劉逖 司徒大年 李炬澎,2 楊旸

(1.上海證券交易所，上海 200120；2.復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433)

一、引言

2020年3月美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生罕見(jiàn)異常波動(dòng)，有關(guān)衍生品市場(chǎng)在美股異常波動(dòng)時(shí)期的表現(xiàn)及其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能發(fā)揮情況受到學(xué)界和業(yè)界深入關(guān)注，特別是有必要從學(xué)理和經(jīng)驗(yàn)視角評(píng)估期權(quán)在現(xiàn)貨下跌過(guò)程中的保險(xiǎn)功能發(fā)揮水平及期權(quán)對(duì)沖行為對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)影響，以更好地完善股票期權(quán)市場(chǎng)建設(shè)。

以期權(quán)為代表的金融衍生品是對(duì)沖基礎(chǔ)現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)常用的金融工具，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)質(zhì)量具有改善作用。如Skinner(1989)[1]研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)沖、套利或通過(guò)期權(quán)增加交易策略，往往使得現(xiàn)貨市場(chǎng)更具流動(dòng)性；并且隨著衍生品市場(chǎng)交易行為的增多，現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)得以緩釋?zhuān)囱苌方灰淄苿?dòng)現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)入均衡狀態(tài)、起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。Abhyankar(1998)[2]、Liu(2009)[3]證實(shí)了期權(quán)等衍生品具有更高的流動(dòng)性、更低的交易成本、更靈活的空頭頭寸建立方式等，這些優(yōu)勢(shì)既吸引了理性交易者，也吸引了非理性交易者，從而增加了市場(chǎng)的投資者數(shù)量，并帶動(dòng)期權(quán)和現(xiàn)貨兩個(gè)市場(chǎng)交易量的增長(zhǎng)。從這個(gè)角度也可以推演，容易交易的證券或高流動(dòng)性證券對(duì)投資者很有吸引力，投資者不想被難以在預(yù)期時(shí)間出售的股票束縛，因此Liu(2009)[3]認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)將承擔(dān)現(xiàn)貨市場(chǎng)部分拋壓。張靜和宋福鐵(2016)[15]利用市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)和GARCH族模型對(duì)比研究上證50ETF期權(quán)上市對(duì)其標(biāo)的成分股流動(dòng)性和波動(dòng)性的影響，發(fā)現(xiàn)在期權(quán)宣布日后樣本股波動(dòng)性和流動(dòng)性立即發(fā)生變化，期權(quán)的宣布和上市可提高樣本股的流動(dòng)性、降低樣本股的波動(dòng)性。還有一些專(zhuān)家認(rèn)為期權(quán)可以緩解現(xiàn)貨交易摩擦，例如在現(xiàn)貨流動(dòng)性產(chǎn)生尾部風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期，多頭投資者為了降低其面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)建立一個(gè)多元化的投資組合，這不僅規(guī)避了因現(xiàn)貨市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生損失，同時(shí)也避免了現(xiàn)貨交易摩擦的繼續(xù)放大，因而對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)質(zhì)量改善具有積極作用(DeGenarro，2009)[5]。Antoniou et al.(1998)[6]、Mazouz(2004)[7]、Bhaumik and Bose(2009)[8]、盛積良和馮玉蘭((2018)[16]等發(fā)現(xiàn)，引入期權(quán)后標(biāo)的股票市場(chǎng)波動(dòng)性降低。盛積良和馮玉蘭(2018)[16]認(rèn)為上證50ETF期權(quán)的推出平抑了現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性，從而提高了現(xiàn)貨市場(chǎng)的市場(chǎng)質(zhì)量。Mazouz(2004)[7]研究芝加哥期權(quán)交易所期權(quán)上市對(duì)股票波動(dòng)率的影響，發(fā)現(xiàn)期權(quán)上市并沒(méi)有對(duì)股票的波動(dòng)性產(chǎn)生顯著影響，因此認(rèn)為現(xiàn)貨市場(chǎng)的異常波動(dòng)并不是由期權(quán)市場(chǎng)交易帶來(lái)的。

然而，也有少部分文獻(xiàn)認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)交易不具有改善現(xiàn)貨市場(chǎng)質(zhì)量的作用，聚焦于期權(quán)市場(chǎng)交易將增加現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差和波動(dòng)性。Gammil and Perold(1989)[10]認(rèn)為現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差擴(kuò)大主要是因?yàn)椴恢榈慕灰渍邚墓善笔袌?chǎng)轉(zhuǎn)移到衍生品市場(chǎng)，其目的是降低逆向選擇成本。Robbani and Bhuyan(2005)[11]、Ryoo and Smith(2004)[12]、熊熊等(2011)[17]等學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，期權(quán)等衍生產(chǎn)品推出后，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性增加。Robbani and Bhuyan(2005)[11]發(fā)現(xiàn)，在推出道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期權(quán)產(chǎn)品后，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)成分股的波動(dòng)性增加。Ryoo and Smith(2004)[12]通過(guò)對(duì)韓國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在推出期權(quán)等衍生產(chǎn)品后，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性增加。熊熊等(2011)[17]運(yùn)用GARCH族模型研究KOSPI200股指期權(quán)上市對(duì)KOSPI200指數(shù)以及指數(shù)期貨市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)KOSPI200指數(shù)期權(quán)的推出使得指數(shù)和指數(shù)期貨的波動(dòng)性均增大。此外，還有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者運(yùn)用期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的行為是將其面臨的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了中性交易者，中性交易者普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)中性對(duì)沖策略則再次將風(fēng)險(xiǎn)傳遞給現(xiàn)貨市場(chǎng)，反而提高了現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。例如2020年3月美國(guó)股票市場(chǎng)大幅下跌期間，有觀點(diǎn)認(rèn)為，在投資者大量購(gòu)買(mǎi)認(rèn)沽期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行保險(xiǎn)的同時(shí)，期權(quán)中性交易者賣(mài)出認(rèn)沽期權(quán)及其相關(guān)Delta風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)沖行為加劇了現(xiàn)貨拋壓。但上述觀點(diǎn)持有者不能否認(rèn)的是，在現(xiàn)貨市場(chǎng)異常波動(dòng)時(shí)期期權(quán)保險(xiǎn)策略首先緩解了現(xiàn)貨拋壓(Etin et al.，2010)[14]，現(xiàn)貨市場(chǎng)拋壓減小從而其波動(dòng)性降低(Roll，1977；盛積良和馮玉蘭，2018)[4][16]，中性交易者的對(duì)沖行為又取決于其持倉(cāng)的Delta和Gamma風(fēng)險(xiǎn)敞口(Giovanni et al.，2008；Gobet and Makhlouf，2012)[9][13]，故不可一概而論認(rèn)為其增加現(xiàn)貨波動(dòng)，且其對(duì)沖交易所采用的工具不局限于現(xiàn)貨市場(chǎng)，還包含期權(quán)合約。

從以上文獻(xiàn)可以看出，多數(shù)研究認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)具有改善現(xiàn)貨市場(chǎng)質(zhì)量的功能，包括增強(qiáng)現(xiàn)貨流動(dòng)性、緩解現(xiàn)貨波動(dòng)、緩釋現(xiàn)貨交易摩擦等，少量文獻(xiàn)認(rèn)為期權(quán)市場(chǎng)交易將增加現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)差和波動(dòng)性；此外，市場(chǎng)存在期權(quán)中性交易者賣(mài)出認(rèn)沽期權(quán)及其相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)沖行為會(huì)增加現(xiàn)貨拋壓的疑慮。但現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于期權(quán)交易對(duì)現(xiàn)貨影響的研究主要是從實(shí)證角度出發(fā)，對(duì)不同市場(chǎng)期權(quán)交易影響現(xiàn)貨的特征進(jìn)行分析，特別關(guān)注期權(quán)產(chǎn)品推出后現(xiàn)貨市場(chǎng)質(zhì)量的變化，卻鮮有從期權(quán)市場(chǎng)基本功能的角度分析期權(quán)交易行為的市場(chǎng)影響。然而，從期權(quán)市場(chǎng)基本功能的角度分析卻更具有一般性，尤其從期權(quán)對(duì)現(xiàn)貨的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能發(fā)揮來(lái)分析，則更能從本質(zhì)上反映期權(quán)的市場(chǎng)功能和市場(chǎng)影響。因此，本文嘗試從這一角度開(kāi)展研究，建立期權(quán)對(duì)沖行為影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的一般理論模型，并運(yùn)用2020年股市異常波動(dòng)時(shí)期中美兩個(gè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證測(cè)算。這也是本文的創(chuàng)新所在。

二、期權(quán)對(duì)沖行為影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的一般理論模型

市場(chǎng)人士關(guān)于期權(quán)對(duì)沖行為加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)下跌觀點(diǎn)的一個(gè)隱含假設(shè)是，投資者在市場(chǎng)下跌時(shí)不會(huì)從現(xiàn)貨市場(chǎng)直接賣(mài)出，而是通過(guò)買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)避險(xiǎn)，由此帶來(lái)的做市商等對(duì)沖交易沖擊了現(xiàn)貨市場(chǎng)。事實(shí)上，這種假設(shè)和推理是不成立的。美股這次大幅調(diào)整的原因主要是新冠肺炎疫情、全球石油價(jià)格下跌等因素，現(xiàn)貨市場(chǎng)本身面臨巨大的直接拋壓。因此，為了評(píng)估期權(quán)市場(chǎng)對(duì)沖行為對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，需要比較投資者兩種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式(即直接賣(mài)出現(xiàn)貨或者買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖)所帶來(lái)現(xiàn)貨拋壓的差異。第一種方式會(huì)直接對(duì)現(xiàn)貨產(chǎn)生拋壓，而第二種方式借助期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理功能，將下跌風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)方，緩釋了現(xiàn)貨拋壓。認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)方可以分為中性交易者和非中性交易者兩類(lèi)。中性交易者包括做市商和對(duì)沖基金等，此類(lèi)交易者為對(duì)沖義務(wù)方的存貨風(fēng)險(xiǎn)，將使用Delta中性策略，賣(mài)出一定數(shù)量的現(xiàn)貨以及其他相關(guān)證券，降低Delta至0(約翰·赫爾，2011；趙學(xué)軍和王永宏，2001)[18][19]，因此會(huì)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生部分拋壓。非中性交易者是指以方向交易為主、沒(méi)有對(duì)沖需求的交易者，不會(huì)對(duì)現(xiàn)貨產(chǎn)生拋壓。

當(dāng)投資者不使用期權(quán)而直接賣(mài)出現(xiàn)貨時(shí)，由于處置效應(yīng)的作用，投資者只會(huì)賣(mài)出部分現(xiàn)貨(陳思，2016)[20]。所謂處置效應(yīng)是指投資者傾向于持有虧損的股票、賣(mài)出盈利的股票，即投資者在虧損狀態(tài)下是風(fēng)險(xiǎn)偏好者，在盈利狀態(tài)下是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。由此定義直接賣(mài)出現(xiàn)貨的數(shù)量為：

其中，N表示投資者原先持有現(xiàn)貨數(shù)量，f(δ)為現(xiàn)貨下跌中投資者賣(mài)出比例。f(δ)是處置效應(yīng)δ的函數(shù)，與δ成反比關(guān)系，即處置效應(yīng)越明顯，投資者在現(xiàn)貨虧損時(shí)賣(mài)出比例越小。

當(dāng)投資者買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)對(duì)持有的全部現(xiàn)貨(數(shù)量為N)進(jìn)行保險(xiǎn)(等市值對(duì)沖，即期權(quán)對(duì)應(yīng)的標(biāo)的數(shù)量也為N)時(shí)，作為認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)方的中性交易者將累積正的Delta風(fēng)險(xiǎn)，等于(-Δp)×N，這里Δp表示認(rèn)沽期權(quán)的Delta值，該值始終為負(fù)。

為了達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)中性(降低Delta值至0)，中性交易者可以選擇賣(mài)出現(xiàn)貨進(jìn)行Delta對(duì)沖，也可以選擇賣(mài)出其他證券(如認(rèn)購(gòu)期權(quán))進(jìn)行對(duì)沖。假設(shè)賣(mài)出現(xiàn)貨與賣(mài)出其他證券導(dǎo)致的Delta降低程度分別為k×(-Δp)×N與(1－k)×(-Δp)×N，其中0≤k≤1，k表示降低比例。

同時(shí)，中性交易者在所有認(rèn)沽義務(wù)方交易中只占一部分比例M，其余(1－M)比例的認(rèn)沽義務(wù)方交易由非中性交易者形成，由于非中性交易者不進(jìn)行對(duì)沖，此部分不會(huì)形成現(xiàn)貨拋壓。因此，中性交易者賣(mài)出現(xiàn)貨數(shù)量為：

由此可知，如果Qd=Qh，則兩種避險(xiǎn)行為導(dǎo)致的現(xiàn)貨賣(mài)出數(shù)量相同。如果Qd＞Qh，則投資者買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)保險(xiǎn)后中性交易者賣(mài)出現(xiàn)貨數(shù)量小于投資者不使用期權(quán)而直接賣(mài)出現(xiàn)貨數(shù)量；如果Qd＜Qh，則投資者買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)保險(xiǎn)后中性交易者賣(mài)出現(xiàn)貨數(shù)量大于投資者不使用期權(quán)而直接賣(mài)出現(xiàn)貨數(shù)量。

三、中美實(shí)證分析表明市場(chǎng)下跌期間期權(quán)緩解了現(xiàn)貨拋壓

(一)上海市場(chǎng)實(shí)證

2020年2月受新冠肺炎疫情影響，境內(nèi)股市出現(xiàn)大幅調(diào)整。本文以上證50ETF跌幅較大的交易日作為研究對(duì)象對(duì)理論模型進(jìn)行檢驗(yàn)。

1.參數(shù)估計(jì)

Qd和Qh的大小關(guān)系可以通過(guò)計(jì)算兩者比值是否大于1來(lái)確定：

模型各參數(shù)的估計(jì)方法如下：用大跌當(dāng)日減持50ETF的非期權(quán)投資者減持比例來(lái)估計(jì)處置效應(yīng)函數(shù)f(δ)；為涵蓋各類(lèi)投資者運(yùn)用期權(quán)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的行為，用持倉(cāng)量加權(quán)后全部認(rèn)沽合約的Delta值對(duì)Δp進(jìn)行估計(jì)；用中性交易者在降低Delta過(guò)程中所賣(mài)出的現(xiàn)貨數(shù)量和其他證券數(shù)量之間的比值來(lái)估計(jì)k；用中性交易者在所有認(rèn)沽義務(wù)方中的交易占比來(lái)估計(jì)M。后文的實(shí)證分析將按照中美市場(chǎng)數(shù)據(jù)得出f(δ)和Δp的估計(jì)結(jié)果。這里主要介紹k和M的估計(jì)過(guò)程，具體結(jié)果如下：

(1)關(guān)于k的估計(jì)

根據(jù)前文的推導(dǎo)，中性交易者在對(duì)沖過(guò)程中賣(mài)出的現(xiàn)貨數(shù)量為：

賣(mài)出的其他證券數(shù)量為：

其中Δc表示其他證券(如認(rèn)購(gòu)期權(quán))的Delta值，且Δc＞0。因此，對(duì)沖過(guò)程中，現(xiàn)貨賣(mài)出量占比為：

滬市期權(quán)市場(chǎng)數(shù)據(jù)表明，中性交易者在對(duì)沖認(rèn)沽義務(wù)倉(cāng)過(guò)程中賣(mài)出的現(xiàn)貨比例較小，主要原因在于中性交易者通常持有認(rèn)購(gòu)期權(quán)等合約，因此會(huì)首選期權(quán)進(jìn)行對(duì)沖。2020年3月9日至13日，12家50ETF期權(quán)做市商持倉(cāng)分布比較均衡，認(rèn)購(gòu)權(quán)利倉(cāng)、認(rèn)沽權(quán)利倉(cāng)、認(rèn)購(gòu)義務(wù)倉(cāng)、認(rèn)沽義務(wù)倉(cāng)的持倉(cāng)量日均占比分別為18%、28%、32%和22%(見(jiàn)表1)。賣(mài)出認(rèn)購(gòu)期權(quán)和賣(mài)出認(rèn)沽期權(quán)通常是平衡的，經(jīng)合約內(nèi)部軋差對(duì)沖后的總體對(duì)沖需求不大。即使賣(mài)出現(xiàn)貨，其比例也非常低。此外，數(shù)據(jù)顯示，12家做市商使用現(xiàn)貨進(jìn)行對(duì)沖時(shí)，日均凈賣(mài)出現(xiàn)貨占標(biāo)的現(xiàn)貨同期總成交額的0.02%，占比極低。因此，中性交易者賣(mài)出的現(xiàn)貨數(shù)量通常小于認(rèn)購(gòu)期權(quán)等其他證券。從境外經(jīng)驗(yàn)看，該比例一般在20%左右。

因此，可以假設(shè)中性交易者在對(duì)沖認(rèn)沽義務(wù)倉(cāng)過(guò)程中賣(mài)出的現(xiàn)貨比例g(k)≤0.5。另一方面，在選擇其他正Delta證券過(guò)程中，假設(shè)中性交易者普遍會(huì)選擇Delta較大的品種，以達(dá)到更高的對(duì)沖效率，所以假設(shè)0.5≤Δc≤1。保守估計(jì)，不妨取g(k)=0.5，即中性交易者使用現(xiàn)貨進(jìn)行對(duì)沖的比例達(dá)到一半。經(jīng)過(guò)簡(jiǎn)單推導(dǎo)，可以得到k=1/(1+Δc)。由Δc的取值范圍可以估計(jì)得到0.5≤k≤0.67。

(2)關(guān)于M的估計(jì)

表1 做市商認(rèn)購(gòu)認(rèn)沽合約成交與持倉(cāng)情況（雙向）

表2 認(rèn)沽期權(quán)賣(mài)方交易占比分布情況

表3 市場(chǎng)持倉(cāng)占比

在所有認(rèn)沽義務(wù)方的交易中，中性交易者只占一部分。上證50ETF期權(quán)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)(見(jiàn)表2、表3)表明，認(rèn)沽義務(wù)方主要為個(gè)人與機(jī)構(gòu)，兩者交易占比合計(jì)為64%，其主要為賺取時(shí)間價(jià)值和做空波動(dòng)率，建立敞口后基本不會(huì)使用現(xiàn)貨或期貨進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖；做市商交易占比為36%。整體期權(quán)持倉(cāng)也以個(gè)人與機(jī)構(gòu)為主，占比為88%，做市商持倉(cāng)占比為13%，此外，美國(guó)、香港期權(quán)市場(chǎng)做市商的交易占比通常在40%左右。其他認(rèn)沽期權(quán)賣(mài)出方有的僅是方向性交易，并不會(huì)采取賣(mài)空期貨或現(xiàn)貨的對(duì)沖交易?？傮w來(lái)看，中性交易者占比不超過(guò)50%。

2.分析結(jié)論

2月3日，上證50ETF下跌7.45%，是2020年春節(jié)以來(lái)最大跌幅。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)日減持50ETF的非期權(quán)投資者減持比例f(δ)為74%，加權(quán)后的認(rèn)沽期權(quán)Delta值為-0.65。最終計(jì)算結(jié)果顯示，在中性交易者占比M取值0.5的情況下，2月3日的比值Qh/Qd介于0.22與0.3之間，即投資者使用期權(quán)時(shí)現(xiàn)貨賣(mài)出量比不使用期權(quán)時(shí)現(xiàn)貨賣(mài)出量減少70%～78%，前者對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的負(fù)面沖擊明顯小于后者。其他典型交易日(3月9日、3月16日)的實(shí)證結(jié)論與2月3日保持一致，即在春節(jié)后上證50ETF跌幅排前三的交易日中，投資者采用買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)貨拋壓均小于直接賣(mài)出現(xiàn)貨所產(chǎn)生的拋壓。上述分析結(jié)論在M取值0.6的情況下同樣穩(wěn)健(具體結(jié)果見(jiàn)表4)。

此外，市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)顯示，在3月9日至13日期間，期權(quán)交易賬戶(hù)中通過(guò)買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)為其現(xiàn)貨做保險(xiǎn)的客戶(hù)日均買(mǎi)入約40萬(wàn)張認(rèn)沽期權(quán)合約，日均受保滬市股票市值約100億元，這些投資者未對(duì)其持有的現(xiàn)貨實(shí)施清倉(cāng)止損行為，即在市場(chǎng)下跌期間，期權(quán)發(fā)揮了重要的保險(xiǎn)功能。

(二)美國(guó)市場(chǎng)實(shí)證

從境外市場(chǎng)來(lái)看，美國(guó)股市3月經(jīng)歷巨震，特別是道瓊斯指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)等股指在10個(gè)交易日內(nèi)發(fā)生4次熔斷，因此在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中選取美股3月份4次熔斷發(fā)生交易日。

表4 境內(nèi)市場(chǎng)第一種方式與第二種方式賣(mài)出現(xiàn)貨數(shù)量估計(jì)比較

表5 境外市場(chǎng)第一種方式與第二種方式賣(mài)出現(xiàn)貨數(shù)量估計(jì)比較

對(duì)于Δp、M、k的估計(jì)延續(xù)滬市數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的參數(shù)估計(jì)方法。對(duì)于美股f*(δ)的估計(jì)，在測(cè)算中考慮到美股機(jī)構(gòu)投資者占比相較我國(guó)更高，處置效應(yīng)δ較低，美股f*(δ)相應(yīng)增高，故在測(cè)算中分別假設(shè)美股f*(δ)相較A股f(δ)上浮10%和20%。

采用上述方法，對(duì)4次熔斷發(fā)生交易日中采用兩種對(duì)沖方式賣(mài)出現(xiàn)貨的數(shù)量進(jìn)行比較，結(jié)果如表5所示。測(cè)算表明，在f*(δ)相較f(δ)上浮10%的情況下，4次熔斷發(fā)生交易日比值Qh/Qd均介于0.17～0.31之間，表明投資者使用期權(quán)時(shí)現(xiàn)貨賣(mài)出量比不使用期權(quán)時(shí)現(xiàn)貨賣(mài)出量減少69%～83%，即運(yùn)用期權(quán)對(duì)沖比直接賣(mài)現(xiàn)貨對(duì)現(xiàn)貨產(chǎn)生的負(fù)面沖擊更小。f*(δ)相較f(δ)上浮20%的情況同樣穩(wěn)健。

四、結(jié)論與啟示

為了評(píng)估期權(quán)市場(chǎng)對(duì)沖行為對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，本文構(gòu)建了期權(quán)對(duì)沖行為影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的一般理論模型。運(yùn)用境內(nèi)外市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)大幅下跌時(shí)，投資者買(mǎi)入認(rèn)沽期權(quán)保險(xiǎn)后中性交易者賣(mài)出現(xiàn)貨數(shù)量明顯小于投資者不使用期權(quán)而直接賣(mài)出現(xiàn)貨數(shù)量，即Qd＞Qh。境內(nèi)市場(chǎng)中，前者現(xiàn)貨賣(mài)出數(shù)量較后者減少約73%；而境外市場(chǎng)中，前者較后者減少約75%。相比直接賣(mài)出現(xiàn)貨，運(yùn)用期權(quán)對(duì)沖對(duì)現(xiàn)貨所產(chǎn)生的負(fù)面沖擊更小。在投資者使用認(rèn)沽期權(quán)進(jìn)行現(xiàn)貨保險(xiǎn)并將下跌風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給認(rèn)沽期權(quán)義務(wù)方的過(guò)程中，認(rèn)沽義務(wù)方為保持風(fēng)險(xiǎn)中性而給現(xiàn)貨市場(chǎng)造成的拋壓，明顯小于投資者不使用期權(quán)而直接賣(mài)出現(xiàn)貨產(chǎn)生的拋壓，即期權(quán)市場(chǎng)具有緩釋現(xiàn)貨拋壓、穩(wěn)定現(xiàn)貨價(jià)格的功能。

隨著期權(quán)試點(diǎn)工作逐步深化，未來(lái)投資者運(yùn)用期權(quán)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的需求將不斷擴(kuò)大，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)期權(quán)市場(chǎng)必將發(fā)展成為產(chǎn)品體系豐富、交易機(jī)制完善、監(jiān)管科學(xué)有效、投資者行為成熟的市場(chǎng)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)形成聯(lián)動(dòng)發(fā)展的良性格局，成為我國(guó)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要力量，對(duì)構(gòu)建起更完善的風(fēng)險(xiǎn)管理體系、降低A股市場(chǎng)整體波動(dòng)、促進(jìn)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有積極意義。