廉永輝，褚冬曉

(首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100070)

一、引言

近年來(lái)，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型調(diào)整，實(shí)體企業(yè)紛紛試水金融投資，將本應(yīng)用于主業(yè)發(fā)展的資金用于購(gòu)買(mǎi)理財(cái)產(chǎn)品、發(fā)放委托貸款、進(jìn)行股票投資或房地產(chǎn)投資。經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛的金融化現(xiàn)象引起了黨和國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)人的密切關(guān)注。早在2015年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，習(xí)近平總書(shū)記對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)作出判斷時(shí)指出：“大量資金流向虛擬經(jīng)濟(jì)，使資產(chǎn)泡沫膨脹，金融風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，社會(huì)再生產(chǎn)中的生產(chǎn)、流通、分配、消費(fèi)整體循環(huán)不暢”。另一方面，自2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債水平呈攀升態(tài)勢(shì)，李克強(qiáng)總理在2017年政府工作報(bào)告中指出：“我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率較高，要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重”。在企業(yè)投融資決策動(dòng)態(tài)相關(guān)視角下，金融投資作為一種投資活動(dòng)，必然依賴于企業(yè)的融資狀況。在企業(yè)加杠桿過(guò)程中，實(shí)際負(fù)債率可能超過(guò)目標(biāo)負(fù)債率或最優(yōu)負(fù)債率而形成過(guò)度負(fù)債(陸正飛等，2015)[1]，如果企業(yè)將過(guò)度負(fù)債形成的“冗余資金”用于金融投資，就可能出現(xiàn)過(guò)度負(fù)債和脫實(shí)向虛并存的現(xiàn)象。那么，現(xiàn)實(shí)中我國(guó)企業(yè)過(guò)度負(fù)債真的加劇了企業(yè)金融化程度嗎？

作為引起廣泛關(guān)注的兩大經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛和高杠桿在微觀層面分別體現(xiàn)為企業(yè)資產(chǎn)端金融資產(chǎn)占比高和負(fù)債端債務(wù)融資占比高，研究過(guò)度負(fù)債對(duì)金融化的影響有助于明確兩大問(wèn)題之間的聯(lián)系，為抑制脫實(shí)向虛和去杠桿提供政策啟示。然而，目前掌握的文獻(xiàn)鮮有直接研究過(guò)度負(fù)債對(duì)金融化的影響。一方面，企業(yè)金融化的影響因素方面的文獻(xiàn)側(cè)重于研究宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)金融化的影響(胡奕明等，2017；彭俞超等，2018)[2～3]，對(duì)企業(yè)負(fù)債如何影響金融投資的研究較少。部分實(shí)證研究在考察金融化影響因素時(shí)控制企業(yè)杠桿率，但杠桿率對(duì)金融投資的影響方向存在爭(zhēng)議(胡奕明等，2017；王紅建等，2016)[2][4]；另一方面，債務(wù)融資如何影響公司投資行為是公司財(cái)務(wù)領(lǐng)域探討的重點(diǎn)話題之一，但相關(guān)文獻(xiàn)側(cè)重于研究債務(wù)融資對(duì)企業(yè)固定資產(chǎn)投資、研發(fā)及并購(gòu)行為的影響。除了從債務(wù)融資總量角度探討債務(wù)融資與公司投資行為的關(guān)系，越來(lái)越多的文獻(xiàn)開(kāi)始關(guān)注公司的債務(wù)融資規(guī)模超過(guò)正常投資所需資金而形成的過(guò)度負(fù)債具有何種經(jīng)濟(jì)后果。相關(guān)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)過(guò)度負(fù)債會(huì)降低投資效率、產(chǎn)能利用率和股票未來(lái)收益(Caskey等，2012；鄧路等，2017；Jin和Zhao，2018)[5～7]，同時(shí)加大企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(鄧路等，2017)[8]，但尚未注意到過(guò)度負(fù)債對(duì)企業(yè)金融化的影響。

鑒于此，本文采用2007—2018年我國(guó)A股上市公司半年度數(shù)據(jù)，首次檢驗(yàn)了過(guò)度負(fù)債對(duì)企業(yè)金融化的影響。結(jié)果顯示，企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度越高，企業(yè)金融投資越多，即過(guò)度負(fù)債加劇了企業(yè)金融化。考慮一系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)之后，本文結(jié)論依然成立。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)主業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和公司治理狀況會(huì)影響過(guò)度負(fù)債與金融投資之間的關(guān)系：主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力較低和波動(dòng)較大、管理費(fèi)用率較高和兩權(quán)分離度較高的企業(yè)，過(guò)度負(fù)債對(duì)金融投資的加劇作用更大。以上研究結(jié)論表明，過(guò)度負(fù)債會(huì)加劇脫實(shí)向虛問(wèn)題，因此抑制脫實(shí)向虛不僅要從資金運(yùn)用角度利用行政手段限制企業(yè)金融投資行為，還應(yīng)從資金來(lái)源角度通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革提升金融資源配置效率，減少企業(yè)過(guò)度融資。

與既有文獻(xiàn)相比，本文的研究具有如下特色：一方面，在研究視角上，同時(shí)著眼于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高杠桿和脫實(shí)向虛兩大現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，從過(guò)度負(fù)債這一新穎視角研究企業(yè)金融化問(wèn)題，拓展了金融化影響因素、債務(wù)融資對(duì)公司投資行為的影響兩方面的研究。另一方面，在研究?jī)?nèi)容上，在明確過(guò)度負(fù)債加劇金融化的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察企業(yè)主業(yè)發(fā)展?fàn)顩r和公司治理狀況對(duì)過(guò)度負(fù)債與金融投資關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，明確了主業(yè)不振和代理問(wèn)題嚴(yán)重的企業(yè)以過(guò)度負(fù)債進(jìn)行金融投資的問(wèn)題更為嚴(yán)重，有助于更具針對(duì)性地治理企業(yè)脫實(shí)向虛問(wèn)題。

二、文獻(xiàn)綜述

(一)企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)和影響因素

實(shí)體企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的相關(guān)理論主要有兩個(gè)：一是“蓄水池”理論，認(rèn)為企業(yè)金融化主要出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)的目的是儲(chǔ)備流動(dòng)性。在未來(lái)主業(yè)投資缺乏資金或遭遇外部不利沖擊時(shí)，金融資產(chǎn)可以低成本地轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金，從而用于補(bǔ)充企業(yè)流動(dòng)性、緩解企業(yè)財(cái)務(wù)困境(楊箏等，2017；胡奕明等，2017)[9][2]。二是“投資替代”理論，認(rèn)為企業(yè)金融化主要出于投機(jī)性動(dòng)機(jī)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)是為了獲取高額投資收益。與固定資產(chǎn)投資和研發(fā)投資相比，投資金融資產(chǎn)的回報(bào)期短，并且在主營(yíng)業(yè)務(wù)不振、金融資產(chǎn)價(jià)格牛市等情況下，投資金融資產(chǎn)的回報(bào)率會(huì)遠(yuǎn)超實(shí)業(yè)投資。因此在金融投資與實(shí)業(yè)投資利差的驅(qū)使下，企業(yè)開(kāi)始脫實(shí)向虛，增加金融資產(chǎn)配置(杜勇等，2017；劉貫春等，2018)[10～11]。

實(shí)證文獻(xiàn)主要通過(guò)考察宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)金融投資的影響來(lái)揭示金融化動(dòng)機(jī)。江春和李巍(2013)[12]發(fā)現(xiàn)在宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定性導(dǎo)致金融資產(chǎn)具有過(guò)高的實(shí)際收益率的背景下，非金融企業(yè)傾向于投機(jī)目的而持有金融資產(chǎn)。胡奕明等(2017)[2]發(fā)現(xiàn)企業(yè)配置現(xiàn)金資產(chǎn)以“蓄水池”動(dòng)機(jī)為主，但企業(yè)對(duì)非現(xiàn)金金融資產(chǎn)的配置與GDP顯著正相關(guān)、與M2顯著負(fù)相關(guān)，表明企業(yè)金融投資更可能是為了獲取高額收益。彭俞超等(2018)[3]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性顯著抑制了企業(yè)金融化趨勢(shì)，并且這一抑制效應(yīng)在融資約束更弱的企業(yè)中更大，由此推斷企業(yè)金融化的主要?jiǎng)訖C(jī)是追逐利潤(rùn)，而非預(yù)防性儲(chǔ)蓄。

需要指出的是，對(duì)企業(yè)金融化的影響因素的實(shí)證研究中往往會(huì)控制企業(yè)負(fù)債率，不過(guò)由于研究樣本和估計(jì)方法的差異，負(fù)債率對(duì)金融投資的影響方向存在爭(zhēng)議。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)高杠桿加劇了企業(yè)金融化行為，如：王紅建等(2016)[4]發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿越高，企業(yè)進(jìn)入金融與房地產(chǎn)行業(yè)的概率與程度更高。許罡和伍文中(2018)[13]發(fā)現(xiàn)上市公司把加杠桿增加的債務(wù)資金用于金融投資以博取更高收益。另外一些學(xué)者如胡奕明等(2017)[2]認(rèn)為負(fù)債率高通常表示企業(yè)資金缺乏，因而不會(huì)對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行大量投資；相反，負(fù)債率低的企業(yè)通常財(cái)務(wù)狀況良好，則可能會(huì)加大對(duì)金融資產(chǎn)的配置。

(二)過(guò)度負(fù)債及其經(jīng)濟(jì)后果

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為與企業(yè)負(fù)債率高低相比，更關(guān)鍵的是關(guān)注企業(yè)負(fù)債的合理性，即企業(yè)實(shí)際負(fù)債率與目標(biāo)負(fù)債率的偏離情況。資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)存在最優(yōu)或目標(biāo)負(fù)債率。針對(duì)企業(yè)的問(wèn)卷調(diào)查顯示，80%以上的樣本公司會(huì)設(shè)定合理的目標(biāo)杠桿區(qū)間或嚴(yán)格的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)(Graham和Harvey，2001；陸正飛和高強(qiáng)，2003)[14～15]。Flannery和Rangan(2006)[16]等的實(shí)證研究也證實(shí)了企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在。而企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率則受到企業(yè)特征及外部環(huán)境的影響,Drobetz和Wanzenried(2006)[17]認(rèn)為，固定資產(chǎn)占比、企業(yè)規(guī)模、賬面市值比和資產(chǎn)收益率決定了企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率；姜付秀等(2008)[18]認(rèn)為企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率與公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)能力、抵押能力、行業(yè)和地區(qū)等因素有關(guān)。然而，由于隨機(jī)事件及調(diào)整成本的發(fā)生，企業(yè)可能偏離目標(biāo)負(fù)債率，導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度負(fù)債或負(fù)債不足。Deangelo等(2011)[19]認(rèn)為企業(yè)是否過(guò)度負(fù)債取決于投資機(jī)會(huì)和未來(lái)回調(diào)負(fù)債成本間的權(quán)衡，而企業(yè)過(guò)度負(fù)債的程度則受資本市場(chǎng)發(fā)展、利率管制、財(cái)務(wù)危機(jī)成本、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理等因素的影響(L??fH，2004；Titman和Tsyplakov，2007；陸正飛等，2015；王紅建等，2018)[20～21][1][22]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)從多方面考察了企業(yè)過(guò)度負(fù)債的經(jīng)濟(jì)后果。Caskey等(2012)[5]將負(fù)債率分為目標(biāo)負(fù)債率和過(guò)度負(fù)債率后發(fā)現(xiàn)，過(guò)度負(fù)債率是導(dǎo)致負(fù)債率與未來(lái)股票市場(chǎng)回報(bào)及成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)關(guān)系的主要原因，并且過(guò)度負(fù)債能夠預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的基本面信息，但投資者未能很好地捕捉到企業(yè)過(guò)度負(fù)債所提供的信息。Uysal(2011)[23]研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度負(fù)債的企業(yè)由于存在未來(lái)融資約束，其采取并購(gòu)措施的可能性較小，尤其是現(xiàn)金收購(gòu)的可能性更小。Jin和Zhao(2018)[7]以中國(guó)上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，超額銀行借款增加了企業(yè)的投資支出，房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮強(qiáng)化了二者的正相關(guān)關(guān)系，同時(shí)超額銀行借款降低了企業(yè)產(chǎn)能利用率，進(jìn)而加劇了產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

在國(guó)內(nèi)的研究中，鄧路等(2017)[6]從超額銀行借款角度探討了公司債務(wù)融資對(duì)投資行為的影響，并基于中國(guó)A股上市公司樣本研究發(fā)現(xiàn)公司超額銀行借款與過(guò)度投資存在顯著正相關(guān)關(guān)系。鄧路等(2017)[8]還發(fā)現(xiàn)超額銀行借款增加了公司訴訟風(fēng)險(xiǎn)，公司內(nèi)部控制水平的提高以及地區(qū)法律環(huán)境的改善可以顯著弱化二者的正相關(guān)關(guān)系。李志生等(2018)[24]的研究表明企業(yè)的過(guò)度負(fù)債存在顯著的地區(qū)同群效應(yīng)，并且過(guò)度負(fù)債的地區(qū)同群效應(yīng)越強(qiáng)，企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平越高、償債能力越弱、過(guò)度投資越嚴(yán)重、盈利能力越低。

(三)理論分析和研究假設(shè)

綜上所述，在關(guān)于企業(yè)金融化影響因素的研究中涉及到了負(fù)債率對(duì)金融投資的影響，但并未區(qū)分目標(biāo)(最優(yōu))負(fù)債融資和過(guò)度負(fù)債融資對(duì)金融投資可能產(chǎn)生的差異性影響。關(guān)于過(guò)度負(fù)債經(jīng)濟(jì)后果的研究側(cè)重于過(guò)度負(fù)債對(duì)企業(yè)實(shí)業(yè)投資的影響，未考慮過(guò)度負(fù)債與金融投資的關(guān)系。本文試圖將二者聯(lián)系起來(lái)，分析過(guò)度負(fù)債對(duì)企業(yè)金融化的影響機(jī)制和效果。

一般意義上的債務(wù)融資具有“融資效應(yīng)”和“治理效應(yīng)”，在為企業(yè)提供支持金融投資的外部資金時(shí)，也會(huì)起到加劇股東和債權(quán)人利益沖突和緩解股東和管理者代理問(wèn)題的效果，從而間接影響企業(yè)金融投資決策?？梢?jiàn)，企業(yè)負(fù)債率對(duì)企業(yè)投資行為具有多重影響，這也一定程度上解釋了實(shí)證文獻(xiàn)中負(fù)債對(duì)金融投資影響的不確定性。不過(guò)，當(dāng)我們把一般意義上的債務(wù)融資限定為過(guò)度負(fù)債后，債務(wù)融資的融資效應(yīng)更為凸顯，而公司治理效應(yīng)有所削弱。

一方面，過(guò)度負(fù)債程度越高，可用于配置金融資產(chǎn)的資金越充裕。在我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，企業(yè)融資主要依賴于銀行信貸等債務(wù)融資工具，過(guò)度負(fù)債意味著企業(yè)實(shí)際債務(wù)融資規(guī)模超過(guò)了適宜的債務(wù)融資規(guī)模，從而形成了一定的“冗余資金”。盡管部分具有“雙高”(高負(fù)債、高現(xiàn)金)特征的公司選擇以現(xiàn)金形式留存這部分資金，但在逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，更多的企業(yè)會(huì)將其用于收益率更高的資金運(yùn)用。如果將企業(yè)的投資劃分為實(shí)業(yè)投資(固定資產(chǎn)投資、并購(gòu)、研發(fā)等)和金融投資，那么企業(yè)會(huì)將過(guò)度負(fù)債形成的冗余資金在二者之間進(jìn)行配置。現(xiàn)實(shí)中，投資金融資產(chǎn)的回報(bào)期短，并且在主營(yíng)業(yè)務(wù)不振、金融資產(chǎn)價(jià)格牛市等情況下，投資金融資產(chǎn)的回報(bào)率會(huì)遠(yuǎn)超實(shí)業(yè)投資，因此企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)將過(guò)度負(fù)債用于金融投資。

另一方面，過(guò)度負(fù)債降低了“債務(wù)治理效應(yīng)”，為管理層通過(guò)金融投資獲取私利提供了便利條件。債務(wù)治理效應(yīng)是針對(duì)債務(wù)融資能夠抑制管理層濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行非效率投資的行為。當(dāng)企業(yè)存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，管理層從自身角度出發(fā)而傾向于持有大量現(xiàn)金流，或者把企業(yè)存在的大量自由現(xiàn)金流投資于非效率的項(xiàng)目，而不是以股利等形式分發(fā)給股東。而債務(wù)融資帶來(lái)的按時(shí)還本付息壓力會(huì)限制管理者的自由開(kāi)支，降低因自由現(xiàn)金流引起的代理成本、提高企業(yè)的投資效率。然而，過(guò)度負(fù)債本身就側(cè)面反映了企業(yè)可能面臨“預(yù)算軟約束”問(wèn)題。預(yù)算軟約束下的企業(yè)對(duì)融資成本不敏感(江偉和李斌，2007)[25]，從而存在過(guò)度的融資需求和投資意愿(龔強(qiáng)等，2011)[26]，此時(shí)負(fù)債的治理效應(yīng)被嚴(yán)重削弱(田利輝，2005)[27]。

綜上所述，過(guò)度負(fù)債弱化了負(fù)債對(duì)管理層濫用資金的約束能力，同時(shí)為企業(yè)從事金融投資提供了資金支持。因此我們提出假說(shuō)1：

H1：過(guò)度負(fù)債加劇了企業(yè)金融化程度。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)模型設(shè)定和變量定義

借鑒鄧路等(2017)[6]的研究，本文設(shè)定以下回歸模型來(lái)檢驗(yàn)企業(yè)過(guò)度負(fù)債對(duì)企業(yè)金融化的影響：

(1)

其中，下角標(biāo)i代表公司，t代表半年度，εi,t為隨公司和時(shí)間變化的擾動(dòng)項(xiàng)。被解釋變量FINVi,t是企業(yè)金融資產(chǎn)投資量，采用企業(yè)持有金融資產(chǎn)規(guī)模Fin_Asset的當(dāng)期增量與期初總資產(chǎn)TA之比度量，即FINVi,t=(Fin_Asseti,t-Fin_Asseti,t-1)/TAi,t-1。借鑒Demir(2009)[28]、宋軍和陸旸(2015)[29]、杜勇等(2017)[10]的做法，本文將交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)凈額、持有至到期投資凈額、投資性房地產(chǎn)凈額納入金融資產(chǎn)的范疇，即Fin_Asset=(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額)。

核心解釋變量EDEBT度量了企業(yè)的過(guò)度負(fù)債程度。借鑒Chang等(2014)[30]、陸正飛等(2015)[1]、李志生等(2018)[24]的方法，我們將實(shí)際負(fù)債率減去目標(biāo)負(fù)債率作為過(guò)度負(fù)債的衡量指標(biāo)。首先對(duì)樣本分年度進(jìn)行Tobit回歸，預(yù)測(cè)企業(yè)的目標(biāo)負(fù)債率：

LEVt=α0+α1SOEt-1+α2ROAt-1+α3IND_LEVt-1+α4GROWTHt-1+α5FATAt-1+α6SIZEt-1+α7Top1t-1

(2)

其中LEV表示企業(yè)實(shí)際負(fù)債率，SOE表示國(guó)有性質(zhì)，ROA為資產(chǎn)收益率，IND_LEV為行業(yè)負(fù)債率的中位數(shù)，GROWTH為總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，F(xiàn)ATA表示固定資產(chǎn)占比，SIZE為企業(yè)規(guī)模，Top1為第一大股東持股比例。將企業(yè)實(shí)際負(fù)債率減去模型(2)預(yù)測(cè)的目標(biāo)負(fù)債率，得到過(guò)度負(fù)債率EDEBT，該指標(biāo)越大，表明過(guò)度負(fù)債水平越高。需要說(shuō)明的是，目標(biāo)負(fù)債率的估計(jì)不可避免存在誤差，導(dǎo)致EDEBT在反映企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度上存在誤差，因此EDEBT大于0(小于0)并非判斷企業(yè)過(guò)度負(fù)債(負(fù)債不足)的絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)。為確保過(guò)度負(fù)債度量方式的穩(wěn)健性，我們還引入EPOS(當(dāng)EDEBT>0時(shí)，EPOS=EDEBT，否則取0)和EDUM(當(dāng)EDEBT>0時(shí)，EDUM=1，否則取0)作為解釋變量。

影響企業(yè)金融化趨勢(shì)的其他控制變量包括：公司規(guī)模SIZE，為總資產(chǎn)TA的自然對(duì)數(shù)；杠桿率LEV，為總負(fù)債與總資產(chǎn)之比；主業(yè)投資收益率RR，為扣除公允價(jià)值變動(dòng)收益、投資收益、匯兌收益后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與扣除金融資產(chǎn)后的總資產(chǎn)之比。托賓Q值TQ，為資產(chǎn)市值與總資產(chǎn)(賬面值)之比，其中資產(chǎn)市值為權(quán)益市值與總負(fù)債(賬面值)之和；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流CF，為當(dāng)期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與期初總資產(chǎn)之比；有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重TANG，等于固定資產(chǎn)與存貨之和除以總資產(chǎn)；公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE，如果是國(guó)有企業(yè)則取1，其他取0?？紤]到企業(yè)過(guò)度負(fù)債也可被用于實(shí)業(yè)投資(鄧路等，2017)[6]，模型還加入了固定資產(chǎn)增量INV，等于購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)之比，以控制競(jìng)爭(zhēng)性資金用途的影響。為緩解解釋變量與被解釋變量的同期相關(guān)性，這些變量均取滯后一期。此外，模型還加入了半年度與行業(yè)虛擬變量，以控制時(shí)間與行業(yè)固定效應(yīng)。

(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明和描述

我國(guó)從2007年開(kāi)始全面執(zhí)行新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，為了統(tǒng)一財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)口徑，以確保主要變量尤其是核心解釋變量金融投資的可比性，本文以2007—2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司半年度數(shù)據(jù)為研究樣本，并按照以下原則進(jìn)行樣本篩選：(1)刪除金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的樣本；(2)剔除*ST或者ST狀態(tài)的T類上市公司；(3)刪除關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本和數(shù)據(jù)異常的樣本(資產(chǎn)規(guī)模缺失、營(yíng)業(yè)總收入為0或缺失、資產(chǎn)負(fù)債率大于1)，以消除非健康上市公司相關(guān)指標(biāo)對(duì)研究結(jié)果的不利影響；(4)剔除缺乏連續(xù)2年(4個(gè)半年)觀測(cè)值的樣本，這些樣本對(duì)應(yīng)著上市時(shí)間較晚的公司，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)穩(wěn)定性較差。最終我們獲得2204家公司26861個(gè)公司—半年度觀測(cè)值。研究中所使用的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

為了避免異常值對(duì)回歸結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量均進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。被解釋變量方面，我國(guó)上市公司半年度金融資產(chǎn)凈變化額的均值大于零，新增金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)平均比重為0.51%。此外，F(xiàn)INV的均值大于中位數(shù)，說(shuō)明其分布呈右偏狀態(tài)，即少數(shù)企業(yè)金融投資增量較大。核心解釋變量EDEBT的均值略大于0，標(biāo)準(zhǔn)差為5.02%，說(shuō)明不同公司的過(guò)度負(fù)債情況存在較大差異。其余控制變量的分布與已有研究基本一致(陸正飛等，2015；李志生等，2018)[[1][24]]。表2為主要變量的皮爾遜相關(guān)系數(shù)。各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)小于0.4，可以認(rèn)為模型中不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。FINV與EDEBT、EPOS、EDUM均呈正相關(guān)關(guān)系，初步說(shuō)明企業(yè)過(guò)度負(fù)債時(shí)會(huì)加強(qiáng)金融資產(chǎn)配置。當(dāng)然，更為嚴(yán)格的結(jié)論還有待控制其他因素的多元回歸分析。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量相關(guān)系數(shù)表

表2(續(xù))

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3是過(guò)度負(fù)債影響企業(yè)金融化的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。為避免行業(yè)和時(shí)間層面的聚集效應(yīng)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤的影響，回歸時(shí)在行業(yè)和年度層面進(jìn)行了雙重聚類處理。其中，第(1)至第(3)列解釋變量分別為EDEBT、EPOS和EDUM，三組解釋變量均在5%水平上顯著為正，說(shuō)明實(shí)業(yè)企業(yè)過(guò)度負(fù)債對(duì)金融投資具有正向影響。以第(1)列結(jié)果為例，企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差帶來(lái)的金融投資增量占金融投資均值的14.76%(0.015×5.020/0.510)。進(jìn)一步地，本文檢驗(yàn)了公司過(guò)度負(fù)債為正(EDEBT>0)的樣本中過(guò)度負(fù)債與金融投資之間的關(guān)系，結(jié)果列于表3的第(4)列。實(shí)證結(jié)果顯示，過(guò)度負(fù)債與金融投資的正相關(guān)關(guān)系在過(guò)度負(fù)債為正的公司中也通過(guò)了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。表3的回歸結(jié)果支持了假說(shuō)1，說(shuō)明過(guò)度負(fù)債確實(shí)會(huì)加劇企業(yè)金融化程度。

控制變量方面，我們重點(diǎn)關(guān)注實(shí)際杠桿率LEV的估計(jì)系數(shù)。LEV的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，這與胡奕明等(2017)[2]、鄧向榮等(2019)[31]的發(fā)現(xiàn)是一致的，即一般意義的負(fù)債對(duì)金融投資具有約束作用。相比之下，超過(guò)了公司正常投資需求的過(guò)度負(fù)債喪失了負(fù)債治理效應(yīng)，而主要體現(xiàn)出融資效應(yīng)，反而會(huì)加強(qiáng)公司的金融投資行為。其余控制變量中，公司規(guī)模越大，金融投資越多，企業(yè)參與金融投資需要花費(fèi)一定的固定成本，大企業(yè)從事金融投資的平均固定成本更低(Duchin等，2017)[32]。固定資產(chǎn)增量INV的符號(hào)為負(fù)，原因在于其作為金融投資的競(jìng)爭(zhēng)性用途，占用了可用于金融投資的資金額度。托賓Q系數(shù)顯著為正，可能是因?yàn)楦吖乐灯髽I(yè)為及時(shí)把握未來(lái)投資機(jī)會(huì)需要保持一定的高流動(dòng)性資產(chǎn)，也可能是因?yàn)槠髽I(yè)過(guò)去的金融投資和資本運(yùn)作提高了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的估值。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流CF系數(shù)顯著為正，意味著企業(yè)金融投資也會(huì)受內(nèi)源融資的影響。資產(chǎn)有形性TANG系數(shù)顯著為負(fù)，主要是因?yàn)閷?duì)固定資產(chǎn)和存貨的投資具有延續(xù)性從而擠出了金融投資。此外，國(guó)有企業(yè)SOE系數(shù)顯著為負(fù)，可能是因?yàn)椋c民營(yíng)企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)受政府干預(yù)程度更高，為服務(wù)政府經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加稅收和降低失業(yè)率的目標(biāo)，國(guó)有企業(yè)更傾向于投資固定資產(chǎn)而非金融資產(chǎn)。

表3 企業(yè)過(guò)度負(fù)債與金融投資

表3(續(xù))

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 變量替換

一是替換被解釋變量。一方面，在基準(zhǔn)回歸中，我們以金融資產(chǎn)增量占總資產(chǎn)比重度量企業(yè)金融化趨勢(shì)，此處我們以金融資產(chǎn)存量占總資產(chǎn)比重度量企業(yè)金融化水平，此時(shí)新的金融化指標(biāo)FINA=Fin_asseti,t/TAi,t-1。另一方面，基準(zhǔn)回歸中的金融資產(chǎn)包含長(zhǎng)期股權(quán)投資。長(zhǎng)期股權(quán)投資在全部金融資產(chǎn)中占比相對(duì)較高，并且與一般的金融投資為獲得短期投資收益、提高資金利用效率不同，上市公司進(jìn)行股權(quán)投資可能是服務(wù)于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略性行為。因此，我們基于不包括長(zhǎng)期股權(quán)投資的窄口徑金融資產(chǎn)Fin_asset2構(gòu)造被解釋變量FINV2=(Fin_asset2i,t-Fin_asset2i,t-1)/TAi,t-1。二是替換核心解釋變量。一方面，借鑒鄧路等(2017)[6]的研究，我們采用公司全部銀行借款(長(zhǎng)期借款+短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款)占總資產(chǎn)的比重度量企業(yè)負(fù)債率，重新運(yùn)行公式(2)得到公司目標(biāo)借款率，進(jìn)而以實(shí)際借款率減去目標(biāo)借款率得到基于銀行借款的過(guò)度負(fù)債率ELoan。另一方面，借鑒Demirguc-Kunt和Maksimovic(1998)[33]、文春暉等(2018)[34]的研究，將企業(yè)成長(zhǎng)性融資需求與可實(shí)現(xiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)融資需求之差作為正常外源融資需求，進(jìn)而以上市公司實(shí)際負(fù)債減去上市公司正常外源融資需求表示上市公司過(guò)度負(fù)債EEFR。具體計(jì)算公式如式(3)所示，LD和SD分別表示企業(yè)長(zhǎng)期借款和短期借款，ROE為企業(yè)凈資產(chǎn)收益率。

EEFRi,t=(LDi,t+SDi,t)/TAi,t-[(TAi,t-TAi,t-1)/TAi,t-ROEi,t/(1-ROEi,t)]

(3)

表4第(1)至第(4)列為替換核心變量后的回歸結(jié)果：(1)至(2)列回歸顯示，在新的被解釋變量度量方法下，過(guò)度負(fù)債對(duì)存量金融資產(chǎn)和窄口徑金融投資均具有顯著的正向影響；(3)至(4)列回歸顯示，兩組新解釋變量的系數(shù)與基準(zhǔn)回歸符號(hào)是一致的。

2. 替換樣本

從時(shí)間維度看，本文樣本期間為2007—2018年，但是這段時(shí)期存在IPO暫停的情況，這可能影響企業(yè)的融資方式進(jìn)而影響企業(yè)過(guò)度負(fù)債水平，對(duì)本文的結(jié)果產(chǎn)生影響。為了剔除這一影響，我們刪除相關(guān)政策發(fā)生的樣本區(qū)間后再進(jìn)行檢驗(yàn)。具體而言，樣本期間內(nèi)有3次IPO暫停，分別為2008年12月至2009年6月、2012年10月至2014年1月、2015年7月至2015年11月。我們剔除IPO暫停所處的時(shí)間后(2008下半年、2009上半年、2012下半年、2013全年、2014上半年、2015下半年)，重新對(duì)已有模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表4第(5)列?；貧w結(jié)果與表3一致，說(shuō)明本文結(jié)果未受到IPO暫停政策影響。從行業(yè)維度看，按上市公司所屬行業(yè)門(mén)類，將樣本劃分為制造業(yè)與非制造業(yè)兩類，相關(guān)回歸結(jié)果見(jiàn)表4的(6)至(7)列。其中，制造業(yè)上市公司和非制造業(yè)上市公司兩個(gè)子樣本中，過(guò)度負(fù)債對(duì)金融投資均具有顯著的正向影響，且影響力度較為接近。

表4 基于變量替換和樣本變更的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表4(續(xù))

3. 處理內(nèi)生性問(wèn)題

第一，遺漏變量問(wèn)題。本文估計(jì)過(guò)程中控制了可能影響企業(yè)金融投資的多種微觀財(cái)務(wù)特征，并且加入了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，較大程度上減輕了遺漏變量問(wèn)題。此處，我們從三方面進(jìn)一步降低可能存在的遺漏變量問(wèn)題：(1)加入公司個(gè)體固定效應(yīng)，即以雙向固定效應(yīng)模型取代“行業(yè)+時(shí)間”固定效應(yīng)模型，并采用公司和半年度雙重聚類調(diào)整后的標(biāo)準(zhǔn)誤。表5第(1)列顯示，雙向固定效應(yīng)模型的估計(jì)結(jié)果中，盡管多數(shù)變量的估計(jì)系數(shù)顯著性較之基準(zhǔn)回歸結(jié)果中的系數(shù)顯著性有所下降，但過(guò)度負(fù)債的系數(shù)仍然在10%的水平上保持為正。(2)加入新的企業(yè)微觀控制變量。具體而言，我們主要加入了企業(yè)公司治理方面的控制變量：第一大股東持股比例SHR1，為期末第一大股東持股數(shù)與總股本之比；兩權(quán)分離度SEP，為以股權(quán)控制鏈計(jì)算所得的所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度；管理費(fèi)用率MEX，為管理費(fèi)用占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例；兩職兼任虛擬變量DUAL，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理為同一人取1，否則取0。表5第(2)列顯示，加入上述控制變量后，核心解釋變量系數(shù)與基準(zhǔn)回歸基本一致。(3)加入被解釋變量的滯后項(xiàng)FINVi,t-1，從而得到一個(gè)動(dòng)態(tài)面板模型。本文采用系統(tǒng)GMM方法估計(jì)動(dòng)態(tài)面板模型(1)應(yīng)用系統(tǒng)GMM估計(jì)方法，需要在一階段估計(jì)和兩階段估計(jì)之間做出選擇。相比一步法估計(jì)，兩步法不容易受到異方差的干擾，但是在有限樣本條件下，兩步法的標(biāo)準(zhǔn)誤會(huì)嚴(yán)重下偏，從而影響推斷。本文根據(jù)Windmeijer(2005)[35]的建議，對(duì)兩步法標(biāo)準(zhǔn)差的偏差進(jìn)行了矯正。，在估計(jì)過(guò)程中，我們?cè)O(shè)定時(shí)間虛擬變量為外生變量，滯后一期的被解釋變量及公司微觀財(cái)務(wù)特征變量為內(nèi)生變量。序列相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，擾動(dòng)項(xiàng)的差分存在一階自相關(guān)，但不存在二階自相關(guān)，故認(rèn)為模型擾動(dòng)項(xiàng)無(wú)自相關(guān)，符合系統(tǒng)GMM的應(yīng)用前提。Sargan檢驗(yàn)無(wú)法拒絕所有工具變量有效的原假設(shè)，可以繼續(xù)下一步分析，回歸結(jié)果如表5第(3)列所示。被解釋變量一階滯后項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明上期金融投資增量較高的企業(yè)在當(dāng)期會(huì)降低金融投資。我們最為關(guān)注的EDEBT的估計(jì)系數(shù)在1%水平上顯著為正，本文結(jié)論仍然成立。

第二，雙向因果問(wèn)題。在基準(zhǔn)回歸中，我們以滯后一期的過(guò)度負(fù)債為解釋變量，能夠一定程度上緩解反向因果問(wèn)題。此外，估計(jì)動(dòng)態(tài)面板模型，不僅有助于克服遺漏被解釋變量滯后項(xiàng)而導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，也能減輕與核心解釋變量有關(guān)的內(nèi)生性問(wèn)題(如雙向因果問(wèn)題)。這里我們進(jìn)一步使用工具變量回歸進(jìn)一步緩解可能的雙向因果問(wèn)題。具體而言，以公司所處行業(yè)(制造業(yè)取兩位代碼)及注冊(cè)地所在城市其他上市公司融資狀況的年度均值作為當(dāng)年企業(yè)融資狀況的工具變量，采用工具變量-廣義矩估計(jì)(IV-GMM)方法進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。上述工具變量主要參考了Fisman和Svensson(2007)[36]的做法，他們?cè)谘芯慨a(chǎn)權(quán)保護(hù)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系時(shí)，把產(chǎn)權(quán)的行業(yè)-地區(qū)平均值作為企業(yè)產(chǎn)權(quán)的工具變量。其邏輯在于：如果內(nèi)生性問(wèn)題只存在于企業(yè)層面，而不是行業(yè)或區(qū)域?qū)用?，那么剔除行業(yè)和區(qū)域特有的產(chǎn)權(quán)成分就得到僅僅影響單個(gè)企業(yè)增長(zhǎng)的產(chǎn)權(quán)因素。根據(jù)同樣的邏輯，一家上市公司某一年的融資行為與處于同一個(gè)城市和行業(yè)的其他上市公司的融資行為有關(guān)，而其他上市公司的融資行為不應(yīng)對(duì)該上市公司的金融投資產(chǎn)生直接影響。工具變量的有效性方面，我們主要進(jìn)行了不可識(shí)別檢驗(yàn)、弱工具變量檢驗(yàn)和過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)。由于我們不做擾動(dòng)項(xiàng)獨(dú)立同分布的假設(shè)，故使用Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)不可識(shí)別問(wèn)題，使用Kleibergen-Paap rk Wald F統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)弱工具變量問(wèn)題，使用Hansen J統(tǒng)計(jì)量來(lái)檢驗(yàn)過(guò)度識(shí)別問(wèn)題。表5第(4)列結(jié)果顯示，工具變量回歸中不存在上述三個(gè)問(wèn)題，本文選取的工具變量是有效的。EDEBT系數(shù)較之基準(zhǔn)回歸中得到的估計(jì)系數(shù)更大，說(shuō)明控制反向因果問(wèn)題后本文基本結(jié)論仍然成立。

表5 考慮內(nèi)生性問(wèn)題的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表5(續(xù))

五、進(jìn)一步分析

(一)基于公司主業(yè)發(fā)展?fàn)顩r異質(zhì)性的分析

本文以經(jīng)行業(yè)均值調(diào)整后的主業(yè)投資收益率RR_adj衡量公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利水平，以RR_adj的6期(三年)滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差RR_sd衡量公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)高低，然后在每個(gè)半年度對(duì)RR_adj(RR_sd)排序，低于RR_adj(RR_sd)中位數(shù)的記為低盈利組(低風(fēng)險(xiǎn)組)，高于RR_adj(RR_sd)中位數(shù)的記為高盈利組(高風(fēng)險(xiǎn)組)，然后分組估計(jì)模型(1)(2)理論上應(yīng)使用預(yù)期的主業(yè)投資收益率和預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)水平，但一般情況下實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率具有一定的延續(xù)性，歷史投資收益(風(fēng)險(xiǎn))可以較好地作為預(yù)期投資收益(風(fēng)險(xiǎn))的代理變量。但金融投資收益的延續(xù)性和可預(yù)測(cè)性較差，基于歷史數(shù)據(jù)計(jì)算得出的企業(yè)金融投資收益(風(fēng)險(xiǎn))無(wú)法反映企業(yè)預(yù)期的金融投資收益，因此我們沒(méi)有基于金融投資收益進(jìn)行分組。。表6為相應(yīng)的估計(jì)結(jié)果。對(duì)比(1)(2)兩列中EDEBT的估計(jì)系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)與高盈利組相比，低盈利組中企業(yè)過(guò)度負(fù)債對(duì)金融投資的正向影響程度更大、顯著性更高；類似地，(3)(4)兩列回歸結(jié)果表明，與低風(fēng)險(xiǎn)組相比，高風(fēng)險(xiǎn)組中企業(yè)過(guò)度負(fù)債對(duì)金融投資的影響更顯著。(5)至(6)兩列回歸發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于“高盈利且低風(fēng)險(xiǎn)”組，“低盈利且高風(fēng)險(xiǎn)”組中過(guò)度負(fù)債對(duì)金融投資的影響更顯著?？傊?回歸結(jié)果印證了前述推論：主業(yè)不振(主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利水平較低、盈利波動(dòng)較大)的企業(yè)過(guò)度負(fù)債對(duì)金融化的加劇作用更明顯。

表6 按盈利水平和盈利波動(dòng)分組回歸的結(jié)果

表6(續(xù))

(二)基于公司代理問(wèn)題異質(zhì)性的分析

代理問(wèn)題對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策具有重要影響。所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離導(dǎo)致管理者與股東之間的第一類代理問(wèn)題。此外，中國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，大股東和中小股東之間的第二類代理沖突也較為嚴(yán)重。一方面，代理問(wèn)題是企業(yè)金融化的重要影響因素。杜勇等(2017)[10]認(rèn)為兩類代理問(wèn)題的存在誘發(fā)實(shí)體企業(yè)的投機(jī)套利偏好，進(jìn)而增加金融投資。另一方面，代理問(wèn)題也會(huì)影響過(guò)度負(fù)債企業(yè)的投資行為。鄧路等(2017)[6]發(fā)現(xiàn)管理層自利會(huì)加劇公司超額銀行借款導(dǎo)致的過(guò)度投資。因此，我們將進(jìn)一步分析存在不同程度代理問(wèn)題的企業(yè)過(guò)度負(fù)債對(duì)其金融投資行為的影響。

一方面，分析管理層自利對(duì)過(guò)度負(fù)債與金融投資關(guān)系的影響。既有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化增加了高管薪酬(安磊等，2019)[37]。一是金融投資與管理層的專業(yè)技能相關(guān)性較高，相比實(shí)業(yè)投資利潤(rùn)，管理層可以從金融獲利中分配到更多收益；二是金融投資回報(bào)周期短、收益高，管理層因而采取短視投資策略，增加金融資產(chǎn)配置以提升短期業(yè)績(jī)；三是金融投資存在“重獎(jiǎng)輕罰”現(xiàn)象，金融投資的高收益會(huì)給管理者帶來(lái)高薪酬，但當(dāng)金融投資發(fā)生損失時(shí)，管理者不會(huì)受到嚴(yán)厲懲罰(徐經(jīng)長(zhǎng)和曾雪云，2010)[38]。因此，當(dāng)公司過(guò)度負(fù)債從而為管理層自利提供了資金條件時(shí)，管理者便有激勵(lì)利用公司的超額資源進(jìn)行金融投資，以獲取私有收益。并且管理層自利程度越高，表明管理層謀取私利的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)、受到的監(jiān)督約束越小，有更大的自由裁量權(quán)將過(guò)度負(fù)債資金用于金融投資。因此，本文推測(cè)：管理層自利更高的企業(yè)，過(guò)度負(fù)債對(duì)企業(yè)金融投資的正向影響更大。

另一方面，分析實(shí)際控制人自利對(duì)過(guò)度負(fù)債與金融投資關(guān)系的影響。企業(yè)金融投資收益主要由管理層和股東所得，大股東也有動(dòng)力增加金融投資獲取短期利益，特別是當(dāng)大股東和中小股東代理問(wèn)題嚴(yán)重時(shí)，大股東更可能通過(guò)金融資產(chǎn)配置獲得控制權(quán)私利(杜勇等，2017)[10]。現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)集團(tuán)通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式造成最終所有者現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。在兩權(quán)分離情況下，最終所有者通過(guò)其控制性股東地位對(duì)上市公司進(jìn)行掏空、獲得超過(guò)其出資比例應(yīng)得的私人收益，大股東和中小股東代理沖突加劇。金融投資短期收益高、獲利迅速，便于大股東更快實(shí)現(xiàn)財(cái)富輸送。文春暉和任國(guó)良(2015)[39]指出上市公司實(shí)際控制人的機(jī)會(huì)主義行為大多與虛擬經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有關(guān)，他們熱衷于將企業(yè)資源投向房地產(chǎn)、金融等領(lǐng)域，通過(guò)激進(jìn)的資本投機(jī)套利策略獲取短期收益，并采取資金占用、關(guān)聯(lián)交易等方式實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移。兩權(quán)分離程度越高，實(shí)際控制人侵害中小股東利益、獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。由此，本文推測(cè)：兩權(quán)分離度較大的企業(yè)過(guò)度負(fù)債對(duì)金融投資的正向影響更大。

表7 按管理費(fèi)用率和兩權(quán)分離度分組回歸的結(jié)果

表7(續(xù))

六、結(jié)論和啟示

在我國(guó)實(shí)體企業(yè)脫實(shí)向虛和高杠桿問(wèn)題的背景下，本文從企業(yè)過(guò)度負(fù)債視角研究了企業(yè)高杠桿和金融化之間的關(guān)系?；?007—2018年我國(guó)A股上市公司半年度數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了企業(yè)過(guò)度負(fù)債對(duì)金融投資行為的影響，發(fā)現(xiàn)過(guò)度負(fù)債會(huì)加劇企業(yè)金融化程度。進(jìn)一步分析表明，企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展?fàn)顩r和代理問(wèn)題嚴(yán)重程度會(huì)對(duì)過(guò)度負(fù)債與金融投資的關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用，在主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利水平較低、盈利波動(dòng)較大、管理費(fèi)用率較高以及兩權(quán)分離度較高的企業(yè)中，過(guò)度負(fù)債對(duì)金融投資的正向影響更強(qiáng)。本文研究將企業(yè)負(fù)債端的債務(wù)融資和資產(chǎn)端的投資行為聯(lián)系起來(lái)，為企業(yè)過(guò)度負(fù)債產(chǎn)生不利影響提供了新的證據(jù)，同時(shí)加深了對(duì)企業(yè)金融化驅(qū)動(dòng)因素的理解?；谏鲜鲅芯拷Y(jié)論，得到如下政策啟示：

第一，應(yīng)采取綜合措施降低企業(yè)過(guò)度負(fù)債程度。短期內(nèi)，要繼續(xù)堅(jiān)持以市場(chǎng)化、法治化方式，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率。中長(zhǎng)期內(nèi)，應(yīng)促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，提高直接融資和股權(quán)融資比重；應(yīng)深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高金融資源配置效率，既要避免把稀缺的資金錯(cuò)配給低效率企業(yè)，也要避免把資金過(guò)度配置給優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

第二，提升實(shí)業(yè)投資回報(bào)率，降低實(shí)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)業(yè)收益率低的企業(yè)為提高盈利更會(huì)積極參與金融投資以追求高收益，但企業(yè)對(duì)金融投資的風(fēng)險(xiǎn)控制能力一般不如專業(yè)的金融機(jī)構(gòu)，由此可能產(chǎn)生較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，有必要特別關(guān)注主業(yè)不振企業(yè)的金融投資行為，警惕其在缺乏好投資項(xiàng)目時(shí)盲目融資，融資后又擅自改變?nèi)谫Y用途、頻繁進(jìn)行金融投資等行為。從根本上還需要優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境、降低實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)成本、提升實(shí)業(yè)投資回報(bào)率，促使企業(yè)自發(fā)脫虛向?qū)崱?/p>

第三，加強(qiáng)公司治理建設(shè)，緩解公司內(nèi)部代理問(wèn)題。代理問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)資金被用于包括金融投資在內(nèi)的非效率投資。對(duì)于管理層代理問(wèn)題，一方面應(yīng)采取合適的激勵(lì)手段降低管理層與股東利益的沖突，另一方面要強(qiáng)化監(jiān)督約束，確保企業(yè)管理層行為和決策能夠得到有效的監(jiān)督和控制。對(duì)于兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問(wèn)題，要通過(guò)加大對(duì)實(shí)際控制人掏空行為的處罰力度、制定更完備的中小股東權(quán)益保護(hù)制度等約束實(shí)際控制人通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)獲取控制權(quán)私利的行為。此外，還應(yīng)通過(guò)加強(qiáng)企業(yè)文化建設(shè)，促使企業(yè)樹(shù)立實(shí)業(yè)為本、行穩(wěn)致遠(yuǎn)的理念，從企業(yè)內(nèi)部抑制其金融投資的沖動(dòng)；通過(guò)增加信息披露等方式使外部投資者更好地了解企業(yè)金融投資情況，借助外部力量監(jiān)督和約束企業(yè)的金融投資行為。