有用是因為人們覺得有用。就像語言起源一樣，人們之所以認(rèn)可一個字、一個詞是因為大家都能接受它背后代表的意義，強(qiáng)行發(fā)明一種語言是背道而馳，上世紀(jì)曾有人發(fā)明“世界語”，目前用者寥寥，幾近消亡。隨著人類社會出現(xiàn)了交換，在交換過程中需要明確一種價值表達(dá)形式，比如1只羊等于100斤小麥，伴隨交換的頻繁發(fā)生，這種簡單的價值形式逐漸演變?yōu)樨泿?，那么用什么物品?dāng)做貨幣，這并不是由某個人設(shè)計出來的，而是整個社會自發(fā)的共同認(rèn)可的一種結(jié)果。

因此筆者認(rèn)為貨幣起源于一種自發(fā)秩序，最初某種物品成為貨幣，是隨著時間的推進(jìn)所有社會成員在交易過程中共同對它認(rèn)定，形成的一種共識，其作用是降低了交易費(fèi)用，在此基礎(chǔ)上擴(kuò)大了分工，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。降低交易費(fèi)用，主要體現(xiàn)在兩個方面，一是避免了交易的雙重偶然性，二是降低了質(zhì)量檢測的成本。所謂避免了交易雙重偶然性，可以理解為A有面包，他需要牛奶，這時他必須遇到一個既生產(chǎn)牛奶，也需要面包的人，也就是B，兩者才能達(dá)成交易。所謂的降低檢驗成本，可以理解為B拿牛奶向A買面包時，A需要懂得檢驗牛奶的質(zhì)量，C拿小麥向A買面包時，A也要懂得小麥的檢驗，出現(xiàn)了貨幣后，A只需要懂檢驗貨幣即可。貨幣的出現(xiàn)，使人們可以安心地各司其職，即促進(jìn)了分工，根據(jù)亞當(dāng)·斯密《國富論》的邏輯，分工促進(jìn)了勞動生產(chǎn)率的提高，勞動生產(chǎn)率的提高是國民財富積累的首要原因，因此貨幣的出現(xiàn)對于人類社會早期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會進(jìn)步至關(guān)重要。

貨幣的定義。傳統(tǒng)上貨幣的定義是充當(dāng)一般等價物的特殊商品，體現(xiàn)一定的社會生產(chǎn)關(guān)系，貨幣具有價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段、世界貨幣等五大職能。貨幣的形式有實物貨幣、金銀貨幣、紙幣等，但貨幣不管以什么形式存在，金銀、紙幣、石頭、電子信息或者虛擬的記賬，其價值都來自于人們對貨幣的信心，離開了信心，任何形式的貨幣都是空中樓閣，正所謂：“信心比黃金重要”。實際上人類社會出現(xiàn)過以石頭為貨幣的群體，比如在太平洋的某島，島民以石頭為貨幣，甚至石頭在一次海上運(yùn)輸丟失后島民仍然能夠通過“石頭貨幣”交易，因為大家都曾經(jīng)見證過這個石頭，只是現(xiàn)在石沉大海而已，后面的交易大家只是在觀念上對“石頭貨幣”進(jìn)行加加減減。

數(shù)字貨幣的定義。數(shù)字貨幣的定義需要和電子貨幣、虛擬貨幣對比著來看，中國人民銀行科技司司長王永紅在《數(shù)字貨幣技術(shù)實現(xiàn)框架構(gòu)想》一文中指出，“數(shù)字貨幣是法定電子現(xiàn)金，即由貨幣當(dāng)局發(fā)行、存儲于電子設(shè)備、具有現(xiàn)金特性的價值載體;電子貨幣是與銀行賬戶相關(guān)聯(lián)的記賬式貨幣，如卡基支付、移動支付;虛擬貨幣則不屬于法幣，包括加密貨幣（如比特幣）和商業(yè)貨幣（如Q幣、積分）兩種類型，其價值完全由市場決定。”

根據(jù)《中華人民共和國人民幣管理條例》第三條“中華人民共和國的法定貨幣是人民幣”，第四條“本條例所稱人民幣，是指中國人民銀行依法發(fā)行的貨幣，包括紙幣和硬幣?！?/p>

電子貨幣，包括銀行存款、支付寶和微信支付賬戶余額等是人民幣（紙幣和硬幣）的代幣，屬于法定貨幣的一種延伸性制度安排，本質(zhì)上是商業(yè)信用，例如銀行存款屬于商業(yè)銀行信用，理論上如果銀行破產(chǎn)，根據(jù)現(xiàn)行存款保險的規(guī)則客戶最多拿到50萬元賠償，而紙幣和硬幣是具有無限法償性的。目前來看，中國人民銀行對數(shù)字貨幣的定位是同紙幣、硬幣具有同等地位的法定貨幣即M0，具有無限法償性，代表國家信用，但相關(guān)的法律法規(guī)需要完善，明確數(shù)字貨幣的法定貨幣地位。

數(shù)字貨幣的運(yùn)營體系

央行數(shù)字貨幣主要框架包括一幣，兩庫，三中心。所謂一幣指央行擔(dān)保并簽名發(fā)行的代表具體金額的加密數(shù)字串;兩庫指發(fā)行庫和銀行庫，發(fā)行庫負(fù)責(zé)數(shù)字貨幣的發(fā)行，銀行庫主要處理商業(yè)銀行向發(fā)行庫兌換和回籠數(shù)字貨幣;三中心指登記中心、認(rèn)證中心和大數(shù)據(jù)分析中心，其中登記中心主要功能是數(shù)字貨幣權(quán)屬信息登記，以支撐數(shù)字貨幣的發(fā)行、轉(zhuǎn)移、回籠，認(rèn)證中心負(fù)責(zé)身份信息管理，實現(xiàn)可控匿名，大數(shù)據(jù)中心監(jiān)控分析各種指標(biāo)，進(jìn)行風(fēng)險防控。

為適應(yīng)數(shù)字貨幣的框架，目前中國人民銀行采取的是雙層運(yùn)營體系，即中國人民銀行基于商業(yè)銀行存放于中國人民銀行的存款準(zhǔn)備金發(fā)行數(shù)字貨幣，商業(yè)銀行向居民（包括企業(yè)和個人）投放數(shù)字貨幣，整個過程和現(xiàn)金投放過程基本一致，現(xiàn)金的投放是商業(yè)銀行向中國人民銀行領(lǐng)取現(xiàn)金后放在各自網(wǎng)點和ATM機(jī)，然后老百姓去商業(yè)銀行取現(xiàn)的過程，而數(shù)字貨幣的投放省去了物流運(yùn)輸?shù)沫h(huán)節(jié)，可以全部線上完成。數(shù)字貨幣的投放、流通過程以及對不同部門資產(chǎn)負(fù)債表變化可參考表1、表2、表3，其中貨幣投放以發(fā)行100元數(shù)字貨幣為例，假設(shè)初始條件是中國人民銀行貸款200元，商業(yè)銀行為居民貸款和存款都為200元，法定存款準(zhǔn)備金率為50%（可以推導(dǎo)出法定存款準(zhǔn)備金為居民存款：200×50%=100元，超額準(zhǔn)備金為存款準(zhǔn)備金：200-100=100元）。從表2、表3中可以看出，推出數(shù)字貨幣后，將會引起現(xiàn)金漏損率（社會公眾持有的現(xiàn)金/銀行存款）的提高，這將引起貨幣乘數(shù)的變化。

雙層運(yùn)營體系優(yōu)勢。一是充分利用了現(xiàn)有資源，調(diào)動和發(fā)揮了社會力量，實現(xiàn)了社會成本最低化。目前中國人民銀行的系統(tǒng)，比如大額支付系統(tǒng)、小額支付系統(tǒng)、銀聯(lián)、網(wǎng)聯(lián)系統(tǒng)等都是針對金融機(jī)構(gòu)和一些特許參與者，本身沒有做過直接針對社會公眾的系統(tǒng)，而恰恰是商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)在針對C端用戶方面，已經(jīng)積累了相當(dāng)?shù)娜瞬?、技術(shù)和運(yùn)營經(jīng)驗，在雙層運(yùn)營體系下可以充分利用現(xiàn)有的資源，避免重復(fù)建設(shè)。二是可以靈活地滿足市場需求，數(shù)字貨幣一旦投放，針對C端和B端肯定會有一些個性化的需求，眾口難調(diào)，中國人民銀行如果直接面對社會公眾無論在技術(shù)上還是機(jī)制上，現(xiàn)有條件下無法靈活應(yīng)對市場，只有通過商業(yè)銀行以及一些其他私營機(jī)構(gòu)，充分調(diào)動市場力量，才能推動數(shù)字貨幣真正落地。三是避免了金融脫媒，如果采用單層運(yùn)營體系，老百姓會將一部分銀行存款直接兌換成數(shù)字貨幣，整個銀行體系資金會減少，導(dǎo)致社會融資成本提高，這相當(dāng)于中國人民銀行直接參與了與商業(yè)銀行的競爭。

此外，央行數(shù)字貨幣不預(yù)設(shè)技術(shù)路線，堅持技術(shù)中性的原則，即采用的是混合技術(shù)架構(gòu)。目前看來區(qū)塊鏈技術(shù)不會使用在交易層面，因為無法滿足目前中國社會對于零售支付并發(fā)量的需求。

央行數(shù)字貨幣對貨幣政策的影響

現(xiàn)代金融制度中，中央銀行是通過貨幣政策實現(xiàn)其特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的，一般說來貨幣政策的目標(biāo)有四個：穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡?！吨袊嗣胥y行法》規(guī)定，我國貨幣政策的目標(biāo)是“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長?！?/p>

那么，央行是怎么實現(xiàn)這個最終目標(biāo)的？最終目標(biāo)只是提出了一個愿景，相當(dāng)于一個公司提出發(fā)展目標(biāo)是實現(xiàn)業(yè)績增長，具體落實需要抓手，否則容易成為一句空話，這個抓手對央行來說就是中介指標(biāo)和操作指標(biāo)，中介指標(biāo)包括貨幣供應(yīng)量和利率，央行通過影響這兩個指標(biāo)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，對于這兩個指標(biāo)，雖然央行可以搜集到數(shù)據(jù)，但本身并不能決定，只能影響，例如利率是由市場上資金供需雙方?jīng)Q定的，央行只能通過調(diào)整再貼現(xiàn)率等手段去影響，而央行真正可以操作的指標(biāo)是基礎(chǔ)貨幣，即流通中的現(xiàn)金和銀行存款準(zhǔn)備金。央行為實現(xiàn)其最終目標(biāo)，通過中介指標(biāo)和操作指標(biāo)作為橋梁，并以一定的機(jī)制進(jìn)行貨幣政策的傳導(dǎo)，最后影響了經(jīng)濟(jì)。數(shù)字貨幣的推出，對幣值穩(wěn)定、貨幣政策指標(biāo)、貨幣政策傳導(dǎo)等方面都會產(chǎn)生影響。

第一，在數(shù)字時代推行法定數(shù)字貨幣，有助于維護(hù)貨幣政策獨(dú)立性和人民幣幣值穩(wěn)定。人類貨幣形式的演進(jìn)，往往伴隨著技術(shù)進(jìn)步，由市場最先發(fā)現(xiàn)和試用新的貨幣形式，然后政府再以法幣的形式加以認(rèn)定。例如最早的紙幣出現(xiàn)在北宋時期的四川地區(qū)，北宋貨幣同時通行銅鐵錢，但四川少銅，所以主要使用鐵錢，大的鐵錢1000枚就有25斤，不僅攜帶不便，而且購買力低，不利于商業(yè)的發(fā)展，因此十六位四川富商以信用擔(dān)保發(fā)行“交子”，形成了最早的紙幣，后來因富商經(jīng)營不善，“交子”逐漸由政府擔(dān)保，可以說當(dāng)時交子一定程度上也算法定貨幣。并對當(dāng)時經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了很好的促進(jìn)作用，當(dāng)時交子的發(fā)行甚至使用了部分準(zhǔn)備金制度，貨幣制度已經(jīng)非常先進(jìn)。隨著宋朝面臨對外作戰(zhàn)的壓力，政府抑制不住貨幣超發(fā)的沖動，也沒有配套的政治和金融制度阻止通脹，紙幣逐漸貶值退出市場。后來的元朝、明朝也有這個問題，但這并不妨礙紙幣在歷史上的先進(jìn)性，最終貨幣形式還是演進(jìn)到了紙幣。

現(xiàn)今社會隨著數(shù)字貨幣時代的到來，包括移動互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈在內(nèi)的技術(shù)蓬勃發(fā)展，交易呈現(xiàn)出數(shù)字化、信息化的特點，市場上一些私營機(jī)構(gòu)已經(jīng)發(fā)行了私人數(shù)字貨幣（本質(zhì)上屬虛擬貨幣）并在一定范圍內(nèi)流通，這對主權(quán)國家的金融體系將產(chǎn)生沖擊，政府不得不正視現(xiàn)實，基于時代和市場訴求，發(fā)行主權(quán)國家的數(shù)字貨幣。正如前中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成所說：“私人數(shù)字貨幣使用了一系列新的技術(shù)，這些技術(shù)對金融體系的滲透力極強(qiáng)，甚至對現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行帶來沖擊。所以，為了維護(hù)貨幣體系乃至整個金融體系的穩(wěn)定，也必須使用同等甚至更先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)計來研究發(fā)行央行數(shù)字貨幣?！?/p>

第二，數(shù)字貨幣通過影響貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度降低貨幣供給。首先，數(shù)字貨幣降低了貨幣乘數(shù)，影響貨幣派生機(jī)制?，F(xiàn)代銀行制度的重要發(fā)明是貸款創(chuàng)造存款，這個可能跟很多人的理解有所偏差，現(xiàn)代銀行體系的運(yùn)行并不是依賴存款，即存款人把錢存進(jìn)來，然后銀行把錢貸出去，銀行賺取中間息差，實際上現(xiàn)代銀行是在部分存款準(zhǔn)備金制度下，基于央行的基礎(chǔ)貨幣（流通中現(xiàn)金和銀行存款準(zhǔn)備金之和），通過貨幣乘數(shù)形成了貨幣供給。以表1、表2為例，中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表中，中國人民銀行貸款創(chuàng)造了商業(yè)銀行在中國人民銀行的存款即銀行存款準(zhǔn)備金，居民的貸款創(chuàng)造了居民在商業(yè)銀行的存款，這部分存款上限是法定存款準(zhǔn)備金/法定存款準(zhǔn)備金率。

以上是一種簡單的貨幣派生模型，如果再考慮到現(xiàn)金和超額準(zhǔn)備金漏損的問題，貨幣乘數(shù)即貨幣供給和基礎(chǔ)貨幣之比m=（Rc+1）/（Rd+Re+Rc），其中Rd為法定存款準(zhǔn)備金率，Re為超額存款準(zhǔn)備金率，Rc為現(xiàn)金漏損率（公眾持有現(xiàn)金越多，銀行中現(xiàn)金越少，對于銀行來說現(xiàn)金漏損率就越大）。

數(shù)字貨幣的發(fā)行將會影響現(xiàn)金漏損率和超額準(zhǔn)備金率，一方面數(shù)字貨幣投放后，公眾日常交易會持有更多的數(shù)字貨幣，現(xiàn)金漏損率提高了。另一方面，數(shù)字貨幣推出后，公眾將用銀行存款兌換數(shù)字貨幣，銀行存款降低導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備金降低（法定存款準(zhǔn)備金=銀行存款×法定存款準(zhǔn)備金率），在銀行存款準(zhǔn)備金一定的條件下，超額準(zhǔn)備金將增大，同時銀行為應(yīng)對更多的數(shù)字貨幣兌換需求也會增加超額準(zhǔn)備金，因此超額準(zhǔn)備金率將會提高。由于Rd+Re<1，不難看出m=1+（1-Rd-Re）/（Rd+Re+Rc），因Rd和Rc都增加，所以貨幣乘數(shù)變小，基礎(chǔ)貨幣在一定的情況下，貨幣派生將變小。其次，數(shù)字貨幣提高貨幣流通速度降低了貨幣供給。數(shù)字貨幣推出后，理論上應(yīng)用場景會更加豐富，不僅可以兼容傳統(tǒng)支付的PC、移動和掃碼等支付方式，而且支持“雙離線”交易，即在雙方不聯(lián)網(wǎng)的情況下也可以完成轉(zhuǎn)賬，在飛機(jī)、停車場、人員密集商場等場景下優(yōu)勢比較明顯，更重要的是數(shù)字貨幣即時到賬，能夠加快商家的資金周轉(zhuǎn)，總體來看，數(shù)字貨幣因應(yīng)用場景更加豐富，資金到賬及時會增加貨幣流通速度。根據(jù)費(fèi)雪方程式MV = PT，其中M為流通中的貨幣，V為貨幣流通速度，P為各類商品價格加權(quán)平均數(shù)，T為商品數(shù)量。短期內(nèi)物價水平不變，社會提供的商品數(shù)量也是穩(wěn)定的，因此在貨幣流通速度增加的情況下，流通中貨幣勢必減少。因此，數(shù)字貨幣推出將會降低貨幣供給。

第三，降低監(jiān)管成本。首先，可降低商業(yè)銀行、非銀行支付機(jī)構(gòu)等私營機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險。英國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯曾經(jīng)說過，比起交易媒介，貨幣作為計價手段的功能是第一性的。而法定貨幣，即紙幣、硬幣、數(shù)字貨幣是計價手段的基礎(chǔ)，如前文所述，銀行存款、第三方支付賬戶余額并不是法定貨幣，僅代表商業(yè)信用，屬于法定貨幣的延伸性制度安排，在貨幣層次中屬于M1和M2，離開了法定數(shù)字貨幣M0，M1、M2是無源之水，無根之木。雖然目前有銀行存款保險制度，但實際上央行仍然為銀行、支付公司等機(jī)構(gòu)提供了隱性的價值擔(dān)保。憑借央行價值擔(dān)保，私營機(jī)構(gòu)不斷拓展金融生態(tài)，形成銀行、證券、保險、支付、財富管理的生態(tài)圈，增大了金融系統(tǒng)性風(fēng)險?；邶嫶蟮慕鹑谏鷳B(tài)，實際上一些私營機(jī)構(gòu)對社會形成了“大而不能倒”的威脅，甚至可能綁架國家政策。其次，降低反洗錢、防恐怖融資、反偷稅的成本。數(shù)字貨幣的推出，不僅可以降低傳統(tǒng)現(xiàn)金發(fā)行、流通、回籠的成本，而且可以解決現(xiàn)金在應(yīng)對反洗錢、反恐怖融資中的困境。由于數(shù)字貨幣可控匿名性，每一個貨幣都能進(jìn)行全生命周期管理，對貨幣流通能實現(xiàn)全流程監(jiān)控，不法活動的空間大幅縮小。

第四，可以有效疏通貨幣政策傳統(tǒng)機(jī)制。目前貨幣政策傳導(dǎo)最大的兩個問題是時滯（Time Tag）和貨幣流向不可控。所謂的時滯包括認(rèn)識時滯、決策時滯和外在時滯，認(rèn)識時滯指需要采取措施的時間點到央行認(rèn)識到需要采取行動的時間差;決策時滯指央行認(rèn)識到需要采取措施到具體實施行動之間的時間差;外在時滯指央行實施具體措施到具體措施奏效的時間差;所謂的貨幣流向不可控，指央行本來希望投放流動性支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，結(jié)果資金流向了金融、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，造成了脫實向虛，由于傳統(tǒng)電子貨幣的同質(zhì)單一性，央行很難去追蹤和控制資金流向，因此成為貨幣政策傳導(dǎo)的一大困境。

數(shù)字貨幣推出后，可對傳導(dǎo)機(jī)制有所優(yōu)化，央行在發(fā)行數(shù)字貨幣時可進(jìn)行前瞻性設(shè)計，比如央行發(fā)行數(shù)字貨幣時間點為t0，此時系統(tǒng)已經(jīng)設(shè)置了數(shù)字貨幣生效的觸發(fā)條件，比如流向主體、生效時間點、各類經(jīng)濟(jì)參數(shù)等，在t1時間點商業(yè)銀行發(fā)行貸款，向央行請求數(shù)字貨幣生效，此時央行可校驗是否滿足觸發(fā)條件，如果滿足則數(shù)字貨幣生效，如果不滿足則數(shù)字貨幣不生效。同樣的在商業(yè)銀行歸還數(shù)字貨幣t2時刻，央行也可以進(jìn)行相關(guān)條件的校驗，判斷是否可以回籠貨幣。通過以上機(jī)制的設(shè)計，央行可以有效地疏通貨幣政策傳統(tǒng)機(jī)制，實現(xiàn)貨幣精準(zhǔn)投放。

此外，數(shù)字貨幣推出可以突破零利率下限，實現(xiàn)負(fù)利率數(shù)字貨幣可以通過收取保管費(fèi)等方式變相實現(xiàn)負(fù)利率，成為央行貨幣政策的又一工具。但筆者認(rèn)為，在貨幣政策工具充足的情況下，不宜推行零利率和負(fù)利率，這對經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展將會造成較大的負(fù)面影響，當(dāng)大家都不儲蓄，都著急著把手中的錢花出去，所有人都在消費(fèi)、享受，沒人去生產(chǎn)，將導(dǎo)致社會生產(chǎn)力水平迅速下降，財富縮水，而后產(chǎn)生社會危機(jī)。

（本文僅代表個人學(xué)術(shù)思考，與所在機(jī)構(gòu)無關(guān)。）

作者供職于上海銀聯(lián)電子支付服務(wù)有限公司

責(zé)任編輯：葛辛晶

現(xiàn)代金融制度中，中央銀行是通過貨幣政策實現(xiàn)其特定經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的，一般說來貨幣政策的目標(biāo)有四個：穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡。

數(shù)字貨幣推出可以突破零利率下限，實現(xiàn)負(fù)利率數(shù)字貨幣可以通過收取保管費(fèi)等方式變相實現(xiàn)負(fù)利率，成為央行貨幣政策的又一工具。