李子聯(lián)，劉祥春

(1.江蘇師范大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 徐州 221116；2.福建師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，福建 福州 350108)

一、引 言

近期的中美貿(mào)易摩擦發(fā)端于美國對其經(jīng)常賬戶失衡而引發(fā)的諸如“人民幣匯率存在人為低估”的認(rèn)知與判斷，這一由初始的匯率爭端而不斷演化的系列摩擦，本質(zhì)上是美國單方面發(fā)動的、試圖通過吸引全球資本而繼續(xù)保持其強(qiáng)國地位的國際競爭。美國通過匯率升值可以繼續(xù)保持美元的強(qiáng)勢地位，一方面可以使各國在國際貿(mào)易中繼續(xù)使用美元這一“硬通貨”，另一方面又可以使國際資本源源不斷地流入美國的金融市場，從而為其經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供雄厚的資本支持。但是，作為發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體的美國，匯率的變動應(yīng)借助于一些可控的貨幣政策工具，而較為常見的則是以美國聯(lián)邦基金利率為代表的利率工具。多個國家中，匯率的變動應(yīng)取決于國與國之間的相對利差，也就是說，中美兩國的相對利差是影響匯率變動的重要因素。本文擬從理論和實(shí)證闡釋中美利差影響匯率變動的傳導(dǎo)機(jī)制，盡可能全面地挖掘利差影響匯率變動的中間渠道，并基于此設(shè)置交叉變量來分析利差對匯率變動的沖擊效應(yīng)。

按照經(jīng)典的利率平價理論，利率是匯率變動的決定因素，其邏輯在于：如果兩國，比如中美兩國之間利差(中國利率-美國利率，下同)為負(fù)，那么國際資本將由中國流向美國，這將帶來人民幣的供過于求和美元的供不應(yīng)求，如果這一趨勢并未得到逆轉(zhuǎn)，那么人民幣相對美元的匯率價格則將形成貶值預(yù)期且愈發(fā)強(qiáng)烈，最終帶來人民幣匯率的貶值。以此為理論基礎(chǔ)，已有文獻(xiàn)就反映利率與匯率關(guān)系的利率平價理論展開了大量的理論和實(shí)證研究，且基于不同的視角得出了富有差異的結(jié)論。如在最早的文獻(xiàn)中，凱恩斯基于資本流動角度總結(jié)了利率和匯率的關(guān)系，認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率與即期匯率之差趨近等于兩國間利率之差[1]。此后，Einzig運(yùn)用動態(tài)分析方法對古典利率平價理論中利率和遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系進(jìn)行了完善，指出即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率和國際資本流動之間存在著相互影響，即“交互原理”[2]。20世紀(jì)50年代，學(xué)者對新興金融市場進(jìn)行分析后形成并完善了現(xiàn)代利率平價體系，即拋補(bǔ)利率平價和非拋補(bǔ)利率平價理論。不過，利率平價理論對金融自由化程度要求較高，并不能很好地適用于發(fā)展中國家的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，如Meredith和Chinn指出在較為短暫的投資中，高利率貨幣相比低利率貨幣更易升值，因此在這一情形下利率平價理論不成立[3]。

在對利率平價的適應(yīng)性研究中，國內(nèi)許多學(xué)者對利率平價理論進(jìn)行了修正。易綱和范敏發(fā)現(xiàn)均衡的市場利率和貨幣的完全兌換性這兩個前提條件在中國不成立，因而利率平價理論的解釋能力不強(qiáng)，需要在匯率之上加入摩擦系數(shù)[4-5]。與此相似，孫明春和張萍在對利率平價理論進(jìn)行適當(dāng)修補(bǔ)并利用中國的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)利率平價理論也不適用于中國[6]；周忻基于匯率政策和抵補(bǔ)利率平價模型進(jìn)行研究，指出中國的利率與匯率傳導(dǎo)機(jī)制還沒有形成，或者說利率影響匯率的路徑尚不顯著[7]。但同時也指出，隨著中國開放程度和利率市場化程度提高，利率平價的預(yù)測能力將增強(qiáng)。如劉一楠和宋曉玲進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)2010—2016年的“利率-匯率”隨機(jī)動態(tài)均衡滿足非拋補(bǔ)利率平價部分，利率平價理論具有一定的適用性[8]。

實(shí)際上，利率平價理論只是單線條地反映了利率與匯率之間的總量關(guān)系，但并未具體地涵蓋這一傳導(dǎo)關(guān)系的中介變量，且并未揭示國與國之間利差變動的真實(shí)效應(yīng)?，F(xiàn)實(shí)中，利差影響匯率變動的傳導(dǎo)路徑比利率平價理論應(yīng)當(dāng)更為復(fù)雜，且其傳導(dǎo)方式和效力大小在不同空間和不同節(jié)點(diǎn)極有可能存在著較大的不同[9]。以檢驗(yàn)單一利率或多國利差影響匯率變動的傳導(dǎo)機(jī)制為主題，已有研究就此展開了實(shí)證分析。從單一利率對匯率變動所帶來的影響來看，沈國兵基于利率與匯率相互傳導(dǎo)的M-F擴(kuò)展模型，對泰國1993—2000年32個季度的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，指出如果只考慮商品市場和貨物市場是否平衡，利率與匯率之間呈同向變動趨勢，但如果考慮其他變量的變動，則利率與匯率之間的互變方向?yàn)樨?fù)[10]。以中國為樣本，董凱和許承明通過構(gòu)建MS-VAR模型檢驗(yàn)了自2005年“匯改”以來利率、房價和匯率之間的動態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)扭曲的利率沖擊同時導(dǎo)致了房價的上漲和匯率的貶值[11]。與此不同的是，周建和趙靜美在利用結(jié)構(gòu)VAR模型研究中國匯率與利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性后，發(fā)現(xiàn)匯率和利率波動的根本原因在于其自身，而兩者之間的相互影響不大[12]，也就是說，利率和匯率市場的傳導(dǎo)機(jī)制在中國仍然缺乏有效性。

從多國利差對匯率變動所帶來的影響來看，郭樹華和王華運(yùn)用向量自回歸多元GARCH模型，對2002—2009年中美利差與人民幣匯率之間的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)2005年人民幣匯率改革之后匯率對利率具有正向影響，且在匯改前后中美利差都能顯著地影響人民幣匯率的變動[13]。亦有文獻(xiàn)在運(yùn)用MS-SVAR模型改進(jìn)了結(jié)構(gòu)化沖擊的識別機(jī)制后，也發(fā)現(xiàn)利差對匯率變動的影響顯著，具體表現(xiàn)為人民幣兌美元匯率隨著美聯(lián)儲加息所帶來的中美利差縮小而不斷貶值[14]。此外，江春等人對引入股票價格的泰勒規(guī)則匯率模型進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)中美股價差、息差以及物價差等因素對人民幣匯率的影響具有“時域”穩(wěn)定性的特征[15]。因此，大部分研究對兩國利差影響匯率變動的顯著性結(jié)論達(dá)成了共識。

綜合而言，已有文獻(xiàn)對不同國家和不同時間的利率與匯率之間的關(guān)系展開研究，為本文提供了可供借鑒的研究視角，具有十分重要的啟示意義。但是，已有文獻(xiàn)只是側(cè)重于分析利率影響匯率變動的單一渠道，且對這一傳導(dǎo)機(jī)制并未做更多篇幅的闡示，為本文提供了深化研究的空間。不僅如此，隨著新冠疫情在美國的失控及其在此形勢下所帶來的宏觀政策和匯率市場化的變化，中美兩國之間的利差影響匯率變動的傳導(dǎo)機(jī)制有可能發(fā)生改變，這就需要在剖析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和挖掘中介變量的基礎(chǔ)上，運(yùn)用最新的數(shù)據(jù)就這些傳導(dǎo)路徑展開實(shí)證檢驗(yàn)?；诖耍疚臄M以2005年匯改以來至2019年中美兩國的月度數(shù)據(jù)作為研究對象，通過構(gòu)建脈沖響應(yīng)函數(shù)來探究中美利差影響匯率變動的傳導(dǎo)路徑。

二、利差影響匯率變動的傳導(dǎo)機(jī)制

在開放經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，兩國利差對匯率變動的影響存在著直接和間接兩條傳導(dǎo)路徑。其中，直接路徑體現(xiàn)在利率平價理論中利率對匯率變動的直接影響；間接路徑體現(xiàn)在利差通過進(jìn)出口貿(mào)易、股票價格、國際資本流動和貨幣供應(yīng)量等中間變量對匯率變動帶來間接影響。

第一，根據(jù)利率平價理論，中美兩國的利率水平?jīng)Q定貨幣的遠(yuǎn)期匯率，在資本充分流動的情況下，兩國的利差等于遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差值，由此得出兩國利差的改變會引起匯率的變化。兩國利差直接影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制是：當(dāng)兩國之間的利差增大時，國際資本將流入利率較高的一國，根據(jù)拋補(bǔ)利率平價公式Rd-Rf = (Ee-E)/E，等式左邊表示兩國之間的利差，右邊表示預(yù)期一年后遠(yuǎn)期匯率相對于即期匯率的升值幅度(直接標(biāo)價法。下同)，利差增大將帶來本幣即期匯率下降，遠(yuǎn)期匯率上升；利差減小帶來本幣即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，見圖1。

圖1 利率平價理論中利差影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

第二，兩國利差將通過影響物價水平變動而帶來匯率的變動。首先，中美兩國利差加大將導(dǎo)致國外資本流入國內(nèi)，外匯占款增加所帶來的貨幣流通量增加會推動相對物價的上漲，甚至造成通貨膨脹，本幣貶值將帶來直接標(biāo)價法下的匯率上升。反之，兩國利差縮小則將帶來物價水平下降，從而使得即期匯率升值。其次，當(dāng)國內(nèi)利率水平上升即利差增大時，信貸資金需求將因此而下降，從而帶來市場流動性的減少，進(jìn)而導(dǎo)致物價水平的下降，本幣升值，匯率下降。反之，當(dāng)國內(nèi)利率下降或相對利差縮小時，信貸資金將因此而增加，帶來的市場流動性增加將抬升物價水平，導(dǎo)致本幣貶值，即期匯率上升，見圖2。因此，利差變動通過物價水平對匯率變動所帶來的影響，取決于上述兩種效應(yīng)的凈值。

圖2 利差通過物價水平影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

第三，利差變動通過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目影響匯率水平。以經(jīng)常項(xiàng)目為中介變量，兩國利差影響匯率的傳導(dǎo)途徑主要有消費(fèi)渠道和投資渠道。就消費(fèi)渠道而言，當(dāng)利率上升或相對利差加大時，本國消費(fèi)者傾向于儲蓄而非消費(fèi)，消費(fèi)需求的下降將帶來進(jìn)口的減少，儲蓄水平的上升則通過增加信貸而促進(jìn)了出口的增加，最終引致本幣升值，即期匯率下降。反之，當(dāng)利率下降即利差縮小時，居民消費(fèi)需求將因此而增加，進(jìn)口需求增加帶來本幣貶值，即期匯率上升。就投資渠道而言，利率上升即利差增大時，本國企業(yè)的生產(chǎn)成本將因此而上升，這將帶來國內(nèi)產(chǎn)品價格的上漲，價格相對水平上升會使得出口規(guī)模相應(yīng)下降，從而導(dǎo)致匯率下降。反之，當(dāng)利差縮小時，本國企業(yè)的生產(chǎn)成本將因此而下降，帶來的產(chǎn)品價格的下降將增強(qiáng)產(chǎn)品的國際競爭力，從而促進(jìn)出口規(guī)模的擴(kuò)大和匯率水平的上升，見圖3。

圖3 經(jīng)常項(xiàng)目下利差影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

以資本項(xiàng)目為中介變量，當(dāng)國內(nèi)利率水平上升即利差增大時，國外資本將大量流入本國進(jìn)行套利，這將使得外匯市場對本幣的需求增加，本幣即期升值。反之，當(dāng)利差縮小時，國際資本將流出本國，這將使得外匯市場對外幣的需求增加，本幣即期貶值。不過，這一傳導(dǎo)機(jī)制有效的前提在于各國之間的資本能夠自由充分的流動。當(dāng)資本項(xiàng)目的開放程度較高且國際資本流速較快、規(guī)模較大時，匯率對利差的反應(yīng)就極為敏感，見圖4。

圖4 資本項(xiàng)目下利差影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

第四，利差通過股票價格變化而影響匯率變動。首先，當(dāng)利差擴(kuò)大時，國外資本會流入國內(nèi)進(jìn)行套利，本國股票價格將上升，股指亦上升，這將進(jìn)一步吸引國際資本流入，從而通過改變本國貨幣供求結(jié)構(gòu)而引起本幣升值，匯率下降。反之，當(dāng)利差減小即國內(nèi)利率水平下降時，國內(nèi)資本大量涌入國外，國內(nèi)股指下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期不良將導(dǎo)致本幣貶值，匯率上升。其次，當(dāng)利差擴(kuò)大時，本國的利率呈上升趨勢，本國居民將減少對股票的持有量，股指下降，經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期不良將促使本幣貶值，匯率上升。反之，在利差擴(kuò)大時，本國居民將增加股票的持有量，股指上升，匯率下降，見圖5。

圖5 利差通過股票價格影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制

三、變量設(shè)置與典型事實(shí)

(一)變量與數(shù)據(jù)

利差影響匯率變動的傳導(dǎo)機(jī)制既包括直接渠道又包括間接渠道。其中，間接渠道體現(xiàn)為利差通過物價指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、國際資本流動、股票市場和外匯儲備等中介變量而間接地影響著匯率的變動。對于這些中介變量的處理，有文獻(xiàn)將其設(shè)置為控制變量來反映其對匯率變動的外生沖擊效應(yīng)?？紤]到這些變量對匯率的影響具有內(nèi)生性，如果將其設(shè)置為控制變量容易帶來變量之間的內(nèi)生相關(guān)性問題，因此本文并未將其設(shè)為控制變量，而是借鑒李子聯(lián)和朱江麗的處理方法，對利差與這些中介變量取相乘交叉項(xiàng)來進(jìn)行脈沖分析，這一處理能夠更加有效地反映間接傳導(dǎo)路徑中變量所帶來的共同作用[16]。最終所構(gòu)建的模型為不包含控制變量的非限制性向量自回歸模型[17]，變量設(shè)置及其度量具體如下：

ER——美元兌人民幣匯率，本文選取的數(shù)據(jù)為匯率中間價。選取中間價，既是因?yàn)樗呛饬控泿艃r值的重要指標(biāo)之一，又因?yàn)橥ㄟ^對美元兌人民幣以日為單位的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)平均可以使數(shù)值更為精準(zhǔn)。

RR——利差，本文指中美利差，即中國利率減去美國利率，其中，中國利率數(shù)據(jù)選取的是銀行間同業(yè)拆借隔夜加權(quán)利率，美國利率數(shù)據(jù)選取的是美國聯(lián)邦基金單日的加權(quán)利率。因此，將銀行間同業(yè)拆借隔夜加權(quán)平均利率減去美國聯(lián)邦基金的月加權(quán)平均利率即為中美兩國利差。

MR——利差×貨幣供應(yīng)量，本文選取M2作為貨幣供應(yīng)量的替代指標(biāo)。這一交叉項(xiàng)的作用體現(xiàn)在：在國際收支中，中美利差增大使得國外資本流入本國進(jìn)行套利，從而帶來外匯市場人民幣的供不應(yīng)求，最終導(dǎo)致人民幣升值。

CPIR——利差×物價指數(shù)，這一交叉項(xiàng)的作用體現(xiàn)在：利差所帶來的資本流入會抬升物價水平，從而使得本幣貶值；利差增大將降低國內(nèi)信貸市場的流動性，從而帶來物價水平下降和本幣升值。因此，這一交叉項(xiàng)所帶來的效應(yīng)尚不明確。

CR——利差×國際資本流動，本文將外匯儲備增量減去正常貿(mào)易順差和FDI得到國際資本流動的數(shù)值。從資本賬戶的角度來看，資本項(xiàng)目的開放程度越高、國家間資本自由流動越充分，國際資本流動的速度就越快速、規(guī)模也越大，匯率對利差的反應(yīng)就越敏感。

FR——利差×外匯儲備，本文之所以選取外匯儲備作為重要的傳遞變量，是因?yàn)槔钜鸬倪M(jìn)出口差額的變化和國際資本流動都會引起本國外匯儲備的變化。

SCR——利差×國際資本流動×上證指數(shù)，這一交叉項(xiàng)的作用體現(xiàn)在：利差變化引起國際資本流動時，會引起股市股票價格的變化進(jìn)而影響匯率。本文選取上證指數(shù)作為股票指數(shù)的統(tǒng)計值，是因?yàn)樯献C指數(shù)關(guān)注度高、范圍廣，是中國研判股票價格變化情況的重要參考。

如上人民幣匯率、銀行間同業(yè)拆借隔夜加權(quán)利率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站，美國利率數(shù)據(jù)來源于美聯(lián)儲官方網(wǎng)站，上證指數(shù)數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所官方網(wǎng)站，其它數(shù)據(jù)均來自于國家統(tǒng)計局官方網(wǎng)站。本文所構(gòu)建的向量自回歸模型和所運(yùn)用的脈沖響應(yīng)函數(shù)法對數(shù)據(jù)樣本長度具有較高的要求，因此在分析利差對匯率變動的沖擊效應(yīng)時，本文采用2005年7月至2019年12月的174組月度樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。

(二)典型事實(shí)

從中美利差影響匯率變動的直接渠道來看，兩者之間呈現(xiàn)出了反向的互變趨勢，見圖6(a)。隨著利率市場化和匯率市場化的推進(jìn)，利率與匯率的波動越來越頻繁。從匯率變動來看，人民幣匯率從2005年7月的8.23降到了2019年12月的7.01，下降幅度為14.82%。盡管在這一過程中的某些時期存在著上升的現(xiàn)象，但就整體而言仍呈現(xiàn)出了下降的趨勢。相應(yīng)的，中美兩國利差出現(xiàn)了反復(fù)波動的現(xiàn)象，這一數(shù)值從2005年的-2左右上升到了2012年的2.5左右，此后則震蕩下降到了2014年的1.7左右。盡管數(shù)值波動頻繁，但整體而言仍處于上升趨勢。2018年之后受中美貿(mào)易戰(zhàn)美聯(lián)儲持續(xù)加息的影響，中美利差開始持續(xù)下降，但其下降幅度相較于匯率更小，因此在數(shù)值上中美利差仍與人民幣匯率呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)的統(tǒng)計關(guān)系。總體而言，這一統(tǒng)計現(xiàn)象與利率平價理論的觀點(diǎn)相符。

從中美利差與其帶來的物價變動的交叉變量CPIR與人民幣匯率的動態(tài)變化來看，兩者之間的整體變動趨勢同樣具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，見圖6(b)，且這一變動趨勢與圖6(a)中利差與匯率的變動趨勢基本相同。其原因在于短期內(nèi)由貨幣供應(yīng)量引起的物價水平變動的趨勢并不明顯，因此，利差變動通過影響信貸資金規(guī)模從而帶來市場流動性變動，并進(jìn)一步帶來了匯率的變動，最終使得兩者之間呈現(xiàn)出了負(fù)向的動態(tài)變化關(guān)系。

從中美利差及其帶來的貨幣供應(yīng)量變動的交叉變量MR與人民幣匯率的變動關(guān)系來看，兩者之間也呈現(xiàn)出了負(fù)向的動態(tài)變化趨勢，見圖6(c)。即如傳導(dǎo)機(jī)制分析中所述，在中美利差擴(kuò)大的情形下，為對沖投機(jī)性資本進(jìn)入本國后對資金市場所帶來的沖擊，央行通過緊縮性貨幣政策來控制貨幣供應(yīng)量，這將帶來本幣的升值，最終使得兩者之間呈負(fù)向變化關(guān)系。

從中美利差與其帶來的國際資本流動的交叉變量CR與人民幣匯率的變動關(guān)系來看，兩者之間同樣呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，見圖6(d)。這一互變現(xiàn)象符合傳導(dǎo)機(jī)制中的基本觀點(diǎn)，即國際資本流動的速度越快，規(guī)模越大，匯率對利差的反應(yīng)就越敏感，因此利差擴(kuò)大會通過促進(jìn)資本流入而帶來本幣的升值。這一關(guān)系亦體現(xiàn)在匯率差異影響利率差異的反作用中，即人民幣匯率貶值導(dǎo)致的外匯儲備增加會使得中國的相對利率較低，負(fù)相關(guān)關(guān)系同樣顯著。

從利差與其導(dǎo)致的股指變動的交叉變量SCR與人民幣匯率的變動關(guān)系來看，兩者之間呈現(xiàn)出了負(fù)向的互變關(guān)系，見圖6(e)。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改變有較大的關(guān)聯(lián)。就目前而言，受中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，中國宏觀經(jīng)濟(jì)的下行壓力增大，股市亦因此而受到了劇烈的沖擊，這將導(dǎo)致部分上市公司股價的下跌，并進(jìn)一步引發(fā)了經(jīng)濟(jì)基本面不良預(yù)期的形成，最終在一定程度上對人民幣帶來了貶值壓力。

從利差與其導(dǎo)致的外匯儲備的交叉變量FR與人民幣匯率的變動關(guān)系來看，兩者之間呈現(xiàn)出了負(fù)相關(guān)的變動關(guān)系，見圖6(f)。也就是說，當(dāng)利差增大，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大時，外匯儲備增加，人民幣將呈現(xiàn)出不斷升值的趨勢，匯率因此而下降。就目前的國際形勢而言，一方面美聯(lián)儲加息預(yù)期增強(qiáng)使得美元持續(xù)走強(qiáng)，中美利差不斷減小；另一方面美國對中國出口商品增加關(guān)稅將限制中國的出口增長，兩者都將導(dǎo)致近期人民幣的單向貶值。

(a) RR與ER的互變關(guān)系

(b)CPIR與ER的互變關(guān)系

(c) MR與ER的互變關(guān)系

(d)CR與ER的互變關(guān)系

(e) SCR與ER的互變關(guān)系

(f)FR與ER的互變關(guān)系圖6 利差及其交叉變量與人民幣匯率的動態(tài)變化

四、中美利差影響匯率變動的實(shí)證分析

在建立VAR動態(tài)模型之前，首先應(yīng)對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，對單位根進(jìn)行ADF檢驗(yàn)后，利差RR與匯率ER的檢驗(yàn)結(jié)果顯示：利差RR、匯率ER以及交互變量數(shù)據(jù)MR、CR、CPIR、FR和SCR原序列的P值都大于0.05，拒絕置信水平為5%的原假設(shè)，且ADF值都大于1%、5%和10%的臨界值。因此，利差RR、匯率ER、MR、CR、CPIR、FR、SCR的原序列不平穩(wěn)。對其進(jìn)行一階差分再檢驗(yàn)后，P值都小于0.05，且ADF值均小于1%、5%和10%的臨界值，因此以上變量數(shù)據(jù)為一階差分平穩(wěn)序列，見表1。

表1 各變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果

其次，應(yīng)檢驗(yàn)變量之間的格蘭杰因果關(guān)系。對利差RR以及其他交互變量與匯率ER的因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)后，結(jié)果顯示：從利差RR一階差分項(xiàng)的P值可以得到拒絕“RR不是ER的格蘭杰原因”這個原假設(shè)，因此利差是影響匯率變動的格蘭杰因。同樣，MR、CR、CPIR、FR、SCR等交互變量亦全部拒絕原假設(shè)，表明這些變量是匯率變動的格蘭杰因。相反，匯率ER卻都不是RR、CPIR、CR、SCR和FR的格蘭杰因，本文無需分析匯率變動對這些變量的脈沖效應(yīng)。這一檢驗(yàn)結(jié)果亦表明：利差及其與各中介變量的相乘交叉項(xiàng)是人民幣匯率變動的重要影響因素，這與上文傳導(dǎo)機(jī)制中的理論分析相一致。

最后，應(yīng)遴選各變量的最優(yōu)滯后階數(shù)。本文通過對所有變量滯后0～4期，選取LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ數(shù)值中帶有*號最多的階數(shù)，可以得到最優(yōu)滯后1階和2階兩種情形，見表2。為盡可能反映利差及其與各中介變量相乘交叉項(xiàng)影響匯率變動的滯后效應(yīng)，本文選取最優(yōu)滯后階數(shù)為2階。

表2 最優(yōu)滯后階數(shù)

對利差影響人民幣匯率變動的傳導(dǎo)路徑進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析后，可得到圖7所示的沖擊結(jié)果：第一，人民幣匯率對于中美利差的沖擊效應(yīng)最初為負(fù)向效應(yīng)，并且持續(xù)增強(qiáng)，在第10期輕微向上波動到 -0.03 后負(fù)效應(yīng)繼續(xù)增強(qiáng)。隨著滯后期不斷增加，負(fù)效應(yīng)有緩慢收斂到零的趨勢，見圖7(a)，這說明，在短期內(nèi)人民幣匯率受到了中美利差的負(fù)向沖擊，且波動較為劇烈，利差與匯率之間呈現(xiàn)了負(fù)向變化關(guān)系。這與上文分析中的利率平價理論相契合，即利差增大時，本幣升值，外幣貶值。從長期來看，匯率受到利差的影響逐漸減弱，最終趨向于平穩(wěn)。這與匯率超調(diào)模型理論所描述的在短期中利率與匯率出現(xiàn)超調(diào)，在長期中是穩(wěn)定的結(jié)論相一致。這一結(jié)論可以解釋美國近期實(shí)施強(qiáng)勢匯率的現(xiàn)象，其意圖在于通過吸引國際資本來增強(qiáng)投資者對美國本土經(jīng)濟(jì)走勢的信心。

第二，中美利差與物價指數(shù)相乘的交叉變量CPIR對人民幣匯率具有始終為負(fù)的沖擊效應(yīng)，見圖7(b)。從初期至第十期，CPIR對匯率產(chǎn)生的負(fù)沖擊效應(yīng)逐漸增強(qiáng)，在第六至十期出現(xiàn)了輕微波動，在第十期達(dá)到了最小值-0.06后，負(fù)效應(yīng)逐漸減弱并趨于平緩最終趨向于零。這說明，中美利差與物價的共同作用對人民幣匯率的影響在短期內(nèi)是顯著的，且這一影響主要是通過信貸渠道來發(fā)揮的。也就是說，當(dāng)利差增大或本國利率上升時，信貸資金需求減少所帶來偏緊的市場流動性，將有效地抑制物價上升，從而使得本幣升值，匯率下降。由此可見，中美利差與物價指數(shù)相乘的交叉變量對人民幣匯率帶來了負(fù)向影響。

第三，中美利差與貨幣供應(yīng)量相乘的交互變量MR對人民幣匯率的沖擊效應(yīng)與利差直接對匯率的影響趨勢基本相同，即始終是負(fù)向影響關(guān)系。其中，在第六至十期趨于平緩并收斂，見圖7(c)。這說明在中美利差與絕對貨幣供應(yīng)量共同影響人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制中，匯率變動主要來自于利差的變化，這是因?yàn)閰R率對于利差變動的反應(yīng)程度較為敏感，這與利率評價理論相一致；另外，短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量的增減對匯率的影響亦較為顯著。由圖7(b)的沖擊結(jié)果可知，CPIR對人民幣匯率始終具有負(fù)向沖擊效應(yīng)，這與中美利差影響貨幣供應(yīng)量進(jìn)而影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制一致，即中美利差減小時本國貨幣供給量增加，本幣供過于求，本幣貶值；反之，中美利差擴(kuò)大會帶來貨幣供給減少，本幣升值。

(b) CPIR沖擊ER

(c)MR沖擊ER

(d) CR沖擊ER

(f) FR沖擊ER

圖7 中美利差對人民幣匯率的沖擊效應(yīng)

第四，中美利差與國際資本流動交互變量CR對人民幣匯率的影響起初具有負(fù)向沖擊效應(yīng)，逐漸平緩并收斂，且對匯率的沖擊始終是負(fù)向沖擊，見圖7(d)，這與從資本賬戶的角度分析的傳導(dǎo)機(jī)制一致。當(dāng)本國利率水平升高即利差增大時，短期內(nèi)國際資本將流入國內(nèi)，本幣匯率升值，匯率下降。從長期來看，國際市場趨向于平衡，利差與國際資本流動交叉變量對匯率的影響逐漸變?nèi)酢?/p>

第五，中美利差、國際資本流動以及上證指數(shù)三個變量的交叉變量SCR對人民幣匯率的影響呈現(xiàn)負(fù)向沖擊效應(yīng)，且較為平穩(wěn)，見圖7(e)。利差通過股票市場影響匯率主要有“收入效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”兩條路徑：一種路徑是，當(dāng)利差擴(kuò)大時，國際資本涌入將帶來股票市場的繁榮，而股票指數(shù)上升又預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)將向良性發(fā)展，這將帶來本幣升值，匯率下降；另一路徑是，當(dāng)利差擴(kuò)大即本國利率呈上升趨勢時，本國居民將減少對股票的持有量，這將帶來股指下降，從而使宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成不良預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致本幣貶值，匯率上升。從脈沖分析結(jié)果來看，當(dāng)利差變動時，第一條傳導(dǎo)路徑作用效果更為明顯。

第六，中美利差與外匯儲備交互變量FR對人民幣匯率的影響始終為負(fù)向沖擊。在第12期達(dá)到最低點(diǎn)-0.03，此后負(fù)效應(yīng)減弱趨于平緩，見圖7(f)。其波動特點(diǎn)與利差波動趨勢基本相同。從形成這一結(jié)果的機(jī)理來看，中美利差引起的進(jìn)出口差額的變化和國際資本流動都會引起本國外匯儲備的變化，且利差越大，外匯儲備就越多，從而帶來本幣升值，匯率下降，因此，沖擊結(jié)果與傳導(dǎo)機(jī)制相一致。

表3 ER的方差分解表

為更好地觀測各變量對匯率ER的解釋力度，本文進(jìn)一步對影響ER的各因素進(jìn)行了方差分解。表3分解結(jié)果顯示：在初期，只有變量CPIR和CR對匯率ER的波動有較大作用，但隨著沖擊期的延長，其他變量則開始逐漸發(fā)揮作用?？傮w而言，ER對自身的解釋占比最高，最低值也達(dá)到了74.76%，表明匯率變動具有較強(qiáng)的自發(fā)性和滯后性特征。除自身因素外，CPIR對匯率的影響力度最大，其解釋占比為16.23%，原因可能在于外國對中國貿(mào)易出口的產(chǎn)品具有較大的依賴性，因此利差變動引起物價發(fā)生改變的作用更強(qiáng)；其次為RR，其解釋占比為2.92%；最小的則是CR，其貢獻(xiàn)度只有0.19%，說明利差通過國際資本流動影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制作用效果較小。

五、結(jié) 語

利率是調(diào)節(jié)匯率的有效工具，中美兩國的相對利差是影響匯率變動的重要因素。以探析利差影響匯率變動的傳導(dǎo)機(jī)制為主題，本文以2005年匯改以來至2019年的中美兩國利差、利差與中間變量的相乘交叉項(xiàng)以及人民幣匯率的月度數(shù)據(jù)作為研究對象，通過構(gòu)建脈沖響應(yīng)函數(shù)探究了中美利差影響人民幣匯率變動的傳導(dǎo)路徑。主要結(jié)論顯示：首先，利率平價理論適用于中國，即中美兩國利差擴(kuò)大在短期內(nèi)促進(jìn)了人民幣匯率的升值，長期而言其作用力度則逐漸減弱終至穩(wěn)定。中美利差擴(kuò)大通過促進(jìn)國際資本流入而直接帶來了人民幣匯率的升值，反之，則將帶來人民幣匯率的貶值。但是，這一作用隨著沖擊期的延長而逐漸減弱，最終穩(wěn)定在一個穩(wěn)態(tài)水平。其次，在中美利差影響人民幣匯率變動的傳導(dǎo)路徑中，國內(nèi)物價作為中介變量所發(fā)揮的作用最為強(qiáng)勁，隨后依次為貨幣供應(yīng)量、股票價格和外匯儲備。在中美利差影響匯率變動的間接渠道中，利差主要通過物價指數(shù)、貨幣供應(yīng)量、股票價格和外匯儲備而對人民幣匯率帶來了負(fù)向沖擊，且力度依上述順序而依次減弱。最后，“替代效應(yīng)”在中美利差通過股票價格影響匯率變動的傳導(dǎo)路徑中更為顯著，即短期內(nèi)中美利差擴(kuò)大將帶來人民幣匯率的貶值。中美利差通過股票價格對人民幣匯率變動所帶來的影響取決于“收入效應(yīng)”和“替代效應(yīng)”兩種效應(yīng)的凈值，實(shí)證結(jié)果顯示中美利差擴(kuò)大帶來了人民幣匯率的貶值，表明相比于“收入效應(yīng)”，“替代效應(yīng)”在這一傳導(dǎo)機(jī)制中更為顯著。

上述結(jié)論的啟示：首先，在實(shí)施經(jīng)濟(jì)政策來平衡貨幣市場時，同一種政策可能會從不同的渠道帶來不同的效果，例如利率的提高能夠收縮本國貨幣供應(yīng)量，但是當(dāng)利差擴(kuò)大時又會導(dǎo)致外國資本流入，從而國內(nèi)的貨幣供應(yīng)量增加，因此，要注重協(xié)調(diào)匯率政策和其他經(jīng)濟(jì)政策的搭配。其次，增強(qiáng)利率和匯率市場化進(jìn)程的協(xié)調(diào)性。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示匯率對利差的影響程度要小于利差對匯率的影響程度，表明中國利率和匯率市場化進(jìn)程的協(xié)調(diào)性較差。這就要求深化匯率機(jī)制改革，應(yīng)完善匯率決定基礎(chǔ)，使匯率決定于市場供求關(guān)系；應(yīng)健全外匯市場，增加交易主體和大額代理，以便監(jiān)控交易；應(yīng)加快發(fā)展做市商制度，使匯率反映出市場參與者的預(yù)期。最后，逐步增強(qiáng)資本項(xiàng)目資本流動。實(shí)證結(jié)論表明利差直接影響匯率的解釋程度不高，通過國際資本流動和外匯儲備影響匯率的解釋占比也較小。其原因在于中國資本項(xiàng)目的開放程度較低，因此需要逐步增強(qiáng)資本項(xiàng)目的開放。為此，應(yīng)鼓勵國內(nèi)外企業(yè)跨國借貸融資，鼓勵居民進(jìn)行跨境投資；同時既應(yīng)制定相關(guān)管制政策以防控風(fēng)險，又應(yīng)遵循循序漸進(jìn)原則緩步推進(jìn)資本項(xiàng)目的開放。

此外，在當(dāng)前新冠肺炎疫情特殊時期，美國等國家實(shí)施“零利率”的無限量QE政策下，中美利差拉大將使人民幣匯率面臨著升值的風(fēng)險，這對中國外需的沖擊無異于“雪上加霜”。為有效應(yīng)對這一沖擊，應(yīng)實(shí)施“定向精準(zhǔn)”與“總量控制”相結(jié)合的穩(wěn)健性貨幣政策。所謂“定向精準(zhǔn)”，即針對疫情影響較大的特定地區(qū)和特定行業(yè)中的特定主體應(yīng)給予信貸政策上的優(yōu)惠；所謂“總量控制”，則指整個社會的信貸總量不因疫情沖擊而超常規(guī)增長，利率和準(zhǔn)備金率等價格工具不因疫情沖擊而對整個社會“一刀切”。實(shí)施“定向精準(zhǔn)”與“總量控制”相結(jié)合的貨幣政策主要是因?yàn)椋菏紫龋鹿诜窝滓咔樗鶐淼闹苯記_擊較大程度上局限于制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等特定行業(yè)的中小微企業(yè)，體現(xiàn)為生產(chǎn)能力下降、固定成本上升和現(xiàn)金回流困難等突發(fā)性問題，對其定向性的實(shí)施貼息、降準(zhǔn)和增加信貸等優(yōu)惠政策有利于增強(qiáng)流動性和抗風(fēng)險能力，可以最大程度地降低新冠肺炎疫情所帶來的負(fù)面影響。其次，對特定行業(yè)所實(shí)施的結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張財政政策，會使得這些行業(yè)在增加產(chǎn)出的同時，不可避免地面臨著價格上升的風(fēng)險，而對其實(shí)施“定向精準(zhǔn)”的擴(kuò)張性貨幣政策，則能夠有效地降低這一風(fēng)險，最終在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)社會總產(chǎn)出的增加。最后，如果對整個社會均實(shí)施“大水漫灌”而非“總量控制”的信貸寬松政策，那么商品價格在本已因需求拉動而急劇上升的情形下，將進(jìn)一步面臨著供給推動的通貨膨脹風(fēng)險，且這一風(fēng)險在美國等國家實(shí)施量化寬松貨幣政策的國際背景下將有可能繼續(xù)攀升。信貸寬松的貨幣政策只有定向精準(zhǔn)地實(shí)施于特定行業(yè)時，才能在控制價格上升的過程中同時實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出的增長，這與央行實(shí)施貨幣政策的目標(biāo)是相一致的。