劉煜輝

當(dāng)下整個(gè)資管行業(yè)最令人期待的事情就是中國(guó)資本市場(chǎng)質(zhì)地的變化。現(xiàn)在每周發(fā)行10～15只股票，甚至創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制正式落地的當(dāng)周，股票發(fā)行數(shù)量達(dá)到18只。按照這個(gè)節(jié)奏，中國(guó)一年就會(huì)有500～600家新的上市公司掛牌。我國(guó)的資本市場(chǎng)居然承接住了這么大的發(fā)行規(guī)模，而且依然表現(xiàn)堅(jiān)挺。這在我們這些資本市場(chǎng)親歷者的經(jīng)驗(yàn)中，是難以想象的。只有一個(gè)解釋，那就是這個(gè)市場(chǎng)的質(zhì)地不一樣了，經(jīng)過近兩年資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的改革，我國(guó)資本市場(chǎng)的深度和廣度正在發(fā)生質(zhì)地的變化。

回顧2018年以來我國(guó)資本市場(chǎng)的變革歷程

回想2018年，確實(shí)是時(shí)艱困頓的一年。一方面，美國(guó)發(fā)動(dòng)了貿(mào)易戰(zhàn)，第一階段我國(guó)確實(shí)有點(diǎn)兒被動(dòng)應(yīng)對(duì)，畢竟過去20年我們都處于全球化紅利當(dāng)中，美國(guó)的突然進(jìn)攻使得我們一時(shí)沒緩過神來。另一方面，沉疴日久的很多結(jié)構(gòu)性矛盾沒得到解決，在那個(gè)時(shí)點(diǎn)集中爆發(fā)，一時(shí)間內(nèi)外焦困。我們非常有幸的是，有一批老成謀國(guó)、睿智的決策領(lǐng)導(dǎo)開始思考，如何突破這個(gè)困境、從何處入手，這個(gè)時(shí)候所有人的焦點(diǎn)不約而同地投向資本市場(chǎng)。

經(jīng)過40年改革開放，中國(guó)實(shí)現(xiàn)了偉大的經(jīng)濟(jì)崛起，創(chuàng)造了巨大的物質(zhì)繁榮。特別是在2001年我國(guó)加入WTO以后，快速推動(dòng)了工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)程。從階段性來講，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了中高收入的水平，也就是說工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進(jìn)入尾聲階段。高負(fù)債、高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式，使得資本形成效率實(shí)在有點(diǎn)難看。目前，從邊際上來講，要4～5個(gè)單位的信用才能獲得1個(gè)單位的新增GDP，如果再不轉(zhuǎn)型，中國(guó)經(jīng)濟(jì)巨輪很有可能發(fā)生“鐵達(dá)尼號(hào)”的風(fēng)險(xiǎn)。

轉(zhuǎn)型就是要?jiǎng)?chuàng)造出帶來顯著資本溢價(jià)的新型資本，去對(duì)沖一個(gè)龐大存量資本的衰退周期，比方說技術(shù)資本、智力資本、信息資本、數(shù)據(jù)資本等。這些新的資本形態(tài)和新一代生產(chǎn)要素在以銀行為主體的中國(guó)傳統(tǒng)的金融體系中難以產(chǎn)生。必然要依托一套新的機(jī)制，我們亟待打造一個(gè)新的資產(chǎn)發(fā)生器，這就是資本市場(chǎng)。

資本市場(chǎng)成為五大要素市場(chǎng)的樞紐，這個(gè)戰(zhàn)略定位就是這么來的。可以說，資本市場(chǎng)的地位上升到了前所未有的高度，資本市場(chǎng)改革也必須要為國(guó)家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型打造一套高效的資本形成新引擎。

我國(guó)資本市場(chǎng)的兩大癥結(jié)

那么，接下來的問題就是怎么干。中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展了20多年，成效一直不能令人滿意，到2018年，這個(gè)市場(chǎng)還是一副股災(zāi)頻發(fā)病殃殃的樣子，時(shí)常需要國(guó)家救濟(jì)。資本市場(chǎng)的各種利益關(guān)系和價(jià)格體系較為紊亂，存在多種分利和套利的結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)只能靠“流動(dòng)性溢價(jià)”的價(jià)差模式賺錢，很難真正享受到經(jīng)濟(jì)和企業(yè)成長(zhǎng)的紅利，問題癥結(jié)主要在以下兩個(gè)方面：

一是基礎(chǔ)制度嚴(yán)重缺失。2019年2月22日，習(xí)近平總書記在中央政治局集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”，講話中提到中國(guó)證券市場(chǎng)的懲戒成本過低。對(duì)比美國(guó)乃至全球的最有效率和深度的資本市場(chǎng)，美國(guó)的資本市場(chǎng)之所以如此強(qiáng)大，是因?yàn)橹贫葘用鏄?gòu)建了一套非常完善的法律制度體系，所謂資本市場(chǎng)的兩根支柱：集體訴訟和損害賠償。

二是缺少真正能夠承擔(dān)起資本市場(chǎng)核心功能的連接主體。需要有一個(gè)主體去把價(jià)格搞對(duì)，把關(guān)系搞順，把所有資本市場(chǎng)的參與方連接成為一個(gè)紐帶。強(qiáng)大資本市場(chǎng)的核心功能在于效率定價(jià)、價(jià)值發(fā)現(xiàn)，把經(jīng)濟(jì)資源導(dǎo)向最有效率的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，創(chuàng)造價(jià)值。

兩大癥結(jié)的應(yīng)對(duì)之策

我們改革的部署正是把這兩個(gè)癥結(jié)確定為工作抓手，對(duì)癥下藥，一是強(qiáng)建制度，二是強(qiáng)大投行。

改革的突破口就是科創(chuàng)板。2019年6月科創(chuàng)板正式開板，成為資本市場(chǎng)偉大改革試驗(yàn)田，我們以科創(chuàng)板開路，全面高速推進(jìn)注冊(cè)制。事實(shí)上，注冊(cè)制的落地將資本市場(chǎng)改革推向縱深，一周可以發(fā)行10～15只股票，一年能有500～600個(gè)新的上市公司，這是何等的資本市場(chǎng)的規(guī)模。

法制方面跟進(jìn)非?？?。包括損害賠償、集體訴訟等一度擔(dān)心的重點(diǎn)問題也將很快可以踐行了，同時(shí)組織架構(gòu)的改革力度也非常大。證監(jiān)會(huì)一直在推動(dòng)打造航母級(jí)券商，2020年市場(chǎng)上流傳的各種各樣關(guān)于整個(gè)投資銀行、證券公司的改革版本，成為2020年市場(chǎng)交易最活躍的主題方向之一。

科創(chuàng)板從2019年6月份正式開板至今僅僅一年多的時(shí)間，取得的改革成效可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出絕大多數(shù)資本市場(chǎng)親歷者的預(yù)期。

今天我們看到資本市場(chǎng)的深度和廣度早已不是2015年那個(gè)股災(zāi)頻發(fā)的市場(chǎng)了，它有極大的承載能力，這樣有深度和廣度的繁榮的資本市場(chǎng)已初步建立，悄然沖擊著中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中“靠房子造富”的強(qiáng)大慣性的財(cái)富觀，形成了邊際強(qiáng)大的沖擊力量。特別是對(duì)實(shí)心做事、實(shí)心做科研技術(shù)的年輕人而言，如果有靠譜的想法，按照資本市場(chǎng)目前的規(guī)則，三五年內(nèi)一定會(huì)得到系統(tǒng)的財(cái)富價(jià)值的認(rèn)同和實(shí)現(xiàn)，社會(huì)有了新的躍升的動(dòng)力。

如果未來科技資本、技術(shù)資本等能夠持續(xù)地產(chǎn)生資產(chǎn)溢價(jià)效應(yīng)，那么家庭增量的財(cái)富就會(huì)逐漸減少對(duì)房地產(chǎn)的配置，從而轉(zhuǎn)向股票資產(chǎn)、新資本、經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型因素等資本的配置。也許能夠把中國(guó)資源要素配置從被綁架在“房地產(chǎn)—土地財(cái)政”的虹吸效應(yīng)中慢慢地解脫出來。整個(gè)資本市場(chǎng)改革的最重大意義在于從根本上悄然驅(qū)動(dòng)著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型全局，成為改革全局最重要的“天王山”，這就叫“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。

可以說，我國(guó)科創(chuàng)板和注冊(cè)制的踐行確實(shí)有點(diǎn)像20世紀(jì)90年代的美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)的確立，為美國(guó)帶來了劃時(shí)代的20年技術(shù)革命的繁榮國(guó)運(yùn)。今天的中國(guó)好像也來到了這個(gè)時(shí)點(diǎn)，如果我們能夠堅(jiān)持正確的邏輯，中國(guó)將迎來一個(gè)股權(quán)投資的大時(shí)代。

過去40年改革開放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)崛起和巨大的財(cái)富繁榮。本世紀(jì)我們收獲了兩大國(guó)運(yùn)，本世紀(jì)前10年我們收獲全球化紅利，中國(guó)入世如同鯉魚躍龍門，工業(yè)化、城市化一發(fā)而不可收，從世界排名第七快速躍升成為世界第二;本世紀(jì)的第二個(gè)10 年我們獲得了巨大的互聯(lián)網(wǎng)紅利，在過去10年中，中國(guó)投入巨資打造了一張巨大的經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)，實(shí)現(xiàn)了物聯(lián)、數(shù)聯(lián)、智聯(lián)的萬物連通格局，形成了巨大的數(shù)據(jù)海洋和場(chǎng)景世界，這正是今天的中國(guó)在這些領(lǐng)域中跟對(duì)方“掰手腕”的過程中最硬的底牌。

今天及未來，全球化的紅利可能正在快速消退，但是我們正在打造中國(guó)的第三個(gè)國(guó)運(yùn)，一個(gè)繁榮的、有深度和廣度的資本市場(chǎng)，正在天降大任于斯。

（作者系中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）