呂成龍

(深圳大學(xué)法學(xué)院，廣東 深圳 518060)

《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)(2019修訂)已經(jīng)施行，第53條第1款維持了《證券法》(2014修正)第76條第1款表述，即“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開(kāi)前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券?！睂⑵渑c2015年全國(guó)人大常委會(huì)首次審議的《證券法》(修訂草案)第90條和《證券法》(1998)第70條相比，不難發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券立法對(duì)內(nèi)幕交易行為類型的界定二十多年來(lái)未曾發(fā)生明顯變化。但是，這樣的認(rèn)識(shí)和界定是否有充分的現(xiàn)實(shí)國(guó)情依據(jù)？是否需要根據(jù)現(xiàn)代信息傳播技術(shù)的發(fā)展形勢(shì)和違法行為的實(shí)踐特征變化而予以相應(yīng)修正？這些都是需要認(rèn)真檢視和回答的問(wèn)題，并直接關(guān)系到我國(guó)《證券法》內(nèi)幕交易規(guī)制的科學(xué)性和有效性。為此，本文在梳理《證券法》(1998)實(shí)施以來(lái)中國(guó)證監(jiān)會(huì)所有內(nèi)幕交易處罰的基礎(chǔ)上，試圖歸納我國(guó)內(nèi)幕交易的實(shí)踐類型和傳導(dǎo)特征，通過(guò)對(duì)“源頭規(guī)制”先期經(jīng)驗(yàn)與實(shí)施路徑的詳細(xì)解析，檢思《證券法》及證券執(zhí)法如何更有效地促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

一、“源頭規(guī)制”的現(xiàn)實(shí)起點(diǎn)與動(dòng)因

內(nèi)幕交易是一種古老的欺詐方式1，知其存在卻難以查明、禁其作祟卻揮之不去2，不僅是各主要資本市場(chǎng)普遍存在的問(wèn)題，而且也是長(zhǎng)期無(wú)法解決的難題，即便在最早對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管的美國(guó)亦是如此。鑒于稽查執(zhí)法資源的有限性，內(nèi)幕交易的規(guī)制絕不是“四面出擊”，而是應(yīng)當(dāng)有策略地抓住內(nèi)幕交易的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。因此，對(duì)公共執(zhí)法視野下我國(guó)內(nèi)幕交易行為類型的總體分布、實(shí)踐特點(diǎn)與產(chǎn)生傳導(dǎo)特征進(jìn)行歸納，不僅是厘清內(nèi)幕交易規(guī)制關(guān)鍵的實(shí)證基礎(chǔ)與起點(diǎn)，更是后文所主張的“源頭規(guī)制”方案的現(xiàn)實(shí)動(dòng)因。

(一)內(nèi)幕交易行為類型的總體分布

為準(zhǔn)確刻畫我國(guó)內(nèi)幕交易與規(guī)制的實(shí)踐樣貌，本文整理了1994年1月1日至2019年12月31日證監(jiān)會(huì)所作出的全部?jī)?nèi)幕交易行政處罰。鑒于本文研究對(duì)象為《證券法》(1998)實(shí)施后內(nèi)幕交易行為類型分布與規(guī)制策略重構(gòu)問(wèn)題3，故排除先前適用《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》進(jìn)行處罰的案件4，再剔除因行政復(fù)議、訴訟而被撤銷或認(rèn)定無(wú)效的處罰5，最終得到研究對(duì)象為509個(gè)單位與自然人。為進(jìn)一步展示內(nèi)幕交易規(guī)制的實(shí)際情況，本文將我國(guó)目前所禁止的內(nèi)幕交易行為進(jìn)一步分為八個(gè)類別，分類根據(jù)為：第一，證監(jiān)會(huì)2007年頒布的《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)》(以下簡(jiǎn)稱內(nèi)幕交易認(rèn)定指引)6第13條將《證券法》中“買賣”“泄露”和“建議”三種行為細(xì)致拆解，分為“以本人名義，直接或委托他人買賣證券”“以他人名義買賣證券”“為他人買賣或建議他人買賣證券”和“以明示或暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”四種情形；第二，單位從事內(nèi)幕交易時(shí)，《證券法》對(duì)其中應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的個(gè)人予以責(zé)任追究，分為“直接負(fù)責(zé)的主管人員”和“其他直接責(zé)任人員”兩種情形；第三，在觀察證監(jiān)會(huì)執(zhí)法實(shí)踐后，本文發(fā)現(xiàn)上述六種違法行為混合出現(xiàn)的情況比較普遍，不少相對(duì)人具備兩種或三種違法情形，其中，兼具“以本人名義，直接或委托他人買賣證券”和“以他人名義買賣證券”最為常見(jiàn)，為突出此種混合情形的普遍性，本文將其單列為一個(gè)類別；第四，本文將其它所有的混合情形統(tǒng)一稱為“其它行為混合型內(nèi)幕交易”。

圖1 我國(guó)內(nèi)幕交易違法行為類型分布（2004―2019）

在我國(guó)目前禁止的內(nèi)幕交易行為類型(如圖1所示)中，各種違法行為類型的實(shí)際分布并不平衡，因買賣行為而遭受處罰的情況最為常見(jiàn)。具言之：?jiǎn)渭儭耙员救嗣x，直接或委托他人買賣證券”和“以他人名義買賣證券”的案件最多，兩者各自涉及到180個(gè)單位機(jī)構(gòu)與自然人，占全部處罰總數(shù)的70.73%。同時(shí)，在具有多種違法情形的內(nèi)幕交易處罰案中，有72個(gè)單位與自然人同時(shí)“以本人名義”和“以他人名義買賣證券”，占總數(shù)的14.15%，其中不乏有行為人控制五個(gè)以上證券賬戶進(jìn)行交易的嚴(yán)重情形。7由此一來(lái)，“以本人名義，直接或委托他人買賣證券”和“以他人名義買賣證券”的情形共計(jì)432例，占證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易處罰總數(shù)的84.87%。

相比之下，其它類型的內(nèi)幕交易違法行為查處數(shù)量相對(duì)較少：(1)單純“以明示或暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”的處罰較多，有31例，占全部處罰總數(shù)6.09%；(2)單純“為他人買賣或建議他人買賣證券”僅有4例，占全部處罰的0.79%；(3)單位內(nèi)幕交易情形下，“直接負(fù)責(zé)的主管人員”和“其他直接責(zé)任人員”計(jì)有24個(gè)，占比為4.72%；(4)在“其它行為混合型內(nèi)幕交易”所涉18位自然人中，有3人從事了三種內(nèi)幕交易違法行為，即2013年第2號(hào)處罰案李某剛、2016年第95號(hào)處罰案滿某平和2018年第109號(hào)處罰案林某，剩余處罰對(duì)象所涉及的違法行為包括：有5人同時(shí)有“以他人名義買賣證券”及“以明示或暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”，有4人兼具“以明示或暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”及“以本人名義，直接或委托他人買賣證券”的行為，有2人有“為他人買賣或建議他人買賣證券”及“以明示或暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”行為，另有4人涉及其它類型的混合違法行為。不難看出，我國(guó)查處的內(nèi)幕交易行為類型表現(xiàn)出相當(dāng)程度的不平衡性，這是后文“源頭規(guī)制”的現(xiàn)實(shí)起點(diǎn)與大前提。

(二)內(nèi)幕交易行為類型的實(shí)踐特點(diǎn)

從圖1來(lái)看，“以本人名義/以他人名義買賣證券”不僅毫無(wú)疑問(wèn)地成為最普遍的內(nèi)幕交易行為，而且也成為了證監(jiān)會(huì)較為成熟的處罰類型，故本文不再對(duì)此進(jìn)行贅述。值得注意的是，本文同時(shí)發(fā)現(xiàn)我國(guó)內(nèi)幕交易行為類型具有下述三個(gè)特征：第一，在已查處案件中，“為他人買賣或建議他人買賣證券”處罰數(shù)量相當(dāng)少，該類型具體包括“為他人買賣”和“建議他人買賣證券”兩種行為。一方面，本文并未發(fā)現(xiàn)明確因“為他人買賣”證券而承擔(dān)責(zé)任的案件，僅在〔2013〕13號(hào)《行政處罰決定書》中，證監(jiān)會(huì)提及“齊某決策下，由張某才操作”并對(duì)兩人分別處以30萬(wàn)元罰款，因該案未表明有共同進(jìn)行內(nèi)幕交易的情節(jié)，有可能屬于“為他人買賣”的情況。而對(duì)代他人操作賬戶的情況，如〔2012〕23號(hào)《行政處罰決定書》中處罰的黃某某、〔2013〕16號(hào)《行政處罰決定書》中處罰的冷某和〔2019〕13號(hào)《行政處罰決定書》中處罰的胡某辰等，證監(jiān)會(huì)沒(méi)有予以其單獨(dú)違法評(píng)價(jià)。另一方面，“建議他人買賣證券”在執(zhí)法實(shí)踐中難以運(yùn)用，其與“以明示或暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”的關(guān)系值得反思?！靶孤丁弊⒅乜陀^上內(nèi)幕信息由內(nèi)幕信息的擁有者向他人傳遞、導(dǎo)致消息走漏的事實(shí)，有此事實(shí)就可判定為“泄露”，但“建議”的內(nèi)涵還涉及內(nèi)幕信息擁有者的主觀動(dòng)機(jī)，需有“推薦”“鼓勵(lì)”或“鼓動(dòng)”等意思。不難想見(jiàn)，由于“建議他人買賣證券”涉及主觀要件，無(wú)形中增大了稽查難度，也使得真正能夠認(rèn)定為“建議”的內(nèi)幕交易案件很少。

第二，“以明示或暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”的案件難以具體區(qū)分，未見(jiàn)因“暗示”內(nèi)幕信息而遭到處罰案例，《行政處罰決定書》不曾獨(dú)立運(yùn)用此類型。究其原因，若要認(rèn)定為“暗示”，則必須結(jié)合彼時(shí)彼景下雙方交流、電話的語(yǔ)氣等實(shí)際環(huán)境因素判斷，這對(duì)執(zhí)法舉證的難度不言而喻。在沒(méi)有自認(rèn)的情況下，絕大多數(shù)“泄密-受密型”8內(nèi)幕交易僅能通過(guò)交易時(shí)點(diǎn)、歷史交易數(shù)據(jù)、雙方通信時(shí)間點(diǎn)和次數(shù)等因素佐證。對(duì)此類間接證據(jù)的效力，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也存有疑慮，更遑論認(rèn)定其屬于“暗示”?！鞍凳尽鳖愋筒粌H增加了證監(jiān)會(huì)舉證難度，而且使得此類案件處罰的論理面臨很大不確定性。譬如，在〔2013〕14號(hào)《行政處罰決定書》中，某投資經(jīng)理吳某永電話包某春詢問(wèn)有色金屬走勢(shì)，后者告知“上半年庫(kù)存比較大，下半年庫(kù)存減少后有色金屬價(jià)格應(yīng)該會(huì)上漲?！敝?，吳某永追問(wèn)該公司股票是否能買，包某春說(shuō)“買了風(fēng)險(xiǎn)不大?！本痛硕?，包某春是“以暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”，還是“以明示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”，實(shí)際很難認(rèn)定，包某春的回答基本屬于“官方回答”，難以給刺探內(nèi)幕信息者可靠的依據(jù)。

第三，“泄密-受密型”內(nèi)幕交易執(zhí)法尚待標(biāo)準(zhǔn)化。一方面，家族與家庭內(nèi)“向他人泄露內(nèi)幕信息”與“買賣證券”的責(zé)任判定沒(méi)有形成連貫作法：在〔2010〕18號(hào)《行政處罰決定書》中，光明家具積極推動(dòng)債務(wù)和解事項(xiàng)，董事長(zhǎng)馬某文在談判結(jié)束后即前往外地，無(wú)證據(jù)顯示馬某文向配偶泄露信息，但鑒于“現(xiàn)代信息傳遞方式多種多樣，馬某文、趙某香很方便進(jìn)行聯(lián)系。況且趙某香作為妻子可以通過(guò)馬某文談判后不回來(lái)，直接到北京就推知談判結(jié)果”，證監(jiān)會(huì)將該夫妻二人共同予以處罰，未對(duì)馬某文泄露內(nèi)幕信息行為單獨(dú)處罰。在〔2012〕37號(hào)《行政處罰決定書》中，內(nèi)幕信息知情人鄒某平不僅向配偶章某芝泄露內(nèi)幕信息并建議對(duì)相關(guān)股票予以關(guān)注，而且以家庭共有財(cái)產(chǎn)出資交易，證監(jiān)會(huì)分別處罰了鄒某平的泄露及建議關(guān)注行為、章某芝的交易行為。但是，在不少“泄密-受密型”案件中，證監(jiān)會(huì)對(duì)泄密人沒(méi)有追究，如〔2017〕26號(hào)《行政處罰決定書》中，證監(jiān)會(huì)處罰了內(nèi)幕信息知情人余某配偶葉某敏，卻并未處罰泄露內(nèi)幕信息的余某。可以看到，對(duì)于配偶之間可能的信息傳遞，實(shí)際上難以區(qū)分是夫妻雙方共同行為，還是知情人配偶方的個(gè)人行為，或者是兩者分別的行為。另一方面，在非家族與家庭內(nèi)情況下，已有研究顯示，證監(jiān)會(huì)在不少案件中未對(duì)“以明示或暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”者進(jìn)行處罰。9

(三)內(nèi)幕信息的產(chǎn)生傳導(dǎo)特征

鑒于前述絕大多數(shù)內(nèi)幕交易行為涉及股票買賣，厘清內(nèi)幕信息的來(lái)源與傳導(dǎo)特征尤為關(guān)鍵。我國(guó)《證券法》將違法行為人界定為“內(nèi)幕信息的知情人”和“非法獲取內(nèi)幕信息的人”。再結(jié)合證監(jiān)會(huì)執(zhí)法的實(shí)務(wù)理解來(lái)看，“內(nèi)幕信息的知情人”是“基于職務(wù)、身份、工作關(guān)系等合法原因而知悉內(nèi)幕信息的人”，“非法獲取內(nèi)幕信息的人”不僅包括“采用盜竊、竊聽(tīng)、黑客、賄賂等違法手段積極獲取內(nèi)幕信息的人”，也包括“并未采取違法手段、只是因證券交易內(nèi)幕信息的知情人的泄露行為而間接獲悉內(nèi)幕信息，但是本身又不具有獲取內(nèi)幕信息的合法資格、合法理由的人。”10基于此，本文將內(nèi)幕信息的產(chǎn)生來(lái)源細(xì)分為“知情”“受密”和“其它途徑”。11

圖2 內(nèi)幕信息的來(lái)源分布（2004―2019）

從圖2來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)下述特征：第一，盡管“內(nèi)幕信息的知情人”本身會(huì)利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，但這種情形已經(jīng)大為減少，“受密”已成為行為人獲取內(nèi)幕信息并據(jù)以進(jìn)行交易的主要類型。尤其自2015年后，證監(jiān)會(huì)對(duì)基于受密而進(jìn)行內(nèi)幕交易的處罰數(shù)量大幅超過(guò)對(duì)內(nèi)幕信息的知情人的處罰。對(duì)此，可能有兩種解釋：一方面，由于對(duì)泄露內(nèi)幕信息的知情人未充分執(zhí)法而僅追究受密人的責(zé)任，知情人被處罰的占比低于應(yīng)有水平，未能有效反映現(xiàn)實(shí)內(nèi)幕交易的情況；另一方面，則是因《關(guān)于上市公司建立內(nèi)幕信息知情人登記管理制度的規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱內(nèi)幕信息知情人登記規(guī)定)確立了內(nèi)幕信息知情人檔案制度12，潛在的內(nèi)幕交易行為人轉(zhuǎn)向其他途徑，如尋求更加隱蔽的手段、方式或者將內(nèi)幕信息變?yōu)槔娼粨Q的手段等。該因素在與選擇性執(zhí)法效果交疊之后，最終導(dǎo)致了上述特征。

第二，內(nèi)幕信息在家族成員、同一單位或私人朋友范圍內(nèi)傳遞的情況較多，傳播手段隱秘并且呈現(xiàn)出“窩案”特征。從〔2009〕4號(hào)《行政處罰決定書》開(kāi)始，涉及配偶的內(nèi)幕交易案件進(jìn)入執(zhí)法視野。但令人擔(dān)憂的是，內(nèi)幕信息傳遞早已突破小家庭范疇，在大家族成員之間、工作單位或私人朋友圈內(nèi)傳播。由于行為人日常生活和工作存在諸多場(chǎng)景交集，能否及如何認(rèn)定內(nèi)幕信息的傳遞對(duì)證監(jiān)會(huì)來(lái)說(shuō)并非易事。譬如，在“天威視訊”系列案中，多達(dá)15位相關(guān)自然人參與了內(nèi)幕交易行為。13不僅如此，此類相對(duì)親密人際圈內(nèi)的信息傳遞呈現(xiàn)出一定“反調(diào)查”手段，如〔2019〕89號(hào)《行政處罰決定書》認(rèn)定的違法事實(shí)中，知情人劉某的舅舅李某、李某配偶、女兒在微信群內(nèi)用代號(hào)指稱“太陽(yáng)鳥(niǎo)”股票并且多次強(qiáng)調(diào)“刪除聊天內(nèi)容”，諸如此類的親屬間行為給內(nèi)幕交易執(zhí)法造成了更嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

第三，內(nèi)幕信息在市場(chǎng)陌生人之間傳播的情況出現(xiàn)，多層級(jí)傳播并利用內(nèi)幕信息的案件增多，內(nèi)幕信息傳導(dǎo)區(qū)間和范圍具有不確定性、發(fā)散性和隨意性特征。隨著現(xiàn)代信息傳播技術(shù)的發(fā)展，信息傳播的效應(yīng)得以放大，借助于各種通訊軟件及社交軟件，內(nèi)幕信息的擴(kuò)散已超出初始內(nèi)幕信息知情人的想象和控制范圍。譬如，在〔2015〕23號(hào)《行政處罰決定書》認(rèn)定的違法事實(shí)中，張某芳獲知內(nèi)幕信息后將其發(fā)布到15個(gè)微信群并將該信息轉(zhuǎn)發(fā)至其微信朋友圈，無(wú)從想象經(jīng)過(guò)多級(jí)傳播后，其所泄露之內(nèi)幕信息將傳播至何種地步。再比如，在〔2016〕13號(hào)、14號(hào)《行政處罰決定書》認(rèn)定的違法事實(shí)中，賈某林和周某鵬系多年朋友，而周某鵬在與朋友聚餐時(shí)再次泄露了消息并引致姚某、張某禎從事內(nèi)幕交易，導(dǎo)致了三層內(nèi)幕信息傳遞。從日常經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，內(nèi)幕信息知情人自身也無(wú)法期待真正控制信息傳遞范圍，這給內(nèi)幕交易的執(zhí)法造成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

第四，除“泄密-受密型”內(nèi)幕交易外，其它途徑“非法獲取內(nèi)幕信息的人”同樣值得關(guān)注。在前述統(tǒng)計(jì)的15例案件中，既有配偶一方基于對(duì)另一方生活軌跡的猜測(cè)而從事內(nèi)幕交易行為的情況14，也有親屬之間有意或無(wú)意的聽(tīng)取知情人電話而獲知到內(nèi)幕信息15，還有公司內(nèi)同事間因辦公距離過(guò)近或者站在辦公室門外聽(tīng)到而導(dǎo)致的非法獲取16，不一而足。可以看到，哪怕內(nèi)幕信息的知情人已經(jīng)十分謹(jǐn)慎，甚至對(duì)配偶也絕口不提，但仍無(wú)奈隔墻有耳。盡管這對(duì)內(nèi)幕交易防治造成了極大的監(jiān)管挑戰(zhàn)，但本質(zhì)上涉及監(jiān)管成本的配置、衡量和選擇問(wèn)題。

二、內(nèi)幕交易“源頭規(guī)制”的法理尋蹤

(一)“源頭規(guī)制”的概念界定

“問(wèn)渠那得清如許，為有源頭活水來(lái)”。從理論與實(shí)務(wù)兩個(gè)角度來(lái)看，內(nèi)幕信息產(chǎn)生和傳遞的根本源頭在上市公司17，內(nèi)幕信息知情人是內(nèi)幕交易的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，因此，能否控制住信息源頭對(duì)阻遏內(nèi)幕信息傳遞具有根本意義，這正是本文所稱的“源頭規(guī)制”，即證券監(jiān)督管理機(jī)關(guān)在重新厘清內(nèi)幕交易現(xiàn)實(shí)行為類型的基礎(chǔ)上，在現(xiàn)代信息傳播技術(shù)迅速發(fā)展的背景之下，以內(nèi)幕信息知情人違法行為阻遏為核心的系統(tǒng)性規(guī)制方案，其著眼于通過(guò)對(duì)內(nèi)幕信息知情人行為激勵(lì)結(jié)構(gòu)的改變以減少內(nèi)幕信息的不法傳遞，藉此實(shí)現(xiàn)事半功倍的監(jiān)管效果。

“源頭規(guī)制”基于三方面的重要基礎(chǔ)：第一，從前述實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)看，“以本人名義/以他人名義買賣證券”“以明示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”是十五年來(lái)最為普遍的內(nèi)幕交易違法類型，除內(nèi)幕信息知情人本身利用內(nèi)幕信息進(jìn)行買賣外，“泄密-受密型”的內(nèi)幕交易逐漸增多并自2013年開(kāi)始占據(jù)重要比例，多層、多級(jí)和多向傳遞型內(nèi)幕交易也成為了證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法最大挑戰(zhàn)，因而，從源頭上規(guī)范內(nèi)幕信息的傳遞能夠起到釜底抽薪的效果，有利于阻遏絕大多數(shù)的內(nèi)幕交易行為類型；第二，不管是美國(guó)證券交易委員會(huì)(U.S. Securities and Exchange Commission，SEC)，還是我國(guó)證監(jiān)會(huì)，面對(duì)龐大的資本市場(chǎng)參與主體，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的人員配置與財(cái)政資源必定有限，內(nèi)幕信息傳遞在與現(xiàn)代傳播技術(shù)耦合后，呈現(xiàn)出更快、更廣泛、更離散的特征，不僅內(nèi)幕信息知情人無(wú)從預(yù)見(jiàn)、控制消息的傳遞速度與范圍，而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)也難以在消息傳遞過(guò)程中及時(shí)發(fā)現(xiàn)并予以阻止；第三，證監(jiān)會(huì)如何將好鋼用在刀刃上并避免選擇性執(zhí)法的詬病，絕非易事，但各界存有共識(shí)的是，事先規(guī)制的效果遠(yuǎn)勝于事中與事后規(guī)制，其不僅能夠有效防范證券欺詐行為對(duì)市場(chǎng)可能造成的現(xiàn)實(shí)危害，而且有利于引導(dǎo)合規(guī)經(jīng)營(yíng)與規(guī)范管理的風(fēng)尚，并可抑制相關(guān)衍生違法行為及犯罪的產(chǎn)生。因此，基于我國(guó)目前內(nèi)幕交易行為類型與內(nèi)幕信息傳遞特征，“源頭規(guī)制”應(yīng)當(dāng)成為證券執(zhí)法的重要參考。

(二)“源頭規(guī)制”的先期經(jīng)驗(yàn)探索

值得慶幸的是，證監(jiān)會(huì)對(duì)源頭規(guī)制已有一定探索。在此，不妨首先剖析此前證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易源頭規(guī)制的經(jīng)驗(yàn)，作為反思與再出發(fā)的有益基礎(chǔ)。2011年，證監(jiān)會(huì)頒布《內(nèi)幕信息知情人登記規(guī)定》并希望“從源頭上做好內(nèi)幕信息的管理”18，但十年時(shí)間即將過(guò)去，其后續(xù)效果卻少被提及，原因或有二：一方面，《內(nèi)幕信息知情人登記規(guī)定》不僅為部門規(guī)范性文件、本身效力層級(jí)較低，而且其目的在于“完善上市公司內(nèi)幕信息管理制度，做好內(nèi)幕信息保密工作”，換言之，其側(cè)重信息管理與內(nèi)部控制，并非直接針對(duì)內(nèi)幕交易的稽查執(zhí)法工作；另一方面，《內(nèi)幕信息知情人登記規(guī)定》存在一定操作難度，恐限制了其理想的規(guī)制效果：

第一，《內(nèi)幕信息知情人登記規(guī)定》第6條要求“在內(nèi)幕信息依法公開(kāi)披露前，上市公司應(yīng)當(dāng)按照本規(guī)定填寫上市公司內(nèi)幕信息知情人檔案(必備項(xiàng)目見(jiàn)附件)，及時(shí)記錄商議籌劃、論證咨詢、合同訂立等階段及報(bào)告、傳遞、編制、決議、披露等環(huán)節(jié)的內(nèi)幕信息知情人名單”，但本條的實(shí)際操作卻并不容易，難點(diǎn)在于“內(nèi)幕信息”的確定時(shí)點(diǎn)。上市公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面對(duì)動(dòng)態(tài)的行業(yè)市場(chǎng)、稍縱即逝的商業(yè)機(jī)會(huì)，經(jīng)營(yíng)決策不確定性強(qiáng)，在最終成為《證券法》所規(guī)定的重大事項(xiàng)之前，充滿了試探、擱淺、溝通等博弈，不見(jiàn)得一定會(huì)成功，因此并不意味著每一次商業(yè)接洽、溝通、內(nèi)部論證和考察都要編制內(nèi)幕信息知情人檔案以求合規(guī)。否則，上市公司經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)成本將不可想象，且從一般經(jīng)驗(yàn)觀察，商業(yè)機(jī)會(huì)在何種情況下能變成重大事項(xiàng)對(duì)上市公司而言也不具有完全的控制力，時(shí)常取決于交易對(duì)方、市場(chǎng)、行業(yè)乃至經(jīng)濟(jì)社會(huì)政策。

第二，《內(nèi)幕信息知情人登記規(guī)定》第8條和第9條對(duì)“上市公司的股東、實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方”“證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)”“收購(gòu)人、重大資產(chǎn)重組交易對(duì)方以及涉及上市公司并對(duì)上市公司股價(jià)有重大影響事項(xiàng)的其他發(fā)起方”“行政管理部門人員”的登記責(zé)任進(jìn)行了規(guī)范，但諸如行政管理部門“應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)行政部門的要求做好登記工作”等規(guī)定尚有模糊性，且上市公司在有限激勵(lì)的情況下，恐怕難以對(duì)其他主體有較強(qiáng)的監(jiān)督，現(xiàn)實(shí)中公務(wù)人員從事內(nèi)幕交易的案例間接證實(shí)了這一點(diǎn)。19

第三，《內(nèi)幕信息知情人登記規(guī)定》因效力位階較低而無(wú)法設(shè)置有足夠威懾力的責(zé)任后果，證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站并未顯示有知情人因未登記受到行政處罰的情形，僅在個(gè)別內(nèi)幕交易處罰中提及該規(guī)定。因此，僅依靠《內(nèi)幕信息知情人登記規(guī)定》對(duì)內(nèi)幕信息流轉(zhuǎn)進(jìn)行跟蹤登記管理，無(wú)法徹底實(shí)現(xiàn)“源頭規(guī)制”效果。

(三)“源頭規(guī)制”關(guān)鍵要素評(píng)述

“源頭規(guī)制”的關(guān)鍵在于把握行為人的內(nèi)在激勵(lì)結(jié)構(gòu)。盡管《內(nèi)幕信息知情人登記規(guī)定》可通過(guò)登記方式對(duì)內(nèi)幕信息知情人起到一定威懾作用，但其規(guī)制思路仍有可繼續(xù)完善之處。本文認(rèn)為，試圖抓住內(nèi)幕信息流轉(zhuǎn)過(guò)程中的痕跡追蹤管理，不僅不具有完全現(xiàn)實(shí)可行性，而且沒(méi)有從源頭上改變內(nèi)幕信息知情人從事交易或泄露行為的內(nèi)在激勵(lì)結(jié)構(gòu)。從法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來(lái)看，內(nèi)幕信息知情人、受密人和其它途徑獲取內(nèi)幕信息的人究竟會(huì)在何種情況下選擇從事相關(guān)內(nèi)幕交易違法行為，取決于行為人對(duì)現(xiàn)實(shí)違法成本進(jìn)行估算的結(jié)果。違法成本為從事內(nèi)幕交易被執(zhí)法發(fā)現(xiàn)的概率(“執(zhí)法概率”)與內(nèi)幕交易法律責(zé)任后果(“懲罰后果”)的乘積，即“違法成本=執(zhí)法概率×懲罰后果”。若該結(jié)果大于或等于預(yù)期利潤(rùn)，理性行為人應(yīng)不會(huì)選擇進(jìn)行內(nèi)幕交易相關(guān)行為。反之，行為人從事內(nèi)幕交易的可能性則會(huì)提升。需要注意的是，“執(zhí)法概率”和“懲罰后果”的賦值既具有客觀性，也受到主觀性影響。以此為出發(fā)點(diǎn)，可以對(duì)“源頭規(guī)制”的關(guān)鍵要素進(jìn)行解構(gòu)并提供新的規(guī)制方案。

預(yù)期利潤(rùn)并非當(dāng)事人及監(jiān)管機(jī)構(gòu)所能改變。就預(yù)期利潤(rùn)的估值而言，行為人對(duì)利潤(rùn)的計(jì)算既無(wú)法精確，也不具有完全確定性。究其原因，證券價(jià)格背后的決定因素十分復(fù)雜，既有宏觀社會(huì)經(jīng)濟(jì)因素，也有微觀的事件因素，突如其來(lái)的市場(chǎng)非正常事件亦時(shí)常出現(xiàn)，因而，內(nèi)幕交易行為人在估測(cè)利潤(rùn)時(shí)至多是一個(gè)可能的、模糊的價(jià)格區(qū)間。在前述對(duì)2004―2019年內(nèi)幕交易案件梳理的過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)有相當(dāng)數(shù)量的內(nèi)幕交易結(jié)果為虧損，甚至損失達(dá)百萬(wàn)元、千萬(wàn)元20，因而，計(jì)算內(nèi)幕交易預(yù)期利潤(rùn)對(duì)行為人而言并非易事。除內(nèi)幕信息知情人本身交易體現(xiàn)為單純經(jīng)濟(jì)目的之外，“為他人買賣或建議他人買賣證券”和“以明示或暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”的背后動(dòng)機(jī)復(fù)雜，不一定都是現(xiàn)實(shí)金錢性的，可能是出于其它利益交換(如向子女就讀學(xué)校校長(zhǎng)、開(kāi)辦企業(yè)所在地黨政干部等對(duì)象)21，也可能是出于炫耀目的而獲得“面子”，還可能是出于情誼需要而獲得的“義氣”。22因此，在“源頭規(guī)制”思路下，防范內(nèi)幕信息知情人從事買賣或泄露消息的關(guān)鍵要素在于改變其對(duì)違法成本的計(jì)算結(jié)果。

一方面，“執(zhí)法概率”包括客觀執(zhí)法與主觀認(rèn)知兩個(gè)維度的具體內(nèi)容?？陀^上的執(zhí)法概率與證監(jiān)會(huì)執(zhí)法活動(dòng)密不可分，盡管證監(jiān)會(huì)近年來(lái)在內(nèi)幕交易的執(zhí)法數(shù)量和處罰金額方面有顯著提升，但相對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的體量而言，仍有待繼續(xù)提高的空間。即便在處罰數(shù)量最多的2014年，證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易處罰也僅涉及82個(gè)單位與自然人。對(duì)此，相關(guān)的理論解釋很多：證監(jiān)會(huì)側(cè)重事先審核而使其有限的監(jiān)管資源無(wú)力關(guān)注事后執(zhí)法、人力資源有限、內(nèi)設(shè)部門監(jiān)管資源配置不合理等23，本文不再贅述。同時(shí)值得注意的是，行為人對(duì)執(zhí)法概率主觀認(rèn)知具有重要意義，即證監(jiān)會(huì)的調(diào)查能力、處罰效率、宣傳效果等外在形式表現(xiàn)，都會(huì)引導(dǎo)潛在行為人對(duì)被處罰概率的主觀認(rèn)知并影響相應(yīng)行為選擇。鑒于目前證監(jiān)會(huì)對(duì)市場(chǎng)參與人的主觀認(rèn)知干預(yù)相對(duì)有限24，不同地域、行業(yè)、經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)背景的市場(chǎng)參與者對(duì)內(nèi)幕交易執(zhí)法的主觀認(rèn)識(shí)差距較大。

另一方面，“懲罰后果”的計(jì)算賦值同樣包括主客觀兩個(gè)維度?？陀^上，《證券法》(2014修正)第202條及《證券法》(2019修訂)第191條均將內(nèi)幕交易設(shè)置為數(shù)額和倍數(shù)處罰：在數(shù)額罰款方面，此前立法對(duì)違法所得小于3萬(wàn)元的當(dāng)事人至多予以60萬(wàn)的罰款，交易金額上千萬(wàn)或幾萬(wàn)塊都有可能面臨一樣的處罰，因而不利于準(zhǔn)確矯正負(fù)外部性；在倍數(shù)罰款方面，執(zhí)法此前偏愛(ài)一倍、三倍罰款，對(duì)四倍、五倍的高倍數(shù)罰款相當(dāng)慎重25，同樣不利于充分發(fā)揮法律威懾力。盡管從理論上來(lái)看，對(duì)違法所得較低但交易金額較大、交易次數(shù)較多的情形，依《行政執(zhí)法機(jī)關(guān)移送涉嫌犯罪案件的規(guī)定》和《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定(二)》等可予以刑事立案，但從公開(kāi)信息來(lái)看，證監(jiān)會(huì)與公安機(jī)關(guān)行刑銜接機(jī)制尚有局限26，制約了懲罰后果的客觀實(shí)施。從主觀認(rèn)知上看，部分行為人法律意識(shí)淡漠和基本知識(shí)缺乏，對(duì)上述懲罰后果沒(méi)有明確認(rèn)知，導(dǎo)致對(duì)懲罰后果的誤判。譬如，〔2019〕28號(hào)《行政處罰決定書》記載，冷某偉稱“我不知道自己是內(nèi)幕信息知情人，也不懂證券法律法規(guī)?！痹儆幸环N情況是，盡管其已經(jīng)認(rèn)識(shí)到行為違法性，但對(duì)后果的嚴(yán)重程度認(rèn)識(shí)不足，對(duì)違法成本的預(yù)估自然也會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重偏差。

三、“源頭規(guī)制”的實(shí)施路徑

“源頭規(guī)制”并非一個(gè)條文或一部《證券法》能夠解決，其涉及到企業(yè)內(nèi)幕信息的內(nèi)部合規(guī)管控27、上市公司自律管理、證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)行政監(jiān)管等諸多領(lǐng)域，有賴于證券市場(chǎng)各參與方的多元協(xié)力。在此，從對(duì)內(nèi)幕交易公共執(zhí)法實(shí)證分析的立場(chǎng)出發(fā)，在《證券法》及證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法層面，本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在梳理內(nèi)幕交易現(xiàn)實(shí)類型的基礎(chǔ)上，借助內(nèi)幕交易違法構(gòu)成要件與執(zhí)法策略的細(xì)化，環(huán)環(huán)相扣、逐層遞進(jìn)地實(shí)施“源頭規(guī)制”。

(一)重構(gòu)內(nèi)幕交易的行為類型

“源頭規(guī)制”要立足于我國(guó)內(nèi)幕交易的實(shí)際類型，這樣既可避免執(zhí)法資源的浪費(fèi)，又有利于提高規(guī)則的科學(xué)性、適用性和權(quán)威性。本文建議重新厘清現(xiàn)有內(nèi)幕交易行為類型，這是源頭規(guī)制的大前提和第一步。

一方面，《證券法》中“建議他人買賣該證券”沒(méi)有設(shè)置必要，建議予以刪除：其一，“建議他人買賣該證券”并非完全獨(dú)立的違規(guī)形態(tài)。有觀點(diǎn)認(rèn)為“建議他人買賣該證券”這一類型從理論上與“泄露”內(nèi)幕信息并不一致，“建議可能不涉及內(nèi)幕消息的具體內(nèi)容，而是建議人根據(jù)自己對(duì)信息的了解，對(duì)他人的投資決定發(fā)表意見(jiàn)，建議他人買入或賣出相關(guān)證券?！?8但從實(shí)際生活場(chǎng)景來(lái)看，不泄露內(nèi)幕信息而僅建議股票名稱(代碼)，很難引致他人進(jìn)行相關(guān)內(nèi)幕交易，因?yàn)槠溟g并無(wú)任何信任基礎(chǔ)，除非建議者與被建議者之前已有泄露內(nèi)幕信息而成功獲利的先例或溝通協(xié)商，否則即便是專業(yè)投資顧問(wèn)，單純提供一個(gè)股票名稱也不見(jiàn)得會(huì)導(dǎo)致購(gòu)買相關(guān)股票。但是，如行為人之間有協(xié)商或泄露內(nèi)幕信息的先例，此后建議恐怕已不是單純的“建議”了。其二，“泄露”和“建議”在真實(shí)場(chǎng)景中有極高重合率，典型的案例情形往往是既“泄露”又“建議”，泄露主要是為了建議買賣相關(guān)證券，而建議也往往離不開(kāi)泄露內(nèi)幕信息，兩者區(qū)別的實(shí)際意義更加有限。基于同一違法行為在同一類責(zé)任承擔(dān)形式范圍內(nèi)法律只能予以一次評(píng)價(jià)，不適合分別處罰其“泄露”和“建議”行為。其三，從實(shí)際執(zhí)法工作來(lái)看，建議型內(nèi)幕交易的舉證比起“泄密-受密型”更加困難，語(yǔ)言表達(dá)的聲調(diào)、速度、音量、節(jié)奏等都是信息傳播的組成部分29，因而，客觀的泄露較為容易把握，牽扯主觀要件的建議卻難以把握證據(jù)。除非有書證或行為人自認(rèn)，否則證監(jiān)會(huì)舉證難度較大30，對(duì)實(shí)踐中同時(shí)具有“泄露”及“建議”情形的案件31，證監(jiān)會(huì)也往往選擇處罰其泄露行為。其四，從比較法來(lái)看，“建議他人買賣該證券”具體有建議(advising)、推薦(making recommendation)、鼓勵(lì)(encouraging)、勸誘(inducing)和唆使(inciting)等多種形式，該類型在德國(guó)、澳大利亞和日本的成文立法中有體現(xiàn)，但美國(guó)僅將依據(jù)內(nèi)幕信息買賣相關(guān)證券和傳遞內(nèi)幕信息兩種行為作為所禁止之內(nèi)幕交易的形態(tài)32，可見(jiàn)，主要資本市場(chǎng)對(duì)建議型內(nèi)幕交易行為的規(guī)制也未達(dá)成共識(shí)。因此，本文認(rèn)為《證券法》應(yīng)當(dāng)刪除該情形，以減少對(duì)實(shí)際執(zhí)法的困擾。

另一方面，《內(nèi)幕交易認(rèn)定指引》下“為他人買賣證券”和“以暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”兩種類型實(shí)益有限，可考慮刪除或不采取此種表述。其一，實(shí)踐中幾乎未見(jiàn)“為他人買賣證券”行為被處罰的案例，代他人操作賬戶也未被單獨(dú)評(píng)價(jià)，如在〔2014〕25號(hào)《行政處罰決定書》中，魏某飚賬戶買入“永生投資”為胡某波操作，但胡某波的行為并未被單獨(dú)處罰，再如，在〔2016〕95號(hào)《行政處罰決定書》中，孫某明同時(shí)接受四人委托買賣股票，也未被專門處罰；〔2013〕35號(hào)《行政處罰決定書》中的朱某喜、〔2016〕78號(hào)《行政處罰決定書》中的助理肖某等也是如此。我們可從〔2019〕13號(hào)《行政處罰決定書》中窺測(cè)證監(jiān)會(huì)對(duì)此類行為的執(zhí)法邏輯：“余某會(huì)經(jīng)常過(guò)問(wèn)余某賬戶組的股票交易情況并下達(dá)交易指令，胡某辰會(huì)按照余某的指令對(duì)余某賬戶組進(jìn)行操作，胡某辰操作余某賬戶領(lǐng)取的是固定薪酬”，證監(jiān)會(huì)對(duì)余某進(jìn)行了處罰，而對(duì)領(lǐng)取固定薪酬的胡某辰未作處罰。從行為危害性來(lái)看，“為他人買賣證券”乃單純執(zhí)行他人正常的交易指令，如果操作者從外觀上無(wú)法發(fā)現(xiàn)其所受之托有違法特征，行為人承擔(dān)責(zé)任的基礎(chǔ)相當(dāng)有限，這可能解釋了證監(jiān)會(huì)幾乎從未處罰“為他人買賣證券”的原因。其二，建議刪除“以暗示的方式向他人泄露內(nèi)幕信息”的類型。如前文所述，證監(jiān)會(huì)在目前執(zhí)法中能夠認(rèn)定“泄露”已經(jīng)實(shí)屬不易，往往只能借助于間接證據(jù)的推定，而要在此基礎(chǔ)上再去證明“暗示”并且充分進(jìn)行法律論理，不具有太多現(xiàn)實(shí)性。申言之，如果“明示”和“暗示”泄露內(nèi)幕信息沒(méi)有設(shè)置有所區(qū)別的責(zé)任后果，那么區(qū)別的意義就更為有限。

(二)厘清“泄密-受密型”構(gòu)成要件

“源頭規(guī)制”要重點(diǎn)關(guān)注“泄密-受密型”內(nèi)幕交易，尤其要著眼于對(duì)泄密人的監(jiān)管，這是“源頭規(guī)制”的核心著力點(diǎn)。就“泄密-受密型”內(nèi)幕交易的理論基礎(chǔ)而言，我國(guó)也面臨信義義務(wù)(fiduciary duty)路徑與平等獲得理論(equal access theory)兩種路徑的選擇問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)早期執(zhí)法中也有體現(xiàn)和徘徊。比較而言，“泄密-受密型”內(nèi)幕交易主要來(lái)自于美國(guó)Dirks v. SEC案起始的系列探索33，在信義義務(wù)的理論框架下，只有在其為了獲得金錢或個(gè)人利益(monetary or personal benefits)并違背信義義務(wù)的情況下，才追究泄密人的責(zé)任。至于何為個(gè)人利益34，經(jīng)過(guò)近年Newman35、Salman36等案件不斷演繹，最終形成了一個(gè)十分復(fù)雜的體系。但是，這不僅導(dǎo)致信義義務(wù)理論基礎(chǔ)遭到質(zhì)疑37，而且SEC也面臨巨大的舉證困難38，特別是在長(zhǎng)鏈條“泄密-受密型”內(nèi)幕交易疊加私取理論(misappropriate theory)的情況下更是如此。39本文認(rèn)為，我們之所以規(guī)制“泄密-受密型”內(nèi)幕交易，正是為懲治泄密人為個(gè)人利益而泄露內(nèi)幕信息、受密人基于泄密人違法提供的內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，從而導(dǎo)致的對(duì)公平交易秩序的損害。同時(shí)，從我國(guó)內(nèi)幕交易實(shí)踐執(zhí)法來(lái)看，執(zhí)法不僅并未考慮信義義務(wù)的傳遞，而且不一定會(huì)考慮受密人是否進(jìn)行了真實(shí)交易?；诖耍覀儫o(wú)需深陷于美國(guó)信義義務(wù)的理論框架之下，也不必緣木求魚地去揣度欺詐路徑下美國(guó)判例法所演繹的繁復(fù)理論，而可直接采取平等獲得理論，在現(xiàn)階段更有利于充分規(guī)制現(xiàn)代傳播前提下的內(nèi)幕交易，即“任何知曉或者應(yīng)當(dāng)知曉具有重大性的內(nèi)幕信息、利用該信息進(jìn)行交易或者泄露給他人的人，除非有法律明確的抗辯，都依法承擔(dān)有所區(qū)別的法律責(zé)任?！?0

在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)著力于對(duì)內(nèi)幕信息知情人的稽查執(zhí)法，這是防范信息泄露最重要的一道防線，而明確其違法構(gòu)成要件則是科學(xué)規(guī)制的前提：一方面，“泄密-受密型”內(nèi)幕交易應(yīng)具有主觀故意自無(wú)異議，至于“過(guò)失”是否可引致內(nèi)幕交易理論上尚有一定爭(zhēng)議，但鑒于過(guò)失情況下確有泄露內(nèi)幕消息之可能，甚至還可能會(huì)引發(fā)嚴(yán)重后果，不予追責(zé)不利于維護(hù)市場(chǎng)秩序，故應(yīng)當(dāng)涵括過(guò)失情形；另一方面，從客觀要件來(lái)看，除泄露內(nèi)幕信息的事實(shí)外，平等獲得理論下泄密人是否需要有“金錢或個(gè)人利益”的客觀要件？結(jié)合美國(guó)及我國(guó)實(shí)踐情況來(lái)看，該客觀要件的論證十分復(fù)雜，畢竟泄密人傳遞內(nèi)幕信息的目的是多元的，除直接現(xiàn)實(shí)金錢利益之外，還有親屬關(guān)系、長(zhǎng)期利益交換、炫耀和單純的無(wú)心之舉等，如對(duì)此予以細(xì)分會(huì)極大增加內(nèi)幕交易的舉證負(fù)擔(dān)。因此，參考美國(guó)“泄密-受密型”繁復(fù)要件解釋所帶來(lái)的挑戰(zhàn)并結(jié)合我國(guó)內(nèi)幕交易的監(jiān)管形勢(shì)，本文認(rèn)為，我國(guó)可以明確規(guī)定過(guò)失泄露內(nèi)幕信息的情形，也不必設(shè)置“金錢或個(gè)人利益”的客觀要件，只要行為人泄露了內(nèi)幕信息而引致交易便需承擔(dān)法律責(zé)任，受密人只要利用了他人提供的、非自己分析得來(lái)的信息而從事內(nèi)幕交易就應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。

此外，配偶間內(nèi)幕信息的泄露及交易的責(zé)任認(rèn)定應(yīng)遵循統(tǒng)一的規(guī)則。從已有案例來(lái)看，執(zhí)法秉持非常嚴(yán)格的立場(chǎng)，認(rèn)為夫妻之間也應(yīng)當(dāng)嚴(yán)守內(nèi)幕信息，否則應(yīng)當(dāng)承擔(dān)泄密之責(zé)。如在〔2012〕24號(hào)《行政處罰決定書》中41，“肖某守不存在故意泄露內(nèi)幕信息或者與朱某麗合謀進(jìn)行內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)，調(diào)查中也未發(fā)現(xiàn)其故意讓妻子實(shí)施內(nèi)幕交易的證據(jù)”，“但他未盡到保密義務(wù)，在重組過(guò)程中不謹(jǐn)慎以致泄露相關(guān)內(nèi)幕信息給配偶朱某麗，屬于重大過(guò)失行為。”由此來(lái)看，內(nèi)幕信息知情人即便沒(méi)有故意泄露，也要嚴(yán)防死守其配偶，但同時(shí)，執(zhí)法機(jī)構(gòu)又在很多一般案件中沒(méi)有追究泄露人的責(zé)任。兩相比較，夫妻之間的保密責(zé)任規(guī)定明顯過(guò)于苛責(zé)，因?yàn)樽鳛楣餐钤谝黄鸬钠胀ǚ蚱蓿洳豢赡軐?duì)彼此工作上的日常安排、困擾及抱怨等決口不談。事實(shí)上，即便僅對(duì)夫妻一方進(jìn)行追責(zé)，往往也是由夫妻共同財(cái)產(chǎn)來(lái)承擔(dān)責(zé)任，這對(duì)其家庭經(jīng)濟(jì)懲罰的效果是一樣的。因此，證監(jiān)會(huì)對(duì)配偶參與的“泄密-受密型”內(nèi)幕交易只要處罰賬戶實(shí)際交易一方即可，這樣既可不必沉陷于配偶間信息泄露的舉證與論理之進(jìn)退維谷境地，也符合人之常情，還能夠達(dá)到同樣威懾效果。

(三)優(yōu)化內(nèi)幕交易執(zhí)法的內(nèi)部方針

內(nèi)幕交易的執(zhí)法策略是將文本上的規(guī)則落實(shí)到實(shí)踐的關(guān)鍵所在。在類型重構(gòu)與構(gòu)成要件完善的基礎(chǔ)上，內(nèi)幕交易執(zhí)法工作要具體著眼于改變行為人的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)結(jié)構(gòu)。為此，證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)制定細(xì)致的內(nèi)部執(zhí)法方針和指南，為中央機(jī)關(guān)及派出機(jī)構(gòu)的執(zhí)法提供科學(xué)規(guī)范。從目前內(nèi)幕交易的發(fā)展態(tài)勢(shì)來(lái)看，借助多種多樣的現(xiàn)代通訊方式，內(nèi)幕信息泄露后傳遞范圍廣、速度快、隱蔽性強(qiáng)，執(zhí)法機(jī)關(guān)難以在信息傳播環(huán)節(jié)控制和攔截，只有通過(guò)“源頭規(guī)制”將內(nèi)幕信息緊緊控制于上市公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)范圍內(nèi)，才能最大限度降低內(nèi)幕交易執(zhí)法成本并改善執(zhí)法績(jī)效。

建議可結(jié)合四個(gè)具體維度制定細(xì)致的內(nèi)部指南：第一，執(zhí)法概率的客觀方面有賴于證監(jiān)會(huì)稽查執(zhí)法力量的增強(qiáng)、行政調(diào)查和行政處罰效能的提高。SEC積極執(zhí)法值得我們認(rèn)真研習(xí)，在處理2011―2015年中美兩國(guó)市場(chǎng)規(guī)模差異和上市公司數(shù)量等因素后，發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券執(zhí)法產(chǎn)出少于SEC的百分之五十。42當(dāng)然，這進(jìn)一步涉及證監(jiān)會(huì)預(yù)算分配、內(nèi)部人力資源配置等有待于進(jìn)一步改善的問(wèn)題。第二，就執(zhí)法概率的主觀方面，證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易案件的執(zhí)法應(yīng)當(dāng)以可識(shí)別的、能夠產(chǎn)生易得性的重大案件為執(zhí)法重點(diǎn)。盡管SEC的工作存在其內(nèi)在局限，但我們?nèi)詴?huì)留有SEC執(zhí)法部門是美國(guó)最為強(qiáng)大執(zhí)法部門之一的印象，這與SEC執(zhí)法擅長(zhǎng)利用易得性(availability)認(rèn)知啟發(fā)式有關(guān)，即借助重大和典型的執(zhí)法行動(dòng)來(lái)影響公眾對(duì)執(zhí)法概率的認(rèn)知。43鑒于此，我國(guó)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法風(fēng)格和手段需尋求一定轉(zhuǎn)變，以更加富有策略性。第三，從懲罰后果的主觀層面來(lái)看，執(zhí)法指引要重在增強(qiáng)和引導(dǎo)證券市場(chǎng)參與人的主觀認(rèn)知，這不僅有賴于上市公司、證券市場(chǎng)服務(wù)機(jī)構(gòu)、行政管理機(jī)構(gòu)不斷優(yōu)化內(nèi)幕信息知情人的管理制度，而且上述單位要增強(qiáng)商業(yè)機(jī)密和內(nèi)幕信息的保密工作，尤其要定期強(qiáng)化關(guān)于內(nèi)幕交易等證券違法責(zé)任的各類培訓(xùn)。這并不是口號(hào)性措施，因?yàn)閺膶?shí)際執(zhí)行效果來(lái)看，行為法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的易得性理論能夠有效闡釋培訓(xùn)和“千叮嚀萬(wàn)囑咐”所能帶來(lái)的積極收益。第四，提高內(nèi)幕交易懲罰后果的客觀成本，2019修訂的《證券法》第191條已對(duì)此進(jìn)行大幅修訂，但執(zhí)法要注意實(shí)際法律責(zé)任與文本法律責(zé)任之間的差距，結(jié)合2004―2019年數(shù)據(jù)看，中、高倍數(shù)行政罰款的適用較為有限，不利于充分發(fā)揮行政處罰的威懾力，因而證監(jiān)會(huì)要更加積極地利用當(dāng)前的行政處罰空間。

四、結(jié)語(yǔ)

目前，我國(guó)“泄密-受密型”內(nèi)幕交易呈現(xiàn)出擴(kuò)大化、復(fù)雜化和隱蔽化的趨勢(shì)，“源頭規(guī)制”已經(jīng)顯得尤為迫切；而從證券市場(chǎng)參與人行為的激勵(lì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，執(zhí)法概率和懲罰后果乘積結(jié)果的改善是阻遏內(nèi)幕交易的關(guān)鍵。這要求我們不僅要在《證券法》《刑法》等客觀規(guī)范維度提高懲罰結(jié)果、區(qū)分責(zé)任范圍和推動(dòng)行刑銜接，而且要求證監(jiān)會(huì)繼續(xù)加大執(zhí)法力度，借助對(duì)市場(chǎng)參與人主觀威懾力的增強(qiáng)以更為徹底地規(guī)制內(nèi)幕交易。面向未來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)將與全球資本更緊密地聯(lián)系在一起，這對(duì)我國(guó)“公平、公正、公開(kāi)”的證券市場(chǎng)交易秩序構(gòu)建提出了更高要求。因此，如何發(fā)揮制度建設(shè)的后發(fā)優(yōu)勢(shì)以有效規(guī)制內(nèi)幕交易，不僅是我國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易規(guī)制所面臨的挑戰(zhàn)，也將是我們向世界資本市場(chǎng)貢獻(xiàn)中國(guó)智慧的契機(jī)。

注釋

1. See Petram L. The world’s first stock exchange[M]. New York: Columbia University Press, 2014: 35-50.

2. 參見(jiàn)馮果, 李安安. 內(nèi)幕交易的民事責(zé)任及其實(shí)現(xiàn)機(jī)制——寫在資本市場(chǎng)建立20周年之際[J]. 當(dāng)代法學(xué), 2011, (5): 93.

3. 目前，諸多實(shí)證研究已描繪出我國(guó)內(nèi)幕交易行政處罰的部分圖景，包括內(nèi)幕交易查處案件總量、處罰金額、執(zhí)法強(qiáng)度等，本文不再贅述，僅聚焦于《證券法》所禁止之內(nèi)幕交易行為類型與傳導(dǎo)區(qū)間。相關(guān)研究參見(jiàn)彭冰. 內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究[C]//證券法苑(第三卷). 北京: 法律出版社, 2010: 86-130; 邢會(huì)強(qiáng). 證券欺詐規(guī)制的實(shí)證研究[M]. 北京: 中國(guó)法制出版社, 2016; 張舫, 李響. 對(duì)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法強(qiáng)度的實(shí)證分析[J]. 現(xiàn)代法學(xué), 2016, (1): 173-183; Xu W, et al. An empirical analysis of the public enforcement of securities law in China: finding the missing piece to the puzzle[J]. Eur. Bus. Org. Law Rev., 2017, 18(2): 367-389.

4. 《證券法》(1998)生效后仍有適用《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》處罰情形，如《關(guān)于高某山違反證券法規(guī)行為的處罰決定》(證監(jiān)罰字〔2000〕12號(hào))，本文予以排除。

5. 《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(張某軍、岳某微》(〔2016〕15號(hào))對(duì)張某軍的處罰被《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政復(fù)議決定書(張某軍)》(〔2016〕28號(hào))撤銷；《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(張某武、李某苗、李某紅)》(〔2014〕59號(hào))對(duì)張某武、李某苗的處罰被北京市第一中級(jí)人民法院認(rèn)定無(wú)效(〔2015〕一中行初字第236號(hào)行政判決)；《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(蘇某鴻)》(〔2016〕56號(hào))被北京市高級(jí)人民法院認(rèn)定處罰無(wú)效。

6. 《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于印發(fā)〈證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引(試行)〉及〈證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引(試行)〉的通知》(證監(jiān)稽查字〔2007〕1號(hào))。

7. 在《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(江某華、熊某波)》(〔2013〕39號(hào))中，兩人各自控制9個(gè)賬戶交易“天業(yè)通聯(lián)”股票；在《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(蘇某朝)》(〔2017〕65號(hào))中，蘇某朝控制7個(gè)賬戶交易“中科英華”。

8. 本文將因內(nèi)幕信息知情人或非法獲取內(nèi)幕信息的人泄露內(nèi)幕信息給受密人，且內(nèi)幕信息受密人據(jù)此進(jìn)行交易的類型，稱為“泄密-受密型”。

9. 參見(jiàn)周天舒. 證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕信息傳遞人的選擇性執(zhí)法研究——以2011年至2015年內(nèi)幕交易案件為樣本[J]. 北方法學(xué), 2017, (5): 40-52.

10. 《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(岳某斌)》(〔2011〕57號(hào))。

11. 本文將“受密”從“非法獲取內(nèi)幕信息”中專門單列出來(lái)，不僅因?yàn)槠渑c盜竊、竊聽(tīng)、黑客、賄賂等積極獲取內(nèi)幕信息的違法手段在獲取信息性質(zhì)上完全不同，而且因?yàn)槠湟殉蔀榫哂邢喈?dāng)普遍性的信息獲取方式。此外，對(duì)于單位從事內(nèi)幕交易的情形，鑒于單位從事內(nèi)幕交易往往是基于直接負(fù)責(zé)人與其他直接責(zé)任人本身為知情人或從其他人處受密所得信息，本文對(duì)此種情況下的信息來(lái)源合并對(duì)待。

12. 《關(guān)于上市公司建立內(nèi)幕信息知情人登記管理制度的規(guī)定》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2011〕30號(hào))。

13. 《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(許某、劉某、許某)》(〔2014〕6號(hào))；《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(徐某華、王某榮)》(〔2014〕7號(hào))；《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(方某生、方某花)》(〔2014〕8號(hào))；《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(鄧某文)》(〔2014〕9號(hào))；《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(牛某瓶、王某、王某海等5名責(zé)任人)》(〔2014〕10號(hào))；《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(成某)》(〔2014〕11號(hào))。

14. 《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(吳某、謝某琴)》(〔2013〕72號(hào))。

15. 在《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(陳某芳)》(〔2014〕37號(hào))中，陳某某和陳某芳為親兄妹，陳某芳“多次通過(guò)陳某某的業(yè)務(wù)通話聽(tīng)到有關(guān)寶龍公司的事項(xiàng)?！?/p>

16. 在《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(陸某良、金某)》(〔2014〕39號(hào))中，“陸某良與陳某榮辦公位置實(shí)拍照片顯示，兩人辦公室座位相距不到1米，從陸某良的位置能很方便看到陳某榮電腦屏幕；兩人共用一臺(tái)固定電話，電話機(jī)放在兩人中間?！痹凇吨袊?guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(吳某快)》(〔2019〕115號(hào))中，“吳某快于葉某艇辦公室門外，聽(tīng)到葉某艇與金某兵談及三維股份擬并購(gòu)廣西三維事宜?！?/p>

17. 《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(ST黃海趙某廣》(〔2009〕17號(hào))。

18. 參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人就發(fā)布《關(guān)于上市公司建立內(nèi)幕信息知情人登記管理制度的規(guī)定》答記者問(wèn)[EB/OL].[2020-04-09].https://www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201110/t20111027_43323.html.

19. 《倪鶴琴、胡寧和內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息二審刑事裁定書》(〔2015〕粵高法刑二終字第151號(hào))；辛安疆.中山市市長(zhǎng)李啟紅涉嫌內(nèi)幕交易落馬[J]. 檢察風(fēng)云, 2011, (6): 11.

20. 如《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(江某華、熊某波)》(〔2013〕39號(hào))、《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(王某華)》(〔2014〕48號(hào))、《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(虞某云)》(〔2016〕2號(hào))等。

21. 參見(jiàn)證監(jiān)會(huì).證監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲打擊各種形式的內(nèi)幕交易[EB/OL].[2020-04-09]. http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201709/t20170929_324877.html.

22. “張某禮向朋友劉某亮泄露內(nèi)幕信息，純屬出于朋友義氣，為了幫朋友賺錢；汪某明向親屬泄露內(nèi)幕信息，則主要是出于逞能、炫耀?！眳⒁?jiàn)證監(jiān)會(huì).“稽查執(zhí)法打擊防控‘靠消息炒股’內(nèi)幕交易”案例——沈忱、劉洪亮等人內(nèi)幕交易世紀(jì)鼎利案[EB/OL].[2020-04-09].http://www.csrc.gov.cn/newsite/jcj/dxal/201712/t20171208_328547.html.

23. 參見(jiàn)徐文鳴, 朱良玉. 中美證券法公共執(zhí)行機(jī)制比較研究——基于監(jiān)管機(jī)構(gòu)投入產(chǎn)出的實(shí)證分析[J]. 財(cái)經(jīng)法學(xué), 2017, (3): 137-138.

24. 參見(jiàn)呂成龍, 范良聰.“觸不可及”還是“近在咫尺”?——證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易執(zhí)法的風(fēng)格與邏輯[C]//證券法苑(第二十六卷). 北京: 法律出版社, 2019: 273-291.

25. 證監(jiān)會(huì)在諸如“光大證券”內(nèi)幕交易等案件中亦嘗試了頂格罰款且數(shù)額極大，但畢竟數(shù)量還是較少。

26. 參見(jiàn)葉旺春. 證券領(lǐng)域行政執(zhí)法與刑事司法的銜接問(wèn)題研究[J]. 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào), 2012, (5): 53-65.

27. 參見(jiàn)葉林, 林一. 論公司信息報(bào)告制度[J]. 河北學(xué)刊, 2007, (6): 182.

28. 參見(jiàn)肖偉. 論建議型內(nèi)幕交易[J]. 財(cái)經(jīng)法學(xué), 2016, (2): 98.

29. 參見(jiàn)郭慶光. 傳播學(xué)教程(第二版)[M]. 北京: 中國(guó)人民大學(xué)出版社, 2011: 74-75.

30. 《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(蘇某華、孔某永)》(〔2019〕31號(hào))認(rèn)定了孔某永的“建議”行為，但主要是基于微信記錄，如“10月11日15點(diǎn)52分，蘇某華向孔某永發(fā)送微信征求買入建議”“12月14日13點(diǎn)31分08秒，孔某永給蘇某華發(fā)送短信：‘買點(diǎn)吧’”。

31. 在《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(上海金力方股權(quán)投資合伙企業(yè)、朱某洪、李某雷)》(〔2016〕33號(hào))案中，“朱某洪在確信城市之光業(yè)績(jī)重大變化的情況后將相關(guān)信息告知上海金力方的李某雷，建議上海金力方賣出‘宏達(dá)新材’”，但證監(jiān)會(huì)只處罰了其泄露內(nèi)幕信息行為。

32. 參見(jiàn)曹理. 證券內(nèi)幕交易構(gòu)成要件比較研究[M]. 北京: 法律出版社, 2016: 254-265.

33. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646 (1983).

34. 國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此有較多研究，參見(jiàn)曾洋. 證券內(nèi)幕交易主體識(shí)別的理論基礎(chǔ)及邏輯展開(kāi)[J]. 中國(guó)法學(xué), 2014, (2): 158-182; 劉連煜. 內(nèi)幕(線)交易之行為主體的理論與實(shí)務(wù)——臺(tái)灣最新案例研析[C]//證券法苑(第六卷), 2012, 214-261; 張巍. 資本的規(guī)則[M]. 北京: 中國(guó)法制出版社, 2017: 300-308; 繆因知. 人際利益關(guān)系論下的內(nèi)幕信息泄露責(zé)任研究[J]. 法律科學(xué)( 西北政法大學(xué)學(xué)報(bào)), 2020, (3): 129-141.

35. United States v. Newman, 773 F. 3d 438 (2d Cir. 2014), reh’g denied, Nos. 13-1837, 13-1917 (2d Cir. Apr. 3, 2015).

36. Salman v. U.S., 137 S. Ct. 420 (2016).

37. See Bainbridge S. Insider trading regulation: the path dependent choice between property rights and securities fraud[J]. SMU L. Rev., 1999, 52(4): 1589-1650.

38. 特別是Rule 10b5-2頒布后，美國(guó)學(xué)術(shù)界對(duì)其進(jìn)行了廣泛的討論并提出了不少質(zhì)疑。See Davis R M.Trimming the judicial oak: rule 10b5-2(b)(1), confidentiality agreements, and the proper scope of insider trading liability[J]. Vand. L. Rev., 2010, 63(5): 1469-1506; Capeci M. SEC rule 10b5-2: a call for revitalizing the commission’s efforts in the war on insider trading[J]. Hofstra L. Rev., 2009, 37(3): 805-838.

39. See Coles K. The dilemma of the remote tippee[J]. Gonz. L. Rev., 2006, 41(2): 181, 210-215.

40. 參見(jiàn)呂成龍. 誰(shuí)在偷偷地看牌？——中國(guó)證監(jiān)會(huì)內(nèi)幕交易執(zhí)法的窘境與規(guī)范檢討[J]. 清華法學(xué), 2017, (4): 176.

41. 《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(肖某守、朱某麗、周某丹、肖某健)》(〔2012〕24號(hào))。

42. 同注23。

43. 同注24。