陳浩

摘要：市值管理是企業(yè)避免股價異常波動、為股東創(chuàng)造價值的重要手段。從股權(quán)質(zhì)押的角度對滬深A(yù)股上市公司市值管理行為進(jìn)行研究，結(jié)果表明股權(quán)質(zhì)押激發(fā)了上市公司進(jìn)行市值管理，進(jìn)一步考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會減弱股權(quán)質(zhì)押對市值管理的影響，并且在不確定性較高時期，不利于上市公司的市值管理行為。另外，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，由于國有企業(yè)較民營企業(yè)具有較弱的市值管理動機(jī)，其股權(quán)質(zhì)押行為會降低市值管理的有效性。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押資金投向控股股東自身或第三方時，其市值管理有效性顯著弱于投向被質(zhì)押上市公司。

關(guān)鍵詞：市值管理;經(jīng)濟(jì)政策不確定性;上市公司;面板回歸模型

Abstract： Market value management is an important means for companies to avoid abnormal stock price fluctuations and create value for shareholders. Research on the market value management behavior of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from the perspective of equity pledges. The results show that equity pledges have stimulated listed companies to conduct market value management. Further considering the impact of economic policy uncertainty， it is found that economic policy uncertainty will weaken the impact of equity pledge on market value management， and in periods of high uncertainty， it is not conducive to the market value management behavior of listed companies. In addition， further analysis found that because state-owned enterprises have a weaker market value management motivation than private enterprises， their equity pledge behavior will reduce the effectiveness of market value management. When equity pledge funds are invested in the controlling shareholder itself or a third party， its market value management effectiveness is significantly weaker than that in the pledged listed company.

0? 引言

2005年股權(quán)分置改革之后，市值管理開始受到利益相關(guān)者和監(jiān)管部門越來越廣泛的關(guān)注。2014年5月，國務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》中首次明確“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，市值管理使上市公司保持與資本市場的溝通與互動，避免股價的異常波動，維持市值的穩(wěn)定，能夠?qū)崿F(xiàn)與戰(zhàn)略目標(biāo)的匹配，所以從理論上來說，市值管理不僅對公司控股股東以及其他利益相關(guān)者也都具有非常重要的作用。有效的市值管理還能促進(jìn)內(nèi)在價值和外在價值基本保持一致，防止市值虛增，維持資本市場的良性發(fā)展（宋巖和宋爽，2019）。

近年來，隨著資本市場的發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押融資工具由于其成本低、效率高、流動性好等優(yōu)勢明顯，越來越受到上市公司的青睞，特別是當(dāng)控股股東具有較大資金需求的時候。2013年銀監(jiān)會在《加強(qiáng)商業(yè)銀行股權(quán)質(zhì)押管理》中，將銀行的股權(quán)質(zhì)押納入公司治理和風(fēng)控范疇，填補(bǔ)了監(jiān)管空白，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)也隨之快速增長，截至2018年上半年末，我國A股市場共有3338家上市公司存在股權(quán)質(zhì)押融資行為，雖然2018年股票市場大幅下跌導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險爆發(fā)，監(jiān)管部門對股權(quán)質(zhì)押采取了一定的管控措施，使得2019年股權(quán)質(zhì)押規(guī)模較2018年有所降低，但是股權(quán)質(zhì)押行為仍然是控股股東融資的重要渠道之一，股權(quán)質(zhì)押這一問題也受到了學(xué)術(shù)界和業(yè)界的廣泛探討。

企業(yè)的投融資決策與宏觀經(jīng)濟(jì)政策密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會對市場價值（股價）造成一定影響（何斌和劉雯，2019）。而有效的市值管理能夠保證上市公司在面臨政策變化或者經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生波動時，減少股價的異常波動，避免對公司的正常經(jīng)營造成負(fù)面影響（宋巖和宋爽，2019）。一直以來，如何準(zhǔn)確量化經(jīng)濟(jì)政策不確定性是學(xué)術(shù)界重點(diǎn)研究的難點(diǎn)，Baker等（2016）提出，采用對主流新聞媒體進(jìn)行文本分析的方法，構(gòu)建量化經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指標(biāo)，從而推動了關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的研究進(jìn)展。本文將經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素納入股權(quán)質(zhì)押與市值管理關(guān)系的分析之中，研究經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響下股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間關(guān)系的差異性。

1? 文獻(xiàn)綜述

由于國外資本市場未經(jīng)歷股權(quán)分割到股權(quán)分置改革這一階段，并無市值管理這一概念，也無股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)，所以關(guān)于股權(quán)質(zhì)押和市值管理的研究主要集中在國內(nèi)。

國內(nèi)大部分文獻(xiàn)都肯定了市值管理的重要性以及對企業(yè)的貢獻(xiàn)。張鈺（2007）明確指出市值管理旨在為股東創(chuàng)造價值，股價是市值管理的重要戰(zhàn)略目標(biāo)之一，企業(yè)采用科學(xué)合理的手段來進(jìn)行市值管理，可以避免股價發(fā)生異常波動;伍華林（2007）也指出市值管理能夠影響股價，通過市值管理，可以幫助企業(yè)在股票市場比較可行的時候推出融資方案，提升發(fā)行價格。杜江和史天雄（2010）總結(jié)出一套以市值管理理論為基礎(chǔ)的股票選擇方法，佐證了市值管理對股票價格的影響。

同時，也有不少研究指出了存在股權(quán)質(zhì)押的上市公司有更強(qiáng)的市值管理動機(jī)，比如上市公司在股權(quán)質(zhì)押后通過調(diào)整會計(jì)政策、短期操縱會計(jì)盈余質(zhì)量（謝德仁和廖珂，2018）或者通過頻繁送轉(zhuǎn)來影響股價以實(shí)現(xiàn)“虛假繁榮”（陳德棉和何旭，2019），是否停牌、停牌時間以及復(fù)牌時間也是上市公司進(jìn)行市值管理的相關(guān)操作（李賢，陳嫻和陳欣，2018）。李賢，陳嫻和陳欣（2018）還進(jìn)一步指出股權(quán)質(zhì)押行為催生了“避免補(bǔ)跌”、“避免強(qiáng)制平倉”、“避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險”、“避免經(jīng)營危機(jī)”等市值管理動機(jī)。宋爽和宋巖（2019）則利用滬深A(yù)股數(shù)據(jù)進(jìn)行了直接的實(shí)證檢驗(yàn)，驗(yàn)證了控股股東在股權(quán)質(zhì)押之后更有可能進(jìn)行市值管理。也有研究指出市值管理反過來也會對股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生影響，主要體現(xiàn)在市值管理對股權(quán)質(zhì)押的利益侵占動機(jī)具有治理效應(yīng)（李旖和鄭國堅(jiān)，2015）。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅影響中觀層面的上市公司行為，也會影響微觀層面資本市場股票價格的變化，因此研究股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的關(guān)系不能忽視經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響。陳勝藍(lán)和劉曉玲（2018）認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策的寬松程度是影響公司融資約束的重要因素。在不確定的經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境下，銀行等金融機(jī)構(gòu)會采取緊縮的信貸原則，實(shí)施更加嚴(yán)格的信貸條件，從而使得公司面臨更高的融資約束和融資成本。在這種情況下，股權(quán)質(zhì)押成為一部分企業(yè)的重要融資渠道。

目前直接針對股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的關(guān)系的實(shí)證研究相對缺乏，特別是還未有考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股權(quán)質(zhì)押與市值管理關(guān)系的不對稱影響的研究。因此，本文將在考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響的基礎(chǔ)上，為股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的關(guān)系提供更多可靠的實(shí)證依據(jù)。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個方面：第一，將股權(quán)質(zhì)押作為解釋變量，市值管理作為被解釋變量，研究了二者之間的直接相關(guān)關(guān)系，豐富了關(guān)于市值管理動機(jī)方面的研究;第二，進(jìn)一步討論經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否對上述關(guān)系產(chǎn)生不對稱影響;第三，深化投資者對股權(quán)質(zhì)押行為的認(rèn)識，對政府及監(jiān)管部門制定相關(guān)政策具有借鑒意義。

2? 變量與模型

2.1 變量選擇

①被解釋變量。本文參考李旖和鄭國堅(jiān)（2015）對市值管理的衡量，以經(jīng)上年度月份股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后的經(jīng)市場調(diào)整的股票收益率（mvm）作為市值管理的替代變量，mvm的計(jì)算公式為：

其中，r考慮現(xiàn)金紅利再投資的月度個股收益率，m指月度市場回報率（滬深300指數(shù)），sd為年內(nèi)各月份經(jīng)市場調(diào)整的股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差，有效的市值管理應(yīng)當(dāng)促進(jìn)股價持續(xù)平穩(wěn)增長，因此，在股票回報率相同的情況下，收益率波動越大，市值管理有效性越低，mvm越小。

②解釋變量。已有大多數(shù)文獻(xiàn)采用年末大股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為這一虛擬變量作為股權(quán)質(zhì)押的替代變量，本文考慮到研究股權(quán)質(zhì)押與經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)交叉項(xiàng)的影響時不宜采用虛擬變量，采用股權(quán)質(zhì)押比例作為股權(quán)質(zhì)押的替代變量，而用是否存在股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性的衡量，本文采用Baker等（2016）提出的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（epu）作為替代變量，Baker以月度頻率在網(wǎng)上發(fā)布epu，本文將月度數(shù)據(jù)進(jìn)行年度平均，進(jìn)而得到年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

③控制變量。參考李旖和鄭國堅(jiān)（2015）、李賢，陳嫻和陳欣（2018）、陳德棉和何旭（2019）等人的研究，本文選取以下控制變量：公司規(guī)模（size），資產(chǎn)負(fù)債率（lev），凈資產(chǎn)收益率（roe），董事長和總經(jīng)理是否同為一人（dm），董事會獨(dú)立性（ind），公司控股股東持股比例（block），企業(yè)屬性（type），年份控制變量（year），行業(yè)控制變量（industry）。

所有變量的定義見表1。

2.2 研究模型

本文建立以下模型檢驗(yàn)股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的關(guān)系，并且為了控制變量之間可能存在的內(nèi)生性問題，采用被解釋變量的未來一期和解釋變量的當(dāng)期進(jìn)行回歸，具體模型構(gòu)建如下：

其中，mvmi，j+1是第i只股票第j+1年的市值管理，plei，j是第i只股票第j年的股權(quán)質(zhì)押比例，X是控制變量，θyr和θid分別為時間效應(yīng)和行業(yè)效應(yīng)。

考慮經(jīng)濟(jì)政策不確定性風(fēng)險對股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間關(guān)系的差異性影響，本文構(gòu)建如式（3）所示的回歸模型，將股權(quán)質(zhì)押與經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的交互項(xiàng)作為解釋變量之一進(jìn)行研究：

其中，epuj是第j年的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)。

3? 實(shí)證與結(jié)果

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2005-2018年滬深主板A股上市公司為研究樣本，為了保證數(shù)據(jù)的完整及連續(xù)性，剔除了金融行業(yè)，ST、*ST公司以及異常值和缺失值，數(shù)據(jù)來源于WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫，為了避免極值的影響，本文利用winsorize方法對變量值進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

3.2 描述性統(tǒng)計(jì)

對研究模型中涉及的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果如表2所示，可以看出，2005-2018年間上市公司的市值管理變量（mvm）的差異較大，均值為-0.071，方差為3.960;股權(quán)質(zhì)押比例（ple）的第50百分位數(shù)為零，有股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司占比仍不足一半，但是最大值為0.637，說明有質(zhì)押行為的上市公司其質(zhì)押比例較大;從最小值和最大值可以看出經(jīng)濟(jì)政策不確定性（epu）在各年之間有一定差異。

3.3 相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)

相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果如表3，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，表明主要研究變量之間的相關(guān)性較弱，不存在多重共線性問題，可以對研究模型進(jìn)行回歸分析。另外，可以看出，股權(quán)質(zhì)押（ple）與市值管理（mvm）之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（epu）與市值管理（mvm）之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，對于這兩個相關(guān)關(guān)系，后面將通過回歸模型進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗(yàn)。

3.4 回歸結(jié)果

首先對模型進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，P值均小于0.05，拒絕原假設(shè)的隨機(jī)效應(yīng)模型，應(yīng)采用固定效應(yīng)模型。接著分別利用面板OLS方法對式（2）和式（3）進(jìn)行回歸，結(jié)果如表4中（1）和（2）所示，股權(quán)質(zhì)押比例（ple）與市值管理（mvm）的系數(shù)為1.201，且在1%顯著性水平下顯著，說明相比未進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司，有股權(quán)質(zhì)押行為的控股股東更有激勵進(jìn)行市值管理，以防止股價由于異常波動而造成控制權(quán)的喪失;ple_epu的系數(shù)顯著為負(fù)（-1.697），說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性確實(shí)對股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的影響具有減弱效應(yīng)，因?yàn)楫?dāng)不確定性較高時，上市公司股價的基本面將受到較大沖擊，會對市值管理行為形成較大挑戰(zhàn)，從而降低市值管理的有效性。因此，對于政策制定部門來說，應(yīng)當(dāng)盡量降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性，減少經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜性對資本市場的負(fù)面影響。

進(jìn)一步，本文采用工具變量法解決被解釋變量和解釋變量間雙向因果關(guān)系可能引起的內(nèi)生性問題。按照工具變量選取的一般原則，宜采用被解釋變量和解釋變量的滯后階差分項(xiàng)，除此之外，本文還增加了股權(quán)質(zhì)押次數(shù)作為解釋變量的工具變量。具體回歸結(jié)果如表4中（3）和（4）所示：股權(quán)質(zhì)押比例（ple）與市值管理（mvm）在1%顯著性水平下仍顯著正相關(guān)，股權(quán)質(zhì)押與經(jīng)濟(jì)政策不確定性的交叉項(xiàng)（ple_epu）在1%顯著性水平下仍顯著負(fù)相關(guān)，說明解決內(nèi)生性問題之后，結(jié)論仍保持不變。

4? 進(jìn)一步分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.1 國有/非國有企業(yè)的差異

李賢、陳嫻和陳欣（2018）在研究怎樣的公司具有更強(qiáng)的公司市值管理動機(jī)時，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)大股東進(jìn)行市值管理的動機(jī)較弱，“一股獨(dú)大”的影響仍存在。因此，本文也對國有企業(yè)與非國有企業(yè)之間的這一差異進(jìn)行驗(yàn)證，引入虛擬變量ple_t，當(dāng)上市公司為國有企業(yè)時取1，為非國有企業(yè)時取0，回歸結(jié)果如表5中列（1）所示，ple_t的系數(shù)為-3.095且顯著，意味著國有上市公司的股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間存在負(fù)向關(guān)系，這與李賢、陳嫻和陳欣（2018）的結(jié)論基本保持一致，國有企業(yè)由于其特殊身份，相對民營企業(yè)具有更好的抗風(fēng)險能力，不易受到機(jī)構(gòu)和公眾的壓力，對市值進(jìn)行管理的動機(jī)不強(qiáng)。

4.2 資金是否投向上市公司的差異

張?zhí)沼潞完愌嫒A（2014）從股權(quán)質(zhì)押資金投向這一角度進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，控股股東將資金投向被質(zhì)押上市公司時，公司績效明顯好于將資金投向控股股東自身或第三方。因此，本文也考慮資金投向是否會造成股權(quán)質(zhì)押影響市值管理的差異，引入虛擬變量ple_l，當(dāng)資金投向上市公司時取1，投向自身、第三方或者其他時取0，回歸結(jié)果如表5中列（2）所示，ple_l的系數(shù)為2.132且顯著，可以得出，相比將股權(quán)質(zhì)押資金投向控股股東自身或者第三方，投向上市公司有助于提高市值管理的有效性。

4.3 高/低股權(quán)質(zhì)押組的差異

本文進(jìn)一步將樣本分為高股權(quán)質(zhì)押率組和低股權(quán)質(zhì)押率兩組，分析股權(quán)質(zhì)押率高低是否會形成股權(quán)質(zhì)押對市場管理的影響差異。回歸結(jié)果如表5中列（3）和（4）所示，雖然低股權(quán)質(zhì)押率組ple和ple_epu的系數(shù)更大，但是系數(shù)符號并未有差異，說明高低股權(quán)質(zhì)押兩組之間并不存在顯著的方向性影響差異。

4.4 經(jīng)濟(jì)政策不確定性高/低時期的差異

前面已經(jīng)證實(shí)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股權(quán)質(zhì)押和市值管理之間的關(guān)系有影響，但是分別在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高和低兩個時期是否具有差異仍有待檢驗(yàn)，因此，進(jìn)一步將樣本分為經(jīng)濟(jì)政策不確定性高和低兩組進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表5中（5）和（6）所示，可以看到，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性高時期，ple的系數(shù)變?yōu)樨?fù)，股權(quán)質(zhì)押將對市值管理產(chǎn)生負(fù)向影響，這說明經(jīng)濟(jì)政策不確定性高加劇了股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，從而降低了上市公司市值管理的有效性。

4.5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，考慮到當(dāng)前大多數(shù)研究股權(quán)質(zhì)押的文獻(xiàn)采用是否發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為作為解釋變量，本文也將解釋變量的替代變量由股權(quán)質(zhì)押比例換成是否有股權(quán)質(zhì)押的啞變量，回歸結(jié)果與前文的OLS和IV僅存在系數(shù)大小的差異，并不存在方向性差異，說明前文所得結(jié)果基本可靠。

5? 結(jié)論與展望

本文以2005-2018年滬深主板A股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性背景下股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：①股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系，上市公司在發(fā)生股權(quán)質(zhì)押行為之后具有更大的動機(jī)進(jìn)行市值管理;②經(jīng)濟(jì)政策不確定性會減弱股權(quán)質(zhì)押和市值管理之間的影響，并且在經(jīng)濟(jì)政策不確定性較高時期，會導(dǎo)致股權(quán)質(zhì)押和市值管理之間的關(guān)系由正向轉(zhuǎn)為負(fù)向，這意味著政策制定部門應(yīng)盡可能減少政策不確定性，以避免對資本市場造成不穩(wěn)定因素;③與民營企業(yè)相比，國有上市公司具有更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力，控股股東對控制權(quán)變更的擔(dān)憂更小，從而缺乏對市值管理的動機(jī)，導(dǎo)致國有上市公司的股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間存在負(fù)向關(guān)系;④股權(quán)質(zhì)押資金投向不同也會造成股權(quán)質(zhì)押與市值管理之間的關(guān)系發(fā)生變化，與投向控股股東自身或者第三方相比，投向上市公司有助于提高市值管理的有效性。

本文的研究結(jié)論為上市公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押之后更好地實(shí)施市值管理措施、提高市值管理有效性提供了一定的理論支撐，也對政策制定部門維護(hù)資本市場穩(wěn)定有序發(fā)展具有重要參考意義。但是本文仍存在一定局限，對上市公司市值管理具體手段缺乏研究，未來的研究可以多從市值管理手段出發(fā)進(jìn)行更加深入的驗(yàn)證。

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[10]李旎，鄭國堅(jiān).市值管理動機(jī)下的控股股東股權(quán)質(zhì)押融資與利益侵占[J].會計(jì)研究，2015（05）：44-51，96.

[11]陳勝藍(lán)，李占婷.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與分析師盈余預(yù)測修正[J].世界經(jīng)濟(jì)，2017（7）：171-194.