徐文鳴 劉圣琦

(中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟學(xué)研究院，北京 100088)

一、引言

信息披露已經(jīng)成為中國證券市場改革的重要抓手，無論是在證券發(fā)行還是持續(xù)交易過程中，信息披露均可以減輕市場的信息不對稱，降低交易成本1，引導(dǎo)投資者進行有效的價值投資，充分發(fā)揮證券市場的資源配置功能?！吨泄仓醒?、國務(wù)院關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》指出，以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊制改革是加快建立規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的重要工作之一，是建立健全統(tǒng)一開放的要素市場的組成部分。國務(wù)院在《關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》中將“建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度”作為推進股票發(fā)行注冊制改革的基礎(chǔ)性工作，明確要求上市公司以投資者需求為導(dǎo)向，履行好信息披露義務(wù)。2020年3月實施的《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)設(shè)專章從披露主體、披露事項、披露要求等角度對信息披露制度進行了系統(tǒng)性規(guī)定，與之配套修改的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》《證券交易所管理辦法》等部門規(guī)章則細(xì)化了信息披露規(guī)則。

新《證券法》更新了信息披露的基本原則，第七十八條除保留“真實、準(zhǔn)確、完整”的基本要求外，還新增了“境內(nèi)外同步披露”原則，杜絕通過不平等披露或利用時差牟取不正當(dāng)收益的現(xiàn)象；以及“簡明清晰，通俗易懂”原則，減少投資者的信息處理成本。它還詳細(xì)規(guī)定了信息披露的具體要求，包括對信息披露義務(wù)人范圍的重新調(diào)整(第八十二條)，信息披露義務(wù)人的追責(zé)機制(第八十五條)，信息披露的具體事項(第八十條、第八十一條)等。而“重大性”標(biāo)準(zhǔn)是信息披露的“試金石”，劃定了信息披露義務(wù)的范圍，只有滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的信息才應(yīng)當(dāng)被披露。一方面，“重大性”是證券市場信息的“過濾”機制，使得投資者能夠獲得與其決策相關(guān)的重要信息，同時又避免其被冗余信息淹沒出現(xiàn)“信息過載”的問題；另一方面，它還為信息披露義務(wù)人提供合規(guī)指引，實現(xiàn)信息披露資源的合理配置，減輕披露負(fù)擔(dān)，提高披露質(zhì)量。此外，在全面取消證券民事訴訟行政前置程序的大背景下2，違法行為所涉信息是否滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)也將成為司法審判所面臨的關(guān)鍵爭點。

本文以“重大性”標(biāo)準(zhǔn)為分析對象，創(chuàng)新之處包括：從信息披露的基本理論出發(fā)，在比較中美信息披露制度差異的基礎(chǔ)上，對“重大性”標(biāo)準(zhǔn)進行新的理論解構(gòu)，并嘗試系統(tǒng)地對其進行類型化分析，提出具備理論一致性的“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)。

二、美國關(guān)于“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的司法和監(jiān)管實踐

自《1933年證券法》頒布以來，美國證券法律法規(guī)所設(shè)定的信息披露義務(wù)范圍基本都以“重大性”標(biāo)準(zhǔn)為判斷依據(jù)。遺憾的是，上述規(guī)則并未給出“重大性”的明確定義，而判例法又呈現(xiàn)出高度的不確定性。從現(xiàn)有司法實踐來看，“重大性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)可以進一步分為原則性規(guī)范和規(guī)則性規(guī)范。3美國最高法院在TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc.案中，建立了判斷“重大性”的原則性規(guī)范。4該案涉及的問題是，在投票權(quán)征集過程中如何判斷信息是否滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。美國最高法院指出，如果有充分的可能性表明理性投資者認(rèn)為該信息對其投資決策是重要的(if there is a substantial likelihood that a reasonable shareholder would consider it important in making an investment decision)，或者認(rèn)為該信息顯著改變了現(xiàn)有的信息集(would have been viewed by the reasonable investor as having significantly altered the “total mix” of information made available)，那么該信息即滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，義務(wù)人應(yīng)當(dāng)進行披露。

然而由于系爭案件的事實存在顯著差異，法院對于上述原則性規(guī)范所涉及要件的認(rèn)定存在不一致的情況。一方面，對于何為“理性投資者”，部分判決認(rèn)為該要件是一個抽象的概念，泛指參與證券市場的一般投資人5，而另一部分判決從證券市場微觀結(jié)構(gòu)出發(fā)，主張以機構(gòu)投資人為代表的專業(yè)投資者是證券價格的決定力量6，因而應(yīng)當(dāng)從他們的角度考察信息的“重要性”。申言之，考慮到普通投資者與專業(yè)投資者所掌握的信息集和信息處理能力的差異，對于普通投資者重要的信息，可能對于專業(yè)投資者并不重要。7另一方面，“顯著改變現(xiàn)有信息集”要件要求違法行為向市場現(xiàn)有信息集加入新信息，如何判斷是否存在新的信息，還存在一定爭議。8

判斷“重大性”的原則性規(guī)范雖然有助于威懾違法行為，但其依賴事后司法審判的特點在事前給市場參與者造成了較大的不確定性。實務(wù)界多番要求美國最高法院為“重大性”標(biāo)準(zhǔn)制定明確的規(guī)則性規(guī)范。在Basic Inc. v. Levinson案中，美國最高法院回應(yīng)了該訴求，指出規(guī)則性規(guī)范有益于市場主體進行合規(guī)判斷，但也存在較大的監(jiān)管套利風(fēng)險，“重大性”的判斷標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)以具體案件事實為依據(jù)(fact-based)，因而拒絕提供判斷“重大性”的規(guī)則性規(guī)范。9

雖然美國最高法院持否定態(tài)度，但巡回法院的司法判例逐漸演化出一些經(jīng)驗規(guī)則(rule of thumb)。其中，影響最為廣泛的是在涉及“規(guī)則10b-5”(Rule 10b-5)的案件中，針對“顯著改變現(xiàn)有信息集”要件進行的“價格敏感測試”。有效市場假說是價格敏感測試的理論基礎(chǔ)。10在半強有效市場，證券價格會迅速反映所有公開信息，因此，如果信息欺詐行為顯著改變了投資者現(xiàn)有信息集，那么證券價格即會出現(xiàn)顯著變化?！皟r格敏感測試”利用事件研究法等統(tǒng)計分析方法，測算信息首次被市場獲知時相關(guān)證券的收益率變化。如果該證券存在顯著的超額收益，那么即滿足“顯著改變現(xiàn)有信息集”要件。當(dāng)然，統(tǒng)計分析方法并不是萬能的，有學(xué)者批評，當(dāng)欺詐信息或者矯正信息首次被市場獲悉時，往往還伴隨著其他新信息，因而統(tǒng)計方法無法準(zhǔn)確測量違規(guī)行為與價格變化之間的關(guān)系。11而美國最高法院在Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc.案12中闡明了“價格敏感測試”對于判斷“重大性”的作用：雖然原告在起訴階段無需證明違規(guī)行為扭曲了證券價格，但是被告可以通過證明違規(guī)行為未影響證券價格而反駁原告的起訴請求。

與美國最高法院怠于提供規(guī)則性規(guī)范不同，美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，以下簡稱SEC)作為證券市場的監(jiān)管機構(gòu)，存在向市場主體提供穩(wěn)定預(yù)期的激勵，從原則性規(guī)范和規(guī)則性規(guī)范兩個維度提出判斷“重大性”的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。一方面，SEC基本認(rèn)可美國最高法院關(guān)于“重大性”的原則性規(guī)范，指出如果有充分的可能性表明理性投資者認(rèn)為該信息對于其買賣已注冊證券是重要的，那么該信息即滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)；13另一方面，它雖然承認(rèn)無法提供判斷“重大性”的規(guī)則性規(guī)范，但為了給市場主體提供合規(guī)依據(jù)，也制定了一些具體的規(guī)則指引。首先，SEC通過列舉的方式指明了哪些領(lǐng)域的信息可能滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。例如，在討論與《公平披露條例》(Regulation Fair Disclosure)相關(guān)的信息是否滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)時，SEC列舉了收入、并購、新產(chǎn)品、管理層變更、審計事務(wù)所變更、其他發(fā)行在外證券和破產(chǎn)等領(lǐng)域的信息，指出涉及上述領(lǐng)域的信息都可能滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。14其次，SEC拒絕給出明確的判斷比例，以降低義務(wù)人通過策略行為規(guī)避監(jiān)管要求的風(fēng)險。例如，在《第99號會計公告》(Staff Accounting Bulletin No. 99)15中，SEC指出，在涉及財務(wù)信息的披露中，企業(yè)和審計師不能僅依據(jù)經(jīng)驗規(guī)則來披露達到或超過一定比例的財務(wù)信息，而是應(yīng)當(dāng)考慮定性因素，綜合判斷相關(guān)信息是否具備“重 大性”。16

三、我國新《證券法》關(guān)于“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定規(guī)則

“重大性”標(biāo)準(zhǔn)同樣是我國《證券法》劃定信息披露義務(wù)的核心要件。一方面，義務(wù)人的責(zé)任范圍以“重大性”標(biāo)準(zhǔn)為界；另一方面，該標(biāo)準(zhǔn)也是認(rèn)定虛假陳述、內(nèi)幕交易和市場操縱等證券違法違規(guī)行為的要件。新《證券法》采取了一般規(guī)定和列舉法相結(jié)合的立法體例。

(一)“重大性”認(rèn)定的一般規(guī)定

我國《證券法》關(guān)于“重大性”認(rèn)定的一般規(guī)定包括“投資者決策測試”和“價格敏感測試”(如表1所示)。其中，《證券法》第十九條、《上市公司信息披露管理辦法》第十一條、《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第三條等規(guī)定了“投資者決策測試”，即如果該信息是投資者決策所必需的，那么即滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)；而《證券法》第八十條、《上市公司信息披露管理辦法》第三十條、《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第二章等則規(guī)定了“價格敏感測試”，即如果該信息對證券價格產(chǎn)生顯著影響，那么即滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)?！巴顿Y者決策”標(biāo)準(zhǔn)從投資者決策角度出發(fā)，外延相對較廣，提高了投資者保護力度，擴展了監(jiān)管機關(guān)的規(guī)制依據(jù)，具有較強的執(zhí)法靈活性；17而“價格敏感測試”則關(guān)注證券價格的實際變化，具備相對客觀性和更強的證明力，提高了證券監(jiān)管結(jié)果的確定性。

從事前合規(guī)的角度看，“投資者決策測試”和“價格敏感測試”主要為信息披露義務(wù)人提供一定的原則性指引。但由于上述兩類測試的特點，對“重大性”的事前判斷仍然存在一定的主觀性和不確定性。一方面，信息對證券價格的實際影響是在未來發(fā)生的事件，義務(wù)人在事前只能預(yù)測信息是否“價格敏感”，因而具備內(nèi)在的不確定性；另一方面，信息是否為“投資者決策所必須”的判斷具有高度主觀性，義務(wù)人、市場參與者、監(jiān)管機構(gòu)和司法機關(guān)面對同樣的信息，可能得出迥異的結(jié)果。概括而言，兩類測試的事前指引作用來自于對事后結(jié)果的預(yù)期，因此呈現(xiàn)相對較強的原則性。

表1 我國證券法涉及“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的主要規(guī)定

從事后行政執(zhí)法和司法裁判的角度看，“投資者決策測試”和“價格敏感測試”是判罰的主要依據(jù)。例如，在對浙江尤夫高新纖維股份有限公司的《行政處罰及市場禁入事先告知書》(處罰字〔2020〕7號)中，證監(jiān)會認(rèn)為該公司的重大債務(wù)屬于“對上市公司股票交易價格產(chǎn)生較大影響”的重大事件，年報的重大遺漏行為是違反“價格敏感”相關(guān)規(guī)定的信息披露違法行為。在對長生生物科技股份有限公司的《行政處罰決定書》(〔2018〕117號)中，證監(jiān)會認(rèn)為該公司被吉林省食藥監(jiān)局調(diào)查是對投資者作出投資決策有重大影響的信息，未披露該信息的行為是違反“投資者決策”相關(guān)規(guī)定的信息披露違法行為。在因貴州長征天成控股虛假陳述行為引發(fā)的證券民事訴訟案件中，原被告爭議的主要焦點也在于如何適用兩類測試。貴州省高級人民法院在“貴州長征天成控股、張某證券虛假陳述責(zé)任糾紛二審民事判決書”(〔2020〕黔民終259號)中指出，該公司的經(jīng)營業(yè)績直接關(guān)系到該公司的退市風(fēng)險，而退市風(fēng)險是投資者作出投資判斷的重要因素，該公司的虛假陳述行為是對投資者的重大誤導(dǎo)；同時，該公司虛假陳述行為揭露后，股票價格連續(xù)四個交易日跌停，股票價格存在巨大變化，因此該公司在業(yè)績預(yù)告中的虛假記載行為滿足《證券法》規(guī)定的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。

綜上所述，行政執(zhí)法和司法審判活動已經(jīng)廣泛適用《證券法》關(guān)于“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的一般規(guī)定。監(jiān)管和司法實踐的積累將減少“投資者決策測試”和“價格敏感測試”認(rèn)定要件的模糊性，在事前為信息披露義務(wù)人提供更具確定性的指引。但不容忽視的是，監(jiān)管機構(gòu)和法院在適用兩類測試時，通常僅羅列義務(wù)人的違法事實，關(guān)于信息如何影響投資者決策或證券價格的說理并不充分。特別是適用“價格敏感測試”時，監(jiān)管主體往往僅關(guān)注違法行為前后的股票價格變化，卻忽略了宏觀經(jīng)濟、系統(tǒng)性風(fēng)險、行業(yè)政策等影響因素，亦沒有使用統(tǒng)計學(xué)計量方法精確測量價格出現(xiàn)的超額收益，降低了裁判結(jié)果的科學(xué)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。

(二)“重大性”認(rèn)定的列舉式規(guī)定

如前所述，信息披露義務(wù)人在事前適用“重大性”認(rèn)定的一般規(guī)定具有較高的不確定性。我國《證券法》在上述規(guī)則的基礎(chǔ)上，還提供了一套相對清晰和明確的披露清單，旨在盡可能全面地覆蓋重要的信息類型18，讓披露義務(wù)人的事前信息篩選過程從“簡答題”變?yōu)椤芭袛囝}”。《證券法》第八十條、第八十一條以列舉的方式對信息披露清單進行了詳實的規(guī)定，包括公司的經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)狀況、財務(wù)狀況、經(jīng)營環(huán)境、人事變動、資本分配等。此外，《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(以下統(tǒng)稱股票上市規(guī)則)等規(guī)范性文件也設(shè)專章列舉上市公司非經(jīng)營性交易行為和其他重大事件，并劃定了量化指標(biāo)(如表2所示)。19上述清單構(gòu)成了法定滿足“重大性”的情形。

表2 股票上市規(guī)則中法定滿足“重大性”的情形

根據(jù)表2所示的股票上市規(guī)則，當(dāng)法定交易或事件同時達到比例和絕對值的法定閾值時，與其相關(guān)的信息即滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)進行披露。滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的法定情形能夠在事前為信息披露義務(wù)人提供明確指引，避免義務(wù)人的錯誤判斷導(dǎo)致遺漏重大信息。同時，它又具有“過濾”效果，限制對投資者決策無益甚至有誤導(dǎo)作用的“噪音”信息，提高證券市場的整體效率。而量化指標(biāo)也增強了標(biāo)準(zhǔn)的客觀性和確定性，大幅減小監(jiān)管和爭議解決的成本。

由于披露清單系滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的法定情形，因而上述清單同樣適用于事后監(jiān)管執(zhí)法和司法審判活動，且其適用的優(yōu)先級高于“重大性”的一般規(guī)定。以列舉法規(guī)定的法定“重大性”標(biāo)準(zhǔn)是一般標(biāo)準(zhǔn)的具體化，在事項類型和量化程度上具備確定性，能夠作為監(jiān)管裁判的直接依據(jù)。此外，法定“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的外延小于“價格敏感”和“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)，優(yōu)先適用前者可以提高監(jiān)管執(zhí)法和司法審判結(jié)果的一致性和公平性。例如，在“深圳能源集團股份虛假陳述案”(〔2013〕深中法商初字第45號)中，該企業(yè)會計核算存在不實負(fù)債、收入和利潤的記載，但由于占比尚未達到《證券法》和相關(guān)法規(guī)規(guī)定的量化標(biāo)準(zhǔn)，審理法院據(jù)此認(rèn)定上述會計違規(guī)問題不足以影響投資者決策，最終并未承認(rèn)上述信息滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。而在“廣東超華科技股份虛假陳述案”(〔2020〕最高法民申857～859號)中，最高人民法院和廣東證監(jiān)局計算了涉案公司虛增利潤占當(dāng)期利潤總額和當(dāng)期合并凈利潤的比例，進而直接說明該公司信息披露行為違反了《證券法》的相關(guān)規(guī)定。

四、“重大性”認(rèn)定的“新二元理論”

滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的法定情形清晰明確、可操作性強，卻也存在明顯的監(jiān)管真空：第一，現(xiàn)有法律法規(guī)通過列舉法規(guī)定的信息類型，例如“公司注冊資本”“上一會計年度凈利潤”“公司董事會成員”等20，難以窮盡當(dāng)前所有符合“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的信息類型；第二，我國證券市場處于高速發(fā)展階段，金融創(chuàng)新層出不窮，列舉法所包含的信息類型存在滯后性；第三，在“重大性”認(rèn)定過程中，法定信息類型還應(yīng)當(dāng)達到相應(yīng)量化指標(biāo)(比例、金額)，例如“公司債務(wù)占總資產(chǎn)的比例”“公司增發(fā)股份的份額數(shù)量”等，但未滿足量化指標(biāo)的法定信息類型仍然可能是對投資者決策重要的。

在法定信息披露清單未覆蓋的情況下，判斷信息是否滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)仍要回歸“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的一般規(guī)定。遺憾的是，學(xué)界和實務(wù)界對于如何適用一般規(guī)定還缺乏普遍接受的通說。當(dāng)前較有影響力的理論是以首次公開發(fā)行時點為界的“二元理論”，即以首次公開發(fā)行為界，在完成首次公開發(fā)行前，由于證券不存在市場價格，因此適用“投資者決策測試”；當(dāng)存在證券交易的二級市場后，則適用“價格敏感測試”。21然而，上述“二元理論”缺乏理論支撐，并且發(fā)行文件中披露的信息會決定證券上市交易初期的價格。此外，首次公開發(fā)行前，如果僅以“投資者決策測試”判斷信息是否滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，會導(dǎo)致判斷標(biāo)準(zhǔn)不確定性過高，信息披露義務(wù)人為規(guī)避風(fēng)險而存在過度披露信息的傾向，加重了市場交易成本；證券上市交易后，如果僅適用“價格敏感測試”，會因為我國證券市場的制度稟賦(如市場效率不高)、義務(wù)人采取“打包”披露等因素，監(jiān)管機關(guān)和受侵害投資者較難準(zhǔn)確估計相關(guān)信息所引起的證券價格變化，增加了舉證成本。

本文以新《證券法》關(guān)于“重大性”的規(guī)定為基礎(chǔ)，在借鑒美國監(jiān)管和司法實踐基礎(chǔ)上，結(jié)合我國證券市場的制度稟賦，構(gòu)建“新二元理論”厘清“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的制度邏輯，具體如圖1所示。我國證券市場的制度稟賦與美國等成熟資本市場相比仍存在較大差異，仍然處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，市場效率水平有待提高22，具有確定性的規(guī)則性規(guī)范有助于推進規(guī)則自我實施。同時，證券監(jiān)管和執(zhí)法長期以公共機構(gòu)為主導(dǎo)，法院缺乏處理證券糾紛的人力資源積累，不宜完全移植美國式以判例法構(gòu)建的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)體系。23

圖1 “新二元理論”結(jié)構(gòu)示意圖

“新二元理論”并不以首次公開發(fā)行為界劃分兩種測試的適用范圍，而是主張在首發(fā)上市和持續(xù)交易階段均可適用“價格敏感測試”和“投資者決策測試”。具體而言，該理論仍然以“投資者決策”作為判斷“重大性”的起點，剔除與投資決策無關(guān)的“噪音信息”?；趦深悳y試的特點，“新二元理論”主張適用“價格敏感測試”和“投資者決策測試”具有優(yōu)先級差異。從事后監(jiān)管執(zhí)法和司法審判的角度看，“價格敏感測試”屬于操作性更強的“規(guī)則性規(guī)范”(rule)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先適用。它著眼于證券價格和相關(guān)信息的相關(guān)性，依賴分析客觀的價格數(shù)據(jù)，檢驗相關(guān)信息首次向市場披露或被糾正時，證券價格是否出現(xiàn)顯著變化?！皟r格敏感測試”所進行的定量分析能夠得出相對確定、直觀且說服力較強的結(jié)論，具有顯著優(yōu)勢。但它也面臨一定的限制，即主要關(guān)注的是信息和市場價格之間的總體關(guān)系，考慮的是對投資者整體的影響，忽略了投資者群體的異質(zhì)性特征?！靶露碚摗币虼酥鲝堃浴巴顿Y者決策測試”的定性分析兜底，平衡信息對于總體與個體影響機制的差異?！巴顿Y者決策測試”屬于宏觀性的“原則性規(guī)范”(principle)。它著眼于投資者主觀決策的過程，需要結(jié)合具體案件事實進行判斷，如理性投資者的判斷標(biāo)準(zhǔn)、信息的類型、市場當(dāng)前的信息集等?！巴顿Y者決策測試”所進行的定性分析包容性強，但也受到不同市場主體對于認(rèn)定要件的差異化理解、行政執(zhí)法和司法審判陷入“后見之明偏誤”(hindsight bias)等因素的影響，所得結(jié)論不確定性相對較高。

雖然“新二元理論”主張優(yōu)先適用“價格敏感測試”，但也必須承認(rèn)，考慮到我國證券市場有效性的現(xiàn)狀，“價格敏感測試”在判斷信息“重大性”方面存在過于嚴(yán)苛的問題。申言之，影響投資者決策的信息并不必然是會引起價格顯著變化的價格強敏感信息。以下三方面原因可能導(dǎo)致其呈現(xiàn)價格弱敏感的屬性：第一，我國證券市場仍處于發(fā)展的初級階段，市場效率水平仍有待提高，這可能會阻礙信息推動市場均衡價格出現(xiàn)顯著變化；24第二，其他違法行為，如內(nèi)幕交易、市場操縱等，可能會在短期內(nèi)扭曲市場均衡價格，導(dǎo)致無法觀測到顯著的價格變化；第三，相關(guān)信息第一次被市場獲知時，信息披露義務(wù)人可能同時披露其他信息，或者社會、經(jīng)濟、政治等宏觀因素變化改變了市場的系統(tǒng)風(fēng)險水平，這些因素都會導(dǎo)致市場均衡價格的扭曲。因此，未能通過“價格敏感測試”的信息并不一定不具備“重大性”。對于那些會顯著改變投資者決策信息集但價格弱敏感的信息，必須依靠事后的定性分析來判斷是否滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，也即再適用原則性規(guī)范“投資者決策測試”進行考察。

五、“新二元理論”的適用

(一)價格敏感測試

“價格敏感測試”將“對投資者決策是否重要”這一主觀性判斷轉(zhuǎn)化為信息與相關(guān)證券價格之間的客觀關(guān)系，提高了“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)的可操作性和確定性。有學(xué)者甚至主張扭曲價格是判斷證券市場信息欺詐的唯一標(biāo)準(zhǔn)。25當(dāng)然，必須承認(rèn)“價格敏感測試”所具備的“規(guī)則性規(guī)范”特征主要體現(xiàn)在事后監(jiān)管執(zhí)法和司法審判活動中。在新《證券法》頒布之前，“價格敏感”是《證券法》唯一認(rèn)可的判斷標(biāo)準(zhǔn)，如2014年《證券法》第七十五條對“內(nèi)幕信息”的定義、第七十七條對“操縱市場”的定義以及第六十七條對“重大性”的定義，均采用了“影響證券價格”的表述。“價格敏感測試”運用統(tǒng)計學(xué)的計量方法，測量相關(guān)信息首次披露或被糾正時，相關(guān)證券價格是否出現(xiàn)了顯著變化。易言之，該測試反映了信息引起價格變化的程度。

然而測量相關(guān)信息引起的價格變動并非易事。證券價格處于持續(xù)波動的狀態(tài)，不僅受到企業(yè)自身經(jīng)營狀況的影響，在短期內(nèi)還受到系統(tǒng)性風(fēng)險和噪音交易者的影響。“事件研究法”是較為成熟的“價格敏感測試”工具。它的分析思路在于使用統(tǒng)計模型估計不存在重大新信息時股票的預(yù)期收益率，并將該預(yù)期收益率與實際收益率相比較，26兩者之差即為超額收益率，反映了無法被統(tǒng)計模型(也就是正常因素)解釋的價格變動比率。根據(jù)有效市場假說，相關(guān)信息首次披露至市場將產(chǎn)生該超額收益率。

“事件研究法”所估計的超額收益率是基于相關(guān)信息被市場獲知前后證券的價格數(shù)據(jù)，因而它更多的是事后評價的工具。例如，整體而言，“上市公司受到證監(jiān)會及其派出機構(gòu)的行政處罰”是滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的負(fù)面信息。然而，由于我國證券法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，上市公司在收到《調(diào)查通知書》《行政處罰事先告知書》和《行政處罰決定書》時均需要向市場公告相關(guān)信息，而這三類公告的信息是否分別滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)存在不確定性。對受到行政處罰上市公司的樣本進行“事件研究法”分析顯示，當(dāng)上市公司公告《調(diào)查通知書》時，其股價出現(xiàn)顯著的超額負(fù)收益率，而在公告《行政處罰預(yù)通知書》和《行政處罰決定書》時，其股價并未出現(xiàn)顯著的超額負(fù)收益率。27因此，依據(jù)“價格敏感測試”，《調(diào)查通知書》所涉信息滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，而《行政處罰預(yù)通知書》和《行政處罰決定書》所涉信息并不滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。上述結(jié)果的產(chǎn)生機制在于，上市公司在公告《調(diào)查通知書》后，市場主體已經(jīng)通過多種渠道知悉處罰信息，并且股票價格已經(jīng)充分調(diào)整。申言之，在上市公司公告《行政處罰預(yù)通知書》和《行政處罰決定書》時，市場當(dāng)前的信息集已經(jīng)包括了處罰信息。

實際上，“事件研究法”測量的超額收益率不僅可以用于“價格敏感測試”，在美國司法審判中還被廣泛用于涉及“規(guī)則10b-5”的案件證明“信賴”“因果關(guān)系”和“損失”三個要件。美國最高法院在具有里程碑意義的判例Basic Inc. v. Levinson中，援引“欺詐市場理論”指出投資者可以主張對市場價格的信賴，間接證明其對被告信息披露違法行為的信賴，但需要證明以下要件：(1)公眾獲悉虛假陳述；(2)虛假陳述具有重大性；(3)證券在有效市場交易；(4)投資者在虛假陳述作出后、真相被揭露前交易證券。此外，投資者證明因信息披露違法行為遭受損失時，也需要以價格變動為證據(jù)。28如果相關(guān)信息未通過“價格敏感測試”，那么原告很難證明其因為信息披露違法行為遭受損失。

當(dāng)然，“事件研究法”也受到一些批評。首先，該方法只能測量價格的非正常變化，而無法解釋該變化的原因；29其次，當(dāng)信息披露違法行為與其他合法信息披露行為捆綁在一起時，“事件研究法”區(qū)分不同信息對價格影響的準(zhǔn)確度將降低；30最后，發(fā)展中的證券市場效率水平低于成熟證券市場，基于價格測量所得的結(jié)果可能并不準(zhǔn)確。31

(二)投資者決策測試

“投資者決策測試”是美國《證券法》關(guān)于“重大性”判斷的原則性規(guī)范，但由于該規(guī)范的模糊性，我國《證券法》并未廣泛引入。在新《證券法》頒布之前，僅證監(jiān)會發(fā)布的部門規(guī)范性文件和工作文件中提及該測試，如《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》《非上市公眾公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》《上市公司信息披露管理辦法》等。無論學(xué)術(shù)研究還是司法和監(jiān)管實踐，都缺乏對該測試的系統(tǒng)闡釋，認(rèn)定要件的內(nèi)涵頗為模糊。隨著新《證券法》的頒布和相關(guān)配套文件的修訂，“投資者決策測試”的重要性獲得顯著提升。

新《證券法》首次承認(rèn)“投資者決策測試”的法律地位，第十九條要求發(fā)行人“充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息”。這意味著“投資者決策測試”的法律地位從行政規(guī)定上升為法律規(guī)定，進一步加強了其法律效力。同時，“投資者決策測試”作為監(jiān)管規(guī)定的信息披露最低合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，結(jié)合新《證券法》推出的中國版集團訴訟制度，有助于提高證券私人執(zhí)法強度，保障投資者的合法權(quán)益。此外，“投資者決策測試”的適用范圍延伸至證券交易環(huán)節(jié)。2007年發(fā)布實施的《上市公司信息披露管理辦法》第十九條明確了“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)在定期報告中的重要地位，新《證券法》第八十四條進一步將“投資者決策有關(guān)”納入交易階段信息披露“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，通過立法肯定了《上市公司信息披露管理辦法》的規(guī)定。

從學(xué)理角度來看，“投資者決策”標(biāo)準(zhǔn)具有高度的抽象性、可解釋性和包容性，更貼近于兼具指導(dǎo)和兜底作用的“原則”而非可以直接適用的“規(guī)則”；從實踐角度來看，信息披露所涉內(nèi)容眾多，不合規(guī)的行為模式層出不窮，個案認(rèn)定不應(yīng)當(dāng)局限于“剛性”的規(guī)則。當(dāng)規(guī)則出現(xiàn)漏洞或者無法適應(yīng)證券市場的動態(tài)發(fā)展時，應(yīng)當(dāng)通過“投資者決策測試”來保護投資者合法權(quán)益。在“上海大智慧虛假陳述案”(〔2019〕最高法民申6413號)中，大智慧公司虛假陳述期間內(nèi)發(fā)生了系統(tǒng)性風(fēng)險：2015年的股市異常波動、2016年初的市場熔斷。上述事件導(dǎo)致大智慧公司虛假陳述行為與投資者損失之間因果關(guān)系的認(rèn)定成為案件爭議的主要焦點。在股市整體大幅波動下，市場價格嚴(yán)重扭曲，事件研究法也難以精確分離系統(tǒng)性風(fēng)險和虛假陳述對公司股票價格的影響，此時規(guī)則性規(guī)范“價格敏感測試”的適用存在較大阻礙。最高人民法院因而在裁判時援引“投資者決策測試”，論證了大智慧公司虛假陳述行為的負(fù)面影響，有效解決“價格敏感測試”失靈時“重大性”的認(rèn)定問題。

此外，適用“投資者決策測試”需要結(jié)合具體案件事實進行說理，能最大范圍地規(guī)制信息披露違法行為。以表2量化標(biāo)準(zhǔn)表中的應(yīng)披露交易為例，如果一項交易產(chǎn)生的利潤顯著超出發(fā)行人最近一個會計年度經(jīng)審計凈利潤的10%，能夠?qū)ν顿Y者決策產(chǎn)生重大影響，那么即便該筆交易利潤絕對值未達到100萬元，信息披露義務(wù)人仍應(yīng)當(dāng)綜合考慮該筆交易是否會影響投資者決策，來判斷是否滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。由于發(fā)行人規(guī)模不同，對于同一敏感比例，大型公司和小型公司所反映的絕對值勢必有所區(qū)別。隨著多層次資本市場建設(shè)的深化，未來會有越來越多的小型公司通過證券市場融資，“投資者決策測試”的作用將愈發(fā)凸顯。

(三)“新二元理論”的判斷思路

基于上述討論，“新二元理論”在事后判斷信息是否滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)時遵循以下思路：首先，“價格敏感測試”作為“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)具有優(yōu)先性，易言之，如果信息通過了“價格敏感測試”，那么其即具備“重大性”。由于“事件研究法”相較于其他判斷工具更為嚴(yán)苛，如果當(dāng)事人基于該方法能夠發(fā)現(xiàn)相關(guān)信息引起證券價格的超額變化，那么上述發(fā)現(xiàn)對于證明相關(guān)信息滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)具備很強的證明力。其次，如果信息未能通過“價格敏感測試”，那么成立一個可反駁的推定(rebuttable presumption)，即該信息不符合“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。第三，對于未通過“價格敏感測試”的信息，主張其具備“重大性”的一方當(dāng)事人負(fù)有舉證責(zé)任，證明“價格敏感測試”無效，如市場無效率、存在其他違法行為、存在其他干擾信息等。第四，如果法院采納“價格敏感測試”無效，那么即轉(zhuǎn)向通過“投資者決策測試”定性判斷信息是否滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。

六、結(jié)論

新《證券法》圍繞“價格敏感”和“投資者決策”兩個核心概念構(gòu)造證券市場信息披露的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，但司法和監(jiān)管實踐都暫未形成一致的理論邏輯來適用上述標(biāo)準(zhǔn)。當(dāng)信息披露違規(guī)行為超出“重大性”的法定情形時，“新二元理論”將“價格敏感測試”作為優(yōu)先適用的規(guī)則性規(guī)范，為判斷信息“重大性”提供相對客觀且具有解釋力的結(jié)果；“事件研究法”作為測試價格是否出現(xiàn)顯著變化的工具，進一步提高了結(jié)果的科學(xué)性和準(zhǔn)確性。當(dāng)信息呈現(xiàn)價格弱敏感或缺少相關(guān)數(shù)據(jù)、導(dǎo)致“價格敏感測試”無法適用時，“投資者決策測試”可以作為評價信息“重大性”的原則性規(guī)范發(fā)揮作用，從而有效保護投資者權(quán)益。

“新二元理論”通過對“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的類型化分析，厘清了我國證券市場信息披露義務(wù)的界限，推動信息披露義務(wù)人、投資者和證券監(jiān)管機構(gòu)在事前形成關(guān)于“重大性”的共識，有利于降低證券市場交易成本；同時，該理論提高了“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的可操作性，有助于減少事后司法審判和監(jiān)管執(zhí)法的不確定性，降低證券市場總體的風(fēng)險水平。

注釋

1. 參見席濤. 《證券法》的市場與監(jiān)管分析[J]. 政法論壇, 2019, (6): 115-129.

2. 根據(jù)《最高人民法院關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問題》，因虛假陳述、內(nèi)幕交易和市場操縱行為引發(fā)的民事賠償案件，立案受理時不再以監(jiān)管部門的行政處罰和生效的刑事判決認(rèn)定為前置條件，參見徐文鳴. 證券民事訴訟與投資者賠償——基于虛假陳述案件的實證分析[J]. 山東大學(xué)學(xué)報(哲學(xué)社會科學(xué)版), 2017, (3): 67-75.

3. See Park J J. Rules, principles, and the competition to enforce the securities laws[J]. California Law Review, 2012, 100(1): 115-181.

4. 426 U.S. 438 (1976).

5. Mills v. Elec. Auto-Lite Co., 396 U.S. 375 (1970).

6. See Ronald J G, Reinier H K. The mechanisms of market efficiency[J]. Virginia Law Review, 1984, 70(4): 549-644.

7. Feit v. Leasco Data Processing Equipment Corp., 332 F. Supp. 544 (E.D.N.Y. 1971).

8. See Jill E F,Gelbach J B,Klick J. The logic and limits of event studies in securities fraud litigation[J]. Texas Law Review, 2018, 96: 553-621.

9. 485 U.S. 224 (1988).

10. Dura Pharm., Inc. v. Broudo, 544 U.S. 336 (2005).

11. See Langevoort D C. Judgment day for fraud-on-the-market: reflections on Amgen and the second coming of Halliburton[J]. Arizona Law Review, 2015, 57(1):37-60.

12. 134 S. Ct. 2398 (2014).

13. 17 C.F.R § 230.405 (2003).

14. Selective Disclosure and Insider Trading, 65 Fed. Reg. 51716, 51721 (Aug. 15, 2000).

15. 64 Fed. Reg. 45, 150 (1999).

16. See Kenneth C F, Jacobs B. Clarifying and protecting materiality standards in financial statements: a review of SEC Staff Accounting Bulletin 99[J]. Business Lawyer, 2000, 55(3): 1039-1064.

17. 參見齊斌. 證券市場信息披露法律監(jiān)管[M]. 北京: 法律出版社, 2000: 170-176.

18. 如日本即主要采取具體列舉的方式來明確“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，參見李有星, 董德賢. 證券內(nèi)幕信息認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的探討[J]. 浙江大學(xué)學(xué)報(人文社會科學(xué)版), 2009, 39(6): 91-110.

19. 項劍等學(xué)者對此類規(guī)則有系統(tǒng)的整理，參見項劍, 王萌, 肖少坤. 上市公司臨時報告之重大交易披露標(biāo)準(zhǔn)研究——基于股票上市規(guī)則的監(jiān)管實踐與思考[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2020, (1): 71-78.

20. 詳見《證券法》第八十條、第八十一條，《上市公司信息披露管理辦法》第三章、第四章，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第五章等規(guī)定。

21. 參見黃立新, 陳宇, 吳姬君, 劉燦輝. 構(gòu)建基于投資者需求的信息披露制度探討[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2014, (7): 4-14.

22. 參見張亦春, 周穎剛. 中國股市弱式有效嗎?[J]. 金融研究, 2001, (3): 34-40.

23. 參見徐文鳴. 證券民事訴訟制度實施效果的實證研究——以虛假陳述案件為例[J]. 證券市場導(dǎo)報, 2017, (4): 29-35, 42.

24. 美國法院采取克拉姆測試(Cammer Test)判斷市場有效性，主要考察以下五方面因素：第一，周交易量；第二，跟蹤上市公司的分析師數(shù)量；第三，做市商和套利交易者的數(shù)量；第四，是否為S-3發(fā)行人；第五，價格緊隨信息披露變化的統(tǒng)計證據(jù)，見Cammer v. Bloom, 711 F. Supp. 1264 (D.N.J. 1989).

25. See Fischel D R. Use of modern finance theory in securities fraud cases involving actively traded securities[J]. Business Lawyer, 1982, 38: 1-14.

26. See Gelbach J B, Helland E, Klick J. Valid inference in singlefirm, single-event studies[J]. American Law and Economics Review, 2013, 15(2): 495-541.

27. 參見徐文鳴, 莫丹. 證券虛假陳述投資者損失的理論模型與實證研究——基于有效市場假說[J]. 廣東財經(jīng)大學(xué)學(xué)報, 2019, (6): 87-99.

28. Erica P. John Fund, Inc. v. Halliburton Co., 718 F.3d 423 (5th Cir. 2013).

29. See Kaufman M J, Wunderlich J M. Regressing: the troubling dispositive role of event studies in securities fraud litigation[J]. Stanford Journal of Law, Business & Finance, 2009, 15: 183-194.

30. See Rinaudo A, Saha A. An intraday event study methodology for determining loss causation[J]. Journal of Economic Perspectives, 2014, 63: 161-162.

31. 參見張月飛, 史震濤, 陳耀光. 香港與大陸股市有效性比較研究[J]. 金融研究, 2006, (6): 33-40.