近年來，伴隨經(jīng)濟(jì)下行和市場環(huán)境趨緊，我國企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，尤其是今年以來新冠肺炎疫情全球蔓延導(dǎo)致銀行不良貸款率和債券違約率明顯走高。這不僅會對我國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)及未來發(fā)展帶來挑戰(zhàn)，也為寬松政策的實(shí)施帶來約束。未來調(diào)控政策應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注我國企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)性和區(qū)域性特征，精準(zhǔn)實(shí)施結(jié)構(gòu)化政策，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)的平衡。

企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)主要特征

1.企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)不斷上升

近年來，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，企業(yè)經(jīng)營狀況有所惡化，商業(yè)銀行不良貸款率也隨之上升。今年一季度末，商業(yè)銀行不良貸款率為1.91%，與2019年同期相比上升了0.11個(gè)百分點(diǎn)，為近十年以來最高（見圖1）。其中，農(nóng)商行和城商行的不良貸款率處于較高水平，今年一季度分別為4.09%和2.45%，顯著高于國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和民營銀行（見圖2）。企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)不斷上升的主要原因是經(jīng)濟(jì)下行疊加新冠肺炎疫情影響，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難明顯增大，突出表現(xiàn)為工業(yè)企業(yè)利潤增速下滑、應(yīng)收賬期不斷延長。同時(shí)，受新冠肺炎疫情影響，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動出現(xiàn)停滯，企業(yè)應(yīng)收賬款賬期延長，再加上企業(yè)面臨房租、工資等固定成本約束，企業(yè)經(jīng)營情況不斷惡化。截至6月，我國工業(yè)企業(yè)應(yīng)收賬款平均回收期累計(jì)天數(shù)為56.6天，比2019年同期增加了2.2天。今年前6個(gè)月，我國工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比降低12.8%，已連續(xù)16個(gè)月處于負(fù)增長區(qū)間。

在疫情蔓延、經(jīng)濟(jì)衰退和地緣政治惡化的大背景下，未來市場環(huán)境依然趨緊，信貸不良率存在持續(xù)上升的壓力。一是為應(yīng)對疫情帶來的沖擊，商業(yè)銀行積極落實(shí)相關(guān)政策，發(fā)放了大量支持中小企業(yè)的貸款。在經(jīng)濟(jì)下行背景下，中小企業(yè)本身經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，信貸發(fā)生違約概率相應(yīng)較高。二是信貸違約發(fā)生相對滯后。信貸風(fēng)險(xiǎn)通常在企業(yè)信貸償還時(shí)期上升。目前在政策的支持下企業(yè)信貸違約概率較小，后期信貸到期后企業(yè)償債壓力較高，不良貸款率上升壓力較大。

圖1 2010年以來分季度商業(yè)銀行不良貸款率變化情況

圖2 2010年3月-2020年3月不同銀行不良貸款率比較

2.批發(fā)零售、住宿餐飲和制造業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)高

從行業(yè)維度來看，批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)和制造業(yè)信貸違約較為嚴(yán)重。上市銀行數(shù)據(jù)顯示，截至2019年，批發(fā)零售業(yè)、住宿餐飲業(yè)和制造業(yè)的不良貸款率位居前三位，分別為5.09%、4.95%和4.42%，其中制造業(yè)和住宿餐飲業(yè)的不良貸款率增長較快，與2019年同期相比分別上升了0.98和0.63個(gè)百分點(diǎn)。造成這些行業(yè)不良貸款率提升的原因主要有三：一是需求降低導(dǎo)致批發(fā)零售業(yè)不良貸款率較高。近年來，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大，居民消費(fèi)增速放緩，需求下降。2019年我國居民消費(fèi)支出增速為8.97%，與2018年同期相比下降了1.46個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第三年下降。由于批發(fā)零售業(yè)主要對接終端消費(fèi)者，需求不振直接導(dǎo)致銷售收入下滑，不良貸款率上升。二是成本壓力上升導(dǎo)致住宿餐飲業(yè)不良貸款率高。由于住宿餐飲業(yè)屬于勞動密集型產(chǎn)業(yè)，再加上近年來房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升，當(dāng)前住宿餐飲業(yè)普遍面臨房租高、人力成本高以及毛利低的局面。2019年我國住宿餐飲業(yè)銷售利潤率僅為3.8%，連續(xù)三年下降，比2015年的高點(diǎn)下降了26.2個(gè)百分點(diǎn)。三是制造業(yè)利潤下滑導(dǎo)致不良貸款率較高。由于制造業(yè)短期內(nèi)轉(zhuǎn)型升級較為困難，加上受國際經(jīng)貿(mào)環(huán)境以及新冠肺炎疫情的影響，制造業(yè)經(jīng)營困難。截至今年3月，我國制造業(yè)利潤總額累計(jì)下降38.9%，連續(xù)13個(gè)月處于負(fù)增長區(qū)間，導(dǎo)致出現(xiàn)信貸違約的制造業(yè)企業(yè)數(shù)量上升。

3.東北以及中西部部分地區(qū)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)較高

從分區(qū)域來看，銀行貸款違約風(fēng)險(xiǎn)較高的地區(qū)是東北和西北地區(qū)。截至2018年，東北和西北地區(qū)的不良貸款率分別為4.04%和2.75%，與2017年同期相比增加了1.27個(gè)和0.45個(gè)百分點(diǎn)（見圖3）。這些地區(qū)不良貸款率較高的原因主要有二：一是經(jīng)濟(jì)下行壓力大于全國平均水平。近年來東北地區(qū)和西北地區(qū)處于我國各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增速排名的后部。截至2019年，內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江和吉林的GDP增速在內(nèi)地31個(gè)省份中排名分別為25位、26位、29位和30位。經(jīng)濟(jì)增長動力不足，企業(yè)經(jīng)營狀況較差，導(dǎo)致不良貸款率較高。二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一。東北和西北地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與其他地區(qū)相比相對單一，且主要依靠能源化工等傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長壓力增大時(shí)，這些地區(qū)的企業(yè)受影響較大，導(dǎo)致不良貸款率較高。

圖3 2010-2018年各地區(qū)不良貸款率

企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)特征

受新冠肺炎疫情以及經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的影響，加之“內(nèi)外需”雙降的壓力，債券違約現(xiàn)象更加突出。截至今年8月3日，我國共有84只信用債出現(xiàn)違約，違約金額達(dá)到1007.17億元，達(dá)到2019年全年的67.9%。

1.工業(yè)、材料以及可選消費(fèi)行業(yè)債券違約嚴(yán)重

從行業(yè)分布來看，債券違約主要發(fā)生在15個(gè)行業(yè)，其中違約數(shù)量排名前三的行業(yè)分別為工業(yè)、材料和可選消費(fèi)。截至今年7月，這三個(gè)行業(yè)違約數(shù)量分別為154個(gè)、63個(gè)和56個(gè)，債券余額分別為1302.04億元、398.72億元和339.92億元（見圖4）。此外信息技術(shù)行業(yè)雖然違約數(shù)量較低，但違約金額高達(dá)495.62億元，僅次于工業(yè)。債券違約嚴(yán)重的行業(yè)主要表現(xiàn)出四個(gè)特征：

圖4 2014年1月-2020年7月違約債券行業(yè)分布

（1）工業(yè)企業(yè)的違約數(shù)量和金額最高。近年來，我國面臨的內(nèi)外部環(huán)境嚴(yán)峻復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。工業(yè)企業(yè)面臨著內(nèi)外需雙降以及產(chǎn)業(yè)鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)上升的局面，債券違約現(xiàn)象較為頻繁。截至今年7月，工業(yè)領(lǐng)域的債券違約數(shù)量占所有違約數(shù)量的34.3%。由于近年來宏觀調(diào)控政策注重對于制造業(yè)等工業(yè)領(lǐng)域的支持，工業(yè)領(lǐng)域整體的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，并未表現(xiàn)出行業(yè)集中違約的特征，但仍需提高警惕。截至今年7月，工業(yè)企業(yè)的發(fā)行人個(gè)數(shù)違約比率僅為1.92%，行業(yè)余額違約率僅為2.65%（見圖5、圖6）。

（2）受下游產(chǎn)業(yè)需求降低的影響，材料行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較高。材料行業(yè)屬于上游產(chǎn)業(yè)，下游產(chǎn)業(yè)需求變化對其影響較大。我國經(jīng)濟(jì)正處于新舊動能轉(zhuǎn)換時(shí)期，鋼鐵、化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩，市場需求降低。以鋼鐵為例，截至今年3月，國際鋼鐵價(jià)格指數(shù)為176.1，同比下降10%。這導(dǎo)致材料行業(yè)企業(yè)的業(yè)績下滑，部分高資質(zhì)企業(yè)債券出現(xiàn)違約。

圖5 2014年1月-2020年7月各行業(yè)發(fā)行人個(gè)數(shù)違約比率

圖6 2014年1月-2020年7月各行業(yè)余額違約率

（3）可選消費(fèi)增速下降，行業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較高。近年來，我國消費(fèi)增速一直處于下降態(tài)勢，由于必選消費(fèi)①相對穩(wěn)定，消費(fèi)增速的下滑主要體現(xiàn)在可選消費(fèi)，這些行業(yè)的企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)較高。據(jù)測算，2019年全年限額以上可選消費(fèi)累計(jì)同比增長僅為0.87%（見圖7）?？蛇x消費(fèi)增速出現(xiàn)下滑的原因主要有三：一是居民收入增速下降。收入是消費(fèi)的主要影響因素，居民收入增速與可選消費(fèi)增速存在正相關(guān)關(guān)系（見圖8）。2019年12月我國城鎮(zhèn)居民收入增速為5%，與2018年同期相比下降了0.6個(gè)百分點(diǎn)。由于我國經(jīng)濟(jì)增速放緩且下行壓力增大，居民收入增速相應(yīng)放緩，導(dǎo)致可選消費(fèi)企業(yè)經(jīng)營狀況欠佳。二是房地產(chǎn)價(jià)格上漲對于居民可選消費(fèi)帶來了顯著的擠出效應(yīng)，導(dǎo)致可選消費(fèi)行業(yè)的企業(yè)持續(xù)承壓。截至今年7月，百城住宅平均價(jià)格為15528元/平米，同比上升了3.88個(gè)百分點(diǎn)，仍處于上升區(qū)間。三是人口老齡化導(dǎo)致可選消費(fèi)增速放緩。人口老齡化對于消費(fèi)的影響主要體現(xiàn)在消費(fèi)結(jié)構(gòu)上。由于老年人消費(fèi)需求主要為醫(yī)療保健及生活必須品，老年人口占比上升將導(dǎo)致可選消費(fèi)下降，必須消費(fèi)上升。2019年我國60歲以上人口占比達(dá)到18.1%，比2018年提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)。人口老齡化對于可選消費(fèi)的發(fā)展有一定的抑制作用，增加了可選消費(fèi)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)。

圖7 2010年3月-2019年12月規(guī)模以上可選消費(fèi)增速持續(xù)下降

圖8 2010年以來城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速變化情況

（4）信息技術(shù)行業(yè)違約數(shù)量較少，但違約金額較高。截至今年7月，信息技術(shù)行業(yè)共有41只違約債券，違約金額高達(dá)495.62億元。一方面，因?yàn)樾畔⒓夹g(shù)行業(yè)的發(fā)展方向主要是高新科技，項(xiàng)目的收益與風(fēng)險(xiǎn)均較高，且項(xiàng)目前期投入較大，普遍需要多輪融資驅(qū)動。一旦有企業(yè)出現(xiàn)違約問題，違約金額較高。另一方面，專利等無形資產(chǎn)估值波動較大導(dǎo)致信息技術(shù)企業(yè)的估值波動較大，一旦企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營問題時(shí)，其資產(chǎn)價(jià)值會受到較大影響。資產(chǎn)的快速貶值容易導(dǎo)致其流動性較差，違約金額也高于其他行業(yè)企業(yè)。

2.經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)債券違約現(xiàn)象突出

從地域分布來看，欠發(fā)達(dá)地區(qū)違約率較高，發(fā)達(dá)地區(qū)的違約規(guī)模較大。違約率相對較高的為青海、遼寧和黑龍江等地區(qū)，主要原因是這些地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，能源化工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)占比較高。違約規(guī)模較大的地區(qū)主要為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)。截至今年7月，我國共有28個(gè)地區(qū)出現(xiàn)債券違約事件，其中違約金額最大的北京（986.3億元）共有19個(gè)發(fā)行主體發(fā)生84只債券違約，其后依次為上海、遼寧和浙江等地區(qū)。北京和上海出現(xiàn)較多債券違約主要是由于大量企業(yè)尤其是上市公司將總部或注冊地設(shè)在北京或上海，企業(yè)基數(shù)高，但這些地區(qū)的違約率并不高，北京和上海違約率僅為0.84%和1.29%。

總體來看，截至今年7月，我國整體債券違約率僅為1.03%（見表），雖略有提升，但低于一季度商業(yè)銀行不良貸款率（1.91%），債券市場的違約風(fēng)險(xiǎn)處于可控區(qū)間。我國債券違約事件除去部分“黑天鵝”事件之外也體現(xiàn)出了一些行業(yè)和區(qū)域特征。鋼鐵、煤炭等產(chǎn)能過剩行業(yè)主體違約風(fēng)險(xiǎn)較高，青海、遼寧、黑龍江和山西等地區(qū)受宏觀經(jīng)濟(jì)下行和去產(chǎn)能政策的影響，違約率呈攀升趨勢。

影響因素分析

1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性

新冠肺炎疫情的全球蔓延導(dǎo)致我國經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增大，一季度GDP出現(xiàn)罕見的負(fù)增長。全球疫情發(fā)展的不確定性對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的內(nèi)外部環(huán)境帶來了較大影響。一是內(nèi)外部需求降低。今年上半年，投資、消費(fèi)和出口同比分別下降3.1%、11.4%和6.2%，GDP更是同比下降1.6%，為近45年以來最低。內(nèi)外部形勢的嚴(yán)峻對我國后疫情時(shí)期經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，未來企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)上升的概率較高。二是產(chǎn)業(yè)鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)上升。美國等發(fā)達(dá)國家對我國高端產(chǎn)業(yè)進(jìn)行壓制，以及人力成本上升等原因促使我國低端產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)外部轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致我國產(chǎn)業(yè)鏈的轉(zhuǎn)型升級面臨較大挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展外部環(huán)境不確定性日益增加，企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)上升。

2.企業(yè)杠桿率上行長期將提升償債壓力

為應(yīng)對疫情沖擊，金融機(jī)構(gòu)加大了對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，未來我國宏觀杠桿率或?qū)⒊霈F(xiàn)較大提升。今年一季度我國非金融企業(yè)部門杠桿率為164.4%，與2019年同期相比提升了11.2個(gè)百分點(diǎn)。今年《政府工作報(bào)告》提出，貨幣社融增速要明顯高于去年。杠桿率的上升短期內(nèi)反映為企業(yè)的現(xiàn)金流較為充裕，但長期來看，企業(yè)的償債壓力將不斷增大，信用風(fēng)險(xiǎn)也將不斷上升。

政策建議

1.貨幣政策要注重結(jié)構(gòu)化取向，緩解企業(yè)債務(wù)償還壓力

（1）注重結(jié)構(gòu)化取向，增加中小企業(yè)貸款可持續(xù)性。當(dāng)前中國人民銀行創(chuàng)立了普惠小微金融企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，體現(xiàn)出貨幣政策對中小企業(yè)的支持。未來貨幣政策要繼續(xù)多措并舉緩解流動性的結(jié)構(gòu)短缺，形成結(jié)構(gòu)性取向的長期預(yù)期，鼓勵(lì)商業(yè)銀行延長小微貸款的期限，提升中小企業(yè)貸款可持續(xù)性。

表 2014年1月-2017年7月違約債券地區(qū)分布

（2）采取階段式降息操作，降低企業(yè)償債壓力?？紤]到節(jié)省貨幣政策空間以及利率下降過快容易導(dǎo)致資金套利等現(xiàn)象，當(dāng)前貨幣政策繼續(xù)寬松的力度減弱，并鼓勵(lì)商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)讓利。但商業(yè)銀行經(jīng)營壓力不斷上升，未來貨幣政策建議采取階段式降息的操作引導(dǎo)貸款利率的下行，降低企業(yè)的利息支出。這不僅有利于企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的降低，也有利于緩解商業(yè)銀行不良貸款率持續(xù)上升的壓力。

2.加大財(cái)政政策力度，積極為企業(yè)減負(fù)

（1）加大減稅降費(fèi)力度，降低企業(yè)經(jīng)營成本。未來財(cái)政政策要加大減稅降費(fèi)力度，對發(fā)展困難及需重點(diǎn)攻關(guān)的行業(yè)，要不斷加大補(bǔ)貼力度，采取免征、少征增值稅等方式支持企業(yè)經(jīng)營，降低企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本，緩解其償債壓力。但救助企業(yè)的同時(shí)要兼顧市場原則，優(yōu)先救助那些暫時(shí)遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，合理配置資源。

（2）促進(jìn)更多領(lǐng)域向社會資本開放，提升投資有效性。注重提升社會資本的參與程度，在“兩新一重（新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，交通、水利等重大工程建設(shè)）”等領(lǐng)域積極向社會資本開放，降低政府投資的擠出效應(yīng)，提升企業(yè)經(jīng)營績效，降低違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.建立市場化債券違約處理機(jī)制，降低債券市場違約率

（1）加快建立違約債券交易市場。隨著債券違約規(guī)模的不斷上升，需要一個(gè)專門的違約債券交易市場來增加違約債券的流動性。違約債券交易市場的建立有利于降低信息不對稱程度，提升違約債券市場化處置效率。

（2）注重不同行業(yè)監(jiān)管政策的異質(zhì)性。建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)針對不同行業(yè)債券違約問題實(shí)施不同的政策，如重點(diǎn)加強(qiáng)對產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)債券發(fā)行人審核，確保不同類別企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略與自身財(cái)力相匹配，避免出現(xiàn)過度舉債與盲目擴(kuò)張的行為。

4.銀行在加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的同時(shí)，也要做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作

（1）加大對中小企業(yè)融資支持，避免信貸違約集中爆發(fā)。受新冠肺炎疫情影響，當(dāng)前中小企業(yè)面臨首貸加續(xù)貸的“雙難”局面，普惠貸款的可持續(xù)性面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行應(yīng)探索制定專項(xiàng)信貸政策，對符合條件的企業(yè)采取無還本續(xù)貸、信貸重組和減免逾期利息等方式予以支持，以時(shí)間換取發(fā)展空間。

（2）不斷加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，提升自身資產(chǎn)質(zhì)量。當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量開始下降。建議商業(yè)銀行分散資產(chǎn)類別，避免風(fēng)險(xiǎn)敞口集中，同時(shí)與其他非銀金融機(jī)構(gòu)合作，利用信用保險(xiǎn)、擔(dān)保等方式提升資產(chǎn)質(zhì)量。

注釋：

①必選消費(fèi)包括食品飲料、煙酒、服裝鞋帽及紡織品、日用品和藥品。可選消費(fèi)為除必選消費(fèi)之外的消費(fèi)，如汽車、旅游和餐飲等。